全球貨幣持續(xù)大幅寬松，中國應對政策有四個重點
時間：2020-05-17
作者：張斌
主要經濟體實施大規(guī)模量化寬松政策 但全社會總信貸增長未明顯上升
新冠疫情沖擊下，全球金融市場劇烈動蕩，信貸市場面臨大幅收縮壓力。
自新冠疫情全球多點爆發(fā)并呈現蔓延態(tài)勢以來，全球股市暴跌，3月9日至18日美股在10日內四次觸發(fā)熔斷，反映市場恐慌的VIX指數從13.8一度上行至82.7。
隨著金融市場風險溢價大幅上升，金融結構提供信貸的意愿和能力大幅收縮，信用債價格大幅上漲，企業(yè)融資成本大幅提升。市場內生的廣義貨幣擴張面臨大幅收縮壓力。
主要國家貨幣當局采取降息、降準以及各類極度寬松的貨幣政策，對沖疫情對金融市場和實體經濟帶來的負面沖擊。
美聯(lián)儲降息至零利率區(qū)間，推出了以無限量化寬松為標志的系列政策組合。美國3月末M2供應量為16.2萬億美元，環(huán)比增長4.7%，美聯(lián)儲資產規(guī)模達6.7萬億美元。
歐洲央行和日本央行維持基準利率不變，主要依靠量化寬松方式投放流動性。日本央行表示，將不設上限積極地以必要的規(guī)模購入國債。
新興市場國家也跟隨發(fā)達國家腳步采取積極的貨幣政策，年初至今印度、俄羅斯、巴西和印尼分別降息75BP、75BP、125BP和50BP，M2同比增加12.0%（2月）、13.4%（3月）、12.4%（3月）和7.9%（2月）。
各國央行資產負債表擴張，全社會總信貸增長未明顯上升。貨幣當局出臺極度寬松的貨幣政策，是為了對沖信貸塌方的風險，避免全社會信貸/廣義貨幣過快下降。
量化寬松必然會導致央行的資產負債表擴張，但并不意味著全社會總信貸增長的提升。
以美國為例，2月27日至4月29日期間，美聯(lián)儲通過購買國債和資產抵押證券等方式擴表2.5萬億美元。但美國商業(yè)銀行資產負債數據顯示，4月29日工商業(yè)貸款、消費貸款以及房地產貸款等銀行貸款余額為10.86萬億美元，與2019年底的10.08萬億美元差別不大。
與之形成明顯對比的是，美國商業(yè)銀行現金資產余額由2019年底的1.78萬億美元增長至4月29日的3.20萬億美元。此外，美國雖然接近零利率區(qū)間，基礎貨幣供給量大，但是廣義貨幣派生困難，M2貨幣乘數由2019年末的4.5下降至2020年3月的4.17。
發(fā)達國家大規(guī)模量化寬松貨幣政策 產生外溢效應
新冠疫情在全球爆發(fā)后，各國普遍采取了大規(guī)模貨幣寬松政策。發(fā)達國家量化寬松貨幣政策的實施與退出，不僅在發(fā)達國家內部產生了政策效果，而且對其他國家，特別是新興市場國家也產生了溢出效應。
從收入效應來看，全球貨幣大幅寬松對全球金融市場穩(wěn)定、疫后經濟復蘇產生積極作用。新冠疫情沖擊下，經濟運行受到極大破壞，面臨著供給下降和需求下降疊加放大的惡性循環(huán)，全球經濟陷入衰退。及時且有針對性的寬松貨幣政策有利于金融市場穩(wěn)定，緩解前期市場流動性緊張局面；可以幫助企業(yè)、居民獲取貸款，維持企業(yè)的生存和就業(yè)穩(wěn)定，對打破上述惡性循環(huán)起到一定作用；也有助于避免全球經濟過度下行、國際貿易需求下降過快帶來次生傷害，保障經濟在疫情結束以后可以強有力的復蘇。
從相對價格效應來看，全球貨幣大幅寬松對新興市場資本流動和出口產生負面作用。發(fā)達國家實施大規(guī)模擴張性貨幣政策時，過量的流動性向新興市場國家流入，使其面臨貨幣升值、資產價格上漲、杠桿加深的壓力。在全球疫情得到控制、美國經濟復蘇后，美聯(lián)儲等發(fā)達經濟體會逐漸退出量化寬松政策，新興市場國家面臨的則是資本流出、貨幣貶值、資產價格下跌以及被動去杠桿的壓力?！百Y本潮汐”沖擊新興市場國家經濟的穩(wěn)定。匯率大幅波動對新興市場出口也帶來不利影響。
短期穩(wěn)定了金融市場。以美聯(lián)儲無限量化寬松政策為代表的發(fā)達國家貨幣政策，緩解了市場恐慌情緒以及流動性緊張局面，資本市場階段性企穩(wěn)反彈。發(fā)達國家以及新興市場國家股市明顯回升，VIX指數大幅下行，同時黃金上漲，美元走弱，“無差別拋售資產”未再延續(xù)。
全球金融市場穩(wěn)定對新興市場也有正外部效應。受新冠疫情和油價暴跌的雙重打擊，新興市場遭遇了嚴峻的資本外流沖擊。據國際金融協(xié)會(IIF)統(tǒng)計，今年一季度資金流出970億美元，資本外流幅度甚至超過了金融危機時期。近日，IIF聲稱，新興市場已渡過最糟糕時期。4月份貨幣管理公司基金經理向發(fā)展中國家資產累計注入約171億美元。
對中國帶來的影響是收入效應大于相對價格效應，人民幣匯率暫時沒有升值壓力。
全球大幅量化寬松有利于全球經濟和全球資本市場的舉措，也有利于中國。外貿下行成為今年中國經濟面臨的最大挑戰(zhàn)之一。發(fā)達國家大幅放寬貨幣政策有助于避免其實體經濟過度下行，有助于其進口需求，至少短期內有助于中國的出口。
新冠疫情爆發(fā)以來，雖然人民幣對美元雙邊匯率上下震蕩，但與其它非美元貨幣相比，人民幣表現更為堅挺。海外疫情爆發(fā)初期，美元流動性短缺和風險偏好下降等因素使得人民幣有短期貶值壓力。量化寬松政策減少了資本市場劇烈波動，提升了投資者風險偏好，利于近期人民幣匯率穩(wěn)定和中國企業(yè)海外融資，減輕了人民幣短期貶值以及資本外流壓力。
3月24日至5月12日期間，滬股通項下北上資金重新回流，北上資金日均凈流入26.1億元，人民幣小幅升值0.2%，相對穩(wěn)定在7.1附近。
全球大幅寬松貨幣政策的趨勢展望以及全球經濟新格局
大幅寬松貨幣政策會延續(xù)較長時間——一方面，全球新冠疫情的防控情況是制定各類宏觀政策的前提。目前的共識是特效藥或者疫苗研制成功都還需要較長時間，全球經濟仍面臨較高不確定性。特殊時期需要超常的宏觀經濟政策以維持經濟和就業(yè)的穩(wěn)定，也包括寬松的貨幣政策給予市場充足的流動性和防止信貸市場坍塌。
另一方面，危機時期的超常規(guī)經濟應對政策往往面臨退出困境。2008年全球金融危機的經驗表明，中央銀行降息容易加息難，擴表容易縮表難。2008年金融危機以后，隨著經濟的復蘇，美國于2014年10月宣布開始逐漸退出QE，逐漸加息和減少央行購買國債規(guī)模，但其在2019年7月宣布自2008年12月以來的首次降息后，2019年累計降息75個基點。同時在2019年10月中旬增加每月購買600億美元短期美國國債，重啟量化寬松。
而歐洲央行囿于歐債危機影響、自身制度設計機制缺陷（要求財政赤字不超過GDP的3%的承諾）以及歐元區(qū)內協(xié)調困難等因素，經濟復蘇緩慢，退出非常規(guī)貨幣政策更是希望渺茫。2008年金融危機以來，寬松貨幣政策一直沒有退出，經濟也并沒有呈現明顯復蘇。
全球經濟新格局或演變?yōu)椤叭蛢筛摺保吹屠?、低增長、低通脹、高債務、高資產價格。利率取決于儲蓄和投資兩方面的力量對比。發(fā)達國家一方面是老齡化帶來居民儲蓄意愿提高，另一方面是總的增長潛力下降（低增長），且具備增長潛力的新興產業(yè)更多依賴人力資本投資而不是物質資本，投資需求大幅下降。儲蓄相對于投資過于充裕，真實利率持續(xù)走低甚至進入負真實利率（低利率）。較低的投資意愿還帶來了需求不足（低通脹）。
政府為了避免經濟增長乏力局面，避免通貨緊縮，不得不大量舉債刺激經濟，債務率越壘越高（高債務）。較低的利率水平下，大量的資金追逐有限的、還能帶來正收益的資產，資產價格水漲船高（高資產價格）。
全球寬松政策長期不能退出，經濟復蘇緩慢。加之“抗疫”和紓困需要加大政府部門支出，疫情結束后經濟恢復時期也需要政府部門的投入，長時間內政府部門杠桿率攀升，IMF近期預測疫情過后發(fā)達國家的公共債務占GDP的比例很可能從105%上升到122%。
應對全球大幅寬松貨幣政策的建議
我國經濟總需求不足凸顯，根據國內經濟形勢發(fā)展需要調整利率。從全球范圍來看，我國新冠疫情得到較好控制，并率先開始復工復產。當前國內需求雖有邊際回升但仍然低迷，海外需求更是面臨斷崖式下跌的風險。訂單數銳減和失業(yè)率高企表明總需求不足已成為宏觀經濟的主要矛盾，CPI和PPI價格的雙弱格局對此亦有佐證。
目前經濟低迷、物價水平偏低，且企業(yè)資產負債表受到重大損失，亟需通過降息來降低企業(yè)債務成本，刺激總需求提升。此外，中國是全球主要經濟體中貨幣政策空間比較大的國家，目前我們仍有9.4%的存款準備金率、1.6%的基準利率。
保持匯率彈性，充分發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器的作用。發(fā)達經濟體大幅放寬貨幣政策短期內對中國有利，拉長時間看對中國可能會帶來資本流入和人民幣升值壓力。應對這種壓力的辦法不是嚴控資本流入，更不是重回外匯市場干預阻礙人民幣升值，前者不利于穩(wěn)定投資者預期，后者更得不償失。
此次新冠疫情沖擊下資本流動和人民幣匯率相對穩(wěn)定，而不是像過去那樣再次成為焦點話題，很大程度上來自于彈性匯率制度充分釋放了市場供求壓力，沒有了壓力累積就沒有了持續(xù)的單邊預期。保持較高的人民幣匯率彈性，進一步發(fā)揮人民幣匯率作為調節(jié)國際收支自動穩(wěn)定器的作用是更合意的應對方法。
應對資本流動與人民幣匯率壓力，重點是對資本流動的逆周期管理。即便人類可能不得不長期與新冠病毒共存，但對疫情的恐懼心理趨于緩和，金融市場恢復平靜。隨著國際金融市場恢復常態(tài)，海外市場美元流動性和風險偏好恢復會帶來資本流入和人民幣升值壓力。
此外，中國經濟率先復蘇，資金需求相對旺盛，企業(yè)海外舉債和外資進入中國的動力提高，也會帶動資本流入和人民幣升值。為應對短期市場波動風險，需要提高跨境資本流動的穩(wěn)定性，對短期資本流動嚴格監(jiān)控，健全跨境資本流動宏觀審慎加微觀監(jiān)管兩位一體的監(jiān)管框架。
放開對房地產企業(yè)的國內融資，避免融資套利。過去限制房企舉債，是因為房價的單邊上漲預期，防止開發(fā)商囤地囤房。近年來隨著房價上升預期放緩甚至是扭轉，房企盈利不再是囤地囤房，而是更多依靠提高周轉率。限制開發(fā)商貸款實則是限制住房供給，不利于遏制房價上升。
由于各種信貸政策限制，我國房企不得不從海外大量融資，加劇了資本流入壓力和貨幣錯配的風險。通過改善國內市場對這些房地產企業(yè)的融資條件，有助于降低海外資本流入，緩解整體的資本流入和人民幣升值壓力。
本文系CF40“戰(zhàn)疫”系列要報成果，執(zhí)筆人為CF40高級研究員張斌，CF40青年研究員張佳佳、鐘益，未經許可不得轉載。
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