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以溫和通脹緩解息差收窄壓力
時間:2024-10-31 作者:郭凱
  我國有很多宏觀經濟問題需要厘清,但往往面臨“雞生蛋”“蛋生雞”的矛盾。比如,張斌主張大幅降息,但機構認為降息會使金融業(yè)受到很大影響。的確,當前的利率環(huán)境對銀行業(yè)、保險業(yè)的影響非常明顯。但如果不降息,經濟如何才能向好?

  張斌的季度報告理順了利率和宏觀經濟的關系邏輯,更多側重周期性調整。我將主要從中長期角度呼應張斌,分析以下問題:當前的低利率環(huán)境究竟是短期還是長期情況?如果是長期情況,我們應該如何應對?銀行業(yè)應該如何生存?我們的基本觀點一致,只是語境稍有差別。

  我的結論主要有三點:第一,結構性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件,也是長期決定性因素,但不是充分條件。我國一些結構性因素疊加低通脹水平,共同導致了當前的低利率環(huán)境。

  第二,息差是資產利率與負債利率的差值。如果二者同步下調,那么利率下行或低利率環(huán)境并不必然導致息差縮窄。但名義利率是有下限的,且下限未必為0。如果名義利率降無可降,息差收窄的壓力就會比較明顯。在此前提下,唯一比較明確的解決方式就是提高名義價格水平,保持溫和的通脹。從相對較低的通脹環(huán)境到溫和的通脹環(huán)境,能夠為我們打開各種空間。

  第三,中國是否要錨定一個通脹目標值,比如像其他國家瞄準2%或更高的通脹水平?我覺得這是很好的制度安排。但從短期來看,名義GDP目標也許才更適合我國的宏觀調控模式。

結構性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件

  為什么中國的低利率環(huán)境會長期存在?如果把中國很多基本面數據放到全球數據集里做回歸,可以看到類似基本面情況下其他國家的大致利率水平,也可以了解中國的基本面在幾十個國家中處于什么水平。

  根據測算結果,過去20年,我國中性利率或均衡利率(經濟處于穩(wěn)態(tài)增長時的實際利率水平)基本處于長期下行趨勢,從4%左右下降到2023年低于0%的水平,下降幅度高達500個基點。

  為什么會出現這種趨勢?可以從不同角度進行分析:

  一是企業(yè)資本回報率。全球金融危機后,我國上市公司的資本回報率明顯下降,比如資產回報率(ROA)、凈資產收益率(ROE),導致中性利率持續(xù)下行。

  二是增量資本產出比(ICOR),指為獲得單位產出所需要投入的資本量。資本產出比越高,意味著資本邊際產出越低。過去20年,我國增量資本產出比呈現持續(xù)上行趨勢,意味著邊際產出要投入的資本量越來越多。

  從宏觀角度,我國資本邊際回報率、企業(yè)資本回報率下降和利率下降是有對應關系的。這些走勢下行受多種因素驅動,其中最顯著的驅動因素有兩個:

  一是儲蓄率。近些年我國宏觀儲蓄率始終維持在40%-45%的水平,儲蓄率很高。在其他條件相同的情況下,高儲蓄率勢必會向下壓低利率。二是人口。近些年我國人口結構發(fā)生了很大變化,處于快速老齡化過程中,這也給利率造成很大下行壓力。

  通常而言,有下行壓力就會有對沖下行壓力的因素,其中之一就是勞動生產率。如果勞動生產率明顯提升,則有助于向上拉高利率。但近些年我國勞動生產率基本不變,對沖下行壓力的因素也無法快速抬高利率,最終導致利率整體結構性下行。

  但實際利率結構性下行并不代表名義利率一定很低。我國名義利率很低的原因之一,是近些年較低的通脹水平。

  2022年以來,我國官方CPI基本保持不變。從統(tǒng)計角度,我國CPI統(tǒng)計已基本和國際接軌,但在自住房租金估算上有所差異。我國官方CPI按照成本法而非市場法計價(我國自住房租金按買房成本或建筑成本計價,是推算出來的成本價而非市場交易出來的市場價)。近些年由于房地產市場調整,租金水平下降很多,但這方面因素并未體現在官方CPI中。

  我們用相對市場化的指標替代了官方CPI中的自住房租金部分,調整后得出的CPI數據自2021年以來明顯下行,這也是我國通脹水平較低的體現(詳見CF40研究·簡報《當通脹遭遇房價》與《重新思考CPI和真實利率》)。

  官方CPI和調整后CPI的數據并無準確程度之分,但給定不同宏觀經濟熱度和價格水平熱度會有不同感受。調整后的CPI數據和房地產市場周期更為緊密。我國房地產周期自2021年下半年開始調整,這意味著盡管過去幾年我國名義利率顯著下調,比如房貸利率從6%左右下調到3%左右,新增貸款利率從5%多下調到3%多,但考慮到價格比較疲軟,名義利率減去價格指數后得到的真實利率下降并不大。

  我們用人民銀行公布的新增貸款利率減去以調整后CPI計算的價格變動得出真實利率水平。數據顯示,過去兩三年我國真實利率在快速上升,僅在今年略有下調(詳見CF40研究·簡報《當通脹遭遇房價》與《重新思考CPI和真實利率》)。

  因此,盡管名義利率處于歷史低點,但實際貸款利率其實處于歷史的相對高點。換句話說,雖然名義利率被壓得很低,但由于有低通脹因素的作用,實際利率仍然很高,名義利率仍有繼續(xù)下行的壓力。

解決息差收窄問題的唯一方法是溫和通脹

  如果存貸款利率同時下調,影響并不會很大。但人民銀行公布的1年期存款利率最后一次下調是在2015年,此后一直維持在1.5%。根據人民銀行的解釋,我國已經完成存款利率市場化。因此盡管官方利率未下調,但并不意味著存款利率沒有調整。

  但存款利率是有下限的,不可能無限下調。由于銀行間競爭關系、自律機制的自我管理、政治性和人民性考慮等多種因素,我們很難接受存款利率降為0或者為負的情況。

  由于資產端利率快速下行,比如1年期、5年期貸款市場報價利率(LPR)、市場回購利率等大幅下調,但負債端利率下調空間有限,因此息差問題變得非常突出。

  一方面,受長期結構性因素作用,我國實際利率無法很快回升,甚至還有長期下行壓力;另一方面,我國負債端利率存在下限。這導致息差大幅收窄,對金融機構造成沖擊。當前背景下,我們唯一能做的就是提高名義利率,具體有兩個方面:實際利率和實際通貨膨脹率。但實際利率受結構性因素影響,短期內很難上升,甚至會保持在較低水平。因此,只能在通貨膨脹率上動腦筋。

  試想,如果實際通貨膨脹率從負2%上升到正2%,從非常低的通脹水平上升到相對溫和的通脹水平,那么在不改變實際利率的情況下,名義利率可以有400個基點的上調空間,達到5%左右。這樣,當前面臨的很多約束和壓力都可以得到釋放。

名義GDP增速目標更適合我國的宏觀調控模式

  如何提高名義價格?如何提高預期通貨膨脹率?是否實行通脹目標制就可以走出當前的低利率環(huán)境?

  我認為中國無法實行通脹目標制。僅靠央行設置通脹目標就能達到通脹目標,這是非常理想化的。國外央行實現通脹目標往往需要一整套的制度安排,包括央行獨立性、央行使命、政策傳導機制等,目前我國并不完全具備上述條件。

  以價格為例,當前中國真正管理價格的部門不是人民銀行,發(fā)改委物價司也有此職能。價格受不同部門管理的情況下,央行很難通過貨幣政策來傳導價格,央行也不可能將貨幣政策主要目標錨定通貨膨脹,這樣央行的工作會很難做。

  名義GDP增速目標是更適合我國的宏觀調控模式。多年來我國宏觀調控都有GDP預期目標,但是實際GDP增速,比如2024年的GDP目標是5%。這對地方政府來說也易于把握,可以將任務從省到市到縣進行分解。這樣盡管有些地區(qū)增速低于全國、有些地區(qū)增速高于全國,但大部分與全國一樣,就可以大體實現目標。

  核心是要從實際GDP目標制向名義GDP目標制轉換,將名義GDP而非實際GDP增速作為預期目標。比如,T年中國GDP總量是130萬億,T+1年要瞄定7%的名義GDP增速目標,就要實現139萬億的GDP總量。

  以名義GDP增速為目標的好處在于,它包含了通脹目標和逆周期調節(jié)兩重含義。如果合意增長是5%,合意通脹是2%,那么對應的名義GDP增速就是7%。如果實際增長變慢,比如實際GDP增速只有4%,那么實現7%的名義GDP增速就必須把通脹拉到3%。這就意味著要進行逆周期調節(jié),在財政、貨幣政策等宏觀層面采取寬松政策,通過拉高通脹的方式實現名義GDP增速目標。而如果明年實際增速達到6%,那么實現7%的名義增速目標就要把通脹降到1%(詳見CF40研究·簡報《假設暫時轉向以名義GDP增速為目標》)。

  由此可見,以名義GDP增速作為調控目標具有很強的逆周期含義,即經濟比較低迷時,要把通脹拉高;而在經濟比較旺盛時,要把通脹調低。而且名義GDP目標制和我國體制比較接近。為實現名義GDP增速目標分解各項任務,各級政府也更容易理解和實現。

  具體政策方面:第一,要實現經濟意義上的積極財政政策,不能僅是態(tài)度積極,實際支出增速和財政赤字也要跟得上。第二,雖然利率是制約息差的因素之一,但息差收窄本質上是經濟原因而非政策原因所致。當前我國還應進一步降低利率,不能太顧忌息差。第三,房地產仍是拖累中國經濟很重要的因素。目前我國房地產已經超跌,具備止跌回穩(wěn)的條件(詳見CF40研究·簡報《如何實現房地產市場止跌回穩(wěn)》),這需要更強有力的政策才能實現。


作者郭凱系中國金融四十人研究院執(zhí)行院長,本文為作者在CF40宏觀政策季度報告(2024年三季度)發(fā)布會“降低利率對銀行業(yè)的沖擊”上所做的主題交流。文章僅代表作者個人觀點,不代表CF40立場,未經許可不得轉載。
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