我國有很多宏觀經濟問題需要厘清，但往往面臨“雞生蛋”“蛋生雞”的矛盾。比如，張斌主張大幅降息，但機構認為降息會使金融業(yè)受到很大影響。的確，當前的利率環(huán)境對銀行業(yè)、保險業(yè)的影響非常明顯。但如果不降息，經濟如何才能向好？
張斌的季度報告理順了利率和宏觀經濟的關系邏輯，更多側重周期性調整。我將主要從中長期角度呼應張斌，分析以下問題：當前的低利率環(huán)境究竟是短期還是長期情況？如果是長期情況，我們應該如何應對？銀行業(yè)應該如何生存？我們的基本觀點一致，只是語境稍有差別。
我的結論主要有三點：第一，結構性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件，也是長期決定性因素，但不是充分條件。
我國一些結構性因素疊加低通脹水平，共同導致了當前的低利率環(huán)境。
第二，息差是資產利率與負債利率的差值。如果二者同步下調，那么利率下行或低利率環(huán)境并不必然導致息差縮窄。但名義利率是有下限的，且下限未必為0。如果名義利率降無可降，息差收窄的壓力就會比較明顯。在此前提下，
唯一比較明確的解決方式就是提高名義價格水平，保持溫和的通脹。從相對較低的通脹環(huán)境到溫和的通脹環(huán)境，能夠為我們打開各種空間。
第三，中國是否要錨定一個通脹目標值，比如像其他國家瞄準2%或更高的通脹水平？我覺得這是很好的制度安排。
但從短期來看，名義GDP目標也許才更適合我國的宏觀調控模式。
結構性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件
為什么中國的低利率環(huán)境會長期存在？如果把中國很多基本面數據放到全球數據集里做回歸，可以看到類似基本面情況下其他國家的大致利率水平，也可以了解中國的基本面在幾十個國家中處于什么水平。
根據測算結果，
過去20年，我國中性利率或均衡利率（經濟處于穩(wěn)態(tài)增長時的實際利率水平）基本處于長期下行趨勢，從4%左右下降到2023年低于0%的水平，下降幅度高達500個基點。
為什么會出現這種趨勢？可以從不同角度進行分析：
一是企業(yè)資本回報率。全球金融危機后，我國上市公司的資本回報率明顯下降，比如資產回報率（ROA）、凈資產收益率（ROE），導致中性利率持續(xù)下行。
二是增量資本產出比（ICOR），指為獲得單位產出所需要投入的資本量。資本產出比越高，意味著資本邊際產出越低。過去20年，我國增量資本產出比呈現持續(xù)上行趨勢，意味著邊際產出要投入的資本量越來越多。
從宏觀角度，我國資本邊際回報率、企業(yè)資本回報率下降和利率下降是有對應關系的。
這些走勢下行受多種因素驅動，其中最顯著的驅動因素有兩個：
一是儲蓄率。近些年我國宏觀儲蓄率始終維持在40%-45%的水平，儲蓄率很高。在其他條件相同的情況下，高儲蓄率勢必會向下壓低利率。
二是人口。近些年我國人口結構發(fā)生了很大變化，處于快速老齡化過程中，這也給利率造成很大下行壓力。
通常而言，有下行壓力就會有對沖下行壓力的因素，其中之一就是勞動生產率。如果勞動生產率明顯提升，則有助于向上拉高利率。但近些年我國勞動生產率基本不變，對沖下行壓力的因素也無法快速抬高利率，最終導致利率整體結構性下行。
但實際利率結構性下行并不代表名義利率一定很低。
我國名義利率很低的原因之一，是近些年較低的通脹水平。
2022年以來，我國官方CPI基本保持不變。從統(tǒng)計角度，我國CPI統(tǒng)計已基本和國際接軌，但在自住房租金估算上有所差異。我國官方CPI按照成本法而非市場法計價（我國自住房租金按買房成本或建筑成本計價，是推算出來的成本價而非市場交易出來的市場價）。近些年由于房地產市場調整，租金水平下降很多，但這方面因素并未體現在官方CPI中。
我們用相對市場化的指標替代了官方CPI中的自住房租金部分，調整后得出的CPI數據自2021年以來明顯下行，這也是我國通脹水平較低的體現（詳見CF40研究·簡報《當通脹遭遇房價》與《重新思考CPI和真實利率》）。
官方CPI和調整后CPI的數據并無準確程度之分，但給定不同宏觀經濟熱度和價格水平熱度會有不同感受。調整后的CPI數據和房地產市場周期更為緊密。我國房地產周期自2021年下半年開始調整，這意味著盡管過去幾年我國名義利率顯著下調，比如房貸利率從6%左右下調到3%左右，新增貸款利率從5%多下調到3%多，
但考慮到價格比較疲軟，名義利率減去價格指數后得到的真實利率下降并不大。
我們用人民銀行公布的新增貸款利率減去以調整后CPI計算的價格變動得出真實利率水平。數據顯示，過去兩三年我國真實利率在快速上升，僅在今年略有下調（詳見CF40研究·簡報《當通脹遭遇房價》與《重新思考CPI和真實利率》）。
因此，盡管名義利率處于歷史低點，但實際貸款利率其實處于歷史的相對高點。換句話說，雖然名義利率被壓得很低，但由于有低通脹因素的作用，實際利率仍然很高，
名義利率仍有繼續(xù)下行的壓力。
解決息差收窄問題的唯一方法是溫和通脹
如果存貸款利率同時下調，影響并不會很大。但人民銀行公布的1年期存款利率最后一次下調是在2015年，此后一直維持在1.5%。根據人民銀行的解釋，我國已經完成存款利率市場化。因此盡管官方利率未下調，但并不意味著存款利率沒有調整。
但存款利率是有下限的，不可能無限下調。由于銀行間競爭關系、自律機制的自我管理、政治性和人民性考慮等多種因素，我們很難接受存款利率降為0或者為負的情況。
由于資產端利率快速下行，比如1年期、5年期貸款市場報價利率（LPR）、市場回購利率等大幅下調，但負債端利率下調空間有限，因此息差問題變得非常突出。
一方面，受長期結構性因素作用，我國實際利率無法很快回升，甚至還有長期下行壓力；另一方面，我國負債端利率存在下限。這導致息差大幅收窄，對金融機構造成沖擊。當前背景下，我們唯一能做的就是提高名義利率，具體有兩個方面：實際利率和實際通貨膨脹率。但實際利率受結構性因素影響，短期內很難上升，甚至會保持在較低水平。因此，
只能在通貨膨脹率上動腦筋。
試想，如果實際通貨膨脹率從負2%上升到正2%，從非常低的通脹水平上升到相對溫和的通脹水平，那么在不改變實際利率的情況下，名義利率可以有400個基點的上調空間，達到5%左右。這樣，當前面臨的很多約束和壓力都可以得到釋放。
名義GDP增速目標更適合我國的宏觀調控模式
如何提高名義價格？如何提高預期通貨膨脹率？是否實行通脹目標制就可以走出當前的低利率環(huán)境？
我認為中國無法實行通脹目標制。僅靠央行設置通脹目標就能達到通脹目標，這是非常理想化的。國外央行實現通脹目標往往需要一整套的制度安排，包括央行獨立性、央行使命、政策傳導機制等，目前我國并不完全具備上述條件。
以價格為例，當前中國真正管理價格的部門不是人民銀行，發(fā)改委物價司也有此職能。價格受不同部門管理的情況下，央行很難通過貨幣政策來傳導價格，央行也不可能將貨幣政策主要目標錨定通貨膨脹，這樣央行的工作會很難做。
名義GDP增速目標是更適合我國的宏觀調控模式。多年來我國宏觀調控都有GDP預期目標，但是實際GDP增速，比如2024年的GDP目標是5%。這對地方政府來說也易于把握，可以將任務從省到市到縣進行分解。這樣盡管有些地區(qū)增速低于全國、有些地區(qū)增速高于全國，但大部分與全國一樣，就可以大體實現目標。
核心是要從實際GDP目標制向名義GDP目標制轉換，將名義GDP而非實際GDP增速作為預期目標。比如，T年中國GDP總量是130萬億，T+1年要瞄定7%的名義GDP增速目標，就要實現139萬億的GDP總量。
以名義GDP增速為目標的好處在于，它包含了通脹目標和逆周期調節(jié)兩重含義。如果合意增長是5%，合意通脹是2%，那么對應的名義GDP增速就是7%。如果實際增長變慢，比如實際GDP增速只有4%，那么實現7%的名義GDP增速就必須把通脹拉到3%。這就意味著要進行逆周期調節(jié)，在財政、貨幣政策等宏觀層面采取寬松政策，通過拉高通脹的方式實現名義GDP增速目標。而如果明年實際增速達到6%，那么實現7%的名義增速目標就要把通脹降到1%（詳見CF40研究·簡報《假設暫時轉向以名義GDP增速為目標》）。
由此可見，以名義GDP增速作為調控目標具有很強的逆周期含義，即經濟比較低迷時，要把通脹拉高；而在經濟比較旺盛時，要把通脹調低。而且名義GDP目標制和我國體制比較接近。
為實現名義GDP增速目標分解各項任務，各級政府也更容易理解和實現。
具體政策方面：第一，要實現經濟意義上的積極財政政策，不能僅是態(tài)度積極，實際支出增速和財政赤字也要跟得上。第二，雖然利率是制約息差的因素之一，但息差收窄本質上是經濟原因而非政策原因所致。
當前我國還應進一步降低利率，不能太顧忌息差。第三，房地產仍是拖累中國經濟很重要的因素。目前我國房地產已經超跌，具備止跌回穩(wěn)的條件（詳見CF40研究·簡報《如何實現房地產市場止跌回穩(wěn)》），這需要更強有力的政策才能實現。
作者郭凱系中國金融四十人研究院執(zhí)行院長，本文為作者在CF40宏觀政策季度報告（2024年三季度）發(fā)布會“降低利率對銀行業(yè)的沖擊”上所做的主題交流。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場，未經許可不得轉載。 
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