新冠疫情蔓延引起全球市場大幅調(diào)整，特別是美國股市債市的拋售，和由此引起的全球美元流動性壓力。在去杠桿壓力下，市場一度出現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)和國債黃金等避險資產(chǎn)同遭拋售的情形，新興市場在3月也經(jīng)歷了史上規(guī)模最大的資本外流。
近幾周全球市場隨發(fā)達國家的政策寬松而有所復(fù)蘇，其中美國政府和聯(lián)儲出臺的緊急措施對緩解市場壓力影響最大。財政政策方面，美國政府已出臺3萬億美元的財政支持。貨幣政策方面，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至零水平，放松流動性為金融機構(gòu)提供支持，并推出“無上限”的量化寬松購買國債和抵押貸款支持證券 (MBS) 。此外，政府和美聯(lián)儲還出臺措施支持信用市場：包括購買投資級債券，并開啟新機制購買低評級債券。史無前例的大幅支持下，市場恐慌情緒下降，企業(yè)債信用息差縮小，并帶動全球信用債市場強勁回升。
美聯(lián)儲也增加了與其他央行的貨幣互換，以舒緩全球美元的流動性壓力。不過，全球美元荒并未因聯(lián)儲的流動性支持和與海外央行的貨幣互換而立即緩解。美元掉期利率直到聯(lián)儲在四月上旬推出背書境內(nèi)低評級債的政策后才趨于回落。也就是說，全球美元流動性的緩解并非主要源于聯(lián)儲流動性措施，而更多源于政策對信用風(fēng)險的背書和市場風(fēng)險的回落。
中國境內(nèi)市場受本輪全球拋售的影響總體較小。市場壓力下境外投資者出售了在國內(nèi)持有的包括股票和公司債券的風(fēng)險資產(chǎn)。但流入中國政府和金融債券的資金仍在增加。在主要新興市場中，人民幣匯市較為堅挺。中國的較早復(fù)蘇、政策的針對性支持減少風(fēng)險，以及相對較高的國內(nèi)利率都是吸引國際資金的原因。但全球拋售對海外機構(gòu)影響相對較大：離岸中資美元債券市場三月份受全球拋售影響大幅下挫，離岸市場信用息差走高。四月后則隨全球市場有所復(fù)蘇。
目前全球新冠確診病例開始見頂，歐美等發(fā)達國家也陸續(xù)重啟經(jīng)濟。高頻數(shù)據(jù)顯示二季度歐美失業(yè)率預(yù)計持續(xù)攀升，經(jīng)濟預(yù)計均呈雙位數(shù)下滑。不過，中國的經(jīng)驗顯示疫情平穩(wěn)后解封，需求仍有望反彈修復(fù)。亞洲出口和我們的貿(mào)易先行指標(biāo)相對堅挺，顯示下半年全球貿(mào)易仍有望復(fù)蘇。經(jīng)濟解封后，全球經(jīng)濟進入緩慢回暖還是大概率事件。
雖然經(jīng)濟開始修復(fù)，過往經(jīng)驗看，危機救助措施退出較為困難。疫情下的宏觀政策可帶來趨勢性的變化。
國際金融環(huán)境的兩方面變化
首先，發(fā)達國家債務(wù)貨幣化、金融抑制持續(xù)、利率風(fēng)險上升
新冠疫情下發(fā)達國家政府財政赤字走高，債務(wù)增加。其中以美國最為明顯。美國國會預(yù)算辦公室 （CBO) 估計，美國今年的赤字可能超過GDP的18%，未來5年平均為8.4%。預(yù)計美國政府負(fù)債在5年后將達到GDP的107%，高于2019年的81%。上一次出現(xiàn)如此高的負(fù)債情況還是在二戰(zhàn)期間。
與2008年不同的是，聯(lián)儲而非海外投資者預(yù)計成為高額國債的主要買家。我們估計，在2008-2015年發(fā)行的美國國債中，外國購買量占42%，幾乎是美聯(lián)儲通過量化寬松計劃購買量的兩倍。但近年來全球外匯儲備上升趨緩，且儲備中美元份額下降，意味著各國央行開始減少對美元國債的購買。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2013年后6年美國國債中外資的增量購買不足前六年的1/3， 未來隨著美國國債發(fā)行上升，美聯(lián)儲預(yù)計成為美國國債的主要購買方。聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在二月后已擴張50%，達6.5萬億美元。牛津經(jīng)濟研究院 (Oxford Economics) 估計，美聯(lián)儲可能年內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴大至近10萬億美元，約占GDP的50%，比2015年4.6萬億美元的峰值增長一倍多。
財政赤字貨幣化：這輪危機中推出的政策已體現(xiàn)出與過去不同的特點。一是財政支持的力度和速度遠(yuǎn)超過過往：相比2007年小布什政府用六個月推出約7500億美元的財政刺激，疫情下美國政府一個多月推出3萬億的財政支持，顯示發(fā)達國家對財政刺激趨向進取。二是貨幣政策和財政政策的界限更為模糊。新貨幣政策框架下QE可以無上限購買國債，也可購買企業(yè)債或為企業(yè)提供貸款。不僅與傳統(tǒng)的通過短期利率調(diào)節(jié)銀行負(fù)債成本的政策框架相去甚遠(yuǎn)，也比在QE框架下定量購買國債來管理長期無風(fēng)險利率更進一步?？梢哉f，飽受主流經(jīng)濟理論詬?。囱胄型ㄟ^印鈔支持國家負(fù)債）的現(xiàn)代貨幣理論已部分在實踐當(dāng)中，
更多金融抑制出臺？外資在美國國債的占比下降，財政赤字貨幣化，意味著政府債務(wù)約束放松。將弱化美元的內(nèi)在價值和儲備貨幣的地位。全球利率和資金市場也面臨更多的不確定性。一方面，在擴張性財政和貨幣政策之后，通脹預(yù)期和期限溢價可能上升。研究表明，財政擴張不足和安全資產(chǎn)短缺，是全球金融危機后幾年全球無風(fēng)險利率超跌的關(guān)鍵原因。而未來幾年，財政擴張下政府債券的供應(yīng)量將大幅回升（圖1），對長期無風(fēng)險利率形成上行壓力。另一方面，高債務(wù)下，即使經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲也難以很快加息。為應(yīng)對債務(wù)，不排除聯(lián)儲進一步出臺措施，控制收益率曲線的上揚。此外，為應(yīng)對債務(wù)，容忍通脹上升壓低實際利率，或?qū)で髠鶆?wù)減免也是可能方向。
無論美國政府用哪種方式應(yīng)對債務(wù)，均對長美元頭寸的海外投資者不利，分散風(fēng)險的迫切性增加。另外，利率環(huán)境的不確定性影響全球資金流 。上月新興市場債券的拋售只是源于暫時的流動性壓力。如果全球長期利率上升，新興市場收益率的優(yōu)勢減小，流入新興市場的資金將面臨更持續(xù)的下滑，改變過去10多年對新興市場的總體支持的外部環(huán)境。
圖1 未來幾年全球國債供應(yīng)大幅上升，疊加中國市場開放，對全球無風(fēng)險利率有上行壓力
數(shù)據(jù)來源: CEIC，Oxford Economics，CCBIS
其次，美元內(nèi)生矛盾更加突出：儲備價值下降但 國際投融資貨幣地位上升，市場結(jié)構(gòu)增加流動性風(fēng)險
美元幣值受兩方面因素影響。作為主權(quán)貨幣，其幣值受美國經(jīng)濟和政策基本面影響。但作為國際貨幣，美元幣值也體現(xiàn)市場對其作為全球投融資貨幣的需求。2008年后，兩方面矛盾突出?；久婵矗畟鶆?wù)持續(xù)增加、國際收支赤字上升，再加上貿(mào)易戰(zhàn)后重回貨幣寬松，經(jīng)濟和政策因素利空美元。
但與此同時，自2008年以來，美元作為全球金融交易媒介的職能實際上有所增強。疫情危機下出現(xiàn)的美元荒是這一地位的突出例子。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計， 2019年，以美元計價的利率衍生品在全球市場的份額攀升至一半以上，并且仍占外匯單邊交易的88%（加總為200%），均比2007年占比攀升（圖2）。美國境外非銀行機構(gòu)借入的美元債務(wù)自2008年以來翻了一番，截至2019年底，已達12萬億美元，占全球GDP的14%（見圖3）。其中美元債券上升超過美元貸款。目前美元債在離岸債市中的占比已將近一半，比2007年的30%大幅上升。
美元在2008年危機后作為國際投融資貨幣的地位反而上升，源于“低利率，嚴(yán)監(jiān)管”的國際金融環(huán)境。2008年后低利率刺激全球債務(wù)上漲。國際清算銀行的研究顯示，一國利率和美元收益率之間的利差越大，其離岸美元債券發(fā)行量就越大，顯示美元低息推升了離岸融資的需求。而美國境內(nèi)特別是對銀行的監(jiān)管收嚴(yán)，促使資產(chǎn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場和離岸市場，美國在岸市場得以去杠桿。而其他國際貨幣的缺位也促進了美元的使用：分割的歐債市場影響了歐元市場深度，離岸市場中歐元計價債券在2019年占比為38%，較2010年的48%有明顯下降；而2015年后離岸人民幣的流動性下降，離岸人民幣產(chǎn)品停滯不前，也難以支持離岸市場的需求。
圖2 美元作為儲備和貿(mào)易結(jié)算貨幣份額下降，作為投融資貨幣份額上升
數(shù)據(jù)來源: BIS，SWIFT，IMF，CCBIS。*第一個數(shù)據(jù)點為2012年
與美元在全球市場的廣泛使用相對的，是聯(lián)儲對全球美元市場的有限支持，加大了市場的流動性風(fēng)險：正如Cecchetti (2014) 所指出的，雖然美國境內(nèi)銀行或分支可以從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口融資，但在離岸市場或“全球美元體系”中的銀行卻沒有這樣的渠道，離岸市場需通過與在岸機構(gòu)的拆借獲取資金。而離岸市場的融資與在岸銀行的聯(lián)系近年來益發(fā)松散：美國境外銀行從在美的分行及子公司的美元融資占比下降到不足四分之一，而且境外融資結(jié)構(gòu)中，銀行占比下降，資本市場占比上升。國際清算銀行和國際貨幣基金組織的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行國際債券、向離岸銀行借款以及外匯掉期等衍生品已成為離岸美元市場的主要資金來源。特別是對外匯掉期的依賴，增加了美元市場的流動性風(fēng)險。市場拋售期間，外匯掉期成為境外機構(gòu)取得美元資金的主要方式，大幅推升其利率。
美聯(lián)儲在境內(nèi)的流動性寬松政策，包括降息，QE等，因其直接對手方是境內(nèi)機構(gòu)，對離岸市場美元的流動性影響有限。聯(lián)儲的與境外機構(gòu)和央行的貨幣掉期是支持全球流動性的主要渠道，但其范圍、期限均有限且有選擇性。
新一輪寬松意味著美元內(nèi)生沖突進一步上升：一方面，美元作為儲備貨幣的價值弱化，經(jīng)濟基本面原因和聯(lián)儲寬松促使美元走弱。大幅財政赤字和聯(lián)儲債務(wù)上升弱化美元基本面，另外，過去美國量化寬松期間的美元走勢往往疲軟或持平（見圖4）。例如，2008-2011期間第一、二次QE期間美元指數(shù)回落較為明顯；第三次QE期間由于市場預(yù)期聯(lián)儲將逐步退出QE，美元反彈后回落，總體美元指數(shù)持平。也就是說，過往QE均成功抑制美元升勢，以助力經(jīng)濟復(fù)蘇，而QE過后美元指數(shù)則顯著反彈，預(yù)計這次的情況也類似。特別是與美國相比，其他發(fā)達國家已是大面積負(fù)利率，貨幣大幅寬松政策的空間更為有限，難以持續(xù)相對美元弱勢。而另一方面，低利率的環(huán)境將鼓勵進一步的債務(wù)，和對美元作為債務(wù)的籌資和結(jié)算工具的需求。除非新的國際貨幣興起，美元作為投融資貨幣的地位將繼續(xù)得以強化，市場流動性風(fēng)險持續(xù)。
我們的基礎(chǔ)情形是，美元的內(nèi)生沖突下的兩方面因素交替作用：市場平穩(wěn)時美元貶值，全球回至溫和通脹；但經(jīng)濟和市場風(fēng)險上升期間的美元需求仍強勁回歸。
圖3 離岸美元信貸規(guī)模增長
數(shù)據(jù)來源: BIS，CCBIS
圖4 我們預(yù)計在量化寬松的重壓下，美元將走軟
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，CCBIS
對中國的影響、政策應(yīng)對和市場機遇
短期資金面趨于平穩(wěn)，預(yù)計美元趨弱，支持人民幣匯率企穩(wěn)回升：美國的政策寬松和債市支持四月以來舒緩了信用風(fēng)險溢價和全球的美元流動性壓力。不過，由于二季度數(shù)據(jù)預(yù)計疲軟，短期預(yù)計美元持續(xù)強勢。而數(shù)據(jù)和風(fēng)險情緒改善后，避險需求消退，預(yù)計經(jīng)濟和政策基本面引導(dǎo)美元走弱，促進下半年國際資金重新流回新興市場。
我們之前的研究顯示，基本面因素對人民幣匯率有利，包括在岸與離岸市場的利差，以及中國經(jīng)常項目受大宗商品價格下行和服務(wù)業(yè)逆差收窄影響趨向反彈。（詳見：建銀國際宏觀視野 ：新一輪QE下的人民幣匯率走勢 (2020年3月21日)）。美元在避險需求下的強勢是人民幣匯率近期承壓的主要原因。美元走弱，將支持人民幣匯率下半年企穩(wěn)升值。
但國際金融市場環(huán)境的不確定性意味著波動持續(xù)，海外疫情后海外政策預(yù)計旨在維持長期低息，但未來利率波動也可能受政府債務(wù)影響而上升。另外美元儲備價值的弱化和其投融資地位的強化沖突加大。預(yù)計美元在中期趨弱，但受避險情緒驅(qū)使而階段性走強。
對中國的中期影響包括：
一是資金流入繼續(xù)利好人民幣匯率，而邊際壓低無風(fēng)險利率：由于中國收益率較高，加上美國的大幅寬松削弱其作為儲備貨幣的吸引力，海外對中國債券的投資需求預(yù)計持續(xù)。支持人民幣匯率。外資流入也對國內(nèi)無風(fēng)險利率有下行壓力。雖影響仍較為溫和，但其作用可能與境內(nèi)寬松疊加。特別是由于海外投資集中于國債和金融債，而對于規(guī)模更大增速更快的地方政府債券配置較小，增加了對長期利率的下行壓力（詳見：建銀國際宏觀視野 ：全球重啟寬松下的中國利率匯率走勢 (2020年3月11日)）。
二是防跨境資金風(fēng)險的需要上升。與海外資金流入相伴是國家負(fù)債端的流動性風(fēng)險。雖然近期資金外流壓力不大，但全球市場流動性風(fēng)險仍可通過跨境資金影響中國境內(nèi)市場。海外市場的貨幣錯配和流動性壓力，以及全球大幅財政擴張下的利率上升，是未來潛在的全球風(fēng)險點。
三是國家資產(chǎn)負(fù)債表面臨雙重壓力。中國官方長美元頭寸，而私人部門則短美元頭寸。美元低利率且?guī)胖第吶跻馕吨鴩覍ν赓Y產(chǎn)投資回報繼續(xù)承壓，增加對外投資多元化的迫切性。而美元在國際投融資中的主導(dǎo)地位則意味中資機構(gòu)在國際化進程中受美元流動性和匯率環(huán)境影響；因貨幣錯配，經(jīng)濟下行時部分企業(yè)和機構(gòu)的融資環(huán)境由于美元走勢反而收緊。
政策選項和市場機遇
宏觀政策調(diào)整有助于應(yīng)對全球變局。國內(nèi)市場在開放進程中，境內(nèi)流動性開始與全球接軌。資金大幅流入將邊際壓低境內(nèi)利率；而海外利率的波動也可能影響國內(nèi)，反彈時引起國內(nèi)信貸市場的收緊。幾方面政策可幫助對沖風(fēng)險：
一是流動性政策的適度對沖：借鑒其他新興市場2008年后的經(jīng)驗，在流動性政策中引入針對國際環(huán)境的“逆周期”調(diào)節(jié)，在資本持續(xù)流入的國際環(huán)境下流動性適度收緊，或需成為未來中國政策的選項。二是匯率升值，特別是在弱美元趨勢確立之后，允許上行的彈性有利于遏制短期資金。三是中期市場改革。提升地方政府債的流動性，擴大外資認(rèn)可的安全資產(chǎn)的范圍，有助于分流對國債的集中投資，減少對國債利率的下行壓力。
更全面的開放和市場發(fā)展有助于管理波動。目前的資本項目開放在證券類投資方面是單向的：鼓勵流入而限制流出。有序開放對外證券類投資可分散儲備對發(fā)達國家國債的投資，增加對外投資的風(fēng)險回報；更重要的是，放開流出可增加國際收支層面的流動性對沖，減少全球市場大幅波動時的凈資金流出和對國內(nèi)的流動性壓力。國際經(jīng)驗表明，當(dāng)非居民資金流入回撤時，居民資金流出也傾向于縮減，就像安全閥，能減少資金“驟?！睅淼牧鲃有詨毫?。在最近市場拋售期間，臺灣居民對外投資（主要是大型保險公司）的回流就是一個例子。
另外，發(fā)展衍生品市場，為境內(nèi)外投資者提供更多的對沖工具來管理利率和匯率風(fēng)險，中國債券期貨市場規(guī)模較小，對沖匯率波動的成本也相對較高。向境外投資者提供更多利率和匯率風(fēng)險對沖工具，可防止市場情況惡化時資本大規(guī)模恐慌性撤離。
發(fā)展離岸人民幣市場，支持人民幣國際化。市場近期的美元短缺是2008年歷史的重演：次貸危機期間由于美國境內(nèi)銀行趨于囤積流動資產(chǎn)。全球美元流動性收緊。盡管上次危機距今已有十多年時間，全球金融市場的融資、結(jié)算等仍高度依賴美元，離岸市場的美元資產(chǎn)占比和對美元的流動性依賴在過去10多年進一步上升，流動性風(fēng)險有增無減。
2008年危機期間出現(xiàn)的美元短缺直接促成人民幣國際化歷程的開啟。危機期間的美元荒和亞洲跨境貿(mào)易融資的延遲，推動了使用人民幣進行跨境貿(mào)易支付的改革。危機前后美國的雙逆差和量化寬松也提升了全球?qū)π碌膬湄泿诺男枨?，促使中國實施多項改革使人民幣加入SDR成為國際儲備貨幣。
不過，近年來雖然人民幣作為支付貨幣和儲備貨幣的功能在穩(wěn)步上升，人民幣作為國際投融資貨幣的功能仍相對滯后。特別是2015年后由于匯率貶值壓力和跨境資金的收緊，離岸人民幣市場收縮，離岸市場存款在2014年初高點之后下跌。以香港為例，人民幣存款從2014年初的1萬億人民幣下跌一半多。2017年后隨人民幣匯率企穩(wěn)開始緩慢回升，但目前仍不足之前高點的2/3。人民幣債券在全球離岸債市中占比則不足1%。
對中國而言，企業(yè)和機構(gòu)的國際化需要離岸市場的支持，而全球市場的美元主導(dǎo)及流動性壓力則增加了經(jīng)濟國際化進程中的投融資風(fēng)險。提升人民幣離岸市場的流動性和產(chǎn)品有助于增加融資來源，減少貨幣錯配。未來匯率進入企穩(wěn)回升通道為人民幣國際化提供了一個新的窗口。政策層面放松跨境資金流動有利于提升離岸市場流動性。對機構(gòu)而言，利用匯率企穩(wěn)回升，境外投資者對人民幣資產(chǎn)興趣上升的契機增加離岸人民幣債券發(fā)行，發(fā)展離岸人民幣利率匯率衍生品和銀行同業(yè)交易，則有利豐富人民幣產(chǎn)品，推動市場發(fā)展。
作者崔歷系CF40特邀成員，建銀國際證券公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家兼宏觀研究主管。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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