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　　在美國，針對上個(gè)世紀(jì)30年代大危機(jī)的研究已經(jīng)形成了一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)學(xué)科，甚至有人把它稱作是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究體系當(dāng)中的“圣杯”?？峙乱舱且?yàn)閷ξC(jī)有非常持續(xù)深入的研究，所以美聯(lián)儲和美國財(cái)政部針對當(dāng)前疫情所采取的對策，才會那么迅速、全面和有現(xiàn)實(shí)針對性。

　　復(fù)盤史上的種種危機(jī)，足以讓我們認(rèn)識到，危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策確實(shí)需要超常應(yīng)對。其中重要的是保持市場流動性與維護(hù)企業(yè)、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的健康，特別是給予中小企業(yè)足夠的支持。只有“中小企業(yè)”和“普通老百姓”都能保持充裕的流動性與健康的資產(chǎn)負(fù)債表，社會穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才有可能。

　　任何一個(gè)處在大危機(jī)時(shí)期的政府和貨幣當(dāng)局，都不應(yīng)該拘泥于常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策的規(guī)則，危機(jī)時(shí)期的政策原則是“出手要快，出拳要重”。

　　4月9日IMF和世行召開遠(yuǎn)程春季會議的時(shí)候，新總裁格奧爾基耶娃在開幕發(fā)言上曾經(jīng)表示，受新冠肺炎疫情的影響，今年全球經(jīng)濟(jì)將急劇地跌入負(fù)增長，而且預(yù)計(jì)全球會出現(xiàn)上個(gè)世紀(jì)30年代大蕭條以來最糟糕的經(jīng)濟(jì)后果。

　　鑒于此，我覺得在疫情蔓延期間，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指向恐怕不是刺激經(jīng)濟(jì)，此時(shí)政策最優(yōu)先解決的問題應(yīng)該是用盡所有、竭盡所能為企業(yè)和老百姓提供救援和穩(wěn)定，維持企業(yè)生存和人口就業(yè)，確保經(jīng)濟(jì)在疫情結(jié)束以后能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)有力復(fù)蘇。

　　也正因?yàn)楫?dāng)前維持生存才是第一要務(wù)，所以明知道對經(jīng)濟(jì)會有多么致命的打擊，中央仍然在疫情發(fā)展第一階段就果斷做出封城斷航的決策。

　　當(dāng)下國內(nèi)疫情確實(shí)得到了控制，但還有很多疫情因素仍在繼續(xù)深刻地影響著經(jīng)濟(jì)活動，尤其是境外的疫情還在發(fā)展中，這使得來自歐美的需求大幅下降，很多企業(yè)特別是外貿(mào)出口領(lǐng)域的中小企業(yè)因?yàn)闆]有訂單而難以復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在這個(gè)關(guān)口上，政策亟需為中小微企業(yè)做點(diǎn)什么。

　　如何切實(shí)支持中小企業(yè)，讓他們得到真正的實(shí)惠而不是額外的債務(wù)負(fù)擔(dān)，我覺得這恐怕不僅僅是簡單提供資金所能實(shí)現(xiàn)的。像很多有識之士提出的那樣，當(dāng)務(wù)之急是破除針對中小微企業(yè)的高門檻、玻璃門等體制機(jī)制障礙，為他們提供信息、技術(shù)、信用、管理、人才方面的支持，從而幫助他們尋找能夠形成權(quán)益的投資而非增加額外債務(wù)負(fù)擔(dān)的資金支持。

　　實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，只能依靠體制機(jī)制的改革，所以當(dāng)前最重要的任務(wù)是堅(jiān)定地推動改革。


　　從宏觀政策角度來說，面對疫情，財(cái)政政策與貨幣政策不僅要“雙劍合璧”，必要時(shí)可能也需要“劍走偏鋒”。

　　財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)性的作用，主要因?yàn)樨泿耪叩男ЯΧ嗄陙硪殉手饾u下滑之勢，各國當(dāng)局競相放水大量投放的貨幣最終并沒有全部服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很多是在為貨幣運(yùn)行自身服務(wù)。這使得金融跟經(jīng)濟(jì)的關(guān)系越來越疏遠(yuǎn)，貨幣金融政策越來越多地只作用于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造合適的宏觀環(huán)境。

　　這樣說并非否認(rèn)有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行的宏觀環(huán)境的重要性。事實(shí)上，在這次的疫情應(yīng)對中，美聯(lián)儲以創(chuàng)造便利實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的環(huán)境作為貨幣政策第一要務(wù)的政策導(dǎo)向及其背后的宏觀調(diào)控哲學(xué)更值得我們深思和借鑒。

　　在全球放水、國內(nèi)流動性繼續(xù)保持合理充裕的環(huán)境下，我國貨幣信貸供應(yīng)仍有必要繼續(xù)保持增長態(tài)勢。但貨幣政策的重心可能應(yīng)該根據(jù)市場的變化主要放在結(jié)構(gòu)和價(jià)格兩個(gè)方面。

　　具體而言，就是要繼續(xù)以多種政策工具支持受疫情沖擊大的領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，通過降低政策工具利率來推動信貸利率下行，使得貨幣政策更有針對性，更加適度和更為有效。

　　在要求財(cái)政政策發(fā)揮主導(dǎo)性作用時(shí)可能還需要考慮，當(dāng)貨幣政策邊際效應(yīng)不斷遞減的時(shí)候，財(cái)政政策出馬會不會對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理和傳導(dǎo)效率產(chǎn)生影響？財(cái)政政策應(yīng)該或者能夠取代貨幣政策嗎？財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)該如何協(xié)調(diào)配合才更有助于提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率？


　　我們近期做的理論研究和實(shí)證分析表明，貨幣政策的變化不僅會影響需求，還會通過阻礙僵尸企業(yè)出清等方式影響經(jīng)濟(jì)的供給結(jié)構(gòu)。尤其是在利率下行的過程中，貨幣條件的變化對供給的影響甚至可能會超過對需求的影響，從而可能出現(xiàn)“越刺激，越通縮”等反主流的現(xiàn)象。

　　正是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制中出現(xiàn)了上述新情況新現(xiàn)象，才使得“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Money Theory, MMT）在最近幾年受到了國際社會的廣泛關(guān)注。MMT從貨幣創(chuàng)造理論入手，通過金字塔貨幣體系，剖析了危機(jī)為什么會發(fā)生，財(cái)政政策為什么可以發(fā)揮以及如何發(fā)揮更大的作用，從而為我們解決現(xiàn)實(shí)問題提供了一個(gè)有價(jià)值的視角。

　　或許，我們可以將現(xiàn)代貨幣理論看成是廣義信用貨幣理論的一個(gè)組成部分。目前主流的信用貨幣理論主要關(guān)注銀行體系的信用創(chuàng)造，而現(xiàn)代貨幣理論則強(qiáng)調(diào)，正如銀行體系不需要存款即可發(fā)放貸款（也就是平常所說的“貸款創(chuàng)造存款”）一樣，政府實(shí)際上也不需要靠稅收取得資金，而是可以通過貨幣創(chuàng)造來進(jìn)行財(cái)政支出，也就是“支出創(chuàng)造收入”。如果這一說法成立，那么政府會獲得更強(qiáng)大的財(cái)政支出能力和更廣闊的擴(kuò)張空間。換言之，如果我們從更好地發(fā)揮財(cái)政政策的作用、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，現(xiàn)代貨幣理論或許有它的合理之處。

　　當(dāng)然，任何理論都有其作用的邊界?，F(xiàn)代貨幣理論的邊界就是要避免過度依賴政府投資、擠壓市場活力和降低經(jīng)濟(jì)效率，并在債務(wù)過高后形成金融風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，不僅過度擴(kuò)張的銀行信貸有風(fēng)險(xiǎn)，過快增長的財(cái)政擴(kuò)張同樣也有風(fēng)險(xiǎn)。二者都存在一個(gè)“度”的問題。

　　所以我們在把握宏觀政策的力度時(shí)，既要看需求也要看供給，并且應(yīng)當(dāng)高度重視經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動力和活力，這樣才能在疫情過后較快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。


　　從疫情的發(fā)展和應(yīng)對來看，我們對全球?qū)捤烧唛L期不能退出的可能性要有充分的心理準(zhǔn)備。這意味著我們在設(shè)計(jì)非常規(guī)政策應(yīng)對的初期，就必須盡可能地考慮包括退出機(jī)制。

　　應(yīng)對新冠疫情這類如此慘烈的公共衛(wèi)生危機(jī)，不可能也不應(yīng)該允許政策去不斷試錯。在目前狀況下，一連串的試錯會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會雪上加霜，因?yàn)橹袊谶@方面是有前車之鑒的。

　　2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，中國本身并沒有遭受巨大的沖擊，為了預(yù)防危機(jī)延伸到國內(nèi)和實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)在全球的率先復(fù)蘇，中國政府果斷推出了四萬億的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激措施。但由于對次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊估計(jì)過高，宏觀政策應(yīng)對的力度也有些過大，更因?yàn)槭孪任茨茉O(shè)計(jì)好退出機(jī)制，且將結(jié)構(gòu)性改革擱置一旁，結(jié)果導(dǎo)致大量資金通過國企進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，不僅引發(fā)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的惡化，導(dǎo)致了某種程度的“國進(jìn)民退”，同時(shí)還把中國的房價(jià)推到了歷史的最高峰，這些問題直到現(xiàn)在都還沒有消化掉。今天令我們頭痛的過剩產(chǎn)能、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫等問題，其實(shí)都是那次刺激政策的后遺癥。

　　過去，周小川行長在總結(jié)應(yīng)對國際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候總是強(qiáng)調(diào)，應(yīng)對危機(jī)出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及時(shí)。這可能也是我們在應(yīng)對新冠疫情、實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)必須謹(jǐn)記的教訓(xùn)。


作者張曉慧系CF40資深研究員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長，本文系作者在浦山講壇第13期相關(guān)發(fā)言的摘錄，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。