大膽執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，不必過多顧慮杠桿率高低
時(shí)間：2020-05-08
作者：余永定
目前，新冠肺炎疫情已經(jīng)基本得到控制。值此之際，政府必須采取強(qiáng)有力的擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
疫情前，政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍接受的觀點(diǎn)是：中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是6%左右。由于中國(guó)2020年第一季度經(jīng)濟(jì)增速為-6.8%，從供給的角度看，如果經(jīng)濟(jì)在后三個(gè)季度中能實(shí)現(xiàn)6%的增速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年的增速應(yīng)可達(dá)到3.2%。如果外需繼續(xù)惡化，消費(fèi)需求反彈幅度差強(qiáng)人意，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能實(shí)現(xiàn)3.2%，甚至更高的增速，就取決于資本形成增速是否能夠大幅度提高。而資本形成增速取決于制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資的增速。在這些投資中，只有基礎(chǔ)設(shè)施投資增速直接取決于政府的財(cái)政擴(kuò)張力度和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。在其他各項(xiàng)投資增速給定情況下，提高基礎(chǔ)設(shè)施投資增速是政府彌補(bǔ)有效需求不足、GDP實(shí)現(xiàn)3%以上增長(zhǎng)的主要手段。
簡(jiǎn)單的計(jì)算可以顯示：2020年后三個(gè)季度基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速必須大大高于GDP的增速，基礎(chǔ)設(shè)施投資增量必須明顯超過2009年和2010年。
多年以來不少人認(rèn)為2009年到2010年的四萬億刺激計(jì)劃是失敗的。其實(shí)，仔細(xì)分析，盡管四萬億刺激計(jì)劃存在種種缺陷，經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)必須記取，但必須看到，沒有四萬億刺激計(jì)劃，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能率先走出全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退，不可能實(shí)現(xiàn)GDP由2008年的4.6萬億美元到2019年的14萬億美元的上升。事實(shí)上，所有主要經(jīng)濟(jì)體在2008年之后都啟動(dòng)了規(guī)模龐大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。
為了執(zhí)行四萬億刺激計(jì)劃，2009年-2010年中央專門增加財(cái)政支出1.18萬元人民幣，地方政府配套資金2.82萬億元人民幣。全國(guó)財(cái)政赤字率從2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道從什么時(shí)候起，財(cái)政赤字率不得超過3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科書說的吧。
但現(xiàn)實(shí)情況是：2009年美國(guó)政府財(cái)政赤字率為9.8%。強(qiáng)有力的財(cái)政刺激政策和超寬松的貨幣政策使美國(guó)經(jīng)濟(jì)不但穩(wěn)定了金融體系，而且實(shí)現(xiàn)了歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。有哪個(gè)國(guó)家遵守3%規(guī)則？沒有，一個(gè)都沒有?，F(xiàn)在這些國(guó)家又開啟了新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃。
在有效需求不足的情況下，政府必須執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，而擴(kuò)張性財(cái)政政策意味著財(cái)政支出增速高于經(jīng)濟(jì)增速。而在需要運(yùn)用擴(kuò)張性財(cái)政政策的時(shí)期，往往是是經(jīng)濟(jì)增速低，財(cái)政收入增速下降的時(shí)期。因而擴(kuò)張性財(cái)政政策意味著財(cái)政赤字和國(guó)債余額（累積的財(cái)政赤字）對(duì)GDP比的提高。
以中國(guó)目前的情況來看，為了保證實(shí)現(xiàn)3%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，中國(guó)必須大膽實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，輔之以擴(kuò)張性的貨幣政策。根據(jù)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所同事的初步估算，本次實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策所需要增加的基礎(chǔ)設(shè)施投資額應(yīng)明顯高于當(dāng)年的四萬億元。
不僅如此，在疫情基本得到控制，生產(chǎn)得到充分恢復(fù)之后，在許多領(lǐng)域，政府恐怕還要繼續(xù)執(zhí)行抗疫紓困支出的政策。特別是，政府還要對(duì)因疫情而失業(yè)、半失業(yè)但未得到社保體系覆蓋人群提供救助。由于世界貿(mào)易格局的變化，中國(guó)過去一些出口導(dǎo)向企業(yè)可能會(huì)面臨非常嚴(yán)重的困難，一些訂單可能永遠(yuǎn)也不會(huì)再有了，對(duì)于這些企業(yè)來說，他們需要轉(zhuǎn)型，需要從外需為主轉(zhuǎn)到內(nèi)需為主。在這種情況下，政府可能需要專門設(shè)立一個(gè)支出項(xiàng)目來幫助這些企業(yè)通過轉(zhuǎn)型的難關(guān)。
在財(cái)政支出大幅度增加的同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)增速下降和執(zhí)行減稅降費(fèi)政策，中國(guó)財(cái)政收入必然明顯下降。在這種情況下，財(cái)政赤字率明顯上升是難以避免的。不少人不支持采取類似2008年四萬億刺激計(jì)劃類的政策主要是擔(dān)心政府財(cái)政赤字上升過快，從而導(dǎo)致政府債務(wù)杠桿率的進(jìn)一步上升。這種擔(dān)心并非全無道理，但并不足以說明中國(guó)政府在2020年不應(yīng)采取比2009-2010年更具有擴(kuò)張性的財(cái)政政策。
第一，中國(guó)政府的債務(wù)情況與世界其它國(guó)家特別是重要的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，是相當(dāng)好的。自2008年到2017年歐盟、英國(guó)、日本、美國(guó)、印度財(cái)政赤字對(duì)GDP比的平均值分別為3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP比的平均值不到2%。不少西方國(guó)家學(xué)者和國(guó)際組織認(rèn)為中國(guó)的實(shí)際財(cái)政狀況要比中國(guó)官方公布的差很多。例如，世界銀行提出了“廣義財(cái)政赤字”占GDP比例的概念。根據(jù)這個(gè)概念，IMF把許多在中國(guó)并不作為赤字的一般公共預(yù)算之外的一些預(yù)算項(xiàng)目的收支差額算作赤字，從而把中國(guó)的財(cái)政赤字率大幅度提高10%左右。這種做法并非完全沒有道理，但這個(gè)概念大大夸大了中國(guó)財(cái)政的脆弱性，中國(guó)在決定財(cái)政預(yù)算時(shí)完全沒有必要受這一指標(biāo)的束縛。
衡量政府財(cái)政狀況的另一個(gè)主要指標(biāo)是公共債務(wù)對(duì)GDP的比。中國(guó)的公共債務(wù)對(duì)GDP比比世界大多數(shù)國(guó)家都低，更是大大低于美國(guó)和日本，顯著低于歐盟（包括低于德國(guó)）。中國(guó)地方政府的債務(wù)確實(shí)比較高，這是我們應(yīng)該高度警惕的。但即便考慮到地方政府債務(wù)，中國(guó)公共債務(wù)對(duì)GDP比仍不超過50%，按美國(guó)中央情報(bào)局的說法，中國(guó)是世界上公共債務(wù)對(duì)GDP最低的三十多個(gè)國(guó)家之一。
第二，債務(wù)杠桿率過高之所以會(huì)引起擔(dān)憂，主要是債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人無法根據(jù)約定償還債務(wù)，不再繼續(xù)提供融資，從而產(chǎn)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但在中國(guó)基本不存在這個(gè)問題。中國(guó)是個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，居民希望擁有更多金融資產(chǎn)，而國(guó)債是金融資產(chǎn)中最安全的資產(chǎn)，中國(guó)居民和金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債有強(qiáng)烈的需求。因而中國(guó)政府以較低成本發(fā)新債還舊債根本不成問題。此外，中國(guó)政府擁有巨額國(guó)有資產(chǎn)，其數(shù)量大大超過政府國(guó)債余額。有誰會(huì)懷疑中國(guó)政府不能兌現(xiàn)國(guó)債券呢？如果中國(guó)政府借了大量外債，情況或許有所不同，但中國(guó)政府債務(wù)是基本是內(nèi)債，在中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性基本為零。最后，中國(guó)進(jìn)一步放松貨幣政策的余地還比較寬裕，實(shí)在不行還有央行可以出手。
第三，杠桿率是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，杠桿率的變動(dòng)取決于國(guó)債余額和GDP的相對(duì)變化。降低杠桿率有兩個(gè)途徑，一個(gè)是減分子，一個(gè)是加分母。分子是中國(guó)的債務(wù)余額，分母是GDP。從動(dòng)態(tài)的角度來看，降低杠桿率低的最重要途徑是提高GDP增速。在過去的20多年間，中國(guó)基本上是通過這個(gè)途徑降低杠桿率的。特別是從上世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，中國(guó)財(cái)政狀況的好轉(zhuǎn)主要就是因?yàn)橥ㄟ^擴(kuò)張性的財(cái)政政策提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。
在2020年第一季度，中國(guó)的財(cái)政狀況急劇惡化，財(cái)政赤字對(duì)GDP比和國(guó)債余額對(duì)GDP比都有顯著提高。原因何在？是財(cái)政支出過快嗎？不是。2020年一季度全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降14.3%。與此同時(shí)，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比僅下降5.7%。結(jié)果，第一季度財(cái)政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。顯而易見，中國(guó)2020年財(cái)政狀況的惡化不是支出增加太快，而是財(cái)政收入減少太快造成的。而財(cái)政收入減少的最主要原因則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降。所以，要改善財(cái)政狀況就要提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上不去，財(cái)政狀況就沒辦法改善?？窟M(jìn)一步地壓縮財(cái)政開支只會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下降，從而陷入增速下降-杠桿率上升-增速進(jìn)一步下降-杠桿率進(jìn)一步上升的惡性循環(huán)。
中國(guó)目前的主要問題是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度而不是降低杠桿率。降低杠桿率的問題可以往后放一放。事實(shí)上，現(xiàn)在所有的國(guó)家都在毫無顧忌地增加本國(guó)的杠桿率，中國(guó)是最有條件、最有資格增加政府杠桿率的國(guó)家，為什么偏偏中國(guó)要猶豫不決呢？
第四，盡管中國(guó)政府杠桿率在世界上處于低水平，但中國(guó)企業(yè)杠桿率在世界上名列前茅。中國(guó)高杠桿率企業(yè)中有相當(dāng)一部分是國(guó)有企業(yè)。中國(guó)政府是否應(yīng)該因此而避免大幅度增加財(cái)政赤字、提高財(cái)政赤字對(duì)GDP的比例呢？中國(guó)不少企業(yè)之所以杠桿率很高是經(jīng)營(yíng)不善，而又缺乏僵尸企業(yè)退出機(jī)制的結(jié)果。但是也應(yīng)該看到，中國(guó)國(guó)情不同，不能把中國(guó)企業(yè)同外國(guó)企業(yè)的杠桿率混為一談。首先，中國(guó)企業(yè)高杠桿率的重要原因是股市發(fā)展不夠健康，企業(yè)融資過度依賴信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。其次，中國(guó)許多大型國(guó)有企業(yè)從一開始就缺乏資本金。事實(shí)上，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，其資本金要求同私有企業(yè)應(yīng)該有很大不同。第三，中國(guó)企業(yè)杠桿率上升同四萬億刺激計(jì)劃有關(guān)。當(dāng)初中央政府不希望政府財(cái)政赤字率提高過快，基礎(chǔ)設(shè)施投資融資主要通過地方政府融資平臺(tái)借債解決。我個(gè)人認(rèn)為，為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資主要應(yīng)通過中央政府發(fā)行國(guó)債來解決。財(cái)政赤字應(yīng)該顯性化、政府債務(wù)也應(yīng)該顯性化。
第五，我希望強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)的高杠桿率本身不一定是壞事，要具體問題具體分析。中國(guó)是個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，同時(shí)又是一個(gè)高增長(zhǎng)國(guó)家。在這種情況下，高杠桿率是難以避免的：生產(chǎn)者可能沒有足夠的自有資金，而居民部門有大量?jī)?chǔ)蓄；生產(chǎn)者要投資就需要通過信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)從居民部門借錢。如果生產(chǎn)者不提高杠桿率，換言之，政府和企業(yè)不從居民部門借錢，居民的儲(chǔ)蓄就無法實(shí)現(xiàn)。居民部門之所以要儲(chǔ)蓄，是為了推遲消費(fèi)，而政府和企業(yè)部門的負(fù)債恰恰滿足了居民部門對(duì)儲(chǔ)蓄的需要。一般而言，只要高杠桿對(duì)應(yīng)于高儲(chǔ)蓄，高杠桿率就不但不構(gòu)成任何金融風(fēng)險(xiǎn)，而且是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的必要條件。在有效需求不足的情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政府將會(huì)產(chǎn)生“擠入”而不是“擠出”效應(yīng)。政府買單的基礎(chǔ)設(shè)施投資將轉(zhuǎn)化為對(duì)大量相關(guān)企業(yè)、特別是私人中小企業(yè)的訂單。有了訂單，企業(yè)產(chǎn)出增加，企業(yè)杠桿率自然也會(huì)相應(yīng)降下來。
當(dāng)然，如果中國(guó)的股市能夠健康發(fā)展，在其他情況不變條件下，中國(guó)的總體杠桿率是可以有所降低的。另外，如果中國(guó)政府和企業(yè)背負(fù)大量外債，則金融風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。但幸運(yùn)的是：中國(guó)的外債還在可控范圍之內(nèi)。
公眾對(duì)政府財(cái)政開支的增加，特別是一般預(yù)算開支的增加往往有很強(qiáng)的戒備心。這是完全可以理解的。在主張采取擴(kuò)張性財(cái)政政策的同時(shí)，我們必須高度警惕各種形式的浪費(fèi)，我們必須堅(jiān)決抵制各種政績(jī)工程、白象工程。例如，一些地方政府動(dòng)輒召開花銷巨大并無實(shí)際意義的國(guó)際會(huì)議早已已經(jīng)招致公眾的不滿。為此，在實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，增加政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資支持力度的同時(shí)，必須嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，對(duì)浪費(fèi)公共資金的行為實(shí)行離任追責(zé)。
在新冠肺炎疫情爆發(fā)之前，學(xué)界對(duì)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度到底有多高，因而對(duì)中國(guó)是否應(yīng)該采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)于中國(guó)財(cái)政赤字是否應(yīng)該突破3%這一門檻存在不同意見。這種情況是非常自然的。現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重的有效需求不足已經(jīng)是無可爭(zhēng)議的事實(shí)。我們相信，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造就業(yè)，抗疫紓困，中國(guó)政府一定會(huì)采取強(qiáng)有力的擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，特別是擴(kuò)張性財(cái)政政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景是光明的，對(duì)此我們抱有充分信心。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國(guó)社科院學(xué)部委員。
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