中國(guó)版公募REITs試水：分析與展望
時(shí)間：2020-05-06
作者：孫明春
4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）及相關(guān)文件，意義重大！過(guò)去幾年，筆者曾多次撰文呼吁中國(guó)盡早推出公募REITs，但由于法律、稅收等多方面制度難以協(xié)調(diào)，困難重重。如今，監(jiān)管部門(mén)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的REITs為突破口，在現(xiàn)有法律、法規(guī)、稅收框架內(nèi)，創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)出中國(guó)版的公募REITs。雖然此次試點(diǎn)僅限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，卻是中國(guó)公募REITs的誕生和發(fā)展的關(guān)鍵一步。作為漸進(jìn)式改革的又一舉措，它不但將豐富中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)類(lèi)別，給中國(guó)投資者提供嶄新的、優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期投資品種，還有利于盤(pán)活國(guó)內(nèi)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量，給中央和地方政府在當(dāng)前防疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵時(shí)期提供新的超長(zhǎng)期融資渠道。
一、國(guó)際版REITs的基本特征
REITs的全稱(chēng)是Real Estate Investment Trusts，通常被翻譯為“房地產(chǎn)投資信托基金”，但更準(zhǔn)確的翻譯應(yīng)是“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”。它發(fā)源于美國(guó)，至今已有50多年的歷史。目前，全球已有40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品。REITs有抵押型和權(quán)益型兩種不同的模式，但目前國(guó)際主流是公開(kāi)上市的權(quán)益型REITs，在組織形式上則分為公司型和契約型兩種。
REITs的出現(xiàn)主要是為了便于中小投資者參
與到體量較大的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資中，從而分享這些項(xiàng)目的租金、運(yùn)營(yíng)收入及資產(chǎn)增值收益。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)公開(kāi)上市的權(quán)益型REITs，類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票。作為上市公司，REITs將發(fā)行股票（確切的說(shuō)叫信托單位）融來(lái)的資金用來(lái)收購(gòu)建成的房地產(chǎn)（如辦公室、商業(yè)地產(chǎn)、住宅、物流地產(chǎn)、工業(yè)用地等）或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（如路橋、水、電、氣、污水處理等收費(fèi)型項(xiàng)目），然后通過(guò)出租、管理、運(yùn)營(yíng)、乃至翻新等業(yè)務(wù)獲得租金、收費(fèi)等收益，并將所得利潤(rùn)的90%以上以分紅的形式返還給“股東”（確切地說(shuō)叫“信托單位持有者”）。
REITs與普通上市公司的一個(gè)重大不同是“稅收中性”的安排。為防止投資者在REITs公司盈利層面和個(gè)人分紅所得層面被雙重征稅，各國(guó)對(duì)REITs都采取了不同形式的特殊稅收安排。這些安排往往被理解為稅收優(yōu)惠，但實(shí)際上只是避免雙重征稅的“稅收中性”的做法。
除了通過(guò)租金、收費(fèi)等形式獲取紅利回報(bào)，投資者購(gòu)買(mǎi)REITs獲得的總回報(bào)中的另一大塊來(lái)自所持底層資產(chǎn)的升值。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，2000-19年間，全球REITs的總回報(bào)率（total return）超過(guò)600%（見(jiàn)圖1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球債券和全球股票的總回報(bào)率。經(jīng)折算，其年均復(fù)合總回報(bào)率超過(guò)10%，其中紅利和股價(jià)上漲（反映資產(chǎn)增值）兩個(gè)部分幾乎平分秋色。因此，作為一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，權(quán)益型REITs之所以深受中長(zhǎng)期投資者的青睞、成為當(dāng)前國(guó)際主流的REITs模式，離不開(kāi)底層資產(chǎn)長(zhǎng)期升值這一重要原因。
圖1. 全球REITs及其他資產(chǎn)類(lèi)別總回報(bào)（Total Return）比較
數(shù)據(jù)來(lái)源: Bloomberg， 海通國(guó)際
當(dāng)然，圖一也顯示，由于REITs是權(quán)益型投資工具，既受宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)形勢(shì)的影響，也存在底層資產(chǎn)質(zhì)量惡化和運(yùn)營(yíng)虧損等風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在投資REITs時(shí)需要自上而下與自下而上相結(jié)合的深入研究，也需要分散投資，并非可以簡(jiǎn)單買(mǎi)入持有。因此，在推出中國(guó)版公募REITs之時(shí)，監(jiān)管部門(mén)仍然非常有必要對(duì)散戶投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。
二、中國(guó)版REITs試點(diǎn)的創(chuàng)新之處
《通知》對(duì)中國(guó)版REITs試點(diǎn)的方方面面做了詳盡和嚴(yán)格的規(guī)定。一方面，試點(diǎn)方案在符合當(dāng)前的法律、稅收及監(jiān)管框架內(nèi)，保留了REITs作為一個(gè)投資工具和產(chǎn)品的精髓，確保推出后具有持久的市場(chǎng)生命力，而不是一個(gè)類(lèi)似“無(wú)源之水、無(wú)本之木”的存粹政策性產(chǎn)品；另一方面，《通知》在鼓勵(lì)相關(guān)底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人（主要是各類(lèi)國(guó)有機(jī)構(gòu)）積極參與REITs試點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出、擴(kuò)大融資渠道的同時(shí)，又盡力防止原始權(quán)益人激勵(lì)機(jī)制扭曲、將劣質(zhì)項(xiàng)目打包出售、損害投資者利益、影響REITs市場(chǎng)的形象和健康發(fā)展。
具體來(lái)說(shuō)，此次推出的中國(guó)版REITs試點(diǎn)方案有以下主要看點(diǎn)：
1.試點(diǎn)僅限于底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的REITs，而以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs不在此次試點(diǎn)范圍之內(nèi)。雖然從全球情況來(lái)看，絕大部分REITs都是以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)(70%左右)，但由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的租金回報(bào)率過(guò)低、投資渠道較多、稅收體制較難改動(dòng)、以及社會(huì)敏感性較高等多種原因，在當(dāng)前推出以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs尚存在市場(chǎng)接受度和社會(huì)認(rèn)同度較低等多種風(fēng)險(xiǎn)與困難。相反，選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，則可以起到“一石多鳥(niǎo)”的效果。正如《通知》中所言，一方面，這一試點(diǎn)是為了“深化投融資體制改革、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度”，可以在短期內(nèi)解決基礎(chǔ)設(shè)施的融資難題，為“六穩(wěn)”、“六?！碧峁?qiáng)有力的融資解決方案；另一方面，“REITs作為中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，具有流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定、安全性強(qiáng)等特點(diǎn)，有利于豐富資本市場(chǎng)投資品種”，給廣大投資者（尤其是中小投資者）提供難得的參與優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、分享其長(zhǎng)期收益權(quán)的投資機(jī)會(huì)?？梢?jiàn)這一試點(diǎn)方案在減少改革阻力、增大社會(huì)認(rèn)同度與市場(chǎng)接受度等方面都經(jīng)過(guò)深思熟慮。
2.試點(diǎn)方案明確REITs以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的，采取封閉式運(yùn)作，要求收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的 90%。這些要求確保中國(guó)版REITs試點(diǎn)方案保留了國(guó)際版REITs的精髓。
3.試點(diǎn)中的中國(guó)版REITs采用的不是公司制，而是采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）”模式。這種安排完全是為了符合當(dāng)前中國(guó)法律法規(guī)的要求（主要涉及《公司法》、《證券法》、及《基金法》等），在不改動(dòng)當(dāng)前法律法規(guī)的前提下，盡早推出具有REITs內(nèi)在精髓的中國(guó)版REITs。筆者過(guò)去幾年曾多次撰文呼吁推動(dòng)公募REITs的設(shè)立和上市，很多研究者及業(yè)界人士實(shí)際上在十多年前就已經(jīng)做過(guò)類(lèi)似的呼吁和推動(dòng)，之所以遲遲未能面世，就是因?yàn)檫@些重大法規(guī)很難因?yàn)橐粋€(gè)在中國(guó)尚不存在的產(chǎn)品同時(shí)做出修改。而法規(guī)不修改，產(chǎn)品就不可能面世，于是就陷入一個(gè)“雞生蛋、蛋生雞”的怪圈中。此次試點(diǎn)推出的“公募基金+ABS”模式雖然不見(jiàn)得是一個(gè)最有效率的模式，但是畢竟邁出了重要一步，為打破怪圈創(chuàng)造了條件，意義深遠(yuǎn)！
4.試點(diǎn)的“公募基金+ABS”模式不是債權(quán)型REITs，而是股權(quán)型REITs。試點(diǎn)方案明確要求，“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”。這一點(diǎn)非常重要！如前文所述，REITs的總回報(bào)中，底層資產(chǎn)的增值是重要組成部分。如果不是股權(quán)型的REITs，投資者的回報(bào)單純來(lái)自項(xiàng)目的分紅或利息，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性特征，其收費(fèi)回報(bào)率或租金回報(bào)率不可能很高，因此其市場(chǎng)吸引力和接受度很可能較低，試點(diǎn)就很容易以失敗告終。但是作為股權(quán)型的REITs，即便租金回報(bào)率不高，但是由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)將隨通貨膨脹而調(diào)整，長(zhǎng)期來(lái)講是抗通脹的有力工具，因此其股權(quán)具有長(zhǎng)期升值潛力，這對(duì)社?；?、退休金基金、保險(xiǎn)公司等中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者而言是理想的投資標(biāo)的。
5.試點(diǎn)方案高度強(qiáng)調(diào)REITs底層資產(chǎn)的質(zhì)量、基金管理運(yùn)營(yíng)的規(guī)范、基金管理人的受托責(zé)任等，其目的是充分保護(hù)投資者利益，令中國(guó)版REITs在成立之初就走上一條健康的、市場(chǎng)化的、可持續(xù)發(fā)展之路。比如，試點(diǎn)方案要求，每個(gè)REIT只能有單一的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，確保底層資產(chǎn)具有高度的透明度；基金管理人和托管人必須滿足一系列嚴(yán)格的專(zhuān)業(yè)勝任要求；底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)清晰無(wú)瑕疵，“現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，現(xiàn)金流由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴(lài)第三方非經(jīng)常性收入”；“原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，比例不少于基金份額發(fā)售總量的 20%，且持有期不少于 5 年”；等等。這些都是為了防止REITs退化為各級(jí)政府退出基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、獲取融資的工具，保護(hù)投資者利益，避免重蹈中國(guó)股市在1990年代成立之初所走過(guò)的彎路。
三、中國(guó)版REITs試點(diǎn)的市場(chǎng)前景
《通知》明確提出要“盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目”。筆者判斷，鑒于過(guò)去幾年從中央到地方、從監(jiān)管部門(mén)到金融機(jī)構(gòu)、乃至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等多方面都在積極推動(dòng)REITs的研究和試點(diǎn)方案，應(yīng)該有一些成熟的項(xiàng)目可以很快進(jìn)入試點(diǎn)階段。
《通知》還明確提出，要“按照市場(chǎng)化、法治化原則，充分依托資本市場(chǎng)，積極支持符合國(guó)家政策導(dǎo)向的重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展REITs試點(diǎn)”。相信在試點(diǎn)前期，為達(dá)到樣板的效果，會(huì)有一批產(chǎn)權(quán)清晰、回報(bào)率穩(wěn)定、收益率較高的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目被作為REITs的底層資產(chǎn)推到市場(chǎng)上。從投資者角度而言，這些項(xiàng)目應(yīng)該都是比較稀缺的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，非常值得關(guān)注。
中國(guó)版REITs試點(diǎn)乃至未來(lái)推廣的底層資產(chǎn)的供應(yīng)潛力巨大。經(jīng)過(guò)過(guò)去幾十年的投資建設(shè)，中國(guó)各級(jí)政府通過(guò)各種形式，積累了大量的成熟運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，很多屬于優(yōu)質(zhì)的國(guó)有資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院2019年發(fā)布的數(shù)據(jù)，到2018年底，中國(guó)各級(jí)政府擁有的國(guó)有資產(chǎn)的凈資產(chǎn)（或國(guó)有資本權(quán)益）總額達(dá)到100萬(wàn)億元人民幣，其中82萬(wàn)億元人民幣屬于國(guó)有非金融企業(yè)和行政事業(yè)單位的凈資產(chǎn)（圖2）。按總資產(chǎn)來(lái)看，國(guó)有非金融企業(yè)和行政事業(yè)單位的總資產(chǎn)更是達(dá)到244萬(wàn)億元人民幣。雖然我們無(wú)法確切得知其中有多少是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的形式存在，但粗略估算其中至少有20-30萬(wàn)億元的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)應(yīng)該不會(huì)過(guò)分。在此基礎(chǔ)上，挑選出2-3萬(wàn)億元的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目應(yīng)該不會(huì)很難。因此，一旦試點(diǎn)成功，未來(lái)推廣中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的空間將是巨大的。
圖2. 中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)凈資產(chǎn)（或國(guó)有資本權(quán)益）總額（2018年）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)務(wù)院，海通國(guó)際
從市場(chǎng)接受度角度分析，考慮到中國(guó)版REITs的試點(diǎn)模式是股權(quán)型的，投資者的預(yù)期回報(bào)除了分紅之外，還有底層資產(chǎn)的增值潛力，因此對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目的分紅回報(bào)率預(yù)期可能并不需要太高?？紤]到目前中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.5%以下，如果試點(diǎn)REITs的預(yù)期分紅回報(bào)率在5%以上（甚至更低），應(yīng)該會(huì)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。
四、試點(diǎn)中需關(guān)注的問(wèn)題
試點(diǎn)方案中也有一些重要問(wèn)題沒(méi)有提及，有必要在具體執(zhí)行中或者下一步的修改稿或推廣方案中澄清、落實(shí)或者完善。具體來(lái)講，有以下幾點(diǎn)：
?。ㄒ唬┰圏c(diǎn)方案中并沒(méi)有提及任何特殊的稅收安排。這意味著，中國(guó)版REITs的試點(diǎn)方案中，并沒(méi)有國(guó)際版REITs中常見(jiàn)的“稅收中性”安排。表面上看，這是此次試點(diǎn)方案中美中不足的地方。根據(jù)筆者過(guò)去幾年對(duì)REITs的研究和參與的討論，也完全理解在當(dāng)前的稅收體制下做“稅收中性”安排的難度。但仔細(xì)思考一下，對(duì)于以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs， “稅收中性”安排的必要性的確沒(méi)有以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs的必要性高。相對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，房地產(chǎn)項(xiàng)目的體量較?。ɑ蛘呖梢圆鸱譃樾挝唬顿Y者的“準(zhǔn)入門(mén)檻”較低。如果以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs沒(méi)有 “稅收中性”安排的話，投資REITs會(huì)面臨雙重征稅，這會(huì)降低REITs的吸引力，鼓勵(lì)投資者直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)物業(yè)，而不是投資REITs。對(duì)于那些沒(méi)有實(shí)力直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)物業(yè)而不得不通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs來(lái)間接投資房地產(chǎn)的中低收入群體而言，他們不得不承受雙重征稅，導(dǎo)致高收入群體與中低收入群體事實(shí)上存在稅收不公平。而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由于單個(gè)體量巨大、而且絕大部分都是國(guó)有項(xiàng)目或特許經(jīng)營(yíng)，即便高收入群體（甚至大型機(jī)構(gòu)投資者）都沒(méi)有能力或沒(méi)有渠道來(lái)購(gòu)買(mǎi)、持有并運(yùn)營(yíng)。目前推出的REITs試點(diǎn)則給了他們一個(gè)間接參與這些項(xiàng)目的渠道，因此，即便有可能存在雙重征稅，此類(lèi)REITs對(duì)潛在投資者仍具吸引力，也不存在不同收入階層之間潛在的稅收不公平問(wèn)題。從這個(gè)意義上講，以基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為試點(diǎn)、為下一步相關(guān)法律、法規(guī)及稅收方面的配套改革積累經(jīng)驗(yàn)，拋磚引玉，不失為一個(gè)巧妙的破冰之舉。
?。ǘ┰圏c(diǎn)方案中沒(méi)有明確境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）是否有資格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的戰(zhàn)略配售，也沒(méi)有明確在REITs公開(kāi)上市交易后是否有可能被加入到滬港通、深港通名單之中，以便利海外投資者參與投資與交易?？紤]到歐美日等經(jīng)濟(jì)體的收益率接近零、甚至為負(fù)，如果中國(guó)版的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的紅利回報(bào)率在5%以上（甚至更低），應(yīng)該會(huì)深受海外投資者青睞。建議監(jiān)管部門(mén)盡早明確試點(diǎn)REITs對(duì)海外投資者的準(zhǔn)入問(wèn)題，允許海外投資者通過(guò)滬港通、深港通或QFII、RQFII等渠道購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)REITs產(chǎn)品。
?。ㄈ┰圏c(diǎn)方案中明確指出，“基礎(chǔ)設(shè)施包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)?！彪m然這個(gè)定義已涵蓋很廣，但仍有一些領(lǐng)域（尤其是新興領(lǐng)域）的基礎(chǔ)設(shè)施是否包括在內(nèi)有可能存在爭(zhēng)議或模糊性，建議在修改稿或在未來(lái)的推廣方案中盡可能明確。例如，數(shù)據(jù)中心（地產(chǎn)）、充電樁、停車(chē)場(chǎng)、移動(dòng)電信網(wǎng)絡(luò)基站、光纜、乃至商用衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)等是否屬于試點(diǎn)方案中的基礎(chǔ)設(shè)施。
?。ㄋ模╄b于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性和壟斷性，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者在滿足基本的投資回報(bào)率要求后，一般可以接受底層資產(chǎn)相對(duì)較低的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，也可以接受因經(jīng)濟(jì)周期、外部沖擊所帶來(lái)的盈利波動(dòng)。但是，在中長(zhǎng)期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)必須能夠隨通貨膨脹而調(diào)整，否則就有可能長(zhǎng)期陷入虧損之中，損害REITs投資者的利益。但鑒于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性，其收費(fèi)上調(diào)往往存在社會(huì)壓力和政治阻力。因此，有必要在項(xiàng)目打包上市之時(shí)從法律層面明確該項(xiàng)目未來(lái)收費(fèi)調(diào)整的權(quán)利和條件。同時(shí)，更要在法律層面防止中央或地方政府出臺(tái)的某些政策限制或損害有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來(lái)收費(fèi)能力。這些需要國(guó)家發(fā)改委、各級(jí)地方政府、人大、甚至更高決策部門(mén)協(xié)調(diào)解決。
作者孫明春系CF40成員，海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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