美國(guó)現(xiàn)在“重啟經(jīng)濟(jì)”是十分冒險(xiǎn)的
時(shí)間：2020-05-05
作者：斯蒂芬·羅奇
如何看待美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？您如何評(píng)估美國(guó)的二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？
斯蒂芬·羅奇：這些數(shù)據(jù)傳達(dá)的一個(gè)重要信息是，核算GDP時(shí)使用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的月度走勢(shì)比季度估計(jì)本身更重要。
例如，4月30日（美國(guó)時(shí)間）公布的月度消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)表明，3月份的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遠(yuǎn)低于第一季度的平均水平。以消費(fèi)者支出為例，3月份的實(shí)際支出比第一季度的平均水平低了18%左右。這意味著，如果支出一直停留在3月份的水平，（當(dāng)然這是不可能的），那么第二季度的消費(fèi)下降幅度將達(dá)到18%。
然而，如果消費(fèi)需求持續(xù)下降，正如4月份我們所看到的那樣，5月和6月繼續(xù)疲軟，消費(fèi)增長(zhǎng)很有可能在今年第二季度經(jīng)歷一個(gè)數(shù)量級(jí)的下跌，跌幅可達(dá)年化45%-70%。消費(fèi)的異乎尋常的疲軟正在顯現(xiàn)，第一季度的數(shù)據(jù)實(shí)際上只是一個(gè)早期跡象。
消費(fèi)約占美國(guó)GDP的70%，而隨著占有這一比重的消費(fèi)在第二季度可能下降45% - 70%，第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)十分糟糕。
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)很大，如果出現(xiàn)35% - 50%這樣一個(gè)數(shù)量級(jí)的跌幅，我不會(huì)感到驚訝。我們的計(jì)算方法是按環(huán)比而不是像中國(guó)那樣按同比計(jì)算。
美國(guó)第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出的經(jīng)濟(jì)最薄弱環(huán)節(jié)是什么？接下來(lái)的政策施力重點(diǎn)是什么？
斯蒂芬·羅奇：我們經(jīng)歷了就業(yè)的大量減少和相關(guān)消費(fèi)需求的崩潰。二者是一個(gè)硬幣的兩面。這兩個(gè)方面不太可能自發(fā)性地進(jìn)行恢復(fù)。
幸運(yùn)的是，目前失去的許多工作崗位只意味著由于停工導(dǎo)致的暫時(shí)解雇，因?yàn)閱T工被要求呆在家里。然而，我們的服務(wù)業(yè)——尤其是零售業(yè)、貿(mào)易業(yè)、餐飲業(yè)、航空業(yè)、酒店業(yè)、旅游業(yè)和休閑行業(yè)——中很大一部分工作崗位將永遠(yuǎn)消失。有多少會(huì)消失？我們并不知道。但是，一旦疫情得到控制，這些外向型服務(wù)行業(yè)的占比將顯著減少。
在我看來(lái)，政策重點(diǎn)應(yīng)該放在公共衛(wèi)生和抗病毒的科學(xué)研究上。要想重建經(jīng)濟(jì)，最終開(kāi)發(fā)出疫苗必須是最優(yōu)先考慮的事項(xiàng)。與此同時(shí)，貨幣和財(cái)政政策為我們更好地應(yīng)對(duì)正在經(jīng)歷的公共衛(wèi)生災(zāi)難發(fā)揮了橋梁作用。盡管許多人把這些政策描述為典型的刺激措施，但我并不這樣認(rèn)為。我更愿意將這些措施看作是暫時(shí)的救助措施或“橋梁支持”（bridge support），而不是刺激。美國(guó)的一些州現(xiàn)在正試圖重新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，但我認(rèn)為這是有風(fēng)險(xiǎn)的。不過(guò)如果我們能夠克服病毒，并且能夠持續(xù)地開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，那么我們已經(jīng)采取的貨幣和財(cái)政政策將為下一步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供一些支持，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一個(gè)不平穩(wěn)也不平衡的過(guò)程，許多消費(fèi)者行為受到了打擊，這種損害將是持久的。
美國(guó)很多地方都在部署“重啟經(jīng)濟(jì)”，從疫情形勢(shì)來(lái)看，您認(rèn)為現(xiàn)在是時(shí)候“重啟經(jīng)濟(jì)”了嗎？
斯蒂芬·羅奇：現(xiàn)在重啟經(jīng)濟(jì)是十分冒險(xiǎn)的。美國(guó)白宮已經(jīng)制定了一些非常謹(jǐn)慎的指標(biāo)，為經(jīng)濟(jì)的重啟從第一個(gè)階段過(guò)渡到第二和第三階段提供了的適當(dāng)規(guī)則。大多數(shù)正在重新開(kāi)放的州并沒(méi)有符合這些規(guī)定。最重要的是，這一規(guī)定要求14天內(nèi)新增感染病例下降，但幾乎所有重新開(kāi)放的州都不符合一要求。
?。ìF(xiàn)在重新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)）反映了人們不耐煩的心態(tài)，以及疫情使美國(guó)工人及其家庭遭受的困難。但是，根據(jù)聯(lián)邦政府制定的公共衛(wèi)生指導(dǎo)方針，過(guò)早地重啟經(jīng)濟(jì)并不是審慎的行動(dòng)。
美國(guó)的失業(yè)率用了近10年時(shí)間才恢復(fù)至08年金融危機(jī)之前的水平，這次疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成的沖擊會(huì)更嚴(yán)重嗎？
斯蒂芬·羅奇：我們從未見(jiàn)過(guò)如此大規(guī)模的短期內(nèi)的就業(yè)崩潰，即便是在上世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期，失業(yè)率達(dá)到25%也是好幾年累積的結(jié)果。而這一次，僅僅花了幾個(gè)星期。這次的沖擊是巨大的，也是前所未有的。然而，對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景至關(guān)重要的一個(gè)問(wèn)題是，這種沖擊是暫時(shí)的還是永久的？或者正如我所認(rèn)為的那樣，是二者的結(jié)合。盡管疫情結(jié)束后，很多工作崗位可能會(huì)重新出現(xiàn)，但因疫情導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)仍將大量存在，其嚴(yán)重程度將大于上次金融危機(jī)。
全球金融危機(jī)之后，勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢，這在很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)需求前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。在全球金融危機(jī)之后的許多年里，消費(fèi)支出的增長(zhǎng)一直異常疲弱，據(jù)我估計(jì)，大約有六、七年的時(shí)間。這一次，需求沖擊要大得多，需求疲軟程度是全球金融危機(jī)之后的很多很多倍。在后疫情時(shí)期高度不確定以及被大幅削弱的需求環(huán)境中，企業(yè)不僅將不愿通過(guò)擴(kuò)大資本支出來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，同時(shí)他們對(duì)待承擔(dān)新增就業(yè)的固定成本也將極為謹(jǐn)慎。
疫情造成的巨大經(jīng)濟(jì)沖擊引發(fā)了一些次生災(zāi)害，最典型的就是持續(xù)惡化的原油價(jià)格問(wèn)題，而這些次生災(zāi)害則有可能進(jìn)一步傳導(dǎo)并引發(fā)一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)（可以看作是“灰犀?！保?。目前，您都看到了哪些值得警惕的“灰犀?！保?/strong>
斯蒂芬·羅奇：有很多令人擔(dān)憂的問(wèn)題需要我們必須考慮。沙特和俄羅斯之間的價(jià)格戰(zhàn)肯定加劇了油價(jià)暴跌。石油價(jià)格現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)度下跌（overshot to the downside）。我最擔(dān)心的一件事是，盡管我們認(rèn)為現(xiàn)在的銀行系統(tǒng)與全球金融危機(jī)期間和之后相比更加完善，盡管我們對(duì)此十分有信心，但未來(lái)金融系統(tǒng)內(nèi)部的壓力將急劇上升，并在“病毒”得到遏制后的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不斷累積，最終會(huì)導(dǎo)致銀行不良貸款的顯著增加，并對(duì)美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)斐蓧毫?。這方面的事態(tài)發(fā)展也將非常令人擔(dān)憂。
美聯(lián)儲(chǔ)最新的利率決議某種程度上可以說(shuō)是“波瀾不驚”，您對(duì)此如何評(píng)價(jià)？
斯蒂芬·羅奇：面對(duì)一個(gè)正在崩潰的經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)別無(wú)選擇。美國(guó)的系統(tǒng)實(shí)際上不會(huì)允許實(shí)施負(fù)利率政策。因此，零利率、無(wú)限制量化寬松以及大規(guī)模的直接貸款支持，這三種政策的組合，在某種程度上是美聯(lián)儲(chǔ)目前唯一能做的事。
美聯(lián)儲(chǔ)是在20世紀(jì)初為應(yīng)對(duì)危機(jī)而創(chuàng)建的。在過(guò)去的100多年里，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了多次危機(jī)的考驗(yàn)，這為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)新的危機(jī)提供了有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)。應(yīng)對(duì)目前的危機(jī)是美聯(lián)儲(chǔ)職責(zé)所在，而他們也正在以更加積極且富有創(chuàng)造性的方式，為受到?jīng)_擊的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)提供最大限度的支持。
我們看到的一個(gè)細(xì)節(jié)是，此次FOMC之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期下一步美聯(lián)儲(chǔ)存在實(shí)施收益率曲線控制（YCC）的可能性，但鮑威爾在議息會(huì)議上并沒(méi)有談及這一點(diǎn)
斯蒂芬·羅奇：是的，美聯(lián)儲(chǔ)并不需要實(shí)施YCC。目前十年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于1%，如果連市場(chǎng)調(diào)節(jié)都不起作用，那么通過(guò)前瞻性指引調(diào)節(jié)長(zhǎng)端利率的方式也未必能得到良好的效果。所以考慮到收益率曲線長(zhǎng)端利率的表現(xiàn)，我不認(rèn)為現(xiàn)在有任何令人信服的理由值得美聯(lián)儲(chǔ)這樣做。
接下來(lái)是一個(gè)與新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的問(wèn)題。我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的一個(gè)國(guó)際美元回購(gòu)機(jī)制（FIMA Repo）開(kāi)設(shè)至今幾乎無(wú)人問(wèn)津，但是現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸顯露，美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)考慮一些措施讓這一工具能夠發(fā)揮作用？
斯蒂芬·羅奇：到目前為止，世界上大多數(shù)國(guó)家的中央銀行，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，都采取了積極的行動(dòng)?，F(xiàn)在跨境資本流動(dòng)存在一點(diǎn)壓力。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)目前正在限制其在提供或促進(jìn)全球流動(dòng)性方面的作用。如果有證據(jù)表明跨境資金流動(dòng)存在壓力，那么那時(shí)可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)和世界上其他主要央行將采取比現(xiàn)在更加更積極的行動(dòng)。
對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是一個(gè)觀望新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。首先，解決美國(guó)國(guó)內(nèi)問(wèn)題已經(jīng)占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)的精力。其次，目前新興市場(chǎng)的資金緊張程度還沒(méi)到需要美聯(lián)儲(chǔ)介入的地步。但如果市場(chǎng)顯示跨境資本流動(dòng)壓力開(kāi)始蔓延，就像在90年代后期亞洲金融危機(jī)期間和幾年前的減碼恐慌（taper tantrum），那么可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將采取更加積極的行動(dòng)來(lái)支持海外市場(chǎng)尤其是新興市場(chǎng)。但現(xiàn)在我們還沒(méi)到那個(gè)地步。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)決定在這種情況發(fā)生之前，或者說(shuō)在還不確定這種情形是否會(huì)發(fā)生以前，不采取行動(dòng)是正確的做法。
很多機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)目前油價(jià)還沒(méi)有到底部，如果“負(fù)油價(jià)”再來(lái)一次，會(huì)否引發(fā)金融市場(chǎng)如3月份一樣劇烈動(dòng)蕩？倘若會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)還有哪些工具可以應(yīng)對(duì)這種動(dòng)蕩？
斯蒂芬·羅奇：零以及負(fù)油價(jià)只是適用于即將到期的短期期貨合約的價(jià)格點(diǎn)。從供求的角度來(lái)看，石油價(jià)格現(xiàn)在非常低，但依然是一個(gè)正數(shù)。石油期貨市場(chǎng)的崩潰更多的是由全球股票市場(chǎng)的危機(jī)造成的。股市已從3月份的低點(diǎn)大幅反彈，這或許可以為這些短期期貨合約未來(lái)不出現(xiàn)崩盤(pán)提供一些保護(hù)。
美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)并不包括保護(hù)所有市場(chǎng)，比如大宗商品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)或者貸款市場(chǎng)。即便美聯(lián)儲(chǔ)想這樣做，她在解決這些市場(chǎng)的所有問(wèn)題方面能力非常有限。美聯(lián)儲(chǔ)可以應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題造成的影響，例如，如果美國(guó)石油和頁(yè)巖的主要生產(chǎn)商面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力，且財(cái)政部認(rèn)為需要一些直接干預(yù)以防止這個(gè)行業(yè)的崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)為該行業(yè)提供一定流動(dòng)性支持。但美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)帶頭解決石油市場(chǎng)出現(xiàn)的直接或間接問(wèn)題。
一個(gè)偏理論的問(wèn)題：您認(rèn)為央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以不受約束無(wú)限擴(kuò)張嗎？
斯蒂芬·羅奇：短期內(nèi)沒(méi)有限制。真正的問(wèn)題是，這對(duì)中長(zhǎng)期而言意味著什么。從短期來(lái)看，當(dāng)主要經(jīng)濟(jì)體擁有法定貨幣時(shí)，例如美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)的能力是無(wú)限的。它也致力于做到這一點(diǎn)。但長(zhǎng)期而言，我確實(shí)擔(dān)心債務(wù)占GDP比率的爆炸性增長(zhǎng)，以及這對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹和美聯(lián)儲(chǔ)政策的長(zhǎng)期影響。
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斯蒂芬·羅奇：我非常擔(dān)心美中關(guān)系。我希望兩國(guó)能夠懷著堅(jiān)定決心，通過(guò)共同努力來(lái)處理日益嚴(yán)重的沖突。但看上去我們正走得越來(lái)越遠(yuǎn)，這令我十分擔(dān)心。
作者斯蒂芬·羅奇系耶魯大學(xué)高級(jí)研究員，北京時(shí)間5月1日，耶魯大學(xué)高級(jí)研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）接受CF40研究部獨(dú)家訪談，解讀分析了美國(guó)最新公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)利率決議。本文為訪談全文，由CF40研究部翻譯整理，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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