產(chǎn)出與價格的巨大反差
本次疫情對經(jīng)濟總量的沖擊顯著大于2008年的金融海嘯：
以2020年第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟增速的角度來看，疫情沖擊下的經(jīng)濟增速下滑幅度是金融海嘯的四倍。
圖1：金融海嘯和新冠疫情對經(jīng)濟增速的影響
從工業(yè)增加值的角度來看，金融海嘯和新冠疫情都造成了工業(yè)產(chǎn)出增速的大幅度下降，但新冠疫情沖擊下工業(yè)的降幅是金融海嘯的兩倍。
圖2：金融海嘯和新冠疫情對工業(yè)增加值的影響
但本次疫情對價格總水平的影響卻比金融海嘯小得多：
從工業(yè)品價格指數(shù)（PPI）來看，金融危機和新冠疫情都對工業(yè)品價格造成了很大的擾動，但疫情期間工業(yè)品價格的跌幅大約只有金融危機時期的20%。
圖3：金融海嘯和新冠疫情對PPI的影響
從非食品的消費物價指數(shù)（非食品CPI）來看，即使非常寬松地假設(shè)疫情期間非食品CPI的下跌完全來自病毒的沖擊，金融海嘯時期的價格承壓也比本次疫情期間大得多。
圖4：金融海嘯和新冠疫情對非食品CPI的影響
從一般消費品物價指數(shù)（CPI）來看，疫情期間的物價下跌幅度大約只有金融海嘯時期的20%，與非食品價格的相對跌幅差不多。
圖5：金融海嘯和新冠疫情對CPI的影響
經(jīng)濟產(chǎn)出總量和總體價格水平的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了極其強烈的對比：新冠疫情對產(chǎn)出的影響是金融海嘯時期的兩倍到四倍，但對總體價格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。根據(jù)過去十幾年經(jīng)濟波動的規(guī)律，疫情期間的價格下跌約相當(dāng)于整個工業(yè)活動減速0.5%、GDP減速0.3%。也即是說，如果從價格角度來看，新冠疫情的沖擊只相當(dāng)于一次很溫和的經(jīng)濟減速；但如果從產(chǎn)出角度來看，疫情對經(jīng)濟的沖擊是史無前例的，比金融海嘯要嚴(yán)重數(shù)倍。
為什么在產(chǎn)出和價格層面出現(xiàn)如此巨大的反差？
因為新冠疫情在擾動總需求的同時，也對總供應(yīng)造成了非常巨大的擾動。一方面，疫情使人們大幅減少了消費和投資活動，進而造成總需求在短期內(nèi)的劇烈下降；另一方面，由于政府對整個經(jīng)濟活動的封鎖，很多生產(chǎn)活動和服務(wù)供應(yīng)基本停滯，總供應(yīng)也同時經(jīng)歷了巨幅下降。因為總需求和總供應(yīng)同時大幅下降，所以在產(chǎn)出層面表現(xiàn)為生產(chǎn)活動的大幅下跌；但由于供求之間的裂口沒有那么大，所以在價格層面只表現(xiàn)為很溫和的下降。
如果以工業(yè)生產(chǎn)和價格、經(jīng)濟增長率和消費物價之間的一般彈性來比較，疫情導(dǎo)致的總需求下降幅度也許在7%左右，總供應(yīng)下降幅度可能也超過了6%，總需求的降幅只是略大于總供應(yīng)的降幅。
該結(jié)果的政策意義在于，在全面解除對總供應(yīng)的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預(yù)期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應(yīng)活動的限制，經(jīng)濟自然會向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應(yīng)的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態(tài)演化，避免過度依賴總需求管理。
恐慌與線上交易活動的下降
疫情期間人們的消費行為發(fā)生了很大的變化：
從總量來看，不僅線下消費活動經(jīng)歷了非常大幅度的下降，線上消費活動的下降幅度也很大。
圖6：新冠疫情對線上、線下消費總量的影響
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
從具體類別上來看，食品的線上交易在正常運行，甚至一些線下的食品交易行為可能也搬到了線上。所以線上食品交易并沒有受到新冠疫情的影響，也許在邊際上還得到了促進。但其他相對可選的領(lǐng)域，如服裝、日用品等，線上消費降幅也非常大。
圖7：新冠疫情對線上食品、日用品、服裝消費的影響
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
從日用品消費這一子門類來看，線上和線下的日用品消費降幅幾乎一樣大。
圖8：新冠疫情對日用品消費的影響
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)威，安信證券。日化用品包括：家庭/個人清潔工具、洗護清潔劑、衛(wèi)生巾、紙、香水、美妝工具、美容護膚、尿片、假發(fā)、洗護、推車床等
限額以上日用品銷售額數(shù)據(jù)源自國家統(tǒng)計局；線上日用品銷售額數(shù)據(jù)源自第三方平臺數(shù)據(jù)威，兩套數(shù)據(jù)存在口徑差異，無法直接交互運算。
需要提出的問題是：如果人們減少線下交易，例如外出就餐、旅游和商品購買是為了控制感染風(fēng)險，那為什么線上交易活動在可選消費品領(lǐng)域也經(jīng)歷了大幅度的下降？顯然這是無法用感染風(fēng)險和防護措施來解釋的。
我認(rèn)為，在新冠疫情的沖擊下，人們的行為決策是沿著以下三個層面分別展開和演化的：
第一個層面是恐慌。在這一傳播風(fēng)險未知、健康風(fēng)險未知的事件面前，人們很自然地會產(chǎn)生恐慌情緒，并希望置身于安全環(huán)境中。所以人們不僅會限制外出，還會把線上交易行為集中于生活必需品領(lǐng)域；隨著時間的推移和更多信息的積累，恐慌會逐步退潮。
第二個層面是適應(yīng)。如果預(yù)期感染風(fēng)險將長期存在，人們會思考和評估各類交易行為的感染風(fēng)險，防護措施的可得性、有效性和交易行為的潛在獲益，逐步恢復(fù)那些交易獲益大、感染風(fēng)險小的經(jīng)濟行為，從而動態(tài)地演化和適應(yīng)新的生活環(huán)境。
第三個層面是預(yù)期調(diào)整，是評估疫情對個人長期收入前景和短期現(xiàn)金流的影響，并據(jù)此調(diào)整開支計劃。
從數(shù)據(jù)觀察和金融市場的交易行為來看，第一個層面的顯著特征是，人們面對短期內(nèi)巨大且未知的不確定性，快速地將自己置于安全環(huán)境中，理性決策能力迅速下降。但隨著時間的流逝，恐慌會慢慢消除，人們的認(rèn)知能力逐步恢復(fù)，很多由于恐慌而采取的不必要的防護措施也會被慢慢解除，該領(lǐng)域的消費行為會逐步自發(fā)地恢復(fù)正常，比如很多與感染風(fēng)險無關(guān)的網(wǎng)上交易行為。
我認(rèn)為這種模式不僅適用于對消費者行為的描述，也適用于對政府、金融投資者和企業(yè)家行為的描述。
對普通消費者來說，恐慌的消除使很多線上消費活動明顯得到恢復(fù)。對地方政府來說，前期過度嚴(yán)厲的控制政策逐步得到放松，這有助于恢復(fù)經(jīng)濟的供應(yīng)能力。從月度數(shù)據(jù)來看，3月份工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)與供應(yīng)限制的解除密切相關(guān)。對股票投資者來說，這一反應(yīng)模式非常明顯。疫情爆發(fā)時，股價大幅度下跌，但一、兩天后市場就恢復(fù)了正常，開始反彈。這說明第一天的股價下跌部分地是不理性的恐慌情緒導(dǎo)致的。
在第二個層面，人們會在疫情得到控制時，開始考慮哪些交易行為的感染風(fēng)險是異常大的，一定要去回避；哪些交易行為的感染風(fēng)險是可控的，至少通過一定的技術(shù)手段可以大幅度降低，從而對自己的行為作出調(diào)整，以適應(yīng)疫情可能在較長時間內(nèi)存在并反復(fù)出現(xiàn)的生活環(huán)境。在這一生活環(huán)境下，人們會采取防護措施，但這些措施即使對線下活動來說也并不是無差別的。人們會評估每一筆交易行為帶來的風(fēng)險和好處，在兩者之間采取平衡，并考慮什么樣的額外措施能在多大程度上降低風(fēng)險。
我認(rèn)為人們不可能完全拒絕有風(fēng)險的交易行為，就像人們知道飛機有極小的概率發(fā)生事故、有危及生命的風(fēng)險，但仍然普遍采取航空出行的方式，這是因為人們相信航空出行帶來的便利要大大超過可能的風(fēng)險。通過這一極端案例，我希望說明：盡管疫情條件下很多線下活動是有風(fēng)險的，但人們會逐步發(fā)展出對不同交易行為的差異化控制手段，分別評估成本和收益。在這一背景下，很多線下的交易行為會逐步恢復(fù)。
不僅消費者會做這樣的評估，政府也會評估什么樣的措施能夠較好地恢復(fù)經(jīng)濟，同時導(dǎo)致疫情再爆發(fā)的風(fēng)險又比較小，從而不斷試錯和優(yōu)化。企業(yè)家也會遵從類似的行為模式來考慮投資安排。
我認(rèn)為，中國在過去的一個半月已經(jīng)在進行這樣的行為調(diào)整，且迄今為止效果不錯。盡管廣東、黑龍江有零星的新增案例，但并沒有造成明顯失控的態(tài)勢；在很多地區(qū)，經(jīng)濟活動已經(jīng)逐步恢復(fù)到較活躍的水平。
公平地說，即使經(jīng)濟活動完全正?；谝咔轱L(fēng)險徹底解除之前，我們也難以完全恢復(fù)到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優(yōu)狀態(tài)跟我們目前的狀態(tài)相比，可能仍有比較遠的距離，所以我們?nèi)孕枰?、并正在向這個方向緩慢調(diào)整。
關(guān)懷受損較大的行業(yè)、企業(yè)和個人 穩(wěn)定社會資本存量
在第三個層面，人們會在走出恐慌時，開始評估新冠疫情對個人長期收入和短期現(xiàn)金流的影響，并以此調(diào)整自己的開支計劃。
如果預(yù)期長期收入會降低，就要縮減開支，推遲很多耐用消費品的消費，比如原來要買大房子，現(xiàn)在就只能買小點的房子。
從一般意義上來說，中高收入、有一定金融資產(chǎn)和儲蓄、信用資質(zhì)相對較好的人，如果長期收入流不受影響，那么他的短期消費行為受到的影響也相對較小，因為他可以通過信用獲取或動用金融資產(chǎn)、儲蓄的方式來支持短期開支。
新冠疫情是否會對長期經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響？目前尚未得出一致定論。我個人認(rèn)為，從三到十年的周期來看，新冠疫情對長期經(jīng)濟增長和收入的影響是可以忽略的。也許某些行業(yè)會受到比較大的影響，其業(yè)態(tài)、商業(yè)模式會發(fā)生顛覆，但另外一些行業(yè)會在后疫情時代發(fā)展的更好。從歷史經(jīng)驗來看，疫情對長期經(jīng)濟總量的影響是非常有限的，甚至未來三年到十年的平均經(jīng)濟增速會略高些，因為經(jīng)濟存在逐步向均值恢復(fù)的內(nèi)在力量。因此我認(rèn)為疫情對大多數(shù)中高收入者消費行為的影響不會很大。
但另外一部分群體，他們的長期收入預(yù)期也許沒有變化（這是一個很大的也許），但短期內(nèi)收入大幅下降；又沒有足夠的金融資產(chǎn)儲備、甚至有一定的金融負債，比如孩子馬上要上大學(xué)、有分期債務(wù)等；同時他們很難獲得低成本信貸。對這部分群體來說，新冠疫情會在短期內(nèi)造成較大的社會痛苦；而對經(jīng)濟總量來說，這部分群體在流動性約束下被迫縮減消費開支，也會造成次生的經(jīng)濟總量緊縮，進而影響經(jīng)濟恢復(fù)。
一般消費物價指數(shù)中有一個子項叫家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價格，這一指標(biāo)值得關(guān)注的原因有以下兩個方面：第一，它有穩(wěn)定的長時間序列，每個月都會隨CPI一同被公布；第二，它衡量的是水管工、保姆、家政等相對低端勞動力主導(dǎo)的服務(wù)價格。盡管這一指標(biāo)的變化不是嚴(yán)格對應(yīng)低端勞動力市場的價格變動，但其變化的方向和幅度與低端勞動力的工資緊密相關(guān)。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情期間家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的價格下降幅度和金融海嘯一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)領(lǐng)域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。
圖9：金融海嘯和新冠疫情對家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的影響
在總體價格水平下降遠低于金融海嘯的背景下，這一領(lǐng)域的價格下跌幅度與金融海嘯時期接近。這提出了幾個問題：
首先，在低端勞動力市場上，勞動力的供應(yīng)意愿出現(xiàn)了非常大的下降。對很多農(nóng)民工來說，雖然外出打工可以獲得一定收入，但如果感染，會有嚴(yán)重的健康后果、甚至生命危險，也許還有很高的治療費用和其他機會成本。因此，外出打工的意愿在下降。這并不完全來自于政府對經(jīng)濟活動的封鎖，也存在勞動力對風(fēng)險問題的擔(dān)憂。
在承認(rèn)勞動力供應(yīng)意愿受到抑制的前提下，從低端勞動力價格所承受的下降壓力來看，這一領(lǐng)域的需求下降幅度要比供給大得多。最近幾年，中國第二產(chǎn)業(yè)（主要是工業(yè)和建筑業(yè)）的新增就業(yè)數(shù)始終小于零?？傮w來講，勞動力在持續(xù)離開這個市場。但是經(jīng)濟整體每年仍在創(chuàng)造大量的就業(yè)機會，這些就業(yè)機會主要來自于服務(wù)業(yè)。2018年服務(wù)業(yè)吸收的勞動力人數(shù)占全社會就業(yè)總?cè)藬?shù)的47%，達3.5億人。
在服務(wù)業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)業(yè)可能受到了疫情的正面影響，IT服務(wù)業(yè)至少有一部分受到正面影響，金融的很多子行業(yè)受到的影響也比較小。但一些相對低端的、就業(yè)密度特別大、就業(yè)人口的平均受教育水平和工資水平比較低的領(lǐng)域，卻受到了疫情的巨大沖擊，比如線下的倉儲、零售、餐飲、旅游、酒店等?？梢哉f，新冠疫情對總需求的打擊很大，但它對服務(wù)的打擊要重于對商品的打擊、重于對工業(yè)和建筑業(yè)的打擊。這就可以解釋在總量層面看到的事實，即低端勞動力市場受到相對更大的負面沖擊。
更嚴(yán)重的問題在于，如果疫情主要沖擊的是高收入人群，他們消費開支受到的影響相對較??；但如果沖擊的是低端勞動力，由于現(xiàn)金流的壓力，沖擊會很快轉(zhuǎn)化為消費活動的大幅度下降，進而對經(jīng)濟造成次生的傷害。
我們能否給予這一群體一定程度的收入支持，以刺激需求呢？
我們先來回答以下幾個問題：
首先，這是一種最有效的刺激需求措施嗎？我認(rèn)為不是。如果政府拿一筆錢給低收入群體，他們也許花了其中的90%，從而形成對需求的刺激，但消費傾向不可能大于1；而如果政府把這筆錢用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，銀行提供額外的配套貸款，造成的需求擴張就可能大于初始開支。
第二，這筆錢從哪里來？毫無疑問要靠政府發(fā)債。政府發(fā)債將最終由未來的納稅人來負擔(dān)，在最壞的條件下會以通貨膨脹的方式來吸收。這在根本上牽扯人群之間、甚至代際之間的收入轉(zhuǎn)移，即使不影響這些納稅人目前的消費傾向，這也牽扯到公平問題。
但我認(rèn)為，通過未來納稅人負擔(dān)來支持現(xiàn)在的債務(wù)發(fā)行，為低收入者提供必要的轉(zhuǎn)移支付，以支持其一定的生活水平，防止總需求進一步收縮，雖然不見得是最有效的需求刺激手段，但它體現(xiàn)了非常重要的人文關(guān)懷，體現(xiàn)了危機環(huán)境中，社會對特定受損群體所承擔(dān)的救助義務(wù)和責(zé)任，仍然很有必要。
對于在疫情中受損比較大的部分行業(yè)、企業(yè)而言，這些討論也是適用的，即盡管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會對這些受損群體負有救助責(zé)任。同時，這些受損行業(yè)、企業(yè)，特別是其中的諸多中小企業(yè)持有大量的社會資本存量，比如客戶關(guān)系網(wǎng)、管理技能、品牌等，轉(zhuǎn)移支付有助于維持這些有效的社會資本存量，穩(wěn)定就業(yè)，并幫助經(jīng)濟在疫情結(jié)束后快速恢復(fù)。
在后一意義上，這既可以維持有效的社會資本存量，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，在這些方面，都比擴大基建投資刺激需求更有效率。
小結(jié)
總結(jié)來看，本文包括以下三個核心觀察：
1、疫情期間，經(jīng)濟產(chǎn)出總量和總體價格水平的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了極其強烈的對比：新冠疫情對產(chǎn)出的影響是金融海嘯時期的兩倍到四倍，但對總體價格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。
這一結(jié)論的政策含義是，總供應(yīng)受到的擾動是經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化中極其重要的一個方面，它僅略小于總需求沖擊。在全面解除對總供應(yīng)的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預(yù)期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應(yīng)活動的限制，經(jīng)濟自然會向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應(yīng)的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態(tài)演化，避免過度依賴總需求管理。
2、疫情期間，不僅線下消費活動經(jīng)歷了非常大幅度的下降，線上消費活動（例如可選領(lǐng)域的服裝、日用品等）的下降幅度也很大。這顯示了在沖擊面前消費者行為的復(fù)雜性。
大體來說，包括消費者、企業(yè)和政府都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷著恐慌、適應(yīng)和預(yù)期調(diào)整三種過程，這驅(qū)動了其行為變化，及近期的數(shù)據(jù)起伏模式。
公平地說，即使經(jīng)濟活動完全正?；谝咔轱L(fēng)險徹底解除之前，我們也難以完全恢復(fù)到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優(yōu)狀態(tài)跟我們目前的狀態(tài)相比，可能仍有比較遠的距離，所以我們?nèi)孕枰?、并正在向這個方向緩慢調(diào)整。
3、觀察一季度CPI中的家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價格，會發(fā)現(xiàn)其下降幅度和金融海嘯時期一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)領(lǐng)域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。
這一現(xiàn)象說明，低端勞動力市場（還可擴展到部分行業(yè)及中小企業(yè)）在疫情中受到了額外大的需求沖擊。
更一般地說，部分行業(yè)、企業(yè)，特別是中小企業(yè)以及低收入人群在疫情期間受到了顯著更大的沖擊，需要通過轉(zhuǎn)移支付等方式對其進行救助。盡管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會對這些受損群體負有救助責(zé)任。
同時，這些受損行業(yè)和企業(yè)持有大量的社會資本存量，比如客戶關(guān)系網(wǎng)、管理技能、品牌等，轉(zhuǎn)移支付有助于維持這些有效的社會資本存量，穩(wěn)定就業(yè)，并幫助經(jīng)濟在疫情結(jié)束后快速恢復(fù)。
相對于基建活動，這既可以最大程度地維持和促進資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，具有許多優(yōu)勢。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家。本文系作者做客第14期浦山講壇，帶來他對一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觀察與分析，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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