聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)三大顧慮，保住企業(yè)和生產(chǎn)能力
時(shí)間：2020-04-25
作者：張一 徐奇淵
4月17日，繼中國(guó)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布一季度宏觀數(shù)據(jù)之后，中央政治局召開(kāi)會(huì)議進(jìn)一步明確了應(yīng)對(duì)疫情的政策框架。統(tǒng)觀當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和各項(xiàng)政策工具的特點(diǎn)，財(cái)政政策尤其應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。同時(shí)，貨幣政策應(yīng)更多扮演適應(yīng)性、跟隨性調(diào)整的角色，為政府支出、企業(yè)紓困提供較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境。
隨之而來(lái)的問(wèn)題是，當(dāng)前貨幣政策寬松的空間到底有多大？這個(gè)問(wèn)題的回答至少取決于三個(gè)顧慮。
顧慮一：通脹壓力上升
一季度CPI通脹率為5%，有的觀點(diǎn)擔(dān)憂此時(shí)貨幣政策寬松會(huì)加大通脹壓力。但以下事實(shí)表明，當(dāng)前我們面臨的主要矛盾，并不是通脹問(wèn)題，而恰恰是總需求不足：
其一，3月PPI同比漲幅為-1.5%，處于近年來(lái)的較低水平。
其二，事實(shí)上如果剔除食品價(jià)格漲幅，則非食品CPI、非食品PPI同比漲幅分別為0.7%、 -2.0%。均處于多年以來(lái)低位。
其三，3月PPI的食品類價(jià)格同比漲幅仍然處于高位，但農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速，卻出現(xiàn)了顯著下滑、甚至是較大幅度負(fù)增長(zhǎng)。這表明食品價(jià)格上漲主要是供給沖擊。其四，從環(huán)比來(lái)看，食品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌、走弱的趨勢(shì)。
這些事實(shí)表明，疫情沖擊之后的復(fù)工過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨總需求的進(jìn)一步收縮。當(dāng)前，我們首先應(yīng)該擔(dān)憂的，并不是總需求過(guò)熱問(wèn)題、也不是通脹問(wèn)題，而是總需求不足問(wèn)題。當(dāng)前食品價(jià)格結(jié)構(gòu)因素，不應(yīng)成為貨幣以靈活方式實(shí)現(xiàn)適度寬松的桎梏。
圖1：當(dāng)前主要矛盾不是總需求過(guò)熱，而是總需求不足
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，WIND數(shù)據(jù)終端，以及作者估算。
顧慮二：資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力
是否會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這是貨幣政策寬松的另一個(gè)擔(dān)憂。短期看，影響房?jī)r(jià)的主要是居民杠桿率。從長(zhǎng)期看，主要是居民收入、人口流動(dòng)和土地供應(yīng)等。
在一些重點(diǎn)城市，人口大量流入和土地供應(yīng)不足導(dǎo)致了房?jī)r(jià)一度上漲過(guò)快。在這些熱點(diǎn)區(qū)域，如果能夠適當(dāng)釋放疫情后改善型購(gòu)房需求、增加土地供給，不僅能緩解房?jī)r(jià)上漲壓力，而且有利于增加土地出讓金，適當(dāng)彌補(bǔ)財(cái)政收入下降帶來(lái)的缺口。
相反，繼續(xù)抑制需求、嚴(yán)控土地供給，不但無(wú)助于釋放購(gòu)房需求，在流動(dòng)性相對(duì)寬松的環(huán)境下，反而可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
在資本市場(chǎng)方面，從2000年以來(lái)幾次大牛市經(jīng)驗(yàn)看，貨幣寬松是牛市的既非必要也非充分條件。當(dāng)前中國(guó)股市估值總體較為合理，且面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，只要政策寬松力度適度，出現(xiàn)大范圍資產(chǎn)價(jià)格泡沫的可能性較小。
對(duì)于監(jiān)管層而言，首要的關(guān)注點(diǎn)是防止資金扎堆，避免其對(duì)部分行業(yè)和個(gè)別公司的過(guò)度炒作。
顧慮三：銀行凈息差下降
如果不考慮通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么降息最大的制約因素就是如何維持商業(yè)銀行必要的凈息差。
一直以來(lái)，凈息差是銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源。而對(duì)于銀行而言，負(fù)債端成本的剛性和資產(chǎn)端收入的隨行就市背景下，利率越低，凈息差越小。簡(jiǎn)單的相關(guān)性分析顯示，7天逆回購(gòu)利率每降100個(gè)BP，大約影響商業(yè)銀行息差30-60個(gè)BP，滯后期約為3-6個(gè)月左右。
目前7天逆回購(gòu)利率已經(jīng)從去年的2.55%降到了目前的2.2%，降幅達(dá)到35個(gè)BP。由此測(cè)算，商業(yè)銀行凈息差極有可能從目前的2.2%降到2%左右的水平。如果考慮經(jīng)濟(jì)下行情況下，銀行不良率上升對(duì)撥備率要求的提高，1%左右的凈息差是比較合適的。
這意味著，僅從7天逆回購(gòu)利率看，如果要維持金融體系的穩(wěn)定，大約還有150個(gè)BP的降息空間。換而言之，7天逆回購(gòu)利率可以從目前的2%左右是水平降到0.5%。
應(yīng)著眼于紓困，將彈藥打到位
與以往的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)不同，此次經(jīng)濟(jì)下滑主要是外生沖擊，并不是經(jīng)濟(jì)自身結(jié)構(gòu)失衡引發(fā)的問(wèn)題。當(dāng)務(wù)之急，必須維持住經(jīng)濟(jì)的造血功能，要保住企業(yè)，保住生產(chǎn)能力。
當(dāng)疫情沖擊過(guò)去時(shí)，只要企業(yè)仍在、就業(yè)崗位仍在，經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)較快反彈。反之，則復(fù)蘇之路將更加漫長(zhǎng)。政治局會(huì)議提出的“六保”，體現(xiàn)了維持住經(jīng)濟(jì)基本盤的思路，貨幣政策調(diào)控也需要從這個(gè)角度為紓困創(chuàng)造條件。
利率方面，降低央行逆回購(gòu)、各種便利的利率是題中應(yīng)有之義?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性，需要在預(yù)留出必要政策空間的前提下，將彈藥打到位。
此外，與降低貨幣利率相比，更重要的調(diào)整政策利率。貨幣市場(chǎng)利率主要影響金融機(jī)構(gòu)的融資成本，而在完成LPR利率轉(zhuǎn)換之前，央行確定的各種期限的政策利率是存量貸款定價(jià)的主要參照標(biāo)準(zhǔn)。
與其頗費(fèi)周折地在增量貸款方面考慮如何降低融資成本，不如直接降低政策利率?？紤]到目前150萬(wàn)億的銀行貸款規(guī)模，根據(jù)前面的測(cè)算分析，貸款降息幅度在150個(gè)BP左右，累計(jì)可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)約成本2.2萬(wàn)億。
最后，降準(zhǔn)步伐也不應(yīng)停止。降準(zhǔn)的意義并不在于向經(jīng)濟(jì)提供多少流動(dòng)性，而是在于銀行能夠獲得更低成本的資金，替換原來(lái)以各種便利獲得的高成本資金。
以結(jié)構(gòu)性寬松改善利差和期限結(jié)構(gòu)
3月以來(lái)，在多次降準(zhǔn)和調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率之后，市場(chǎng)的短端利率水平出現(xiàn)了明顯的下降，但是長(zhǎng)端利率降幅相對(duì)較少。如一年期國(guó)債收益率從1月份初的2.36%降到目前的1.2%，降幅為118個(gè)BP，同期，十年期國(guó)債的降幅僅為55個(gè)BP。
這充分說(shuō)明流動(dòng)性的寬松已經(jīng)傳導(dǎo)到市場(chǎng)，但出于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和通脹的擔(dān)憂，長(zhǎng)端利率降幅并不明顯，這一定程度上影響了企業(yè)的發(fā)債成本。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)債的信用利差從3月初的85個(gè)BP增長(zhǎng)到120個(gè)BP，實(shí)體經(jīng)濟(jì)享受到貨幣寬松帶來(lái)的好處并不多。
從歷史數(shù)據(jù)看，與短端相比，長(zhǎng)端利率下降確實(shí)存在一定的滯后效應(yīng)。但考慮到形勢(shì)的緊迫性，從切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的角度看，確實(shí)有必要采取一些非常規(guī)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，如央行適當(dāng)加大購(gòu)買長(zhǎng)期限國(guó)債的規(guī)模，以求在短時(shí)間內(nèi)壓低長(zhǎng)端利率。
圖2：寬松增加流動(dòng)性但并未降低長(zhǎng)期成本
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)
圖3：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并未隨貨幣寬松而降低
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)
本文作者為中海晟融資本管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張一，CF40研究部主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員徐奇淵。 
未收藏
