三月初國內(nèi)股市反彈，歐美股市下跌，于是不少人認為中國成為國際資本的避風港，因為A股估值水平處在歷史低位，國內(nèi)疫情又得到了較好控制，而歐美的疫情卻失控了。如今，美國的新冠確診人數(shù)仍在創(chuàng)新高，資本市場大幅震蕩，但全球資金卻大規(guī)模流向美國，到底誰是避風港呢？疫情之下，“去中國化”的思潮漸漸泛起，我們該如何應(yīng)對？
是否成為避風港 先要了解吞吐量和流向
外資進入國內(nèi)資本市場主要是兩個渠道，一個是QFII渠道，2002年就建立了國際合格機構(gòu)投資者通過外管局審批用外匯換人民幣投資A股；到今年3月末，外管局審批累計審批QFII投資額度1131.59億美元、RQFII投資額度7124.42億元人民幣；另一個渠道為陸港通渠道，即通過香港市場投資國內(nèi)的股票和債券等金融產(chǎn)品。
據(jù)證監(jiān)會副主席李超在3月22日說，外資持股占A股流通市值4%不到，也即占總市值不超3%，這里面其實還包含了不少海外中資通過RQFII和陸港通進來的資金。但外資在日本股市的比重在30％左右、中國臺灣25％左右，韓國16％左右，比例均遠高于A股市場。
因此，我國資本市場的外資比重還是非常低的，盡管QFII開通至今已經(jīng)18年了，額度管制也都取消，我國金融開放的政策力度越來越大，但畢竟我國匯率國際化程度還比較低，這就決定了“金融國際港”的吞吐量不大。
如到2019年末，人民幣外匯儲備資產(chǎn)約合2027.9億美元，占全球官方外匯儲備資產(chǎn)的1.89%，美元則超過60%。而在國際支付市場中，人民幣的占有比例大致也只有1.6-1.9%之間，相比我國GDP占全球16%的比重而言，我國金融的國際化程度確實不高。
據(jù)統(tǒng)計，3月份A股市場北向資金凈流出678.73億元，創(chuàng)下了自陸港通開通以來單月凈流出的最高紀錄，而且，第一季度凈流出也達到179億元，與去年外資大規(guī)模流入形成鮮明對照——這頗有戲劇性，在市場討論A股市場“避風港”功能最熱鬧的一個月。
那么，流出的資金流向哪里呢？從美元指數(shù)走勢看，3月份先抑后揚，成為避險貨幣。很顯然，在流動性危機下，美聯(lián)儲在降息的同時，大規(guī)模擴表，釋放流動性來購買國債，甚至低等級高息債，故全球資金還是流向美國，配置黃金、債券等品種。
從一、二月份看，新興市場的股市表現(xiàn)不佳，歐洲、日本股市略有上升，因此，新興市場資金流向歐洲、日本和美國，如今，全球性疫情爆發(fā)，其中美國確診人數(shù)最多，但日歐資金反而流向美國，美國金融市場倒成了全球資金的聚集地，這實際上體現(xiàn)了美元霸權(quán)地位。
顯然，美國金融市場的容量和吞吐量都非常巨大，超出了一般大眾投資者的認知。我國3月份的外匯儲備環(huán)比減少了461億美元，降幅為2016年11月以來最大，什么原因呢？我覺得其中一個重要原因是外匯儲備中的非美元外匯貶值了。
國內(nèi)不少人會說，一旦中國大規(guī)模拋售美國國債，那么，美國的金融體系就崩潰了。還有不少人認為，美國十年期國債收益率跌破1%，就會引發(fā)減持潮。事實上目前已經(jīng)跌至0.75%了，也沒有出現(xiàn)拋售潮，故迄今全球還沒有一種資產(chǎn)比美國國債更不可替代。
全球金融版圖，我們能改變多少
雖然大家都知道經(jīng)濟地理與自然地理有很大差別，但未必清楚“金融地理”又與經(jīng)濟地理有著很大區(qū)別。例如，約定俗成的全球的金融版圖大致是這樣分的：北美（美國、加拿大）、歐洲（或再細分為西歐和東歐）、日本、日本除外的亞太地區(qū)、拉美、非洲。
這種分類當然是由華爾街的金融大鱷們分的，盡管日本除外的亞太地區(qū)人口要占全球一半以上，盡管中國的GDP和金融GDP均排名全球第二，但在他們眼里，在日本除外的亞太板塊上配置資產(chǎn)的風險還是偏大。
另外一種分類法更簡單：成熟市場（developed market）和新興市場（emerging market），或者就更簡潔地把全球金融市場分為北美、歐洲、日本和新興市場。成熟市場大家都清楚，凡是西方那些發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場，都屬于成熟市場，何謂新興市場？從字面理解看，似乎是剛建立不久的市場，但印度的股市上世紀60年代就創(chuàng)立了，迄今仍被歸為新興市場。
這實際上也是美英的金融家們所采取的分類方法，如MSCI（摩根士丹利資本國際公司）是否將某國納入新興市場指數(shù)體系，并編制其國家指數(shù)，主要考慮人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product per capita）、市場深度（marketdepth）和市場流動性（liquidity）、當?shù)卣墓苤疲╨ocal government regulation）、已察覺的投資風險（perceivedinvestment risk）、對外國投資者的所有權(quán)限制（foreign ownership limits）和資本管制（capital control）、投資界的廣泛認同（the generalperception by the investment community）等因素。
2009年摩根斯坦利新興市場指數(shù)列出了以下21個國家（地區(qū)）作為新興市場來進行統(tǒng)計：巴西、智利、中國大陸、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、南非、韓國、中國臺灣、泰國、土耳其。但直到2017年，A股才被納入“MSCI新興市場指數(shù)”和“MSCI ACWI全球指數(shù)”，而之前只是H股、紅籌股和中概股被納入指數(shù)。
可見，在美國主導(dǎo)的全球金融體系里，中國在全球金融版圖中只是擠占了一個小角落，而且，這樣一個小角落，也是我國金融監(jiān)管部門經(jīng)過多年努力，讓中國A股市場不斷規(guī)范，才爭取得來的。對此，我們得清楚要在全球金融版圖里擴大地盤，比在國際貿(mào)易領(lǐng)域擴大地盤要困難得多。
例如，工商銀行的市值在全球金融機構(gòu)中排名第一，被稱之為宇宙第一大行，但工行的海外業(yè)務(wù)收入的占比仍比較低，而且很多海外業(yè)務(wù)收入還是與國內(nèi)企業(yè)在海外的投資與經(jīng)營活動相關(guān)，而歐美的大型金融機構(gòu)在境外的收入通常要占到其總收入的30%以上。
曾經(jīng)做過被中資收購的歐洲某國銀行董事長和我說，在海外業(yè)務(wù)中，金融機構(gòu)的弱肉強食非常明顯，美國的知名投行通常在第一梯隊，歐洲強國的投行排在第二梯隊，日本或歐洲本土投行排在第三梯隊，中資投行，不管背景如何強大，也只能落在第四梯隊。
事實上，大部分中資金融機構(gòu)在香港、澳門還能賺錢，這只是跨境，但要跨國賺錢就很難了。因為這個金融世界早就被歐美“殖民”了，盡管在二戰(zhàn)之后，殖民地國家紛紛獨立，西方國家紛紛退出，但金融機構(gòu)卻被保留下來了。日本的不少金融機構(gòu)在80-90年代曾經(jīng)也一度躋身全球金融機構(gòu)前列，但好景不長，1997年前，北海道拓殖銀行、三洋證券、山一證券等金融機構(gòu)的破產(chǎn)，在日本掀起了一場金融海嘯，從此日本的金融機構(gòu)就沒有再度威名全球。
事實上，自從布雷頓森林體系的建立的崩潰，都沒有真正動搖美元的國際地位，這就是為什么美國金融機構(gòu)能夠稱霸金融世界的原因。
記得2000年的時候，英國成立了國際注冊金融分析師協(xié)會，該協(xié)會的成員以英聯(lián)邦國家的證券分析師為主，我作為國內(nèi)首屆中國證券分析師委員會的副主任委員，去澳大利亞證券交易所考察和參加國際注冊金融分析師培訓(xùn)。國際注冊金融分析師協(xié)會舉辦國際注冊金融分析師（CIIA）考試，其目的就是為了和美國60年代成立的CFA分庭抗禮。但二十年過去了，知道CIIA的人還是很少。
簡而言之，世界金融版圖已經(jīng)非常固化，除非美國經(jīng)濟衰退，美元作為國際貨幣的地位下降。但如今的情況是，一度繁榮的歐洲和日本都衰退了，我國人民幣的國際地位與中國經(jīng)濟總量在全球的比重極不相稱。
因此，我們需要提高自身的認知能力，不能做井底之蛙。記得1995年的時候，上交所某幾天的交易量一度超過100億元，超過了港交所交易量。于是，不少人奔走相告，說中國證券市場只花了5年時間，就走過了美國股市200年走過的路程。
那一年，我寫一篇文章，題目是《中國股市、股價與經(jīng)濟發(fā)展》，認為中國股市大約需要20-25年時間才能成為成熟市場——這一預(yù)判被好多人指責，認為我太悲觀了。如今看來，我當時太樂觀了。
“去中國化”——我們該如何應(yīng)對？
最近有一則新聞引發(fā)了國內(nèi)關(guān)注：白宮國家經(jīng)濟顧問委員會主席庫德洛再次呼吁，所有在中國的美國公司全部撤離。消息說，對于從中國遷回的美國企業(yè)的搬家費，美國政府應(yīng)該給予100%直接報銷，包括: 廠房、設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)、基建、裝修等所有費用。
而前段時間，為了應(yīng)對疫情，日本的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省宣布，從“改革供應(yīng)鏈”項目專門列出了2435億日元（約合人民幣158億元），用于資助日本制造商將生產(chǎn)線從國外撤出，以實現(xiàn)生產(chǎn)基地的多元化，避免供應(yīng)鏈過于依賴海外。
自新冠疫情在全球蔓延以來，大家對于逆全球化早有預(yù)期，但近來西方國家某些人士把疫情在全球蔓延歸罪于中國，更進一步引發(fā)了大家對于未來中西方政治與經(jīng)濟紛爭加大的擔憂。2009年以來，中國作為世界工廠的地位進一步得到了鞏固，但如今疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的阻斷，使得西方國家對于自建產(chǎn)業(yè)鏈的需求更加迫切。
那么，中國該如何應(yīng)對西方國家“去中國化”的傾向呢？是重走獨立自主、自力更生的老路嗎？回顧二戰(zhàn)之后成功崛起的日本和韓國，都是靠發(fā)展制造業(yè)崛起的，都屬于高度開放的外向型國家。中國作為人多地少、自然資源相對貧乏的國家，一定不能走閉關(guān)自守的道路。
回顧人類5000年的文明史，都是靠人類的不斷遷徙、不斷發(fā)明創(chuàng)造而推動社會進步的。在這個過程中，祖先是游牧民族的西方社會，通過遷徙和戰(zhàn)爭，擴疆拓土，占有了更多資源。而祖先是農(nóng)耕民族的東方社會，則飽受戰(zhàn)爭之苦，被殖民和掠奪。然后，大部分的東方民族的遷徙，其生存模式都是靠出賣勞動力，這是因為全球人口與資源的不匹配造成的。
如今，勤勞的中國人依然面對的是人口多、耕地少、人均自然資源匱乏的條件，替全球人民生產(chǎn)消費品是勤勞民族走向富裕之路的最佳選擇。因此，我們的應(yīng)對之策就是“順全球化”，以更高的質(zhì)量，更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更快捷的方式來確保全球份額的穩(wěn)定。
國際貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)的分工協(xié)作都符合經(jīng)濟學原理，其目的是發(fā)揮各國的資源稟賦優(yōu)勢，降低全球的生產(chǎn)成本和交易成本。因此，順全球化的具體舉措，就是遵循國際貿(mào)易的規(guī)則、消除貿(mào)易壁壘、降低關(guān)稅等。
事實上，我國能從加入WTO之后那么短的時間內(nèi)躍升為全球商品貿(mào)易第一大國，主要原因還是在于中國的制造業(yè)的全面開放。但是我國在金融領(lǐng)域的開放步伐遠不如制造業(yè)大，因此，從2018年開始，金融改革和開放的力度和速度明顯加快了。
如今，利率市場化進程也在順利推進，但人民幣國際化的進程似乎有點慢。人民幣國際化程度幾乎只有中國GDP在全球份額的十分之一。也就是說，全球?qū)θ嗣駧诺囊蕾嚩忍停o“去中國化”帶來了便利。因此，我認為當務(wù)之急是加大人民幣國際化的推進力度，提升人民幣在國際儲備和結(jié)算中的比重。
過去，我們似乎過于強調(diào)金融改革的“時間窗口”，但時間就是金錢，時間窗口不好找，錯失改革良機則非?？上АＲ咔樵谌蚵又?，很多國內(nèi)在海外留學、務(wù)工人員及部分華裔都紛紛回國，海外投資步伐也放緩，故疫情也有利于人民幣國際化改革的推進。
過去，我們似乎過于強調(diào)金融改革根據(jù)自身條件，體現(xiàn)“自身特色”，但全球化意味著游戲規(guī)則的一體化，要么你是標準的制定者，大家服從；要么你就是規(guī)則的遵循者，誠信守規(guī)。中國的直接融資比重長期提不上去，核心原因還是在于社會信用體系不夠完備。間接融資可以靠抵押做大，直接融資則要靠誠信。
最近瑞幸咖啡作假事件被曝，實際上就反映了誠信問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題，導(dǎo)致在美中概股遭遇普遍調(diào)查的壓力。實際上，A股市場的“造假”事件也屢見不鮮。從統(tǒng)計上看，若對所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值?？疾?006-18年這13年， 近2600家公司（2001年以來上市的）扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。
從退市數(shù)量看，過去12年，美國股市退市總家數(shù)達到4400多家，而A股只有50多家。美國股市中，ROE超過20%的公司數(shù)量遠超A股，這是因為它們嚴格實行優(yōu)勝劣汰，使得上市公司的投資回報率大幅提高，投資者長期受益。我國則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，少數(shù)國企僵而不死。
過去，我們過于強調(diào)政策和制度的制訂，但這些政策如何執(zhí)行，制度如何落實到位，卻不太理想。
盡管當前民粹主義抬頭，逆全球化傾向較為明顯，但從歷史的長河看，科技發(fā)展為全球化提供了極大便利，經(jīng)濟學的基本原理也支持全球化，更重要的是，企業(yè)是經(jīng)濟活動的主體，逆全球化會讓歐美日的眾多跨國公司的成本大幅上升。因此，中國完全可以通過提高開放度、放松管制、完善誠信體系等，與國際慣例全面接軌。
如此勤勞的中國人，我們的人均GDP還落后于全球平均水平，這意味著我國經(jīng)濟在全球的份額還會進一步上升，而歐美等國的份額大概率是下行的——中國經(jīng)濟是從1980年后步入上行期的，從歷史規(guī)律看，這個過程可能持續(xù)100年，中國成為全球經(jīng)濟增長的最大動力。因此，“去中國化”應(yīng)該是一種妄想。
但中國必須爭取主動，想方設(shè)法進一步融入到全球經(jīng)濟之中，而這方面，不能只靠政策優(yōu)惠，而是靠深度改革和開放。
作者李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟學家，本文來源于李迅雷金融與投資。 
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