海外經(jīng)濟(jì)已按下“暫停鍵”
中國(guó)1、2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)后，會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的幅度比很多人設(shè)想的要大很多。新冠病毒的特點(diǎn)是傳染性很強(qiáng)，致死率不低，重癥率達(dá)十多個(gè)百分點(diǎn)，死亡率達(dá)1%~2%。沒(méi)有國(guó)家會(huì)為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放松防疫，隔離是各國(guó)“必選項(xiàng)”。
3月以來(lái)，海外隔離防控全面升級(jí)。其他發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)在要采取隔離等與武漢相類似的做法。高頻數(shù)據(jù)都在跳水式的調(diào)整，例如跨國(guó)航線數(shù)量急速縮減，跨境旅行/物流、各國(guó)國(guó)內(nèi)交通已受到明顯影響，全球主要城市交通活躍度迅速降溫。各國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)亦受到明顯沖擊，餐廳消費(fèi)基本停滯，3月以來(lái)酒店入住率大幅下滑。我們基于二季度重災(zāi)區(qū)結(jié)束戰(zhàn)斗的假設(shè)，預(yù)計(jì)2季度美國(guó)GDP年化環(huán)比增速為-28%。華爾街預(yù)計(jì)環(huán)比增速基本上在-30%左右。美聯(lián)儲(chǔ)甚至有人預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到-40%，-50%，僅此一點(diǎn)便可令美國(guó)全年陷入衰退。接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題還在演化過(guò)程中，例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題是否會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流和內(nèi)部杠桿等原因演化成金融問(wèn)題，當(dāng)前還未可知。
各項(xiàng)海外市場(chǎng)“壓力晴雨表”顯示全球金融條件急劇收緊。類比于影子銀行，可以發(fā)現(xiàn)目前資管部門的杠桿和底層資產(chǎn)的流動(dòng)性都在失血的過(guò)程當(dāng)中。一些指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流壓力正快速地向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，比如銀行CDS陡增，顯示市場(chǎng)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)上升。有些指標(biāo)接近08年的峰值。而且一些小眾的或者已經(jīng)失去流動(dòng)性的或者價(jià)格已經(jīng)失效的資產(chǎn)并沒(méi)有被實(shí)時(shí)觀測(cè)到，美國(guó)的固定收益市場(chǎng)存在著很嚴(yán)重的問(wèn)題。
當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正在迅速擴(kuò)表，啟動(dòng)開放式加強(qiáng)版QE的進(jìn)程中?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)兩次大戰(zhàn)中，尤其在第二次世界大戰(zhàn)時(shí)，美國(guó)政府保持了多年20%以上的財(cái)政赤字?？梢?jiàn)只要有國(guó)家信用，就可以為財(cái)政赤字背書?，F(xiàn)在處于和平年代，美國(guó)國(guó)債占GDP的比例已經(jīng)很高了，但美國(guó)仍有望加大財(cái)政寬松力度，預(yù)計(jì)今明兩年美國(guó)的顯性財(cái)政赤字能夠達(dá)到兩位數(shù)以上的水平。
圖1 美國(guó)有望加大財(cái)政寬松力度
百年一遇疫情下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望
給定一季度的損失，我國(guó)即使在2、3、4季度快速將增長(zhǎng)速度拉到5%以上，如果沒(méi)有施行超出想象的刺激政策，全年也很難達(dá)到超過(guò)3%的增長(zhǎng)率。但即便如此，中國(guó)也可能是今年全球唯一一個(gè)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。
全國(guó)復(fù)工已達(dá)8成以上，中金日度開工指數(shù)顯示全國(guó)復(fù)工率約為86.5%，日耗煤量達(dá)節(jié)前正常水平的80.8%，但3月中以后上升速度放緩。這主要是國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)慢造成的。
貨運(yùn)物流產(chǎn)能利用率恢復(fù)至9成以上，貨運(yùn)物流產(chǎn)能利用率恢復(fù)至至節(jié)前正常水平的96.7%。但市內(nèi)交通恢復(fù)比較慢，相當(dāng)于節(jié)前正常水平的64.2%，這說(shuō)明有很多企業(yè)還是選擇居家辦公。
然而，外需近期呈快速走弱跡象。外貿(mào)企業(yè)目前只有以前的訂單，而5月份以后新訂單的可見(jiàn)度很低。廣東重卡利用率節(jié)后一路攀升后近期走弱，進(jìn)出口運(yùn)價(jià)指數(shù)也顯示外需可能較為疲弱。回顧金融危機(jī)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)減速大幅拖累中國(guó)外需。預(yù)計(jì)在接下來(lái)的3-6個(gè)月內(nèi)，此次沖擊對(duì)外需所造生的影響只會(huì)比08年的時(shí)候更嚴(yán)重。2008年，我國(guó)的出口增速下滑了40個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前出口約占我國(guó)GDP的17%。所以即使用08年我國(guó)的出口增速做參照，疫情半年內(nèi)也會(huì)對(duì)我國(guó)GDP產(chǎn)生4-5個(gè)百分點(diǎn)的影響。
說(shuō)到財(cái)政赤字，政府收入減少就會(huì)自動(dòng)擴(kuò)大財(cái)政赤字，所以我國(guó)目前的財(cái)政赤字?jǐn)U張不能全稱為刺激。我國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)2.6%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提是我國(guó)今年顯性擴(kuò)張的財(cái)政赤字能比去年增加七個(gè)百分點(diǎn)。這七個(gè)百分點(diǎn)中有一半是財(cái)政收入下滑造成的，還有是醫(yī)療支出增加造成的；而剩下三個(gè)百分點(diǎn)才是真正用來(lái)拉動(dòng)需求的。在這種財(cái)政政策之下，才能彌補(bǔ)所估算的全年7%~8%的GDP損失的一半。在這樣的前提之下，四季度才能保證5%左右的增長(zhǎng)速度。所以今年財(cái)政赤字?jǐn)U張是必選之題，要避免財(cái)政成為一個(gè)收縮項(xiàng)。如果沒(méi)有比較大規(guī)模的顯性財(cái)政赤字?jǐn)U張，財(cái)政會(huì)處于緊縮的狀態(tài)。
我國(guó)的貨幣政策也有所滯后。不管是面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力，還是財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，都需要貨幣寬松配合。但我國(guó)央行前端和后端的利率都過(guò)高。中國(guó)政策利率高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，近期差距進(jìn)一步拉大。中美國(guó)債利差也處于歷史高位。
圖2 “被動(dòng)”赤字率大幅擴(kuò)張 財(cái)政“主動(dòng)”擴(kuò)張空間有所受限
“美元荒”過(guò)后，人民幣可能有升值動(dòng)力。雖然在“美元荒”驅(qū)動(dòng)下人民幣對(duì)美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣明顯升值。短期內(nèi)人民幣相對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值，實(shí)際上也是在被動(dòng)升值。因此，短期人民幣政策較難把握。
中國(guó)還有哪些別國(guó)沒(méi)有的政策選項(xiàng)？
一、中國(guó)龐大而使用低效的公共儲(chǔ)蓄
如果把這次沖擊比作雪災(zāi)或者旱災(zāi)，各國(guó)應(yīng)對(duì)沖擊的能力大小取決于該國(guó)到底有多少儲(chǔ)蓄以及如何進(jìn)行分配。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于世界其他主要國(guó)家，中國(guó)每年的凈儲(chǔ)蓄是美國(guó)的數(shù)倍，超過(guò)G7的總和。我國(guó)公共儲(chǔ)蓄很多，是應(yīng)對(duì)當(dāng)前危機(jī)的優(yōu)勢(shì)。據(jù)社科院測(cè)算，我國(guó)有相當(dāng)于120%GDP的公共儲(chǔ)蓄，這是其他國(guó)家所沒(méi)有的。美國(guó)的儲(chǔ)蓄或者財(cái)富集中在一部分私人手里，大部分老百姓以及整個(gè)國(guó)家都是比較窮的，很難調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄。我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率特別是高公共儲(chǔ)蓄率與低效的金融體系資源配置的問(wèn)題一直廣為詬病。能否利用這次危機(jī)把公共儲(chǔ)蓄盤活，是中國(guó)能否比2008年危機(jī)應(yīng)對(duì)得更好，以及未來(lái)幾年的增長(zhǎng)是否更有效率的關(guān)鍵點(diǎn)。
我國(guó)過(guò)高的儲(chǔ)蓄率和金融體系分配制度有關(guān)，和強(qiáng)制儲(chǔ)蓄有關(guān)。強(qiáng)制儲(chǔ)蓄所導(dǎo)致的最大問(wèn)題就是我國(guó)廣義的公共部門（特別是政府及機(jī)關(guān)團(tuán)體）存款規(guī)模龐大，占比不斷攀升，有很多無(wú)效的儲(chǔ)蓄。這主要有三個(gè)原因。一是事業(yè)單位的改革滯后，二是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的改革滯后，三是城投財(cái)稅體制改革的滯后。中國(guó)“五險(xiǎn)一金”結(jié)余大部分以銀行存款的形式存在。是否利用此次沖擊，盤活這些存量是改革重點(diǎn)。例如更快的將國(guó)有資產(chǎn)劃歸社保，給企業(yè)減免更多社保。在傳統(tǒng)貨幣財(cái)政政策之外，如果中國(guó)能夠加快劃管儲(chǔ)蓄，比如減免社保延長(zhǎng)至一年，或?qū)⒁源婵钚问酱嬖诘?.8萬(wàn)億公積金盤活，那么我們的回旋余地會(huì)很大。
二、大城市的住房、汽車需求還遠(yuǎn)未被有效供給
中國(guó)仍然缺乏大型城市，有27%的人生活在人口超過(guò)100萬(wàn)的大城市中，僅有13%的人生活在人口超過(guò)500萬(wàn)的大城市中，這個(gè)比例不到其他發(fā)達(dá)國(guó)家的一半。相對(duì)于大城市的住房和汽車需求而言，我國(guó)目前所施行的是史上最嚴(yán)的限購(gòu)限貸政策。面對(duì)需求不足的情況，不進(jìn)行調(diào)整是不恰當(dāng)?shù)?。眾所周知，我?guó)住房用地供給、城市中住房的面積以及很多其他設(shè)施都是不足的。大量住房的質(zhì)量低下，不能滿足住房基本品質(zhì)要求。
造成高房?jī)r(jià)的主要原因在于政府的供地和稅收政策，政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)的六成有余。另外，城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地也存在供給不足的問(wèn)題。我國(guó)可以利用此次機(jī)會(huì)做自己的公租房、REITS等產(chǎn)品。公積金用于返還或者更好的長(zhǎng)期投資。
住房公積金制度亟需改革。公積金結(jié)余超過(guò)全國(guó)養(yǎng)老金的結(jié)余，50%以上公積金是由國(guó)有企業(yè)和國(guó)家事業(yè)單位繳納的。民營(yíng)企業(yè)中主要由高收入的企業(yè)繳納，例如金融企業(yè)。這種收入分配不合理。我國(guó)很早之前已經(jīng)提出要對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行改革，能否利用此次機(jī)會(huì)沖破部門利益值得關(guān)注。
圖3 住房公積金制度亟需改革
我們的人均汽車保有量潛力仍在，大城市內(nèi)的道路建設(shè)還有空間。我國(guó)人均汽車保有量與韓國(guó)、日本甚至跟臺(tái)灣相比都是很低的，尤其是大城市的人均汽車保有量更低。主要問(wèn)題在于道路。雖然中國(guó)高速公路里程已超越美國(guó)，高鐵里程更是在全球一騎絕塵，但是中國(guó)公路、鐵路總里程均低于美國(guó)，這顯示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有一定的空間。
短期內(nèi)無(wú)法投資很多新基建、新的高科技項(xiàng)目，而且這些項(xiàng)目投資回報(bào)很慢。更有效的投資項(xiàng)目還是投資于有需求的大城市、城市群中的基建和住房，回報(bào)率更高，更能解決我們這個(gè)時(shí)期的問(wèn)題。
總之，中國(guó)能否在短期內(nèi)從這次沖擊中恢復(fù)，主要需要在三個(gè)層面上多著手。
第一、多使用顯性的財(cái)政赤字政策；盤活國(guó)有資產(chǎn)，推出Reits時(shí)不我待；加快國(guó)有事業(yè)單位改革；減費(fèi)，盤活巨量的政府機(jī)關(guān)團(tuán)體存款；少依賴于商業(yè)銀行；推進(jìn)財(cái)稅體制改革，對(duì)存量債務(wù)再次置換（或轉(zhuǎn)股）。
第二、以補(bǔ)貼或降稅的方式，把錢從政府部門向企業(yè)和老百姓轉(zhuǎn)移。放開人口生育政策；延長(zhǎng)退休年齡；劃撥國(guó)有資產(chǎn)充實(shí)社保，降低社保繳費(fèi)；加快農(nóng)村住房和土地改革，增加非城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)獲得感。
第三、吸取2008年的教訓(xùn)，公平對(duì)待國(guó)企和民企。力圖使最終的執(zhí)行效率相比于2008年有所長(zhǎng)進(jìn)。加快國(guó)企改革，降低負(fù)債率，提高成熟行業(yè)的分紅收益；建設(shè)有效的企業(yè)短期融資市場(chǎng)，減少企業(yè)“預(yù)防性”儲(chǔ)蓄；加快股權(quán)市場(chǎng)改革，“闖關(guān)”融資定價(jià)市場(chǎng)化。
作者梁紅系CF40特邀成員，中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究部負(fù)責(zé)人。本文系作者在3月29日的CF40雙周內(nèi)部研討會(huì)“全球應(yīng)對(duì)疫情：財(cái)政政策和貨幣政策的角色與作用”上所做的演講，有刪節(jié)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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