過去兩個月，新冠疫情已席卷200多個國家和地區(qū)（圖一），全球約150萬人被確診感染，多國被迫采取停產(chǎn)停工、社交隔離等防控措施。全球經(jīng)濟(jì)在短時間內(nèi)遭受了巨大打擊，金融市場劇烈動蕩。多國央行和政府緊急推出龐大的財政紓困措施和貨幣寬松政策，市場信心有所修復(fù)，各類資產(chǎn)價格有所反彈，全球金融市場在過去兩周出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。
我們認(rèn)為，由新冠疫情引發(fā)的全球危機(jī)仍處于早期發(fā)展階段，金融市場的調(diào)整應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束。在經(jīng)歷了第一階段緊急而又劇烈的流動性沖擊之后，全球金融市場還將面臨數(shù)輪來自經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利、金融市場內(nèi)部、國內(nèi)政治、國際關(guān)系、乃至疫情自身演化的挑戰(zhàn)和沖擊。整個歷程有可能長達(dá)數(shù)年，不可過早樂觀。下一輪的沖擊波很可能近在眼前，必須高度警惕。
圖一、新冠疫情在全球的分布：每10萬人中的累計確診數(shù)量
數(shù)據(jù)來源：歐洲疾病防治與控制中心（ECDC）、海通國際
一、第一輪沖擊是大量“擁擠交易”轉(zhuǎn)向后的踩踏
2月底，受新冠疫情在全球擴(kuò)散的影響，疊加沙特阿拉伯與俄羅斯之間突然爆發(fā)石油價格戰(zhàn)，全球金融市場避險情緒急劇升溫，各類風(fēng)險資產(chǎn)價格暴跌。由于過去多年全球主要央行實施了史無前例的大規(guī)模的量化寬松政策，導(dǎo)致流動性過剩和嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，投資者為追求更高收益不得不競相購買風(fēng)險資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的同向“擁擠交易”（crowded trade）。當(dāng)資產(chǎn)價格暴跌時，就推倒了“擁擠交易”轉(zhuǎn)向的第一張骨牌，引發(fā)了金融市場的“踩踏”。由于“擁擠交易”中存在大量的杠桿交易，資產(chǎn)價格暴跌令許多投資者措手不及，難以按時追加保證金，導(dǎo)致爆倉或巨額虧損。為及時止損或被迫平倉，許多機(jī)構(gòu)不顧價格高低，恐慌性地拋售風(fēng)險資產(chǎn)。但由于大量“擁擠交易”同時逆轉(zhuǎn)，很多風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)了只有賣家沒有買家的一邊倒現(xiàn)象，市場流動性急劇干涸。為獲取流動性，一些投資者不得不拋售流動性較好的避險資產(chǎn)（如美國國債與黃金），一度導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價格雙雙下跌。一時間，各個資產(chǎn)市場都出現(xiàn)了因流動性危機(jī)所導(dǎo)致的拋售與暴跌。
在我們3月19日發(fā)表的《海通國際全球恐慌指數(shù)：每個人都在恐慌》中，我們判斷，由于流動性緊張，一些資產(chǎn)類別的價格在短期內(nèi)出現(xiàn)了超調(diào)，尤其是“全球股票市場正陷入一場恐慌性拋售中，并已出現(xiàn)了超賣。盡管我們預(yù)期在今后幾周或幾月里，市場會因為公司基本面的顯著惡化而進(jìn)一步下挫，但目前指數(shù)極低的百分位也表明，短期內(nèi)股市隨時有可能強(qiáng)勁反彈，雖然有可能只是曇花一現(xiàn)。”。
過去兩周多來，隨著各國央行紛紛推出大幅度減息和巨額的流動性支持計劃（尤其是美聯(lián)儲3月23日推出了無限量寬的承諾），金融市場的流動性危機(jī)基本上告一段落。股票市場應(yīng)聲反彈，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)自3月23日的最低點最多反彈達(dá)20%；被流動性危機(jī)錯殺的國債、黃金等避險資產(chǎn)也重拾升勢。各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)完全符合我們3月19日的判斷。
二、第二輪沖擊有可能在幾周內(nèi)到來
我們認(rèn)為，由于“擁擠交易”大規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)е碌牟忍ず土鲃有晕C(jī)已基本結(jié)束，但這只是此次全球危機(jī)的第一波。形象地講，各國央行的流動性注入只是緊急輸血，維持生命體征，屬于外科手術(shù)。而新冠疫情和資產(chǎn)價格的劇烈波動對各國經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)造成了重創(chuàng)，其內(nèi)傷更令人擔(dān)憂。如果內(nèi)傷不能治愈，再多的輸血都是打水漂。因此，我們認(rèn)為，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的反彈不可持續(xù)，金融市場的調(diào)整應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束。
我們預(yù)計，第二輪的沖擊有可能在數(shù)周內(nèi)來臨。從本周開始，歐美上市公司將陸續(xù)公布第一季度的財務(wù)報告，屆時將看到，過去一個多月全球金融市場的劇烈波動對哪些金融機(jī)構(gòu)（尤其是投資銀行）造成了嚴(yán)重內(nèi)傷、以及是否有具“系統(tǒng)重要性”地位的大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了巨額虧損。如果有的話，有可能引發(fā)新一輪對金融機(jī)構(gòu)清償能力和生存能力的擔(dān)憂和恐慌，重演2008-09年從“次貸危機(jī)”演變?yōu)椤敖鹑诤[”的“漫長”歷程（圖二）。
圖二、從“次貸危機(jī)”到“金融海嘯”的路徑與風(fēng)險鏈條
數(shù)據(jù)來源：CEIC、海通國際
鑒于過去一個多月各類資產(chǎn)價格的波動幅度歷史罕見，有理由相信有相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)遭到重創(chuàng)。受傷的小型金融機(jī)構(gòu)（尤其是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)）應(yīng)該比比皆是，但對于金融體系的安全不一定形成直接威脅。大型金融機(jī)構(gòu)由于體量大、業(yè)務(wù)繁多、產(chǎn)品復(fù)雜，即便在某些產(chǎn)品線出現(xiàn)巨額虧損或爆倉，也可以暫時拆東墻、補(bǔ)西墻，繼續(xù)維持其整體的業(yè)務(wù)經(jīng)營，其虧損或風(fēng)險不易被外界察覺。但在對外公布季度財報時，這些問題都會暴露無遺（當(dāng)然也不排除一些機(jī)構(gòu)采取粉飾報表的行為）?？紤]到很多大型金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品種類繁多、風(fēng)險敞口較大，難免在如此劇烈的資產(chǎn)價格波動中遭受沖擊。即便那些風(fēng)險管理較好、風(fēng)險頭寸得到了對沖的金融機(jī)構(gòu)，萬一其交易對手中有較大機(jī)構(gòu)出現(xiàn)償付困難，其對沖效果將大打折扣。鑒于有些大型金融機(jī)構(gòu)所持有的金融衍生品的名義總額多達(dá)幾十萬億美元，一旦有較大體量的交易對手違約，這些大型金融機(jī)構(gòu)所暴露的風(fēng)險頭寸和“多米諾骨牌”效應(yīng)有可能是驚人的。盡管歐美投行的杠桿率已從十多年前的30-50倍下降到10倍左右，也仍然不低，如果虧損較大仍可能導(dǎo)致資本的巨大損失，令投資者擔(dān)憂其破產(chǎn)風(fēng)險。因此，經(jīng)歷了2008年雷曼兄弟破產(chǎn)和金融海嘯的國際投資者會密切關(guān)注今后數(shù)周歐美日各大金融機(jī)構(gòu)的一季度財報，隨時準(zhǔn)備“用腳投票”，不排除對全球金融市場形成第二輪沖擊的可能性。
除了金融機(jī)構(gòu)外，非金融企業(yè)的財務(wù)困難或流動性困難也可能成為第二輪沖擊的導(dǎo)火索?？紤]到新冠疫情迫使多國采取停產(chǎn)停工、社交疏離的政策，那些受沖擊較大（如餐飲、娛樂、航空等服務(wù)業(yè)公司）、財務(wù)基礎(chǔ)較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、重資產(chǎn)的公司最容易出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)或流動性危機(jī)。由于此次疫情沖擊面較廣，各國政府即便救助，也很難面面俱到，大面積的破產(chǎn)倒閉在所難免，這對作為貸款人或融資人的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)安全也會形成巨大威脅。再加上油價暴跌已讓很多油氣公司（尤其是生產(chǎn)成本較高的頁巖氣、頁巖油公司）遭受重創(chuàng)，這個行業(yè)的破產(chǎn)倒閉潮已經(jīng)啟動。4月1日，美國頁巖油氣行業(yè)的一家上市公司惠廷石油公司（Whiting Petroleum）宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)，也許只是冰山一角。
即便絕大多數(shù)上市公司不至于破產(chǎn)倒閉，在接下來數(shù)周的季報公布中，相信會有很多上市公司會大幅度下調(diào)對2020年盈利前景的預(yù)期，甚至以疫情所導(dǎo)致的不確定性為由拒絕提供前瞻性指引。很多上市公司都可能公布裁員、降薪、注銷資產(chǎn)、停止支付股息、停止回購股票、停止計劃中或進(jìn)行中的兼并收購、停止甚至取消在建的資本開支計劃等等，以保存現(xiàn)金和財務(wù)實力，度過困難期。這些對股票投資者而言都不是好消息。面對這一系列負(fù)面信息，投資者可能不得不進(jìn)一步下調(diào)對2020年乃至2021年的盈利展望。果真如此，經(jīng)過過去一個多月股價暴跌后令人略感便宜的股票估值（美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)4月2日的市盈率仍然在16.7倍），可能又變得很貴了。盈利和估值預(yù)期的雙重下調(diào)（也就是所謂的“戴維斯雙擊”）很可能成為全球股市下一輪下跌（有可能是較長期的陰跌）的主因。
引發(fā)對全球金融市場第二輪沖擊的另一個導(dǎo)火索也可能是疫情自身。根據(jù)美國政府的預(yù)測，美國疫情的發(fā)展至少在兩周后才能見頂。白宮冠狀病毒應(yīng)對工作組3月31日預(yù)測，即使在現(xiàn)有干預(yù)措施下，美國新冠肺炎死亡人數(shù)最終可能在10萬到24萬之間。目前美國一些城市的醫(yī)療資源已出現(xiàn)嚴(yán)重短缺。如果確診人數(shù)繼續(xù)大幅度上升，不排除某些地區(qū)出現(xiàn)人道主義危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致極度恐慌或極度悲觀情緒。歐洲很多國家也面臨類似的情形。而到目前為止一直被公眾和媒體忽視的發(fā)展中國家和地區(qū)，很可能在接下來數(shù)周迅速進(jìn)入公眾視野。由于多種原因，這些國家和地區(qū)的確診數(shù)據(jù)一直較低，但事實情況可能遠(yuǎn)非如此。在疫情尚未失控的情況下，低報的確診及死亡數(shù)據(jù)無傷大雅。但一旦疫情失控，在這些經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的很可能是社會動蕩和混亂，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的難民危機(jī)，進(jìn)而形成對發(fā)達(dá)國家的直接或間接威脅。根據(jù)疫情過去三個月在世界各國的發(fā)展軌跡，這種情況很可能在接下來數(shù)周發(fā)生，引發(fā)新一輪全球金融市場的恐慌和不安。
三、第三輪沖擊有可能在3-6月內(nèi)來臨
本輪危機(jī)的第三波沖擊很可能來自政治領(lǐng)域。在防控疫情的過程中，很多國家都會暴露出各自在不同領(lǐng)域的短板。由于經(jīng)濟(jì)損失和社會沖擊巨大，各國公眾很容易形成恐懼和絕望的情緒，并對本國政府在應(yīng)對疫情中的錯誤、失職及潛在的不公平表達(dá)不滿甚至憤怒。這些情緒很容易形成社會不安定因素，甚至在某些國家造成國內(nèi)政治危機(jī)。在1997-98年的亞洲金融危機(jī)中，東南亞的一些國家就發(fā)生過類似的社會動亂與政治危機(jī)。這些危機(jī)有可能對金融市場形成新一輪的沖擊。
更令人擔(dān)憂的是，有些國家的政府為了轉(zhuǎn)嫁責(zé)任，很可能把矛頭指向國外，把責(zé)任推卸到外國政府，從而把國內(nèi)政治危機(jī)轉(zhuǎn)化為國際關(guān)系危機(jī)。實際上，近期歐美等一些國家的政客已在有意無意地指責(zé)他國政府，試圖通過引導(dǎo)國內(nèi)輿論，轉(zhuǎn)移公眾注意力。有些國家的政客甚至威脅要求他國賠償，甚至凍結(jié)他國的金融資產(chǎn)。雖然這些威脅最終并不一定能夠得到實施，但如此喧囂的政治輿論很可能引發(fā)國際關(guān)系緊張，甚至不排除產(chǎn)生一些實質(zhì)性沖突的可能性（雖然概率較?。??？紤]到一些國家今年是大選年，某些候選人在面臨國內(nèi)政治危機(jī)時有可能孤注一擲，通過采取對外極端強(qiáng)硬的姿態(tài)來贏得國內(nèi)選民的選票。從選舉日程表來看，這種輿論在今后3-6個月達(dá)到頂峰的可能性很大。果真如此，投資者不但將面對經(jīng)濟(jì)衰退、企業(yè)盈利下滑、金融機(jī)構(gòu)損失慘重的基本面利空，還要做好國際關(guān)系劍拔弩張的心理準(zhǔn)備。
金融市場遭遇的第三輪沖擊也很可能與疫情本身有關(guān)。從目前形勢看，除了中國、香港特區(qū)、新加坡、日本、韓國等經(jīng)濟(jì)體外，大多數(shù)國家都沒有及時采取防控措施，導(dǎo)致了疫情的大規(guī)模擴(kuò)散，在今后數(shù)周甚至數(shù)月對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)與社會造成巨大沖擊。然而，塞翁失馬，在經(jīng)過這一極其痛苦的階段之后，個別國家有可能形成所謂的“群體免疫”，也許一定程度上可以實現(xiàn)“一勞永逸”的效果（雖然代價昂貴）。但對于絕大多數(shù)國家而言，估計3-6個月后仍然遠(yuǎn)未達(dá)到“群體免疫”的狀態(tài)。由于將新冠病毒徹底清除的可能性極小，除非在短期內(nèi)研制出疫苗或有效的治療方法或藥物，否則在經(jīng)濟(jì)社會活動恢復(fù)正常后，疫情重新抬頭的風(fēng)險仍然不能低估（尤其是有可能海外輸入）。為了防止疫情重新抬頭，絕大部分經(jīng)濟(jì)體有可能不得不在相當(dāng)長時期繼續(xù)實行一定程度的社交疏離或邊境控制，而這無疑會對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。換句話說，相對于實現(xiàn)了“群體免疫”的個別國家而言，絕大多數(shù)國家很可能是用“長痛”代替了“短痛”（當(dāng)然其目的是希望“買時間”，以等待疫苗或有效治療手段的出現(xiàn)）。因此，3-6個月之后，有可能投資者會發(fā)現(xiàn)，在既沒有“群體免疫”又沒有疫苗和有效治療手段之前，防控疫情和復(fù)產(chǎn)復(fù)工之間的矛盾將是長期的，是一場“持久戰(zhàn)”，對全球經(jīng)濟(jì)在今年下半年強(qiáng)勁復(fù)蘇的希望和預(yù)期有可能并不現(xiàn)實。屆時投資者的失望有可能會反映在金融市場上。
四、第四輪沖擊有可能在1-10年內(nèi)來臨
根據(jù)上述分析，我們可以把此次全球危機(jī)第一輪沖擊形象地比喻成“車禍”后形成的“外傷”（如骨折、錯位、脫臼、大出血等），把第二輪沖擊比喻為“車禍”對經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和社會所造成的“內(nèi)傷”，把第三輪沖擊比喻為搶救與治療中形成的“后遺癥”。
各國政府和央行至今所采取的救助措施主要是針對第一輪沖擊形成的失血過多和劇痛，通過緊急的流動性注入（輸血）和財政紓困措施（固定關(guān)節(jié)）來維持企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)的生存，屬于“外科手術(shù)”的范疇。接下來，要治療“內(nèi)傷”與應(yīng)對“后遺癥”，各國央行和政府還需要在龐大的緊急救助和紓困措施之上繼續(xù)推出新的“刺激”措施，才能讓經(jīng)濟(jì)和社會重回正軌。而這將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各國政府的財政能力，令投資者擔(dān)憂各國財政的可持續(xù)性。為打消這種擔(dān)憂，歐美日等國央行都在采取幾乎無限的量寬政策，全面為政府財政兜底。雖然這會降低甚至徹底消除主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險，卻會導(dǎo)致全球貨幣發(fā)行量的大幅度增加。在這種情形下，新一輪危機(jī)可能又在醞釀之中（很可能是貨幣危機(jī)或高通脹）。鑒于這一問題的復(fù)雜性、隨機(jī)性和突變性，對此類危機(jī)的發(fā)生時點、形式、地區(qū)、路徑等問題，我們將另文探討。
五、結(jié)論
綜上所述，我們認(rèn)為，由新冠疫情引發(fā)的全球危機(jī)仍處于早期發(fā)展階段，金融市場的調(diào)整應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束。下一輪的沖擊波很可能近在眼前，必須高度警惕。建議政府決策部門、企業(yè)家及投資者繼續(xù)密切關(guān)注金融市場的潛在風(fēng)險點，抓住金融市場一波三折中的喘息窗口，盡可能加強(qiáng)各方面的防御措施。要做好打“持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備，把“最壞情況”（worst-case scenario）考慮的更壞一些，按照“百年一遇”的事件和影響進(jìn)行壓力測試，做好應(yīng)對更大規(guī)模、更持久的市場沖擊的準(zhǔn)備和預(yù)案。
作者孫明春系CF40成員，海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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