我主要圍繞疫情導致的美元流動性危機及中國不同應(yīng)對措施的得失利弊補充一些想法。
美聯(lián)儲大規(guī)模干預 能否解決美元流動性危機？
新冠疫情是一次嚴重的全球性公共衛(wèi)生危機，上一次像這樣威脅到人類生存和生活方式的公共衛(wèi)生危機是發(fā)生在1918-1919年間的西班牙流感，據(jù)說這場流感從中位數(shù)估計看造成了全球5000萬人死亡。這場流感有一定的特殊性，它出現(xiàn)在大蕭條之前、出現(xiàn)在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論誕生之前，那時也還沒有現(xiàn)代的美聯(lián)儲體系。這帶來了兩個問題：一是人們對西班牙流感是如何在短期和長期沖擊宏觀經(jīng)濟的了解有限，保存的資料和進行的研究非常零星和不全面。二是現(xiàn)代的宏觀經(jīng)濟理論、中央銀行理論和現(xiàn)代貨幣銀行學理論自建立來還沒有經(jīng)歷過如此嚴重的公共衛(wèi)生危機，這帶來了巨大的挑戰(zhàn)和考驗，從目前已知的情況看，在大蕭條后所建立的這套體系在一些層面上暴露出非常嚴重的短板。
舉例而言，面對嚴重的疫情沖擊，人們的自然反應(yīng)是社交疏離，社交疏離會造成需求的塌方，而需求的塌方會進一步引起企業(yè)和居民現(xiàn)金流的斷裂。面對現(xiàn)金流斷裂的風險，企業(yè)和居民唯一的且完全合理的選擇是在事前大量囤積現(xiàn)金，而事前大量囤積現(xiàn)金的方法是拋售所有可以拋售的資產(chǎn)后把美元現(xiàn)金拿回家。
從貨幣銀行學的理論來看，這意味著在很短時間內(nèi)整個經(jīng)濟體對現(xiàn)金的需求出現(xiàn)了爆炸式的增長。盡管從理論上中央銀行可以無限供應(yīng)貨幣，但實際上中央銀行難以在短期之內(nèi)以爆炸式的方式供應(yīng)貨幣，以滿足現(xiàn)金需求的急速增長。這是因為中央銀行現(xiàn)金的供應(yīng)必須依賴于商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造，而商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造過程受制于各種各樣的監(jiān)管約束，如資本充足率、流動性和沃爾克規(guī)則等，這決定了中央銀行在短期之內(nèi)無法提供爆炸式的現(xiàn)金供應(yīng)增長。然而經(jīng)濟體對現(xiàn)金的需求就是以這么快的爆炸式速度增長，這給整個金融體系帶來了沉重的壓力。
在美國市場上我們看到，雖然美聯(lián)儲快速干預并承諾了無限量的量化寬松，但是這只能解決局部的和少數(shù)領(lǐng)域的問題，對于緩解信貸市場的壓力、大多數(shù)商業(yè)票據(jù)發(fā)行者的壓力和高收益?zhèn)袌龅膲毫Γ湫Ч⒎橇⒏鸵娪?，潛在的問題仍然很大。而這種問題很容易通過金融緊縮產(chǎn)生次生收縮效應(yīng)。
除此之外，問題還在于國際貿(mào)易投資和金融活動以美元為中心，隨著對美元需求的爆炸式增長，在國際金融領(lǐng)域沒有可以和美聯(lián)儲相對應(yīng)的機構(gòu)能提供爆炸式的美元現(xiàn)金供應(yīng)。美聯(lián)儲明確表示不對國際范圍之內(nèi)的美元需求承擔最后貸款人的責任，這使得國際金融領(lǐng)域美元出現(xiàn)了短缺。從離岸市場的拆借情況來看，美元目前短缺的壓力非常大，從市場預期來看，未來幾個月這一短缺壓力都會居高不下，而這對國際貿(mào)易和投資活動將會造成次生傷害。美聯(lián)儲同其它國家的中央銀行進行的有限的貨幣互換，雖然對解決這個問題的作用是積極的，但可能不是根本性的。
除美聯(lián)儲外，國際貨幣基金組織也能提供國際美元的流動性，但是國際貨幣基金組織就像不靠譜的哥們一樣，當你不需要它的時候，它無處不在，當你需要它的時候，它兩手一攤說“我也沒有辦法”，解決不了這個問題。
美元流動性的短缺會對中國出口鏈條產(chǎn)生影響，一方面是需求塌方導致企業(yè)美元現(xiàn)金流的斷裂，另一方面是企業(yè)即將到期的債務(wù)越來越難以展期。對于一些比較弱的經(jīng)濟體，特別是外債依賴比較大和出口依賴比較大的經(jīng)濟體來說，爆發(fā)美元債務(wù)危機的風險是存在的。
除了美聯(lián)儲的大規(guī)模干預外，另外一個辦法是通過財政大規(guī)模的干預，來降低大家的恐慌和對現(xiàn)金的需求，比如美國市場大規(guī)?？只艜r，可以通過減少對現(xiàn)金的需求來幫助市場恢復正?；?。但是，在國際貿(mào)易領(lǐng)域，是不是每個政府都能強有力地、以美元形式提供擔保，是非常存疑的。如果大多數(shù)政府都難以提供強有力的美元的擔保，伴隨底層信貸質(zhì)量的惡化，商業(yè)銀行的信貸放不出來，而企業(yè)囤積美元意愿很強，這就解釋了市場很大的擔心——即使歐洲美元Libor利率降低，也很難回到2月份的水平，很可能在非常高的水平持續(xù)很長時間，對流動性緊缺的影響不會是短期的，Libor可能會比正常水平高一百多個點，相當于美聯(lián)儲大幅度加息。
從另一方面來說，我也同意這樣的觀點：也許在兩至三個季度后，公共衛(wèi)生危機會過去，美元需求大幅下降，此時，美聯(lián)儲和商業(yè)銀行會不會同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央銀行大量回收美元的速度是否匹配，將成為非常不確定的問題。
存在這種可能，即美元需求已經(jīng)降低，但是美元回收過程相對慢一些，至少在早期比較慢一些。在這個過程中，全球范圍之內(nèi)會形成美元災(zāi)的局面，大量美元流入中國市場、人民幣匯率升值壓力激增、資產(chǎn)市場泡沫化等問題在疫情危機過去后有可能出現(xiàn)。從市場交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情見頂、拐點確認后，這個過程就會出現(xiàn)。屆時，我們將面臨新的政策挑戰(zhàn)。從長期經(jīng)濟金融政策角度看，考慮基本面因素，美元匯率在多大程度上會呈現(xiàn)趨勢性的貶值也是需要警惕的。
救濟政策比刺激政策更為緊迫
打個比方來說問題，也許不準確，但可能更形象，便于理解。疫情的沖擊就好比水庫大壩崩塌，大水瞬間淹沒了城市，需要緊急救援。盡管情況瞬息萬變，十分危急，但救援順序還是很清楚的：
首先是修補大壩，并加快排水。這是指公共衛(wèi)生政策的救治和干預；同時要及時給淹沒在水下的人提供氧氣面具和救生包。這是指給企業(yè)和居民直接提供現(xiàn)金補貼，確保其現(xiàn)金流不出現(xiàn)斷裂。
其次是將受困居民盡量救撈上救生艇，并擇機轉(zhuǎn)向高處。這是指盡快恢復并確保事關(guān)國計民生的經(jīng)濟活動的正常開展，例如交通運輸、食品、電力、通訊等；同時在疫情管控較好的地區(qū)盡快恢復正常的經(jīng)濟活動。
最后是災(zāi)后重建。隨著洪水退卻，重建同步展開。這當然是指經(jīng)濟活動由點到面的逐步恢復。
新冠疫情與金融危機的區(qū)別在于前者像洪水，后者像地震。洪水滔天當然可懼，但洪水很快會退卻，重建也相對比較容易。但地震導致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及機器的損壞，重建難度要大得多。
因此，政策干預的重點和規(guī)模顯然不可比。
我個人認為除了公共衛(wèi)生領(lǐng)域的開支以外，目前政策的重點應(yīng)該是救助，是設(shè)法補償和維持受影響的企業(yè)和中低收入居民的現(xiàn)金流。畢竟，出現(xiàn)疫情超出了它們的掌控范圍，也不是由于它們的過錯。如果它們由此關(guān)店閉廠，那將形成長期性的固定資本和人力資源的損傷。
相對于通過基建帶動經(jīng)濟的想法，我認為救助性政策可以起到四兩撥千斤的作用，還可以穩(wěn)定就業(yè)，成本更低，成效更顯著。
舉個例子。假設(shè)一個小企業(yè)的固定資本存量的經(jīng)濟價值是1000萬元人民幣，疫情持續(xù)4個月，其損失的營收是300萬元。如果沒有救助政策，由于現(xiàn)金流的斷裂，這個小企業(yè)會倒閉關(guān)門，經(jīng)濟的有效資本存量因此損失1000萬元。如果300萬元的財政資金（含銀行貸款等）用于救助這個小企業(yè)，那么資本存量可以維持住。
如果300萬元的財政資金用于基建，那么新增加的資本存量也是300萬元；但小企業(yè)的倒閉導致資本存量下降了1000萬元。合并來看，資本存量減少了700萬元。這還不考慮小企業(yè)市場約束更強，資源配置和資本運用更有效率，能夠吸納的就業(yè)更多等優(yōu)勢。
因此，表面上政府補貼了小企業(yè)，沒有形成直接的基建需求和資本存量擴大，但通盤算賬，由于救助政策四兩撥千斤的作用，經(jīng)濟的收益實際上更大。
此外，由于疫情是一次性短期沖擊，為避免政策對市場的長期扭曲，干預政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策無疑滿足這樣的標準，而基建等政策很難短期逆轉(zhuǎn)，容易造成長期的扭曲。
當然，一種例外的情況是：無論有沒有疫情，這些基建活動都是要進行的，而且早進行比晚進行更有利。
作者高善文系CF40學術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟學家。本文系作者在3月29日CF40線上雙周內(nèi)部研討會“全球應(yīng)對疫情：財政政策和貨幣政策的角色和作用”上所做的點評，由CF40秘書處整理，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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