新冠疫情發(fā)展迅速 全球金融市場巨幅震蕩
當(dāng)前，全球金融市場持續(xù)動蕩，其直接誘因在于疫情的沖擊。在這一時點(diǎn)做任何分析，都將面臨非常大的不確定性，判斷很可能是錯的，但疫情的發(fā)生有助于我們認(rèn)識很多深層次的規(guī)律。
中金公司研究部梳理了全球主要國家的疫情擴(kuò)散情況，結(jié)果顯示大多數(shù)國家尤其是歐美國家還處在疫情的爆發(fā)期，但中國基本已經(jīng)控制住疫情的傳播。
疫情的沖擊使得全球資本市場巨幅波動。從資產(chǎn)價格的表現(xiàn)上看，這次沖擊跟歷史上的任何一次調(diào)整都不太一樣，值得深入分析。產(chǎn)生差異性的原因在于，全球當(dāng)前正在經(jīng)歷兩類沖擊，一個是公共衛(wèi)生沖擊，另一個是宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，沖擊的疊加帶來了巨大的不確定性。
公共衛(wèi)生方面，政府應(yīng)當(dāng)如何防控疫情、防控措施是否得當(dāng)是不確定的；宏觀經(jīng)濟(jì)方面，全球面臨的短期沖擊巨大，宏觀政策能否應(yīng)對得當(dāng)、政策的效果如何同樣是不確定的。這兩類罕見的沖擊疊加在一起，不確定程度更加巨大（如圖1）。
圖1 全球各國面臨的兩大沖擊：公共衛(wèi)生VS宏觀經(jīng)濟(jì)
大的不確定性背后，往往蘊(yùn)藏著危機(jī)。
當(dāng)前，多重危機(jī)可能已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生，將來還有可能演變成更大的危機(jī)。從危機(jī)傳導(dǎo)的鏈條上看，公共衛(wèi)生危機(jī)將可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)又會導(dǎo)致資本市場的流動性危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而金融危機(jī)又會進(jìn)一步引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)加劇。
對于疫情沖擊會不會演變成類似1929—1933年美國大蕭條的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者類似2008—2009年的全球金融危機(jī)，暫時還不好判斷，但存在可能性。并且，當(dāng)前這一可能性越來越大，對此大家普遍存在擔(dān)憂。
總而言之，全球正處于多重風(fēng)險集中爆發(fā)的時刻。
美國資本市場存在深層次脆弱性
盡管上述多重風(fēng)險的源頭是本次“疫情”的沖擊，但“蒼蠅不盯無縫的蛋”，從疫情沖擊發(fā)展到全球流動性危機(jī)，背后一定存在深層次的結(jié)構(gòu)性問題。
經(jīng)濟(jì)層面，在疫情爆發(fā)以前，美國乃至歐洲主要國家的經(jīng)濟(jì)便處在持續(xù)的低迷狀態(tài)中，即便有一些復(fù)蘇的跡象也并不明顯。
“疫情”迅速擴(kuò)散之后，對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊非常巨大，各研究機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)整了對中國、美國及全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性是顯而易見的。
資本市場同樣存在內(nèi)在的脆弱性和不確定性，主要集中表現(xiàn)在信用市場和權(quán)益市場兩個領(lǐng)域，這兩個市場又相互之間彼此影響。
下面以美國資本市場的脆弱性為例來進(jìn)行說明。
一方面，信用市場的脆弱性長期被忽視，杠桿貸款（leveraged loan）恐怕是這個體系中最脆弱的部分。杠桿貸款一旦暴露風(fēng)險，影響力和破壞力甚至堪比2008年金融危機(jī)期間的按揭次級債。
杠桿貸款，簡而言之就是提供給信用資質(zhì)本身比較弱的機(jī)構(gòu)的貸款，有點(diǎn)類似于債券市場里面的垃圾債。目前，美國杠桿貸款的體量是非常大的，從圖3的左半部分可以看到美國存量貸款的總規(guī)模，存款貸款又可以分為3類：一類是銀行貸款，通常是提供給工商企業(yè)開展經(jīng)營活動使用；另一類是非銀行機(jī)構(gòu)的杠桿貸款；第三類是私人直接貸款。
可以看到，2008年以來非銀行機(jī)構(gòu)的杠桿貸款規(guī)?？焖僭鲩L，目前已經(jīng)超過了1萬億美元。這類貸款通常并不會用于支持工商業(yè)活動，多數(shù)實(shí)際上是用于資本市場運(yùn)作，例如企業(yè)并購或者股票回購。杠桿貸款的成本比較高，因此也只能用于資本運(yùn)作這類高收益率活動才有可能覆蓋它的融資成本。
從某種程度上說，杠桿貸款的大量積累本身就體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報率是難以支撐起如此高額的融資成本的。
圖2的右半部分顯示了杠桿貸款杠桿倍數(shù)的分布情況?？梢钥吹?，隨著杠桿貸款規(guī)模的快速增長，貸款的內(nèi)含杠桿倍數(shù)也在不斷增加，高杠桿比例的貸款份額在不斷提升。如果跟標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品相比，尤其是跟高收益?zhèn)啾?，目前美國杠桿貸款的規(guī)模與高收益?zhèn)呀?jīng)基本可以比肩，規(guī)模大約都為1萬多億美元（如圖3）。由此可見，杠桿貸款的影響是不容小覷的，它是信用市場脆弱性的重要體現(xiàn)。
圖2 美國存量貸款規(guī)模和杠桿貸款的杠桿倍數(shù)
圖3 美國杠桿貸款和高收益?zhèn)?guī)模
另一方面，股票市場的脆弱性也值得關(guān)注。
在本次疫情沖擊之前，美國股票市場經(jīng)歷了長達(dá)十年的牛市。但牛市背后一個有趣的現(xiàn)象是，盡管標(biāo)普500的每股收益（EPS）是持續(xù)增長的，但上市公司的整體利潤自2014年以來卻基本上停滯不前（如圖4）。
這可能有兩個原因。一個原因是，標(biāo)普500的標(biāo)的公司都是大公司，隨著市場份額的增加，利潤增速會高于整體的公司利潤增速，這一點(diǎn)并不難理解。另一個原因是，上市公司可能在大量回購股票，使得在利潤總額保持不變的情況下，流通股的分母在減少，從而導(dǎo)致EPS的上升。
圖4 標(biāo)普500的EPS和企業(yè)利潤
數(shù)據(jù)顯示，美國上市公司的股票回購行為在2009年以后出現(xiàn)大規(guī)模增長，這或許才是驅(qū)動美股價格上漲的一個重要因素。
在2018年美國標(biāo)普500公司的現(xiàn)金流中，有72%用于股票回購，41%用于分紅，兩者加起來超過了100%，因此必須依靠借債來支持上述行為。借債資金不做資本開支，而是通過回購股票和分紅來增厚EPS、提升股價，這是一個非常有趣的現(xiàn)象。
或許美國的上市公司早已發(fā)現(xiàn)，無需再通過資本開支來為股東創(chuàng)造利潤了，僅僅通過回購股票、分紅這種方式就可以達(dá)成目標(biāo)。而在股票回購過程中，有相當(dāng)一部分資金來自于信貸市場。之所以這么做，也是因?yàn)橛欣蓤D。
當(dāng)前，標(biāo)普500公司最新的盈利收益率大概是6%，如果企業(yè)從信用市場借債，例如發(fā)行3A級公司債，還款利率只有2.7%。通過借債來回購股票，其中包含了可觀的套利空間。自2008年以來，這個套利空間一直比較大。盡管上市公司的收益率持續(xù)下降，但公司債的利率下降得更快，依然能夠提供一定的套利收益。這便是股票回購在美國上市公司中變得如此普遍的重要原因。
綜上所述，美國經(jīng)濟(jì)非常脆弱，而資本市場更是包含內(nèi)在的脆弱性。因此，在疫情沖擊下，資本市場價格出現(xiàn)了非常劇烈的反應(yīng)。最近，新聞媒體多在報道美國股票價格下跌得比較多，但實(shí)際上杠桿貸款指數(shù)的變化同樣下跌了30%。
疫情沖擊在資本市場快速傳導(dǎo) 美國十年牛市或?qū)⒔K結(jié)
我們可以簡單梳理一下本次疫情在資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制：
新冠疫情自然是原始的沖擊點(diǎn)，它通過影響上市公司業(yè)績預(yù)期而直接沖擊股票市場，這是非常直接的傳導(dǎo)。
同時，疫情也會影響到企業(yè)的現(xiàn)金流，疊加國際市場油價暴跌對現(xiàn)金流的沖擊，又會進(jìn)一步直接影響到債券市場，再通過上市公司回購股票間接地影響了股票市場，還會直接波及杠桿貸款市場，形成一整套傳導(dǎo)體系（如圖5）。
疫情對股票市場、債券市場、杠桿貸款市場等的沖擊都在上述體系中得以實(shí)現(xiàn)。
圖5 疫情在資本市場的傳導(dǎo)機(jī)理圖
可以看到，這一輪疫情的傳導(dǎo)是一個“由上到下”的風(fēng)險傳導(dǎo)過程，也是一個由直接到間接的傳導(dǎo)過程。風(fēng)險由股票市場、杠桿貸款市場，傳導(dǎo)到高收益?zhèn)?、投資級債、商業(yè)票據(jù)、國債，最后到回購市場（如圖6）。
反過來，中央銀行的干預(yù)救助，即流動性的注入，是一個從下到上的傳導(dǎo)過程。國債、回購可以在公開市場直接受惠于央行的救助行為，而商業(yè)票據(jù)市場也能在短期內(nèi)得到支持，投資級高收益?zhèn)鶆t需要在中長期受惠。
目前，美聯(lián)儲的干預(yù)手段是零利率和量化寬松，實(shí)在不行就直接干預(yù)商業(yè)票據(jù)市場，例如美聯(lián)儲最近便啟動了商業(yè)票據(jù)融資便利等等。如果發(fā)展到極致，美聯(lián)儲可以直接購買股票，就像日本央行曾經(jīng)做過的一樣。
圖6 資本市場風(fēng)險傳導(dǎo)與中央銀行流動性支持
可以通過觀察信用市場利差和資本市場價格來感受此次疫情沖擊的程度。
信用利差方面，近期高收益?zhèn)屯顿Y級債的利差變化非常劇烈，商業(yè)票據(jù)和回購市場同樣如此。波動的幅度僅次于2008年金融危機(jī)前后。
資本市場價格方面，國債利率持續(xù)下行，10年期國債的利率已經(jīng)下降到0.5%以下，接近于“零”利率水平。而過去一周多以來，隨著疫情在全球的迅速擴(kuò)散，美元的短缺逐漸體現(xiàn)，使得美元指數(shù)出現(xiàn)了沖高。
目前，距離類似2008年的全球金融危機(jī)或許僅差一步。這一步便是，大型金融機(jī)構(gòu)目前尚未出現(xiàn)問題。
對于這個問題，市場人士一定會有更加直觀的感受。金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題的背后，一定伴隨著市場踩踏行為，這可以在投資策略和交易行為中得以體現(xiàn)，主要?dú)w納為三類，一類是近期比較流行的風(fēng)險平價策略，還有兩類是與此相關(guān)的自動決策型交易以及股票市場的ETF傾向。
摩根士丹利的相關(guān)資料顯示，風(fēng)險平價投資組合策略的杠桿率已經(jīng)從2019年12月份的兩倍多迅速降到了1倍多。由此可見，過去一段時間以來，市場經(jīng)歷了非常慘烈的“去杠桿”過程。各類資產(chǎn)的價格共振也可以反映出這一點(diǎn)。資產(chǎn)價格的相關(guān)性經(jīng)歷了沖高回落，顯示市場層面出現(xiàn)了一些積極的變化。
綜上所述，無論這次疫情最終是否引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，基于對資本市場的觀察，我們都傾向于認(rèn)為，美國股票市場和美元市場的“牛市”或?qū)⒔K結(jié)。這是因?yàn)?，美國?jīng)濟(jì)的基本面本來就表現(xiàn)一般，而股票回購市場又積累了巨額風(fēng)險。
在這樣的背景下，美聯(lián)儲已經(jīng)重新回到了零利率、量化寬松的行列中，與歐央行和日本央行一樣。寬松的貨幣政策在長期將對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生根本性沖擊，主要體現(xiàn)在兩個領(lǐng)域，一是科技領(lǐng)域，二是金融領(lǐng)域，這都是美國極具競爭力的領(lǐng)域。
不難想象，如果真正實(shí)行“零”利率，將會對金融行業(yè)的基礎(chǔ)商業(yè)模式帶來根本性打擊，正如當(dāng)前歐洲諸國和日本金融企業(yè)遭受的重創(chuàng)一樣。在這樣的宏觀環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)是很難生存的。
我國資本市場基本面相對樂觀 疫情沖擊下蘊(yùn)含投資機(jī)會
1月份以來，疫情對中國資本市場主要產(chǎn)生了三波沖擊：第一波沖擊發(fā)生在1月23日到2月20日期間，這期間疫情開始爆發(fā)并在國內(nèi)蔓延；第二波沖擊發(fā)生在2月21日到3月10日期間，這期間疫情開始在全球蔓延；第三波沖擊發(fā)生在3月11日至今，這期間全球資本市場出現(xiàn)流動性危機(jī)。這三波沖擊對中國資本市場的影響是不一樣的。
在第一波沖擊中，A股和港股（H股）價格下跌，H股受到的沖擊更大，這屬于典型的投資者風(fēng)險偏好的降低；而債券市場持續(xù)上漲，無論人民幣債還是離岸中資美元債，利率水平都有所提高。
在第二波沖擊中，A股市場幾乎沒什么反應(yīng)，股價持續(xù)“橫盤”；H股雖然同樣受到國內(nèi)基本面的影響，但對全球股市更加敏感，因此延續(xù)了下跌的態(tài)勢；人民幣債仍然未受影響，繼續(xù)上漲；但中資美元債開始下跌，主要是因?yàn)槠渑c諸多房地產(chǎn)市場有關(guān)。
在第三波沖擊中，受流動性危機(jī)影響全球資產(chǎn)價格普跌，A股下跌，H股跌得更多；人民幣債下跌，中資美元債跌得更猛。
當(dāng)前，中國與全球市場的互聯(lián)互通程度不斷提高，無論港股通、陸股通還是債券通，都增加了國內(nèi)外資本市場的聯(lián)動，在全球資本市場動蕩的時期，A股和人民幣債市場很難獨(dú)善其身。但受到更直接沖擊的還是離岸市場，H股和中資美元債的大幅波動體現(xiàn)了這一點(diǎn)。從這個意義上講，國內(nèi)的基本面還是相對樂觀的，盡管很難不被全球流動性危機(jī)所波及。
在這樣的環(huán)境下，中國資本市場的投資機(jī)會在哪里、如何參與市場，值得深思。我們完全可以認(rèn)為，當(dāng)前沒有太好的機(jī)會，并給出許多悲觀的理由，這在邏輯上完全講得通。
但在疫情沖擊的情境下，我們更需要冷靜客觀的分析，避免負(fù)面情緒的傳染，出現(xiàn)“人嚇人”的現(xiàn)象。運(yùn)用重陽投資長期運(yùn)行的宏觀資產(chǎn)大類配置模型，我們試圖給出一些相對冷靜的分析。
A股市場的相對投資價值是模型中的重要指標(biāo)，模型測算顯示，經(jīng)過市場前期的調(diào)整，A股目前的投資價值已經(jīng)達(dá)到了很高的水平（如圖7）。圖中縱軸的“0”代表中性，具體數(shù)值代表若干個標(biāo)準(zhǔn)差的偏離，對應(yīng)著股票市場的表現(xiàn)。容易看到，A股市場已經(jīng)達(dá)到了歷史上投資價值最高的區(qū)域之一。
H股的相對投資價值更高，已經(jīng)達(dá)到了除2016年以外的最高點(diǎn)，接近2個單位的正向標(biāo)準(zhǔn)差，歷史上只有2009年和2016年出現(xiàn)過類似的情況（如圖8）。
目前，唯有債券市場的相對價值比較低（如圖9）。
如果模型的測算結(jié)果可靠，則暗示國內(nèi)資本市場，尤其是股票市場的投資價值已經(jīng)非常高了，背后的原因也并不難理解：在兩大沖擊面前，中國所面臨的不確定性是最低的，控制疫情的程度和宏觀政策反應(yīng)的速度及其政策效果都是最好的，應(yīng)對沖擊的潛力是最大的。
股票市場和債券市場前期價格的下跌已經(jīng)將很多悲觀因素反映進(jìn)去了。因此，我們無需對未來太過悲觀。
圖7 中國A股市場的相對價值
圖8 港股（H股）市場的相對價值
圖9 中國債券市場的相對價值
上述分析主要是通過資產(chǎn)價格的信號和一些基本面因素做出的推測，但市場投資者除了關(guān)注短期因素外，還要看中長期的指標(biāo)。長期來看，中華民族要實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興。
在所有影響資產(chǎn)價格的中長期因素中，我想要特別探討一類因素，那便是債務(wù)周期和金融周期。美國資本市場的脆弱性實(shí)際上也與美國的債務(wù)周期息息相關(guān)。
近年來，我們經(jīng)常談到“去杠桿”的概念，包括全球去杠桿、中國去杠桿等等。事實(shí)上，真正的發(fā)達(dá)國家或者成熟市場經(jīng)濟(jì)體國家，它們的總體負(fù)債率水平是沒怎么降低過的，無非是其他經(jīng)濟(jì)主體在接力加杠桿。
一個國家加杠桿的通常規(guī)律是，由非金融企業(yè)加杠桿，過渡到居民加杠桿，最后過渡到政府加杠桿。因此，負(fù)債率和一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平具有極強(qiáng)的相關(guān)性，加杠桿甚至成為發(fā)達(dá)國家的標(biāo)配。
歐美國家，目前都已經(jīng)到了政府加杠桿的階段，而中國尚處于非金融企業(yè)加杠桿的階段，也就是加杠桿周期中的第一階段。通過橫向?qū)Ρ炔浑y發(fā)現(xiàn)，我國居民的杠桿率水平位居全球中游，政府的杠桿率水平全球偏低。
Ray Dalio的經(jīng)典著作《債務(wù)危機(jī)》對宏觀經(jīng)濟(jì)問題結(jié)合資本市場反應(yīng)做出了詳細(xì)分析，對廣大投資者很有幫助，也對于理解當(dāng)前中國的問題具有指導(dǎo)。Ray Dalio將去杠桿的周期分成了不同階段，在每一個階段，包括股價、利率（債券）、匯率（經(jīng)常賬戶）的表現(xiàn)都是不一樣的。
利用上述分析框架，我們對中國這一輪的“去杠桿”做了一些刻畫和判斷，并認(rèn)為中國目前正處于所謂“蕭條期”的后期階段，接近于去杠桿的尾聲，這一判斷是非常關(guān)鍵的。
結(jié)合債務(wù)周期和金融周期來看，股票價格應(yīng)處于蕭條期的尾聲，因此下行空間相對有限；利率仍有長期的、持續(xù)的下行空間；經(jīng)常賬戶進(jìn)一步惡化的可能性較小，可能從現(xiàn)在的基本平衡變?yōu)槁杂杏啵虼巳嗣駧艆R率是具有基本面支持的。
圖10 債務(wù)周期：企業(yè)、居民、政府接力加杠桿
總而言之，新冠疫情已經(jīng)在全球產(chǎn)生了巨大的沖擊，資產(chǎn)價格已經(jīng)做出了非常劇烈的反應(yīng)。疫情對中國的沖擊肯定也不小，但在基本面上，無論疫情防控還是經(jīng)濟(jì)局勢，中國相對而言還是比較樂觀的，資本市場尤其是股票市場具有相當(dāng)不錯的投資價值。
當(dāng)然，上述判斷也有可能是錯誤的，任何投資判斷決策都是基于風(fēng)險和收益的比較。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國資本市場的潛在收益是大于潛在風(fēng)險的。因此，投資者可以積極參與投資。
當(dāng)前，各種各樣的分析很多，都具有一定的道理，我們傾向于認(rèn)為，無論疫情如何演化，最終都會變成一個供給側(cè)沖擊，這是疫情沖擊的根本。人類究竟有沒有能力戰(zhàn)勝新冠病毒，這個問題很難科學(xué)地回答，有時候也需要依靠信仰。我們堅(jiān)信，人類最終一定可以戰(zhàn)勝疫情。
作者王慶系CF40成員、上海重陽投資管理股份有限公司總裁，本文為作者在2020年3月22日的CF40雙周內(nèi)部研討會第282期“疫情沖擊下的資產(chǎn)配置、資本流動和匯率形勢”上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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