面對(duì)疫情沖擊，財(cái)政真的比貨幣更有效嗎？
時(shí)間：2020-03-27
作者：斯蒂芬·羅奇
隨著疫情全球蔓延，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。歐美主要市場(chǎng)距離高點(diǎn)都下跌超過(guò)20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市。
連續(xù)出手之后，美聯(lián)儲(chǔ)“王炸“救市，宣布“無(wú)上限”量化寬松政策；當(dāng)?shù)貢r(shí)間25日晚，2萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃也獲參議院通過(guò)。貨幣、財(cái)政兩大政策的救市計(jì)劃規(guī)?？芍^“空前”。
然而，2萬(wàn)億美元是否能夠解決問(wèn)題？美聯(lián)儲(chǔ)的“all in”之舉又該如何看待？我們是否已經(jīng)進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)衰退期？上世紀(jì)30年代的大蕭條會(huì)否重現(xiàn)？
北京時(shí)間3月26日早7點(diǎn)，耶魯大學(xué)高級(jí)研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）接受CF40獨(dú)家專訪，對(duì)上述問(wèn)題作出回答。
美國(guó)金融市場(chǎng)近期持續(xù)巨幅震蕩，其根本原因是什么？
斯蒂芬·羅奇：和中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第一季度的表現(xiàn)類似，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也陷入停滯，所有主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷大幅收縮。美國(guó)金融系統(tǒng)的大幅回調(diào)反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的崩塌。
值得注意的是，在新冠疫情爆發(fā)以前，美國(guó)股市在2019年上漲約30%，2020年的前7個(gè)星期上漲速度進(jìn)一步加快，所以新冠大流行發(fā)生在一個(gè)股市正在急速上漲的特殊時(shí)點(diǎn)，結(jié)果導(dǎo)致了股市的暴跌。
在我們控制住新冠病毒以前，無(wú)法完全控制股市動(dòng)蕩的影響。安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)下跌反映了金融市場(chǎng)上的恐慌情緒，以及在疫情持續(xù)擴(kuò)散的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部門在平抑市場(chǎng)恐慌情緒方面遇到難題。我們正在竭盡所能地加以應(yīng)對(duì)，包括實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政刺激政策。
然而，我們正在經(jīng)歷的這場(chǎng)危機(jī)，并非過(guò)去經(jīng)歷過(guò)的典型的危機(jī)，靠貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控刺激需求的方式無(wú)法使問(wèn)題得到解決。這場(chǎng)危機(jī)首先是公共衛(wèi)生危機(jī)，解決的途徑是科學(xué)、公共衛(wèi)生以及遏制疫情的措施，而美國(guó)在這些方面做得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。
美國(guó)國(guó)會(huì)議員和白宮剛剛就一項(xiàng)2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃達(dá)成了協(xié)議。您對(duì)該計(jì)劃有何看法？它是正確的嗎？2萬(wàn)億美元是否足夠使問(wèn)題得到解決？
斯蒂芬·羅奇：這項(xiàng)計(jì)劃中的很大一部分是給美國(guó)人分發(fā)支票（distribution of checks），幫助他們度過(guò)現(xiàn)在這個(gè)困難時(shí)期。還有對(duì)小企業(yè)和其他公司的直接援助以爭(zhēng)取時(shí)間防止進(jìn)一步的損害。
但只要人們呆在家里，他們就無(wú)法成為活躍的消費(fèi)者，因此這項(xiàng)計(jì)劃并沒(méi)有解決目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)缺乏的問(wèn)題。如果我們能夠控制住病毒，這項(xiàng)計(jì)劃將為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提供支持，但這并不能阻止經(jīng)濟(jì)的急劇收縮。
這是否意味著2萬(wàn)億的規(guī)模還不夠？
斯蒂芬·羅奇：問(wèn)題的關(guān)鍵不是規(guī)模，而是應(yīng)該聚焦于主要問(wèn)題?，F(xiàn)在的主要問(wèn)題是應(yīng)對(duì)疫情本身，應(yīng)該通過(guò)研究、疫情遏制措施，以及增加美國(guó)公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施投入等方式盡快使疫情得到控制。這項(xiàng)新的法案涉及了這方面的內(nèi)容，但我覺(jué)得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
美聯(lián)儲(chǔ)近日宣布將以廣泛新措施（extensive new meaures)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，包括“無(wú)限量QE”，美國(guó)股市周二飆升逾11%。這些信貸措施是否給了市場(chǎng)一些安慰和信心？您對(duì)這些措施有什么看法?
斯蒂芬·羅奇：市場(chǎng)上漲并不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取的貨幣措施。美聯(lián)儲(chǔ)是在周一早上宣布的這項(xiàng)計(jì)劃，宣布完以后市場(chǎng)短暫的做出了積極的回應(yīng)，但是隨后出現(xiàn)了大面積的拋售，主要是擔(dān)心2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃無(wú)法通過(guò)。
周二得到參議院同意了這項(xiàng)法案的消息之后，市場(chǎng)才出現(xiàn)了大幅上漲。所以市場(chǎng)的積極反應(yīng)是針對(duì)這項(xiàng)財(cái)政刺激政策，而非之前的貨幣政策。
人們從2008、2009年金融危機(jī)得到的一個(gè)教訓(xùn)就是，當(dāng)貨幣市場(chǎng)共同基金承受了巨大壓力時(shí)，情況將會(huì)變得非常棘手，正如2008年9月雷曼兄弟倒閉的第二天貨幣市場(chǎng)共同基金所經(jīng)歷的那樣。
最近貨幣市場(chǎng)共同基金也承受了一定壓力，而這次美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)非常之快，他們?cè)诮弑M所能的采取行動(dòng)避免情況進(jìn)一步惡化。但這些措施無(wú)法解決真正的問(wèn)題，貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)疫情。提供流動(dòng)性可以確保市場(chǎng)正常運(yùn)作，但無(wú)法刺激由疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯。
這是否意味著，此時(shí)此刻財(cái)政政策比貨幣政策更加有效？
斯蒂芬·羅奇：不能說(shuō)哪個(gè)更加有效。只能說(shuō)，現(xiàn)在的市場(chǎng)更容易受到財(cái)政措施的鼓舞，而非貨幣措施。
但我心中仍有一個(gè)很大的疑問(wèn)，不管是財(cái)政政策還是貨幣政策，在現(xiàn)在這個(gè)階段，真的能夠發(fā)揮作用嗎？?jī)H僅只是昨天一天的上漲并不能說(shuō)明什么，畢竟人們現(xiàn)在呆在家里，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。隨著疫情的發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在第二季度或?qū)⒔?jīng)歷前所未有的大幅下滑。
全球央行競(jìng)相降息，我們已經(jīng)實(shí)質(zhì)上進(jìn)入了零利率時(shí)代。零利率將會(huì)引發(fā)哪些問(wèn)題？
斯蒂芬·羅奇：進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)以后，從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)像現(xiàn)在這樣全球央行的利率水平幾乎全部接近于零的情形，這非常容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。一旦我們度過(guò)了疫情大流行時(shí)期，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的爆炸式增長(zhǎng)。
在利率為零、資產(chǎn)負(fù)債表比現(xiàn)在大得多的情況下，央行將失去調(diào)控金融市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)值的能力。我明白是怎樣的擔(dān)憂使得央行如此迅速的采取行動(dòng)，但同時(shí)我也希望，各國(guó)央行也在考慮，當(dāng)疫情結(jié)束以后，如何重建更加正?；呢泿耪?。
我們是否已經(jīng)進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)衰退期？您如何評(píng)估這場(chǎng)衰退的深度和廣度？
斯蒂芬·羅奇：毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)衰退期。衰退的深度僅次于1930年代的大危機(jī)，影響范圍之廣，全世界沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家能夠幸免。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一季度的急劇下滑以后，目前已經(jīng)顯現(xiàn)了一些恢復(fù)的信號(hào)。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)出口與供應(yīng)鏈等渠道與世界經(jīng)濟(jì)緊密融合，全球需求在第二季度的大幅下滑將嚴(yán)重影響中國(guó)第二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
考慮到美國(guó)、歐洲、中國(guó)，還有其他一些新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都將遭受打擊，此次經(jīng)濟(jì)衰退的廣度將是驚人的。
新冠大流行是否是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火線？或者說(shuō)，我們進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的起始點(diǎn)是什么時(shí)候？
斯蒂芬·羅奇：我前段時(shí)間寫過(guò)一篇文章，里面提到，我們的經(jīng)濟(jì)事實(shí)上在疫情發(fā)生以前就已經(jīng)十分脆弱。我在文章中提到，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在今年1月發(fā)布的最新數(shù)據(jù)中，將2019年全球GDP增速定為2.9%。這是一個(gè)非常低的水平。只比我們通常認(rèn)為的2.5%的全球經(jīng)濟(jì)衰退閾值高出0.4%。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2019年末放緩至6%，依然強(qiáng)勁，但卻是27年里的最低水平。由于上調(diào)消費(fèi)稅，日本經(jīng)濟(jì)在去年第四季度急劇萎縮。去年底，德國(guó)和法國(guó)出現(xiàn)了明顯的工業(yè)活動(dòng)疲弱跡象。美國(guó)被認(rèn)為是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，但實(shí)際上去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅2.1%，很難被稱之為繁榮。
新冠病毒的沖擊發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)相當(dāng)脆弱的時(shí)候，而此時(shí)如果經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有緩沖，必將遭受巨大打擊，經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的可能性大于不發(fā)生的可能性。這就是我們已經(jīng)經(jīng)歷的事實(shí)。
1930年代的大危機(jī)是否會(huì)再次發(fā)生？
斯蒂芬·羅奇：不會(huì)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常不同，安全網(wǎng)也不同。導(dǎo)致1930年代大蕭條的諸多因素在今天都已經(jīng)不存在。大蕭條中，股市泡沫破裂，銀行體系脆弱，高關(guān)稅引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)，但缺乏一個(gè)真正的政策框架進(jìn)行應(yīng)對(duì)，全球貨幣政策也犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤。
這次危機(jī)的不同之處在于，并不是我們對(duì)市場(chǎng)管理失當(dāng)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，而是由于我們受到了一種強(qiáng)大的外生性沖擊，也就是這場(chǎng)新冠病毒大流行，它給經(jīng)濟(jì)造成了大規(guī)模的混亂與中斷。
所以我們不能僅僅基于大蕭條時(shí)期的政策制定應(yīng)對(duì)本次危機(jī)的經(jīng)濟(jì)政策。這再次表明了，上一次危機(jī)與下一次危機(jī)絕不相同。
在您的觀察中，美國(guó)金融市場(chǎng)上目前存在哪些特別需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？
斯蒂芬·羅奇：到處都是風(fēng)險(xiǎn)。股市顯然存在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)我也對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)感到擔(dān)憂，尤其是現(xiàn)在，赤字正呈爆炸式增長(zhǎng)。我們現(xiàn)在真的無(wú)法知道如何能夠通過(guò)發(fā)行與購(gòu)買國(guó)債來(lái)為這些赤字提供資金。
目前可能最令人擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)信貸市場(chǎng)，美國(guó)公司特別是在過(guò)去10年中借了大量資金的公司，通過(guò)低利率大舉加杠桿。面對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇下滑，以及企業(yè)收入的巨大缺口，企業(yè)高杠桿問(wèn)題變得非常棘手。這也是信貸息差不斷擴(kuò)大的原因。盡管現(xiàn)在不像2008年和2009年那樣糟糕，但這種惡化非常顯著。
好消息是，我們的市場(chǎng)正在運(yùn)轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性繼續(xù)支持著市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。但資產(chǎn)價(jià)格仍處于非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)都存在很大的下行壓力。
您如何看待歐洲當(dāng)前的境況？
斯蒂芬·羅奇：情況非常糟糕。新冠病毒對(duì)于歐洲是一個(gè)非常特殊的問(wèn)題，因?yàn)樵跓o(wú)國(guó)界的歐元區(qū)，這種疾病正在迅速蔓延，從意大利到西班牙，還有法國(guó)。德國(guó)的表現(xiàn)要好得多，但德國(guó)能否保持相對(duì)較好的狀態(tài)仍有待觀察。
歐洲和世界其他地區(qū)，尤其是美國(guó)之間的主要區(qū)別在于，歐洲沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的銀行體系，總體來(lái)看其銀行體系不如美國(guó)銀行體系完善。歐洲仍然存在很多政治和社會(huì)分裂問(wèn)題，這非常令人擔(dān)憂。
由于現(xiàn)在每個(gè)國(guó)家都承受著巨大壓力，有人對(duì)歐洲貨幣聯(lián)盟能否在目前的狀態(tài)下繼續(xù)存活提出了質(zhì)疑。長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直在談?wù)摎W洲貨幣聯(lián)盟解體的可能性，原因是各種所謂的“不對(duì)稱沖擊（asymmetrical shocks）”——“不對(duì)稱沖擊”對(duì)一個(gè)國(guó)家的打擊比對(duì)另一個(gè)國(guó)家的打擊更大。
您如何看待現(xiàn)在的貨幣政策空間？
斯蒂芬·羅奇：考慮到貨幣現(xiàn)在是電子化的，且與黃金或其他商品沒(méi)有聯(lián)系，中央銀行有能力無(wú)限量地?cái)U(kuò)大貨幣供應(yīng)，貨幣擴(kuò)張的空間還很大（ample）。
上世紀(jì)30年代，我們認(rèn)識(shí)到，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇萎縮時(shí)，貨幣刺激是無(wú)效的。我們目前正在重復(fù)這一做法。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵不是貨幣擴(kuò)張的潛在規(guī)模問(wèn)題，而是在面對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由于全球疫情大流行急劇收縮之時(shí)，貨幣政策應(yīng)該扮演怎樣的角色。
所有央行都有能力不斷擴(kuò)大資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模，從而向金融體系注入流動(dòng)性，現(xiàn)在我們確實(shí)有這樣做的合理性。然而，全世界正在面臨的問(wèn)題超出了貨幣政策的范圍。
對(duì)于疫情，是否還有其他想說(shuō)的話？
斯蒂芬·羅奇：我兩天前寫了一篇文章（詳見(jiàn)文末閱讀原文），強(qiáng)調(diào)中美兩國(guó)需要共同努力解決這個(gè)問(wèn)題，而不是相互沖突。我認(rèn)為，中美兩國(guó)之間的關(guān)系最近出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的惡化，這使得世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體無(wú)法進(jìn)行合作，這種現(xiàn)狀令人擔(dān)憂。
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