2020年2月下旬以來，主要受新冠疫情全球蔓延的影響，美國股市大幅下跌。截止2020年3月18日，標普500指數(shù)已經(jīng)相比2月19日的收盤價下跌接近30%。
如果把2月10日作為新冠疫情全球大規(guī)模蔓延的開始日，從那之后的美股走勢十分類似2008年9月15日雷曼倒閉之后的情形，累積跌幅也已經(jīng)超過1987年“黑色星期一”時期。
而表征市場恐慌情緒的股市波動率指數(shù)（VIX指數(shù)）則已經(jīng)超過了雷曼倒閉之后的高點?？梢哉f，目前美國股票市場的恐慌情緒更甚于次貸危機時期。（圖表 1）
圖表1 近期美股走勢類似2008年雷曼倒閉后的情形
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不確定性引發(fā)美股大跌 金融危機尚未到來
新冠疫情前景的高度不確定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。
從新增確診病例數(shù)來看，中國、韓國和日本等東亞國家的情況較好，疫情已經(jīng)受到控制。但歐美國家的確診病例數(shù)仍然處在爆發(fā)過程中。歐美國家在防疫方面意見并不統(tǒng)一，政策力度也有很大差別，從而使得疫情在這些國家的發(fā)展前景很不確定。
看起來，歐美國家新冠疫情的最終感染人數(shù)會遠遠高于東亞國家，疫情在這些國家持續(xù)的時間也會更長。受此影響，歐美國家今年走入衰退應(yīng)該是大概率事件，衰退的程度取決于疫情發(fā)展的狀況。（圖表 2）
圖表2 疫情在歐美仍在處在爆發(fā)期，沒有受控的跡象
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美股跌幅雖然很大，金融市場整體流動性仍然相對充裕。衡量金融體系流動性的重要指標是TED利差。它是倫敦銀行間市場3月期美元拆借利率（Libor）與美國3月期國債收益率的差值。這個差值越大，表明美元流動性越緊張，金融市場越危急。2008年雷曼倒閉之后，TED利差最高時曾突破450基點。
近期TED利差雖然也明顯上升，但仍然遠低于次貸危機之后的高點。由此可見，市場流動性狀況仍然相對充裕，并未進入金融危機狀態(tài)。（圖表 3）
圖表3 TED利差仍遠低于次貸危機時期
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“沃克爾法則”：銀行體系穩(wěn)健與流動性不可兼得
美國“沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對股票市場的風險暴露，股價下跌引發(fā)金融危機的概率不大。銀行系統(tǒng)是金融市場的核心，銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定與否決定了金融危機是否會爆發(fā)。這里必須要提及2013年美國金融監(jiān)管機構(gòu)批準的“沃克爾法則”（Volcker Rule）。
“沃克爾法則”是2010年美聯(lián)儲前主席沃克爾提出的金融監(jiān)管建議，并因此而得名。其核心內(nèi)容包括禁止商業(yè)銀行用自有資金做高風險的股票買賣等業(yè)務(wù)，以及禁止商業(yè)銀行收購對沖基金和私人股權(quán)基金?！拔挚藸柗▌t”降低了銀行對股市的風險暴露，很大程度上能阻斷股價下跌向銀行系統(tǒng)的感染。因此，盡管美國股市已經(jīng)跌幅很大，美國商業(yè)銀行體系仍然穩(wěn)健，爆發(fā)金融危機的概率不高。
但“沃克爾法則”也是一柄雙刃劍，在阻斷股市風險向銀行傳導(dǎo)的同時，也阻塞了銀行資金向股市的流動，從而增大了股市的爆發(fā)流動性風險的可能。由于商業(yè)銀行不能用自有資金買賣股票，也不能擁有對沖基金等股市的投資機構(gòu)，銀行體系的資金就很難進入股市。而美聯(lián)儲主要以銀行作為貨幣投放對象。
在“沃克爾法則”形成的銀行與股市間防火墻的阻隔下，美聯(lián)儲的貨幣投放就很難直接傳導(dǎo)到股票市場，從而降低了聯(lián)儲對股市的干預(yù)能力。這是近期美聯(lián)儲大幅降息1.5個百分點，并推出7千億美元量化寬松后，美國股市仍然繼續(xù)大幅下跌的重要原因。
流動性緊縮沖擊各類資產(chǎn)市場
以2020年3月9日美股年內(nèi)第一次“熔斷”為分水嶺，近一個月美股的下跌分成兩個迥異的階段。
美股近期的大跌始于2020年2月20日。從2月20日到3月18日，標普500指數(shù)累計跌去了29%。3月9日，標普500指數(shù)一開盤跌幅就達到7%，歷史上第二次觸發(fā)了美國股市的“熔斷”機制，導(dǎo)致市場休市15分鐘（歷史上第一次熔斷發(fā)生在1997年）。而在那之后，美股又在短短10天之內(nèi)再次熔斷了三次。
在3月9日熔斷之前，美股下跌伴隨著美國國債收益率的下降（債券收益率下降對應(yīng)債券價格上升），呈現(xiàn)出股跌債漲的態(tài)勢。這是經(jīng)濟前景惡化，資金從高風險股市轉(zhuǎn)移到避險的國債市場時正常的市場走勢。
可以說，3月9日熔斷之前，美股下跌是對經(jīng)濟前景惡化的正常反映。但從3月9日開始，美股的下跌帶動了美債收益率的明顯反彈，呈現(xiàn)出了股債齊跌的態(tài)勢。這就不是經(jīng)濟惡化可以解釋的市場走勢了，而應(yīng)該歸因為流動性緊縮同時打擊了股票市場和債券市場。（圖表 4）
圖表4 3月9日美股熔斷之前股跌債漲，之后則是股債雙跌
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美股與金價之間的相關(guān)性也在3月9日逆轉(zhuǎn)。黃金是典型的避險資產(chǎn)，股價走跌時金價通常走高。3月9日之前，金價與標普500指數(shù)之間有清晰的負相關(guān)關(guān)系。但在3月9日美股熔斷之后，金價與美股之間相關(guān)性顯著逆轉(zhuǎn)，價格走勢高度同步，同漲同落。（圖表 5）
圖表5 熔斷前美股與金價負相關(guān)，其后變成正相關(guān)
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3月9日美股熔斷之后，美國股市已經(jīng)進入了“股災(zāi)”狀態(tài)。
很顯然，3月9日美股歷史上的第二次熔斷震驚了市場，令恐慌情緒大幅上升。在這個過程中，一些被動的策略型交易助長了市場的下跌。
“風險平價”（risk parity）是近些年比較流行的投資組合策略。根據(jù)這一策略，投資者在構(gòu)建投資組合時，要通過對不同資產(chǎn)權(quán)重的選取，保證各類資產(chǎn)對組合總風險度的貢獻相等。當美股大幅下跌，衡量股市風險度的VIX指數(shù)大幅上升時，風險平價策略要求降低組合中股票的權(quán)重，以降低股票對組合總風險的貢獻。這會自動帶來對股票的減持。而股票賣盤的增加又會加大股市的跌幅，增加股票的風險，從而讓更多風險平價策略賬戶賣出股票。
當市場中相當數(shù)量投資者都采用類似風險平價這樣具有順周期性的投資策略時，股價下跌與股票拋售相互加強的惡性循環(huán)就會形成，產(chǎn)生類似我國A股市場在2015年曾經(jīng)經(jīng)歷過的“股災(zāi)”狀態(tài)。
處在“股災(zāi)”狀態(tài)的美國股市對其他資產(chǎn)市場形成了流動性虹吸的效應(yīng)，帶動其他資產(chǎn)價格走低。當股市進入“股災(zāi)”式下跌的時候，股票投資者對現(xiàn)金的渴求超過了一切。他們需要現(xiàn)金來應(yīng)付追加保證金的需求，也要用現(xiàn)金來應(yīng)付出資方的贖回需求。而在股價快速下跌的時候，賣出股票變現(xiàn)的速度也趕不上資金需求的上升。
因此，投資者會開始賣出手中的其他資產(chǎn)來換取現(xiàn)金。說得更直白一些，股票投資者得趕緊賣債券、賣黃金來籌措現(xiàn)金了。這樣一來，美股的下跌就導(dǎo)致資金從其他資產(chǎn)市場流出，令其他資產(chǎn)價格跟隨股價下跌。3月9日之后，國債與黃金這樣的避險資產(chǎn)的價格跟隨美股下跌的道理就在這里。
這不是美元的流動性危機 而是美股的流動性危機
“股災(zāi)”狀態(tài)的美股也導(dǎo)致全球資金回流美國。從地域上，美股的虹吸效應(yīng)表現(xiàn)為美國對全球資金的吸引。在2月下旬到3月9日這段時間里，美股的下跌伴隨著美元指數(shù)的走低（美元走貶）。這段時間里，資金因為美股的走低而逃離美國。但在3月9日熔斷之后，美元指數(shù)強勁反彈，美元顯著走強。支撐美元走強的，是美國股市投資者賣出其他國家資產(chǎn)后，將現(xiàn)金帶回美國的動作。（圖表 6）
圖表6 美元指數(shù)在3月9日前后先跌后漲
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資金向美國的回流影響到了我國，令人民幣匯率和A股承壓。在資金回流美國的大潮中，我國也受到了影響。相比其他國家，我國的疫情發(fā)展更早受控，經(jīng)濟增速從1季度低點回升的前景也比較明朗。
按理說，人民幣資產(chǎn)應(yīng)該成為“風險避風港”。奈何，目前全球資金主要考慮的不是如何獲得更高收益，而是如何能在美國股市把資金鏈接續(xù)上。對生存的憂慮早已超過對回報率的追求。
因此，3月9日之后我國陸股通北上資金開始明顯凈流出，創(chuàng)出了近年來最大的單周凈流出金額量。在資金流出的過程中，人民幣匯率，A股股價，乃至國內(nèi)債券價格都受到拖累。（圖表 7）
圖表7 3月9日之后，資金開始流出我國，令人民幣匯率承壓
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這不是美元的流動性危機，而是美股的流動性危機?？辞辶饲懊嫠龅拿拦闪鲃有院缥F(xiàn)象，有必要回頭來想想這一切為何發(fā)生。
新冠疫情的高度不確定性、石油價格戰(zhàn)帶來的沖擊、風險平價等順周期策略，以及之前美股高高在上的估值都起了作用。但除了這些之外，“沃克爾法則”構(gòu)建的銀行體系與股票市場之間的防火墻也是必須要考慮的要件。
美國金融市場流動性的源頭在美聯(lián)儲。而美聯(lián)儲主要通過與商業(yè)銀行的交易來投放流動性。但因為“沃克爾法則”的存在，美聯(lián)儲向商業(yè)銀行體系投放的流動性很難流入股票市場，從而使得聯(lián)儲的寬松貨幣政策很難觸及股市。美國股市不買聯(lián)儲降息和QE的賬，也就不難理解了。
可以說，就美國金融市場整體來說，流動性仍然是平穩(wěn)的；但就美國股市來說，流動性危機已經(jīng)產(chǎn)生，并且正在向其他資產(chǎn)市場傳導(dǎo)。
A股市場將在美股虹吸效應(yīng)的沖擊下保持韌性
面對陷入“股災(zāi)”中的美國股市，既要看到悲觀的一面，也要看到樂觀的一面。悲觀的一面已不用在這里贅述，10天之內(nèi)四次熔斷的事實已經(jīng)很能說明問題。
但也要看到，流動性引發(fā)的“股災(zāi)”是比疫情造成的股價下跌更容易處理的問題。面對疫情蔓延，美國政府似乎沒有什么很好的辦法。但面對“股災(zāi)”，政策的應(yīng)對手段還有很多，處理起來也更容易。
參考我國2015年應(yīng)對A股“股災(zāi)”的經(jīng)驗，某種形式的“國家隊”進場是有效辦法。一個可能的形式是美聯(lián)儲學習日本央行的經(jīng)驗，直接在股票市場購買ETF基金。當然，最終形式未必一定如此，但只要能夠繞開“沃克爾法則”豎起的高墻，將聯(lián)儲流動性與股市連接在一起，“股災(zāi)”就會在短期內(nèi)終止。與前景極不可測的疫情走勢相比，這當然是值得樂觀的。
A股市場將在美股虹吸效應(yīng)的沖擊下保持韌性。美國股市是全世界最大的股票市場，陷入“股災(zāi)”狀態(tài)的美股正在沖擊全球金融市場。資金向美國的回流也正在讓全球股市跟隨美股而下跌。在這樣的環(huán)境中，A股當然不可能毫發(fā)無損。但因為我國疫情更加受控，經(jīng)濟前景也更為明朗，A股理應(yīng)比其他國家股市表現(xiàn)出更強的韌性。此外，我國作為一個大國，人民銀行完全有能力在資本流出時保持國內(nèi)市場流動性的穩(wěn)定，從而增強市場的穩(wěn)定性。因此，A股市場目前應(yīng)該仍然屬于震蕩狀態(tài)，并且很可能在美股“股災(zāi)”狀態(tài)解除后明顯回升。
作者徐高系CF40青年論壇會員、中銀國際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟學家。
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