隨著新冠病毒疫情在全球擴(kuò)散，近期國際金融市場動(dòng)蕩，尤其美國股市大跌，甚至帶來發(fā)生類似2008年金融危機(jī)的擔(dān)心。作為應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松貨幣政策。中國的股票市場雖然也有下跌，但幅度較小，顯示了較強(qiáng)的韌性。
另一方面，統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年頭兩個(gè)月我國經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能面臨的下行壓力較大。如何看待疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場的影響，本文依據(jù)最新形勢(shì)的發(fā)展提出幾點(diǎn)思考。
“恐慌”情緒的兩面性：控制疫情還是穩(wěn)定市場？
美國的市場短期內(nèi)急劇下跌，波動(dòng)增加，反映了投資者的恐慌情緒。
怎么理解恐慌？正常情況下，投資者的恐慌情緒帶來羊群效應(yīng)，導(dǎo)致市場短時(shí)期內(nèi)大跌，比如2008年金融危機(jī)、2015年中國股災(zāi)的時(shí)候。對(duì)未來預(yù)期的不確定性往往是加劇經(jīng)濟(jì)周期下行或金融危機(jī)的重要因素，政策應(yīng)對(duì)的目標(biāo)非常清晰，就是要想辦法消除恐慌情緒，降低預(yù)期的不確定性。
但傳染病等疫情的沖擊，和一般的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)有很大的不同，控制疫情需要一些恐慌情緒。在疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，控制疫情只能靠隔離措施，而只有人們產(chǎn)生害怕的心理，擔(dān)心自己的生命安全，才能有效地做到隔離，或者說政府推動(dòng)隔離措施才能得到社會(huì)的廣泛支持。
也就是說，為了控制疫情，在一定階段需要社會(huì)有恐慌情緒，而這對(duì)金融市場和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是不利的，這是一個(gè)內(nèi)在的矛盾。
正是因?yàn)檫@樣的內(nèi)在矛盾，政府在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)，往往在如何把握恐慌情緒的問題上掙扎。在疫情發(fā)展的初始階段，對(duì)疫情的擴(kuò)散抱有僥幸心理，為了避免社會(huì)恐慌而刻意淡化嚴(yán)重程度。
美國總統(tǒng)特朗普在早期把新冠病毒類比一般流感，強(qiáng)調(diào)疫情可控、影響不大，現(xiàn)在受到指責(zé)，被認(rèn)為是貽誤戰(zhàn)機(jī)。英國政府最近提示疫情大幅擴(kuò)散的可能，強(qiáng)調(diào)所謂“群體免疫”，首相在公開講話中說英國人要做好失去親人的準(zhǔn)備，被一些人認(rèn)為有促使社會(huì)重視疫情的效果，有利于隔離。
這種矛盾在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊上體現(xiàn)出來。在中國政府采取嚴(yán)格的隔離措施后，出現(xiàn)了疫情逐步得到控制的跡象，人們看到疫情的最壞情形，恐慌情緒下降。這有利于穩(wěn)定投資者的預(yù)期，中國股市下跌的幅度相對(duì)較小。但嚴(yán)格的隔離措施對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊很大，幾乎停擺。
美國由于沒有及時(shí)采取嚴(yán)格的隔離和防控措施，在疫情擴(kuò)散的情況下，對(duì)未來的預(yù)期面臨巨大的不確定性，人們看不清疫情的底部在哪，由此導(dǎo)致的恐慌情緒對(duì)資本市場沖擊大，但美國的實(shí)體受到的沖擊較小。
圖1：A股及美股指數(shù)表現(xiàn)
資料來源：Wind，光大證券研究所；
注：2019年12月1日收盤價(jià)調(diào)整為1
最近疫情擴(kuò)散、恐慌情緒加大的情況下，美國開始加強(qiáng)管控措施，整個(gè)社會(huì)開始重視，對(duì)控制疫情是有幫助的。但力度夠不夠、是否還需要經(jīng)歷疫情進(jìn)一步擴(kuò)散才能形成更加嚴(yán)控的社會(huì)共識(shí)，存在不確定性，但應(yīng)該說在朝著正確的方向發(fā)展。隨著嚴(yán)格的控制措施逐步到位，恐慌情緒將會(huì)下降，對(duì)穩(wěn)定預(yù)期有幫助，有利于美國金融市場的穩(wěn)定，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響開始增加。
展望未來，在一季度大幅下滑后中國的經(jīng)濟(jì)增長將如何走，是持續(xù)的疲弱還是隨著疫情的消退而強(qiáng)勁反彈？美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受沖擊的程度將有多大，最近的市場動(dòng)蕩會(huì)不會(huì)帶來金融危機(jī)？這些是影響全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵問題。
關(guān)鍵是準(zhǔn)確把握疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，最重要的判斷是兩方面：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是供給還是需求沖擊；疫情是短暫的現(xiàn)象還是要持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。這兩個(gè)問題對(duì)應(yīng)對(duì)疫情的宏觀政策有重要含義。
供給沖擊與需求沖擊，哪個(gè)是主要矛盾？
從供給端（生產(chǎn)端）來看，最重要的問題是隔離措施導(dǎo)致工人不能上班，也就是有效勞動(dòng)力供給在一段時(shí)間大幅減少，其次交通運(yùn)輸受阻導(dǎo)致物流不暢，影響生產(chǎn)和服務(wù)的提供。從需求端來看，消費(fèi)者減少外出，影響餐飲、旅游、娛樂等服務(wù)需求，以及零售等商品需求。
供給與需求沖擊在相當(dāng)大程度相互交織，比如人們減少外出就餐，同時(shí)飯店員工不能上班，需求與供給都下降。
我們可以通過供給函數(shù)和需求函數(shù)的細(xì)項(xiàng)更清晰地認(rèn)識(shí)隔離措施與傳統(tǒng)影響因素的不同。
從終端產(chǎn)品供給函數(shù)角度看，勞動(dòng)力的供給曲線在疫情期間變成了一條豎線，生產(chǎn)不取決于工人工資，而取決于工人供給數(shù)量，而勞動(dòng)供給大幅收縮；物流運(yùn)輸時(shí)間被延長甚至物流中斷；政府對(duì)人群聚集的生產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)行限制甚至關(guān)停。終端產(chǎn)品的數(shù)量下降，供給曲線左移。
從終端產(chǎn)品的需求函數(shù)角度來看，疫情短期可能對(duì)大多數(shù)人工資影響不大（長期工資）；但是人們消費(fèi)的偏好出現(xiàn)了偏移，無接觸需求變高，有接觸需求變少；物流時(shí)間變長會(huì)減少人們接觸消費(fèi)需求，無接觸需求變高；政府采取的隔離措施會(huì)加大對(duì)接觸型的消費(fèi)需求的沖擊。雖然無接觸經(jīng)濟(jì)部分抵消疫情的沖擊影響，總體的消費(fèi)需求下行。
那么供給與需求沖擊哪個(gè)是主要矛盾？我們需要從源頭上辨析，在上述的影響因素中什么是導(dǎo)致生產(chǎn)和需求變動(dòng)的主要力量。
今年頭兩個(gè)月，工業(yè)增加值（供給端指標(biāo)）同比下降13.5%，而投資（傳統(tǒng)的需求端指標(biāo)）下降24.5%，表面上看，需求降幅大于供給。但是，深究一下，什么樣的需求沖擊能導(dǎo)致投資如此斷崖式下滑，答案只能是復(fù)工推遲，是有效勞動(dòng)力供給減少導(dǎo)致的。
舉一個(gè)例子，基建投資同比下降27%，但資金實(shí)際上很充裕，1-2月專項(xiàng)債發(fā)行同比增長209%，城投債凈融資同比增長26%，基建下滑主要是開工不足的問題。再比如說，1-2月的實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速從前期的20%左右下降至3%，各地物流受限、配售人員減少是重要因素。
供給和需求沖擊哪個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊更大，最終體現(xiàn)在價(jià)格的變動(dòng)上。如果需求減少大于供給減少，物價(jià)應(yīng)該下降，反過來，如果供給減少大于需求，物價(jià)面臨上升壓力。
從頭兩個(gè)月看，在工業(yè)增加值同比增長率從4季度的5.9%變?yōu)?13%的情況下，PPI上漲率從-1.2%上升到-0.2%，社銷零售同比增速從4季度的7.7%下降為-20.5%，同期CPI上漲率從4.3%上升為5.3%。如果經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如此大幅度下行是因?yàn)樾枨蟛蛔悖茈y想象物價(jià)還會(huì)上升。
圖2：工業(yè)增加值與PPI
資料來源：Wind，光大證券研究所；
注：1-2月取平均值以消除春節(jié)錯(cuò)位
圖3：實(shí)際社消零售與CPI
資料來源：Wind，光大證券研究所
注：1-2月取平均值以消除春節(jié)錯(cuò)位
對(duì)比中國，疫情對(duì)歐洲和美國的沖擊可能更多在需求端，恐慌情緒下人們減少外出，減少消費(fèi)。但歐美不太可能發(fā)生隔離措施導(dǎo)致大面積停工的現(xiàn)象，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)的差異。
與發(fā)達(dá)國家不同，中國是勞動(dòng)密集型經(jīng)濟(jì)，尤其是在制造業(yè)領(lǐng)域，人員隔離對(duì)生產(chǎn)影響很大。而且中國存在農(nóng)民工的特殊現(xiàn)象，農(nóng)民工的家和工作地點(diǎn)往往不在一個(gè)城市，今年疫情時(shí)間和春節(jié)假期重疊，導(dǎo)致人員隔離非常不利復(fù)工。但在歐美，人們通常住在工作單位附近或者起碼在同一個(gè)城市，隔離也不會(huì)導(dǎo)致中國跨區(qū)域人員流動(dòng)限制帶來的停工。
美國地廣人稀，人口密度低，隔離措施對(duì)人們工作和消費(fèi)的行為影響，應(yīng)該明顯低于對(duì)中國和歐洲。美國的問題主要是，前面講的恐慌情緒帶來的資本市場大跌，甚至有人擔(dān)心會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。
簡要來講，疫情對(duì)各國的影響存在差別，在中國供給沖擊更大、歐美主要是需求沖擊、美國疊加金融沖擊。美國的金融體系以資本市場主導(dǎo)，股市下跌對(duì)消費(fèi)有影響，如果真的發(fā)生金融危機(jī)，銀行信貸緊縮，投資也會(huì)受到影響。
當(dāng)然，供給和需求沖擊的相對(duì)重要性可能是演變的。停工持續(xù)時(shí)間越長，企業(yè)面臨的現(xiàn)金流困難就越大，如果企業(yè)破產(chǎn)導(dǎo)致失業(yè)增加，永久收入下降，影響消費(fèi)和投資需求，這種情況下，需求沖擊就趕上了供給沖擊。
另一方面，疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響可能在二季度才比較充分體現(xiàn)，那我們?cè)诙径壬踔粮L時(shí)間可能面臨外部需求下降的沖擊，從內(nèi)部的供給沖擊演變?yōu)閷?duì)外部需求沖擊。所以無論中國還是歐美，一個(gè)關(guān)鍵的問題是疫情持續(xù)的時(shí)間。
實(shí)體層面來看，疫情對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的沖擊將越過峰值
新冠病毒疫情的發(fā)展可以分成5個(gè)時(shí)間點(diǎn)：發(fā)現(xiàn)首例確診，新增確診高峰，新增治愈高峰，無新增，無病人。在新發(fā)現(xiàn)到新確診高峰之間，很多國家會(huì)經(jīng)歷檢測(cè)瓶頸階段。中國湖北省，中國非湖北省、日本以及韓國的疫情發(fā)展顯示出一定的共性。
在有效隔離的措施下，檢測(cè)瓶頸消失后，新冠疫情的發(fā)展路徑相似，新增確診、治愈以及康復(fù)的時(shí)間間隔相對(duì)接近。包括中國在內(nèi)的東亞地區(qū)，疫情已經(jīng)得到有效控制，現(xiàn)在的關(guān)注點(diǎn)主要在歐美。
隨著恐慌情緒的增加，歐美的隔離防控措施明顯加強(qiáng)。美國3月18日單日確診人數(shù)躍升至前幾日的兩倍達(dá)2932例，顯示美國的新冠肺炎患者檢測(cè)的瓶頸正在消失。在美國政府宣布新冠疫情應(yīng)對(duì)指南的背景下，美國隔離有效度在提高。
根據(jù)疫情趨緩國家的經(jīng)驗(yàn)，從3月18日開始計(jì)算，美國新增確診人數(shù)高峰可能在未來1周左右時(shí)間（3月25日前）到來，新增治愈高峰會(huì)在之后的18-20天到來（4月15日左右），新增確診人數(shù)下降至兩位數(shù)的時(shí)間可能約在2周后到來（4月10日左右）。
歐洲的情況比較復(fù)雜些，但各國的隔離防控措施在逐步加強(qiáng)。從意大利的情況來看，2月23日開始封鎖11個(gè)城鎮(zhèn)，3月8日開始封鎖北部倫巴第大區(qū)及鄰近14個(gè)省， 3月10日起封鎖范圍擴(kuò)大到全國，截止日期為4月3日。全國學(xué)校停課時(shí)間也延長至4月3日，并在11日晚宣布關(guān)閉全國除食品店和藥店以外的所有商鋪。
總體來講，雖然疫情在全球擴(kuò)散的速度和范圍超出早前的普遍預(yù)期，但一個(gè)基本的判斷仍然是成立的，那就是嚴(yán)格的隔離防控措施能夠有效控制疫情，而防控措施本身是內(nèi)生的，疫情的擴(kuò)散必然導(dǎo)致社會(huì)高度重視防控。
就主要經(jīng)濟(jì)體來看，未來幾周疫情蔓延的勢(shì)頭將大概率得到有效遏制，二季度存量確診患者人數(shù)也會(huì)明顯下行，從實(shí)體層面來看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將越過峰值。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是近期美國的金融市場波動(dòng)，會(huì)不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，給美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來新的沖擊。
美國會(huì)發(fā)生金融危機(jī)嗎？
受疫情引發(fā)的恐慌情緒和一些技術(shù)性因素影響，美國股市近期大跌，進(jìn)入熊市區(qū)域，信用利差也顯著擴(kuò)大，金融市場交易波動(dòng)大幅上升。對(duì)沖基金的角色受到關(guān)注，其平均杠桿率從2015年的5倍上升至2019年初的8倍左右（圖4）。
一些對(duì)沖基金使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的投資策略（Risk Parity），這一策略要求控制波動(dòng)率，一旦某類資產(chǎn)的波動(dòng)率超過預(yù)先設(shè)定的水平，基金就會(huì)被迫減倉該類資產(chǎn)。過去兩周美股、美債波動(dòng)率大幅上升（圖5），迫使基金被動(dòng)去杠桿，引發(fā)踩踏。對(duì)沖基金拋售資產(chǎn)又進(jìn)一步增加恐慌，形成正反饋，加劇波動(dòng)。
圖4：過去幾年對(duì)沖基金杠桿率顯著上升
資料來源：Fed，光大證券研究所
圖5：美股、美債波動(dòng)率大幅上升
資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
此外，過去幾年共同基金規(guī)模增長較快，其持有的企業(yè)債券大幅增加。市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑可能導(dǎo)致部分企業(yè)違約，增加信用風(fēng)險(xiǎn)，由此引發(fā)一些投資者集中贖回基金，加大資產(chǎn)價(jià)格的拋壓。但也有數(shù)據(jù)顯示，最近幾次美股熔斷時(shí)，幾個(gè)主要的ETF指數(shù)基金都是凈流入狀態(tài)，表明共同基金的贖回壓力也可能沒有達(dá)到很高的水平。
盡管金融市場波動(dòng)加劇，我們判斷美國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率較低，現(xiàn)在的情形和2008年的金融危機(jī)不可比。
雖然資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，部分企業(yè)會(huì)因疫情沖擊而面臨資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)，但只要銀行體系保持穩(wěn)健，不出現(xiàn)系統(tǒng)性的信貸收縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響就沒有那么大。
次貸危機(jī)后，美國加強(qiáng)金融監(jiān)管，主要針對(duì)銀行，過去十年銀行部門杠桿率較危機(jī)前大幅下降，融資風(fēng)險(xiǎn)總體可控。從資產(chǎn)端看，系統(tǒng)性重要銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例從5%上升至16%；從負(fù)債端看，短期批發(fā)融資比例從35%下降至15%（圖6），銀行儲(chǔ)蓄融資比例接近歷史高位。
非銀機(jī)構(gòu)方面，保險(xiǎn)公司杠桿率總體穩(wěn)定，人壽保險(xiǎn)公司的杠桿率小幅上升，處于歷史均值附近，財(cái)產(chǎn)和生命保險(xiǎn)公司的杠桿率則持續(xù)下降，處于歷史最低水平。次貸危機(jī)前曾大幅增加杠桿的投行部門，其杠桿率已從30~40倍下降至20倍以下（圖7）。
圖6：銀行短期批發(fā)融資對(duì)總資產(chǎn)比例下降
資料來源：Fed，光大證券研究所
圖7：美國投行杠桿率大幅下降
資料來源：Fed，光大證券研究所
雖然系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性不大，但美股暴跌是否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，僅僅是股票下跌未必帶來經(jīng)濟(jì)衰退。一個(gè)通常的看法是，美國家庭持有較多股票資產(chǎn)，如果股市大跌，家庭財(cái)富蒸發(fā)，必將影響消費(fèi)。
對(duì)此，我們比較了1980年以來三次“股災(zāi)”時(shí)的情形（分別是1987年10月的“黑色星期一”、2000-01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、以及2007-08年次貸危機(jī)爆發(fā)）。結(jié)果顯示，1987和2000年股災(zāi)對(duì)消費(fèi)的影響甚微，只有2007年的影響大一些，但后者主要還是房地產(chǎn)泡沫破裂的影響（圖8-9）。
圖8：美國“股災(zāi)”前后8個(gè)季度實(shí)際消費(fèi)的表現(xiàn)
資料來源：Wind，光大證券研究所
圖9：美國“股災(zāi)”前后8個(gè)季度GDP的表現(xiàn)
資料來源：Wind，光大證券研究所
與10年前比較，美國股票的財(cái)富效應(yīng)可能在減弱。次貸危機(jī)后美股持續(xù)上漲，美國家庭總財(cái)富增加，但消費(fèi)率卻沒有明顯上升。我們的研究表明，1975-2008年，股票財(cái)富每上升1美元，家庭消費(fèi)平均上升0.027美元；1975-2018年，平均邊際效應(yīng)下降至0.018美元。相比之下，房地產(chǎn)財(cái)富的平均邊際效應(yīng)從0.032上升至0.043美元。房價(jià)對(duì)消費(fèi)的影響明顯超過股票價(jià)格。
圖10：次貸危機(jī)后，家庭財(cái)富對(duì)消費(fèi)的刺激似乎在減弱
資料來源：Fed，光大證券研究所
導(dǎo)致股票的財(cái)富效應(yīng)下降的一個(gè)原因是美國貧富分化持續(xù)加大，股票上漲使富人受益，并未惠及中低收入者。2014年，美國前1%富人的財(cái)富占社會(huì)總財(cái)富比例升至39%，是1930年代以來最高水平。中間40%人群的財(cái)富占比卻持續(xù)下降，表明中產(chǎn)階級(jí)處于萎縮狀態(tài)。因此，股票下跌對(duì)富人財(cái)富的影響更明顯但其邊際消費(fèi)傾向較低，對(duì)中低收入者的沖擊可能沒有那么大。
圖11：美國財(cái)富不平等較為嚴(yán)重
資料來源：Fed，光大證券研究所
“股災(zāi)”本身雖然不必然帶來經(jīng)濟(jì)衰退，但疊加疫情的沖擊，現(xiàn)在看美國經(jīng)歷技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退的可能性大。為控制疫情，許多國家已采取關(guān)閉邊境、學(xué)校、取消集會(huì)等措施，一些企業(yè)也選擇關(guān)門歇業(yè)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被迫暫停。民眾恐慌情緒上升，由此帶來的社交隔離（Social Distancing）進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。
短期來看，美國經(jīng)濟(jì)陷入1-2個(gè)季度的負(fù)增長難以避免，而且下行的幅度可能還比較大。但疫情過去后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將會(huì)恢復(fù)，一些消費(fèi)支出和企業(yè)投資將得到彌補(bǔ)。
美國股市暴跌后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了多項(xiàng)措施，比如大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，擴(kuò)大資產(chǎn)購買范圍,幫助緩解流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。3月17-18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了一些列“救市”措施，包括商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），一級(jí)交易商信貸工具（PDCF），貨幣和共同基金借貸工具（MMMLF）。CPFF主要針對(duì)商業(yè)票據(jù)發(fā)行人，以減輕它們的融資壓力,PDCF主要針對(duì)一級(jí)交易商，以鼓勵(lì)他們從二級(jí)市場購買證券，MMMLF則是用于支持貨幣基金和共同基金，幫助他們應(yīng)對(duì)投資者集中贖回的問題。如果沒有美聯(lián)儲(chǔ)的措施，恐慌情緒對(duì)金融市場的影響可能更大。
當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性能否有效傳導(dǎo)到最需要流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)或企業(yè)是一個(gè)問題。需要結(jié)構(gòu)性政策措施比如美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資項(xiàng)目，但更需要的是財(cái)政政策的支持。預(yù)計(jì)美國政府將通過減稅、增加轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政擴(kuò)張措施，救助受疫情影響的企業(yè)和居民。IMF等國際金融機(jī)構(gòu)在呼吁各國政府加大財(cái)政擴(kuò)張的力度，突出強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)疫情沖擊中的重要性。
宏觀政策應(yīng)對(duì)：民生導(dǎo)向是關(guān)鍵
綜合以上分析，繼一季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑之后，受疫情在全球蔓延的影響，二季度可能面臨新的下行壓力。
應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，人們自然想到逆周期調(diào)節(jié)，典型的政策應(yīng)對(duì)是貨幣政策放松和財(cái)政擴(kuò)張，比如有觀點(diǎn)提出開啟新一輪大規(guī)?；?，也有人主張降低存款基準(zhǔn)利率等，以及刺激房地產(chǎn)等。這些屬于典型的需求管理措施，但這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不同于一般的經(jīng)濟(jì)周期或是金融周期下行壓力。
首先，疫情主要是供給沖擊，即使是需求沖擊（比如歐美可能主要體現(xiàn)在需求端的影響），也不是典型的需求沖擊（比如因?yàn)槭杖胂陆怠⒗噬仙龋?，疫情下供給和需求沖擊都是因?yàn)槲锢硐拗平档土巳俗鳛樯a(chǎn)者和消費(fèi)者的能力。在這種情況下，貨幣刺激需求的作用有限，貨幣是中性的，供給創(chuàng)造需求，供給是主要矛盾。
其次，疫情的沖擊是短暫的，恐慌情緒越強(qiáng)、社交隔離就越嚴(yán)厲、對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊就越大，但同時(shí)疫情得到控制的速度也會(huì)越快。也就是說，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊越大，其影響的時(shí)間就越短。雖然疫情在全球蔓延使得問題變得復(fù)雜些，但其影響經(jīng)濟(jì)的機(jī)制和邏輯是一樣的。在恐慌的氛圍下，人們往往只注重當(dāng)下，對(duì)中期的觀點(diǎn)容易過度悲觀，如果據(jù)此做出政策應(yīng)對(duì)，事后看就會(huì)是過度反應(yīng)，加劇中長期的不平衡。
再次，疫情沖擊是實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，對(duì)金融的影響是衍生的，這與2008年或者其他的金融危機(jī)情形根本不同。疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加銀行體系的不良資產(chǎn)，但只要不發(fā)生金融危機(jī)，反過來通過信貸緊縮影響實(shí)體的力量就沒有那么大。政策應(yīng)對(duì)的重點(diǎn)應(yīng)該是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是金融，或者說金融應(yīng)該給實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。
新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的以上屬性，決定了此次的政策應(yīng)對(duì)不同于一般的經(jīng)濟(jì)周期下行或金融危機(jī)。當(dāng)前的政策應(yīng)：1.以扶持供給、促進(jìn)供給恢復(fù)為導(dǎo)向，而不是刺激總需求為導(dǎo)向；2.以民生為導(dǎo)向，重點(diǎn)救助受疫情沖擊大的中小企業(yè)和中低收入階層；3.注重實(shí)體精準(zhǔn)扶持，注重結(jié)構(gòu)導(dǎo)向，避免帶來中長期的不平衡。
從根本來講，應(yīng)對(duì)疫情的政策應(yīng)對(duì)在傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)之外，還有人文的視角。各地政府大力支持企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)生產(chǎn)醫(yī)用物資，雖然疫情過后必然帶來一定的產(chǎn)能過剩問題，但對(duì)控制和應(yīng)對(duì)疫情，對(duì)維護(hù)人民群眾的生命安全和身體健康有利。
從人文精神的角度看，以民生為導(dǎo)向意味著防疫和復(fù)工兩者之間的矛盾是可以調(diào)和的?？刂埔咔槭堑谝灰?jiǎng)?wù)，采取嚴(yán)格防控措施既有必要性也具合理性，尤其是考慮到這些隔離防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是短期的，疫情消退后是可以回補(bǔ)的。
從這個(gè)意義上講，不存在控制疫情和保經(jīng)濟(jì)增長之間的取舍問題。保經(jīng)濟(jì)應(yīng)該重點(diǎn)保關(guān)乎民生的產(chǎn)業(yè)，隨著疫情的消退，復(fù)工的范圍逐步擴(kuò)大直至經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面恢復(fù)正常。
以民生為導(dǎo)向還涉及怎么看扶持供給的含義。一方面是創(chuàng)造有利條件促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，另一方面對(duì)停工期間的生產(chǎn)要素提供支持，也就是扶持生產(chǎn)企業(yè)與勞動(dòng)者，這需要政府讓利，比如疫情以來的減稅降費(fèi)等財(cái)政措施，還有政策性金融的作用。
生產(chǎn)雖然停頓，但工資、租金等支出還要繼續(xù)，如果沒有外來資金支持，中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂的問題，一旦破產(chǎn)，即使疫情結(jié)束企業(yè)也回不來。在這個(gè)特殊時(shí)期，銀行不能抽貸，政策性金融提供低息無息貸款，本質(zhì)上也是財(cái)政行為。
有觀點(diǎn)提出開啟新的一輪大規(guī)模的基建，作為應(yīng)對(duì)疫情的措施這既不合理也不現(xiàn)實(shí)——
1. 疫情沖擊供給，使得實(shí)體資源減少，大規(guī)?；ㄒ馕吨膊块T要擠占已經(jīng)下降的資源；
2.疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)是短期沖擊，而基建項(xiàng)目一般要幾年才能完工，大規(guī)?；ㄒ馕吨鴮?duì)未來幾年的資源需求，存在資源供求錯(cuò)配的問題；
3.如果基建融資重走老路，在財(cái)政赤字和專項(xiàng)債沒有大幅增加的前提下，地方政府融資依賴“土地財(cái)政”，這會(huì)使得信貸和房地產(chǎn)關(guān)系再次緊密，金融順周期的加強(qiáng)將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的扭曲和不平衡。
雖然新的一輪大規(guī)?；ú滑F(xiàn)實(shí)，這次疫情提示了結(jié)構(gòu)性的基建補(bǔ)短板的方向。疫情突顯我國在公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)保等領(lǐng)域存在的不足，疫情下的無接觸經(jīng)濟(jì)的潛力將引導(dǎo)公共部門和企業(yè)加大對(duì)5G、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這類新基建項(xiàng)目的投入，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提高供給效率。
另一個(gè)市場關(guān)注的問題是存款基準(zhǔn)利率是否應(yīng)降低。三個(gè)原因使得下調(diào)存款基準(zhǔn)利率應(yīng)該慎重：
首先，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)總體的影響是凈供給沖擊，這意味著和供需平衡相適應(yīng)的自然利率是上升的，起碼不是下降；
其次，金融應(yīng)該讓利，2019年4季度銀行凈息差2.2%，與歷史低點(diǎn)相比具備一定讓利空間，在疫情的特殊時(shí)期金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該與實(shí)體共渡難關(guān)，如果貸款利率和存款利率都下降，實(shí)際上是家庭部門讓利企業(yè)部門。
再者，存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)中低收入階層的收入分配有重要含義，中低收入群體儲(chǔ)蓄的主要投向是銀行存款，并不會(huì)持有太多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率不利于中低收入群體。
總之，應(yīng)對(duì)疫情的兩個(gè)關(guān)鍵詞應(yīng)該是民生導(dǎo)向、階段性。政策應(yīng)對(duì)不應(yīng)該加大宏觀經(jīng)濟(jì)的中長期不平衡。尤其房地產(chǎn)泡沫和非政府部門高杠桿的現(xiàn)象雖然有所緩解，但矛盾仍然突出，應(yīng)對(duì)政策應(yīng)該避免對(duì)需求端的大規(guī)模刺激，避免以刺激房地產(chǎn)為手段。
作者彭文生系CF40成員、光大集團(tuán)研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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