本輪美國(guó)股市下跌的新機(jī)制
2020年3月9日、12日與16日，美國(guó)股市發(fā)生三次向下熔斷。這三天道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的跌幅分別達(dá)到7.8%、10.0%與12.9%。截至3月16日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)距離2020年年內(nèi)高點(diǎn)分別下跌了31.7%、29.7%與29.5%，均已進(jìn)入熊市。其他發(fā)達(dá)國(guó)家股市也都出現(xiàn)了劇烈下跌。
這次美股下跌與2000年以及2008年的下跌不太一樣，主要體現(xiàn)在主導(dǎo)機(jī)構(gòu)、主要產(chǎn)品和集中購(gòu)買的東西不同。美股從2009年到現(xiàn)在大概漲了11年，在2017年前，美股上漲在很大程度上靠頭部企業(yè)回購(gòu)自己的股票得以不斷維系，但2017年后主導(dǎo)模式發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
其一，過(guò)去我們認(rèn)為比較保守的一些傳統(tǒng)投資者，比如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司都開(kāi)始顯著增加權(quán)益資產(chǎn)占比。這主要是由于低利率一方面壓低了資產(chǎn)方的收益，另一方面增加了這些機(jī)構(gòu)未來(lái)固定支出的現(xiàn)值。例如，挪威養(yǎng)老基金目前的權(quán)益資產(chǎn)占比已經(jīng)提升到60-70%左右；
其二，這些機(jī)構(gòu)大量的投資集中于ETF等被動(dòng)投資產(chǎn)品與機(jī)器交易策略。這些產(chǎn)品與策略的投資結(jié)構(gòu)非常相似，總體上也是在做多；
其三，最近幾年美國(guó)股市具備非常典型的頭部企業(yè)主導(dǎo)特征。尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)的大部分市值都集中在排名靠前的幾家科技藍(lán)籌企業(yè)。這就意味著，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論買股票還是買指數(shù)，實(shí)質(zhì)上都是在重倉(cāng)藍(lán)籌科技企業(yè)的股票。買這些盈利比較豐厚的企業(yè)股票當(dāng)然沒(méi)有問(wèn)題，但是投資標(biāo)的的高度一致，會(huì)在科技企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)、或者市場(chǎng)遭遇外生沖擊時(shí)，顯著增加行業(yè)共同風(fēng)險(xiǎn)。
總結(jié)一下，2017年以來(lái)美股上漲的新機(jī)制，是過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)ETF和機(jī)器交易大量投資科技藍(lán)籌股。
這次危機(jī)的爆發(fā)有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。一是疫情的國(guó)際擴(kuò)散，美國(guó)政府應(yīng)對(duì)不力，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致集體出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。第二，油價(jià)下跌導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油氣企業(yè)發(fā)行的垃圾債出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致投資者受損，投資者被迫降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，從而觸發(fā)了新一輪集體拋售。在大家都做多，沒(méi)有交易對(duì)手的情況下，這個(gè)危機(jī)會(huì)不斷加劇。
例如，近日市場(chǎng)傳聞，著名對(duì)沖基金橋水公司（Bridgewaters）遭遇了重大虧損。原因之一，就是旗下進(jìn)行RiskParity策略交易的基金，在前段時(shí)間里重倉(cāng)了波動(dòng)率均比較低的美股與高收益?zhèn)?。隨著疫情沖擊與油價(jià)下跌導(dǎo)致美股與高收益?zhèn)瑫r(shí)下跌，該基金不得不同時(shí)出手股票與高收益?zhèn)?，從而遭遇了巨大虧損。
目前已經(jīng)有觀點(diǎn)將橋水爆倉(cāng)類比于雷曼兄弟倒閉，筆者并不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。最重要的區(qū)別在于，雷曼是真實(shí)杠桿率極高的賣方機(jī)構(gòu)，而且在2008年危機(jī)之前是美國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）市場(chǎng)的重要做市商，雷曼兄弟的倒閉既導(dǎo)致了美國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)的停止運(yùn)轉(zhuǎn)，又導(dǎo)致了其他很多金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（Counter-PartyRisk）。相比之下，橋水是一家買方機(jī)構(gòu)，無(wú)論在批發(fā)融資市場(chǎng)上還是衍生品交易市場(chǎng)上，橋水的核心節(jié)點(diǎn)地位都遠(yuǎn)遜于雷曼兄弟。
總體來(lái)講，盡管已經(jīng)下跌了30%上下，但這次美股調(diào)整更大程度上是在外部沖擊之下，投資者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利前景并不足以支撐當(dāng)前美股的高估值，因此開(kāi)始重新對(duì)美股定價(jià)所致。在疫情擴(kuò)散得到充分抑制之前，在投資者充分把全球衰退與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)pricein之前，本次美國(guó)股市的調(diào)整恐怕都沒(méi)有結(jié)束。有些投資者所謂當(dāng)下應(yīng)該抄底美國(guó)股市的說(shuō)法，似乎有些偏樂(lè)觀了。
本輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的危機(jī)類型
目前我們還不能確定造成本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩是否會(huì)引發(fā)全球金融危機(jī)，也不能完全確定本輪危機(jī)的類型。但至少我們可以確定，當(dāng)前這輪危機(jī)既不是債務(wù)危機(jī)，也不是國(guó)際收支危機(jī)，更不是貨幣危機(jī)。雖然目前發(fā)生了流動(dòng)性問(wèn)題，但本輪危機(jī)的根源恐怕不是流動(dòng)性危機(jī)。2008年之所以發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)上有很多發(fā)ABCP的金融機(jī)構(gòu)（例如雷曼兄弟）違約了，而當(dāng)前貨幣市場(chǎng)違約現(xiàn)象還沒(méi)有大規(guī)模發(fā)生。
這一次危機(jī)歸根結(jié)底還是因?yàn)楣善背掷m(xù)上漲多年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較低，在很多大型機(jī)構(gòu)不得不長(zhǎng)期提高權(quán)益資產(chǎn)占比的情況下，巨大外生性沖擊導(dǎo)致投資者權(quán)益投資出現(xiàn)初始虧損、進(jìn)而導(dǎo)致他們不斷進(jìn)行調(diào)整所致。從這一角度來(lái)看，這次危機(jī)在跨市場(chǎng)傳染、跨國(guó)傳染方面的嚴(yán)重程度可能低于2008年。正如Summers所言，本次危機(jī)的爆發(fā)不是源自美國(guó)金融體系內(nèi)部，而是源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
但由于本輪金融動(dòng)蕩的根源不是債務(wù)危機(jī)、國(guó)際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)與流動(dòng)性危機(jī)，所以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貨幣政策救市的效果可能沒(méi)那么好，除非美聯(lián)儲(chǔ)將量化寬松政策購(gòu)買的資產(chǎn)擴(kuò)展至美國(guó)股市的EFT甚至股票。應(yīng)對(duì)疫情產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，更多需要依靠財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策能夠發(fā)揮結(jié)構(gòu)性效果，但是發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政政策要么空間不大、要么有些國(guó)家沒(méi)想明白，所以財(cái)政政策協(xié)調(diào)一致要比貨幣政策難很多。
潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
發(fā)生疫情的國(guó)家未必是未來(lái)爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家?，F(xiàn)在來(lái)看我覺(jué)得兩類國(guó)家比較危險(xiǎn)：
一是以意大利為代表的南歐國(guó)家可能再度爆發(fā)主權(quán)債危機(jī)。意大利現(xiàn)在不僅經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，而且政府債務(wù)也比較高。關(guān)鍵是迄今為止，國(guó)債收益率都很低，包括希臘在內(nèi)的其他幾個(gè)南歐國(guó)家也類似，前段時(shí)間國(guó)債收益率都是個(gè)位數(shù)、甚至低于5%。而金融市場(chǎng)一旦切換到避險(xiǎn)模式，投資者都會(huì)關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而南歐國(guó)家特別符合未來(lái)可能爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的脆弱環(huán)節(jié)。
二是一些新興市場(chǎng)國(guó)家可能爆發(fā)企業(yè)部門債務(wù)危機(jī)。例如，阿根廷、巴西和南非等新興市場(chǎng)國(guó)家面臨經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，外債借得比較多，前幾年因?yàn)橘Y本流入、企業(yè)部門加杠桿比較快，這些國(guó)家未來(lái)恐怕是潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。又如，東南亞地區(qū)的一些國(guó)家，目前由于疫情爆發(fā)與擴(kuò)散造成的產(chǎn)業(yè)鏈沖擊，再加上過(guò)去十年積累了較高的非金融企業(yè)部門債務(wù)，未來(lái)也比較危險(xiǎn)。
總體來(lái)看，未來(lái)南歐國(guó)家出現(xiàn)新一輪主權(quán)債危機(jī)，新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)新一輪企業(yè)債危機(jī)，并由此引發(fā)出一系列次生危機(jī)（例如新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值、持有南歐國(guó)家主權(quán)債的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大面積虧損），其概率均不容低估。
作者張明系中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任，國(guó)際金融研究中心副主任。本文主要框架來(lái)自作者在3月13日召開(kāi)的CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會(huì)第119期“疫情沖擊是否會(huì)導(dǎo)致全球金融危機(jī)？”上的發(fā)言，并根據(jù)市場(chǎng)最新變化對(duì)發(fā)言內(nèi)容進(jìn)行了擴(kuò)展。
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