自3月12日世界衛(wèi)生組織宣布新冠肺炎疫情全球大流行以來，中國以外的世界疫情加速上揚。意大利、西班牙、加拿大等國紛紛宣布“封國”，采取全面管控模式，美國、法國、德國也開始放棄先前放任自流的模式，轉向局部管控模式。因此，一個必須深入思考的重要問題就是，如果美國、德國、英國這些采取“群體免疫”模式或相對放任的管理模式徹底失敗，大規(guī)模疫情帶來的恐慌迫使政治家必須選擇全面管控模式，以犧牲短期經濟來快速遏制疫情，那么世界經濟將步入到前所未有的境地——主要經濟體經濟基本停擺、世界產業(yè)鏈和供應鏈基本斷裂。這時，全球經濟不僅僅是金融大波動，不僅僅是步入蕭條或短期衰退，而是休克式停擺！其帶來的經濟損失和后期的后遺癥可能會超越以往金融動蕩引發(fā)的經濟危機。因此，當前中國經濟政策布局必須全面研究世界疫情大爆發(fā)的路徑和模式、研究各國管控模式在疫情快速擴散中帶來管控模式的變化，研究這些管控模式變化對于各國經濟、世界經濟、世界產業(yè)鏈和供應鏈的沖擊，研究中國在復工復產以及未來“保增長”、“保目標”階段所面臨的外部沖擊的路徑和性質。
一、全球經濟已經步入技術性的衰退期
當前大家都在熱議全球股市史詩般的下挫是否會引發(fā)類似2008年的金融危機，進而導致世界陷入新一輪的經濟危機之中。但我們必須理性地認識到，即使不考慮疫情進一步蔓延帶來的進一步金融和經濟的大動蕩，世界經濟已經邁入全面的衰退期！核心原因就是： 1）疫情已經使中國經濟在休克停擺之后受到較大的沖擊，而中國是世界經濟增長的第一引擎；2）全球各類先行參數創(chuàng)歷史新低已經說明各類需求出現(xiàn)了急劇收縮，特別是全球PMI指數的急劇下滑；3）全球接近30%的股市大動蕩引起的投資下滑和需求收縮基本耗盡了去年世界經濟增長的基礎；4）多數計量模型的測算已經表明當前世界經濟增速已經步入負增長區(qū)間。例如OECD團隊3月初在4個假定基礎上對疫情全面?zhèn)魅井a生的世界經濟沖擊的計量： 一是假定其他國家不采取中國的管控模式，只是旅游進行限制； 二是假定全球股市在2020年的9個月中下降20%；三是假定投資風險貼水提高50個基點；四是假定東亞經濟圈私人消費減少2%。其計量結果是：全球經濟1季度下降0.8個百分點，二季度下降1.61個百分點，三季度下降1.75個百分點，四季度1.59個百分點。
事實上，OECD團隊對世界疫情擴散的情況出現(xiàn)了嚴重的低估，一是大部分疫情國家不僅開始限制旅游活動，而是開始全面限制人員聚會和流動；二是全球股市不僅出現(xiàn)急速下滑，并且在短短兩周之內已經下滑了接近30%；三是中國和東亞經濟圈的消費下滑不止幾個百分點，而是超過了10%，區(qū)域消費萎縮已經在全球蔓延。因此，目前的狀況應當比OECD團隊假設的最為極端的狀況還要嚴峻的多。
從目前來看，美國經濟分析局已經開始計劃宣布美國經濟已經步入衰退期。大部分美國研究團隊認為美國經濟在消費和投資下滑的帶動下1季度已經出現(xiàn)0增長，二季度可能出現(xiàn)高達-5% 的深度衰退。歐洲很多國家在去年4季度0增長徘徊的局面已經全面改變，深受疫情沖擊的德國、法國、意大利以及西班牙各類參數也表明已經在1季度進入負增長區(qū)域，連續(xù)兩個季度負增長的衰退已經無法扭轉。
因此，我們必須超越對經濟危機和經濟衰退的傳統(tǒng)認識，即使沒有金融海嘯，即使目前股市波動幅度不足以導致出現(xiàn)全球性的金融危機，但在當前百年未有的疫情沖擊下，經濟循環(huán)停滯也會帶來經濟快速衰退。
二、全球疫情加速惡化必定導致管控模式的趨同
從目前疫情參數來看，除中國已經成功步入疫情恢復期，其他國家都沒有出現(xiàn)拐點，特別是美國、英國、法國、德國和澳大利亞等國都剛剛步入加速期，世界疫情大流行和加速爆發(fā)已經成為定局。雖然很多國家由于經濟和政治的考量在疫情初發(fā)期選擇“佛系”管控模式或“群體免疫”模式，但這些國家一旦疫情步入加速期，疫情感染引發(fā)群體性恐慌和騷亂，民粹主義的政治格局必將迫使各種“佛系”管控模式或“群體免疫”模式逐步向全面管控的“中國模式”靠攏。這種轉折點基本就在感染率達到萬分之一的臨界點，大規(guī)模感染導致社區(qū)和機構出現(xiàn)恐慌，“保經濟”的目標將全面轉向“保疫情”。目前英國衛(wèi)生大臣以及美國總統(tǒng)特朗普已經發(fā)出明確的策略轉變的信號，特別是在美聯(lián)儲全面降息150個基點并重啟QE政策之后，美國政府依然無法挽救美國股市，這促使美國決策者終于認識到，如果短期不控制住目前疫情全面蔓延的態(tài)勢，也就無法挽救美國經濟和金融。因此，在新冠肺炎的高感染和高傳播性的沖擊下，各國政府改變疫情政策，全面管控疫情將是大概率事件。這種管控模式在世界范圍的普及不僅將使全球旅游業(yè)和航空運輸業(yè)帶來致命沖擊，更為重要的是將在這些國家產生類似中國2月份期間的休克停擺效應。這種停擺效應不僅將 導致各國經濟短期下滑，同時導致建立在各國經濟主體基礎上的供應鏈和產業(yè)鏈將遭受深度創(chuàng)傷甚至斷裂，使世界經濟出現(xiàn)短期停擺和中期衰退。
三、休克停擺效應對世界經濟的短期沖擊將超越以往金融危機的模式和深度
超過70%全球GDP的主要經濟體出現(xiàn)經濟社會休克停擺，這將是經濟全球化時代從來沒有出現(xiàn)過的極端事例。我們不能用以往簡單的“外部沖擊—金融危機—經濟蕭條”的模式來認識當前世界經濟。因為即使沒有全球金融危機，在經濟社會休克停擺效應的作用下全球經濟出現(xiàn)中期深度衰退也是大概率事件。其傳導的機制大致分為以下幾個路徑：一是世界各國和國際間的接觸性經濟出現(xiàn)斷崖式下滑，需求和供給同步快速下滑；二是在人流的控制下，疫情國家的供給體系崩潰導致以這些國家為主體的產業(yè)鏈、供應鏈削弱或斷裂，進一步導致世界供給和需求的同步回落；三是預期前瞻性的釋放，導致股市大幅度下挫，在風險情緒極度收縮的作用下出現(xiàn)流動性收縮和資金鏈問題，企業(yè)在盈利下滑和傳統(tǒng)資金鏈收緊的雙重壓力下出現(xiàn)違約，導致債務鏈斷裂，出現(xiàn)債市、匯市的全面動蕩。這幾個方面的傳遞機制導致世界經濟衰退將有別于一般的經濟衰退。一是百年未有之疫情具有超級不確定性，從而使后續(xù)的沖擊效應依然具有強烈的不確定性；二是疫情傳播的高速性導致停擺效應的產生具有強烈的“灰犀?！碧匦?，使金融市場難以在短期內提前一次性釋放悲觀預期，經濟的斷崖式變化很可能在金融大動蕩之前發(fā)生；三是缺乏有效的國際協(xié)調機制將使疫情控制難度提高，疫后經濟從停擺之后的恢復成本異常高昂。三是短期下滑深度將大于一般經濟危機，如果沒有其他次生沖擊，中期超級效應將弱于一般經濟危機。
如果各國管控模式趨同化，它所帶來的世界經濟短期休克停擺效應對世界經濟的沖擊可能超越一般金融危機的沖擊，特別是在當前垂直分工和水平分工體系高度發(fā)達的全球化時代。其核心原因不僅僅來自于經濟社會停擺帶來的直接損失，更重要的是在各國民粹主義泛濫和地緣政治沖突加劇的時代，要重啟已經停擺的全球分工體系、產業(yè)鏈和供應鏈必將帶來超級成本，各國經濟重啟的不同步必然導致恢復期十分漫長。目前最為典型的案例就是疫情在中國導致的停擺效應不僅超越1997年和2008年的沖擊，更超越大部分經濟學家的預測。一是直接沖擊損失很嚴重。在1月23日宣布武漢封城之后所有經濟社會活動處于相對停擺休克狀態(tài)，結果導致1-2月中國固定資產投資下降24.5%，全社會消費品零售總額下降20.5%，出口下降15.9%，工業(yè)增加值下降13.5%,服務生產指數下降13%。這種沖擊至少從短期來看，遠遠高于2008-2009年帶來春節(jié)期間的沖擊。二是國內產業(yè)鏈、經濟循環(huán)恢復成本十分高，在大量行政資源和經濟補貼的基礎上，我們的復工復產依然相對緩慢。因此，這種休克停擺效應如果在其他行政協(xié)調能力遠遠低于中國的國家所產生的沖擊將更為劇烈。在世界范圍將產生強烈的疊加效應。
表1：對比2020年1-2月與2009年同期的宏觀參數
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固定資產投資增速 |
社會零售消費品增速 |
出口 |
進口 |
工業(yè)增加值增速 |
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2009年1-2月 |
26.5% |
15.2% |
-21.1% |
-34.2% |
3.8% |
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2020年1-2月 |
-24.5% |
20.5% |
-15.9% |
-2.4% |
-13.5% |
當然，如果考慮進一步股市動蕩和經濟下滑帶來的金融危機的疊加，下一步世界經濟的至暗時刻就會到來。因為它會從根本上終結2008年全球金融危機以來世界經濟步入的“債務驅動模式”，使全球“低利率、低增長、低物價、高債務”模式崩潰。全球高達253萬億美元的債務總額和高達322%的債務率必定難以承受疫情帶來的超級外生沖擊，必定在金融鏈最為薄弱的環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂。當前，全球股票市場的調整只是“低利率、低增長、低物價、高債務”模式變化的第一步，高達30%左右的股市下跌僅僅提前釋放了悲觀的預期，并對過去幾年市場在低利率水平大規(guī)模發(fā)行債券用以回購股票的套利模式進行修正。但目前的調整程度還沒有超過以往幾次大金融危機股市下滑的幅度（例如2008-2009年美國股市下滑了54.9%），隨著疫情的加速惡化和各國管控模式的調整，疫情對全球經濟沖擊帶來的第二步就會全面顯化，即各國經濟及全球經濟出現(xiàn)“休克停擺效應”，實體經濟快速停擺必定導致全球高債務和高杠桿暴露出其幾大薄弱環(huán)節(jié)：
第一大薄弱環(huán)節(jié)就是非金融公司債務率不斷快速上升、疫情和經濟快速惡化的幾個大經濟體。一是法國，其非金融債務率從2008年的145.2%上升到2018年的180.6%，疫情處于加速期，而經濟已經處于0增長區(qū)間；二是俄羅斯，其非金融債務率從2011年118.5%上升到2018年的178.7%，在油價急劇下降沖擊下，經濟已經出現(xiàn)負增長。根據美國國際金融研究所統(tǒng)計全球非金融公司債務已經超過200萬億，公司收益已經無法覆蓋其正常的還本付息，借新還舊已經成為高負債公司的普遍模式，這種模式在這種大沖擊中必定崩潰。
第二個薄弱環(huán)節(jié)就是債務高企和貨幣錯配的新興經濟體。按照IMF和BIS等機構統(tǒng)計，世界大部分新增金融債務集中在發(fā)展中國家，全球五分之二的發(fā)展中國家面臨或陷入債務困境的高風險。到2019年第三季度，新興市場國家的“硬通貨”債務規(guī)模達到8.3萬億美元，較10年前增長了4萬億美元，增加的債務中有逾85%都是美元債務。到2019年底，新興市場經濟體的外部債務中位數與出口的比重已從 2008年的100%上升至160%。在部分國家，該比率已升至300%以上。匯率波動以及國際金融市場劇烈波動必定帶來嚴重的債務償還與資金錯配問題。
第三個薄弱環(huán)節(jié)就是在美國市場快速增長的企業(yè)杠桿貸款和高收益?zhèn)约俺钟羞@些資產的銀行貸款基金和高收益?zhèn)?。在美國非金融企業(yè)債務中，2018年高收益?zhèn)急冗_到10.8%，達到10000億美元，比2008年增長33%；杠桿貸款達到11%，達到11500億美元，比2008年增長109%，BBB債券占比28.2%，達到26111億美元。
第四個超級隱性薄弱環(huán)節(jié)就是在全球首部企業(yè)效應出現(xiàn)以后、績效持續(xù)惡化的各國中小企業(yè)。全球化和技術創(chuàng)新導致“贏家通吃”現(xiàn)象十分嚴重，導致很多行業(yè)的首部企業(yè)各種績效都高居不下，大量盈利和資源集中在上述巨型首部企業(yè)，導致中小企業(yè)出現(xiàn)前所未有的脆弱性。在目前疫情沖擊的前期，大部分人將關注點集中在大型金融公司和大型企業(yè)，把這些系統(tǒng)重要性機構的倒閉作為金融危機和經濟危機的標志，作為政策轉向的風向標。但是，疫情帶來的短期休克停擺效應往往對小微企業(yè)更加嚴峻。這些小微企業(yè)往往在這種外部沖擊下快速出現(xiàn)倒閉潮，從而導致經濟循環(huán)和微觀基礎發(fā)生變異，即使這些休克沖擊很短暫，但往往產生持續(xù)的供給和需求損失。在恢復期， 這些企業(yè)和經濟生態(tài)鏈的恢復比大企業(yè)倒閉更復雜、更艱難。
四、底線思維需要我們高度重視極端情形的出現(xiàn)
正如一般宏觀經濟政策原理所講，在高度不確定條件下，底線管理是關鍵，必須就最壞的情形做最充分的準備，從而引導經濟主體在預期穩(wěn)定中走出不確定性的困境。全球疫情大流行已經成為既定的事實，全球疫情是否會在高溫天氣和科技的突飛猛進中戛然而止具有高度不確定性，因此，各國管控模式是否在疫情進一步發(fā)展中全面轉向全面管控的“中國模式”依然具有不確定性，世界經濟衰退的幅度和路徑也具有不確定性。但為了應對這些不確定性，我們必須在認識和政策上做出再調整。
一是必須認識到世界經濟即使不出現(xiàn)大的金融海嘯也已經步入全面衰退的困境之中，當前世界疫情對世界經濟的沖擊已經超越了傳統(tǒng)經濟衰退的模式，我們在疫后經濟恢復階段必須將政策的重點逐步從復工復產轉向超級外部沖擊，而不能簡單將視野鎖定于世界股票市場的動蕩之上。
二是必須認識到世界疫情剛剛步入加速期，其擴張和拐點還遠遠沒有到來，即使美國和英國的疫情治理模式不變，以國為界的人流管制必定全面出現(xiàn)，全球經濟也會出現(xiàn)短期的休克停擺效應。全球經濟短期休克停擺帶來的沖擊使我們當前制定的“穩(wěn)外貿”、“穩(wěn)外資”以及“穩(wěn)定外貿基本盤”政策面臨重大挑戰(zhàn)。
三是必須高度認識到英美政治決策的規(guī)律，在疫情全面蔓延和民意發(fā)生急劇變化的同時，政治家必定會屈服于“疫情管控”，從而導致疫情管控模式向全面管控模式轉型，這將加速全球經濟社會休克停擺效應的出現(xiàn)，其強度將超越一般經濟危機帶來的損失。
四是一旦全球經濟的“休克停擺效應”出現(xiàn)，全球金融市場的超級崩潰必然出現(xiàn)，因此，我們對于全球金融的演變必須建立在對于疫情演變的基礎上，全球疫情蔓延產生的外生沖擊將是世界金融體系無法承受之重，常規(guī)金融風險的分析方法難以認識這種沖擊的特性。
五是我們必須提前布局在4-6月全球疫情變化和經濟金融變化對我們在恢復期產生的超級沖擊。當前立足于外部環(huán)境相對穩(wěn)定或小幅收縮的政策預案必定不足以應對未來可能出現(xiàn)的超級外部沖擊。1） 以內需對沖外部沖擊的規(guī)模必須足夠充分，常規(guī)擴張可能難以應對百年未有的經濟大變化和疫情沖擊。因此前期所討論的財政政策定位和貨幣政策定位需要提前再定位——積極財政政策不僅不要局限于赤字率3%的約束，同時也不要局限于前期學界討論的3.5%的約束，貨幣政策必須對沖經濟收縮和流動性收縮，穩(wěn)健貨幣政策必須全面調整；2）供應鏈沖擊將對我們“兩頭在外”的外向型經濟主體和行業(yè)帶來短期休克式沖擊，在復工復產進程中必須高度關注這些行業(yè)的變化，要避免這些行業(yè)在行政性扶持下全面復產之后遭受外部的超級沖擊；3）休克停擺效應很可能導致各國民粹思想和保護主義更為嚴重，如何防止這種超級沖擊加速我國產業(yè)鏈和供應鏈的快速外遷和替代，防止西方國家借助疫情加速經濟脫鉤和技術脫鉤是一個十分重要的中期政策要點；4）短期內，我們在全球的金融布局應當更為審慎，但在超級沖擊之后，卻是我們全面布局的一個戰(zhàn)略時點。
作者劉元春系CF40成員、中國人民大學副校長。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。
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