全球經(jīng)濟(jì)正陷入低增長(zhǎng)、高負(fù)債、負(fù)利率時(shí)代
全球勞動(dòng)生產(chǎn)率增速放緩
據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)：過去三年，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率同比增速一直低于2%，低于國(guó)際金融危機(jī)之前的2%～2.5%，歐盟表現(xiàn)更不樂觀，2019年上半年歐盟的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速只有0.47%，其中德國(guó)已經(jīng)降到了-0.92%。
為什么全球勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)下降？原因很多，主要是世界人口的增速在降低，人口老齡化加劇，帶來勞動(dòng)力的供給放緩。
從全球來看，各國(guó)推進(jìn)要素市場(chǎng)的培育和微觀機(jī)制的改革比較緩慢，影響資本勞動(dòng)和全要素生產(chǎn)率的提高，一些發(fā)達(dá)國(guó)家工人的崗位流動(dòng)意愿降低，生產(chǎn)活力衰減。這10年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，以美國(guó)、歐洲、日本為首，推行大量的量化寬松政策，所以在結(jié)構(gòu)性改革方面沒有取得多大的進(jìn)展。由于邊際報(bào)酬遞減的規(guī)律，使得資本要素回報(bào)在進(jìn)一步降低，資本要素的回報(bào)降低又進(jìn)一步拖累了生產(chǎn)力的改善，這一趨勢(shì)未來幾年還會(huì)延長(zhǎng)。
全球債務(wù)杠桿率水平快速上升
從全球債務(wù)杠桿率來看，一直是處于快速上升階段。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)：2019年全球債務(wù)總額達(dá)到255萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高，相當(dāng)于全球GDP總量的3倍。按照全球現(xiàn)在77億人口計(jì)算，人均是3.25萬(wàn)美元債務(wù)，債務(wù)狀況非常擔(dān)憂。
據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)：到2018年底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到100%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體政府部門的杠桿率也達(dá)到了50%，都比次貸危機(jī)前分別高了約30個(gè)百分點(diǎn)和15個(gè)百分點(diǎn)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)率增長(zhǎng)比新興市場(chǎng)國(guó)家還要快。
進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代
2019年以來，已經(jīng)有超過30個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行進(jìn)一步降息，美聯(lián)儲(chǔ)基金利率也在下降，剛剛召開的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)停止了，沒有繼續(xù)降。歐洲央行利率已經(jīng)進(jìn)入到-0.5%，日本央行利率已經(jīng)是-0.1%。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘此前表示，雖然美國(guó)名義利率還是正的，但由于歐洲、日本已經(jīng)是負(fù)利率，國(guó)際上一些資金會(huì)流向美國(guó)，包括買美國(guó)國(guó)債，這樣勢(shì)必也會(huì)使得未來美國(guó)也要進(jìn)入負(fù)利率的時(shí)代。
面對(duì)這種情況，西方國(guó)家在量化寬松政策不理想的背景下，提出所謂“現(xiàn)代貨幣理論”，現(xiàn)代貨幣理論實(shí)際上是一個(gè)財(cái)政理論，主張財(cái)政可以無(wú)限制地發(fā)債，政府債務(wù)不會(huì)違約，發(fā)債以后也不會(huì)大量產(chǎn)生通貨膨脹。這種理論認(rèn)為政府發(fā)債越多，企業(yè)、個(gè)人財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)也越多。發(fā)行債券，政府債務(wù)會(huì)變成企業(yè)和個(gè)人的財(cái)富與資產(chǎn)。這種理論的盛行，使得各國(guó)在過去長(zhǎng)期實(shí)行量化寬松后，進(jìn)一步擴(kuò)大了政府的債務(wù)。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2019年6月底，美國(guó)非金融企業(yè)(實(shí)體企業(yè))的債務(wù)是9.95萬(wàn)億美元，已經(jīng)創(chuàng)歷史紀(jì)錄，占GDP47%。其中有2.9萬(wàn)億美元是3B級(jí)的公司債，是2008年的4倍，占整個(gè)投資級(jí)公司債券的50%。大部分債務(wù)沒有用于投資生產(chǎn)，而是用于支付股息和股票回購(gòu)，美國(guó)股票回購(gòu)很多，對(duì)支撐當(dāng)前股價(jià)有益，但是對(duì)未來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來很大的問題。
過去一年，美國(guó)有20家科技公司回購(gòu)股票達(dá)2610億美元，發(fā)的債并沒有投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。國(guó)際貨幣基金組織全球金融穩(wěn)定報(bào)告指出：現(xiàn)在共有8個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體公司債務(wù)的償債能力在減弱。2019年9月底，美國(guó)家庭債務(wù)總額達(dá)到13.9萬(wàn)億美元，占GDP的73%，創(chuàng)歷史新高，平均每個(gè)家庭負(fù)債14.4萬(wàn)美元，創(chuàng)下新高。2019年，美國(guó)國(guó)債新增1.3萬(wàn)億美元，存量已經(jīng)超過23萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。
低增長(zhǎng)、高債務(wù)、負(fù)利率的影響
在全球低增長(zhǎng)、高債務(wù)、負(fù)利率的背景下，對(duì)資產(chǎn)配置和投資會(huì)帶來哪些嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)？未來幾年很可能面臨低回報(bào)、高波動(dòng)的特征。帶來的影響主要有以下幾個(gè)方面：
增持現(xiàn)金的傾向會(huì)加強(qiáng)
在負(fù)利率條件下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率收益率已經(jīng)到了零以下，顛覆了常識(shí)，貨幣是有時(shí)間價(jià)值的，所以現(xiàn)在做固定收益投資可能會(huì)變成固定損失投資，因?yàn)橘I債券都是負(fù)利率，所以金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司以及一些高凈值的客戶現(xiàn)在越來越多地傾向于持有現(xiàn)金，而不是做任何的債券投資。
據(jù)瑞銀全球財(cái)富管理在2019年8月到10月，對(duì)凈資產(chǎn)在100萬(wàn)美元以上的投資者共3400人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，60%的受訪者考慮要進(jìn)一步提高持有現(xiàn)金的水平。巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋公司2019年三季度財(cái)報(bào)顯示，已經(jīng)持有相當(dāng)于四分之一的企業(yè)市值的現(xiàn)金儲(chǔ)備。負(fù)利率和債務(wù)規(guī)模激增相疊加，導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱會(huì)越來越突出，從這個(gè)意義上來講，下一步也會(huì)制約政府和企業(yè)舉債的規(guī)模，債務(wù)要大幅度增加也是很困難的。
投資組合要求低成本、多元化和平衡性
發(fā)達(dá)國(guó)家股市已經(jīng)比較貴，美國(guó)股市經(jīng)過10年的牛市，已經(jīng)比較貴了，亞洲新興市場(chǎng)可能會(huì)有一些比較好的表現(xiàn)，衍生品市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候往往交易量會(huì)擴(kuò)大，因?yàn)橛袑?duì)沖價(jià)格、資金成本等風(fēng)險(xiǎn)的功能。黃金可以有避險(xiǎn)的功能，但是價(jià)格現(xiàn)在已經(jīng)不低，從黃金生產(chǎn)的數(shù)量和成本來看，數(shù)量是有限的，成本也在提高，各國(guó)央行也在購(gòu)買黃金，成為黃金最大的買主。
過去美國(guó)的國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券，現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債最大的買主是美聯(lián)儲(chǔ)，資產(chǎn)4萬(wàn)億美元，三分之二是美國(guó)國(guó)債，成為最大的買主。從海外來看，美國(guó)國(guó)債最大的買主是日本，買了1.17萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債，已經(jīng)超過中國(guó)。中國(guó)、俄羅斯、巴西、英國(guó)、瑞士、比利時(shí)、印度、加拿大、德國(guó)、澳大利亞等都在不同程度地出售美國(guó)國(guó)債。
相比之下，我國(guó)國(guó)債的收益率很高，我國(guó)10年期國(guó)債收益率超過3%，所以對(duì)國(guó)際投資者的吸引力大幅度提高。國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)股市和債市表現(xiàn)出濃厚的興趣，外資持續(xù)流入，這也是在全球負(fù)利率的背景下產(chǎn)生的。
現(xiàn)在世界各國(guó)的央行大部分都持有中國(guó)國(guó)債，越來越多的外國(guó)資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、退休金、大學(xué)基金等也都開始投資中國(guó)債券，國(guó)際指數(shù)也會(huì)更多地考慮加入人民幣利率債權(quán)重，應(yīng)該說中國(guó)的債券市場(chǎng)，包括利率債和信用債都有廣闊的發(fā)展空間，但是有一個(gè)前提，人民幣貶值幅度不能太大，如果人民幣貶值幅度大，就可能會(huì)降低人民幣資產(chǎn)的吸引力。
金融脆弱性增加
全球負(fù)利率促使資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向了新興經(jīng)濟(jì)體，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的中位外債水平從2008年相當(dāng)于出口的100%，現(xiàn)在已經(jīng)上升到160%。
近年來，增多的3B級(jí)公司債券違約概率明顯增高，美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普最新數(shù)據(jù)顯示：2019年以來已經(jīng)有91家這樣的企業(yè)出現(xiàn)了債務(wù)違約，超過2018年全年水平。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的外債三分之二以上是以美元計(jì)價(jià)，全球證券發(fā)行的資金三分之二是由美元構(gòu)成，因此美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)會(huì)很大，對(duì)于國(guó)際政策的協(xié)調(diào)也顯得日益重要。
中國(guó)公司信用債違約也在增加，據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示：2019年1—10月，國(guó)內(nèi)公司債的違約債券共有156只，超過了2018年全年的125只；違約金額達(dá)到1213.5億元，超過2018年全年的1209億元。預(yù)計(jì)企業(yè)債務(wù)違約將會(huì)上升，新增違約主體當(dāng)中，有30%是上市公司，主要原因是原來股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然比較高，對(duì)企業(yè)的再融資能力造成嚴(yán)重的影響?？偟膩碇v，負(fù)利率時(shí)代，金融的脆弱性將會(huì)增加。
宏觀政策空間將收窄
各國(guó)的政策已經(jīng)被高債務(wù)綁架，緊不得也松不得，一旦收緊，會(huì)對(duì)龐大的債務(wù)產(chǎn)生巨大壓力，會(huì)造成信貸質(zhì)量的惡化，甚至爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是如果要進(jìn)一步刺激，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)累積起來，刺激政策無(wú)法替代結(jié)構(gòu)性改革，會(huì)進(jìn)一步加深結(jié)構(gòu)改革的困境，而且刺激的邊際效應(yīng)明顯在遞減。
從全球來講，宏觀政策的空間在收窄，但是中國(guó)宏觀政策調(diào)控的工具箱是充足的，調(diào)整的空間很大，我國(guó)現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到零利率。西方是從零利率開始，就是把名義利率調(diào)低到1%以下，基本上接近零利率。在零利率基礎(chǔ)上，因?yàn)槔什荒茉俳盗?，因此就出臺(tái)了量化寬松，量化寬松現(xiàn)在已經(jīng)不行。10年過去，進(jìn)入到當(dāng)前的負(fù)利率時(shí)代。負(fù)利率時(shí)代現(xiàn)在提出所謂“現(xiàn)代貨幣理論”，“開啟了一個(gè)直升機(jī)撒錢的時(shí)代”，這是西方的原話，西方國(guó)家已經(jīng)到了宏觀政策沒有什么空間的地步。
我國(guó)相反，有充足的宏觀政策調(diào)控的工具，對(duì)保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是很重要的基礎(chǔ)，所以完全有能力、有信心抵御經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)際貨幣體系改革進(jìn)程將加快
雖然美元霸權(quán)地位短期內(nèi)還難以撼動(dòng)，最新數(shù)據(jù)顯示：美元在全球跨境支付當(dāng)中占比是41%，在全球外匯交易中的占比43%，與過去相比有所下降。但盡管如此，占比還是很高，美元在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比目前是62%，但從這些比例來看，比過去是降低了，但仍然是一個(gè)霸權(quán)的地位。美國(guó)貿(mào)易占全球貿(mào)易比重只有10%，美國(guó)GDP占全球GDP比重只有15%，這意味著美元的霸權(quán)地位和它在全球貿(mào)易比例的地位和占GDP比例的地位是很不相匹配的，這種國(guó)際貨幣體系與全球經(jīng)濟(jì)體系的不匹配加劇了全球經(jīng)濟(jì)的困局。因此，改革國(guó)際貨幣體系勢(shì)在必行。
2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，美國(guó)的信用受到很大的損害，進(jìn)一步暴露了國(guó)際貨幣體系的一些制度性的缺陷，市場(chǎng)對(duì)使用多種儲(chǔ)備貨幣分散風(fēng)險(xiǎn)提出了客觀的現(xiàn)實(shí)的要求。在這種背景下，人民幣國(guó)際化取得了顯著的進(jìn)展。
到2019年9月底，人民幣已經(jīng)從2010年第35位躍升為全球第5大支付貨幣，雖然占總的份額還不是很高，但上升速度很快，我國(guó)央行已經(jīng)累計(jì)和38個(gè)國(guó)家與地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，60個(gè)國(guó)家已經(jīng)將人民幣納入到官方的儲(chǔ)備，人民幣的國(guó)際化將是一個(gè)由市場(chǎng)決定的漸進(jìn)的過程。
2019年11月30日，歐洲創(chuàng)立自己的結(jié)算系統(tǒng)——INSTEX，準(zhǔn)備擴(kuò)容，原來是由德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)三個(gè)創(chuàng)始國(guó)，最近增加了六個(gè)歐洲國(guó)家，就是比利時(shí)、丹麥、芬蘭、挪威、荷蘭和瑞典。金磚國(guó)家現(xiàn)在也正在打造“金磚支付”的支付體系，來實(shí)現(xiàn)跨幣種支付。
歐盟前主席容克曾經(jīng)抱怨說，歐洲每年進(jìn)口3000億歐元的能源(石油和天然氣等)，其中只有2%來自美國(guó)，但是要支付的貨幣80%是美元。歐洲企業(yè)購(gòu)買歐洲制造的飛機(jī)也都要用美元結(jié)算，認(rèn)為這是荒唐的?？梢?，各國(guó)在減少對(duì)美元的依賴已成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。
當(dāng)然，現(xiàn)在這個(gè)狀況也是美國(guó)實(shí)行保護(hù)主義、單邊主義造成的，各國(guó)也是無(wú)奈之舉。在全球負(fù)利率的時(shí)代，對(duì)資產(chǎn)配置和投資來講要更為審慎，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性帶來的影響。
作者肖鋼系CF40資深研究員。本文根據(jù)作者在2019年12月16日召開的“2020全球資產(chǎn)配置高峰論壇”上發(fā)表的演講整理而成。
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