全球經(jīng)濟(jì)再次衰退的前夜？
今年農(nóng)歷大年初一，我開(kāi)始思考新冠肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，2003年我就跟當(dāng)時(shí)花旗的同事韓龍（Don Hanna）一起寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于非典經(jīng)濟(jì)影響的論文。我最初的猜測(cè)是，有兩個(gè)方面的因素會(huì)使得這次疫情的經(jīng)濟(jì)影響與非典不同，一是線上經(jīng)濟(jì)可以部分緩解疫情的沖擊；二是更高的人員流動(dòng)性可能會(huì)令病毒傳播更快更廣。即便如此，我仍然沒(méi)有覺(jué)得新冠肺炎會(huì)是蓋茨曾經(jīng)預(yù)言的可能令三千多萬(wàn)人喪命的那個(gè)新病毒。
但最近兩周病毒在全球傳播的速度和廣度，與非典的情形完全不同，也大大出乎我的預(yù)料。我現(xiàn)在覺(jué)得，也許新冠肺炎最大的經(jīng)濟(jì)沖擊并不是發(fā)生在中國(guó)，而是在南亞、中東甚至非洲的一些發(fā)展中國(guó)家，很多發(fā)達(dá)國(guó)家包括美國(guó)、日本、法國(guó)和意大利等也無(wú)法幸免。
隨之而來(lái)的是資本市場(chǎng)的恐慌。過(guò)去十幾天，美國(guó)有線電視網(wǎng)（CNN Money）所編制的“恐慌與貪婪指數(shù)”一直處于極度恐慌狀態(tài)。2月最后一周紐交所綜合指數(shù)下跌了11%，總體股市市值損失達(dá)到34000億美元，相當(dāng)于2019年美國(guó)GDP的16%。這是自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的第三大跌幅，僅次于2008年的“次債危機(jī)”和1987年的“黑色星期一”。恐慌情緒應(yīng)該還沒(méi)有走到拐點(diǎn)，因?yàn)樾鹿诜窝走€在蔓延，一些國(guó)家開(kāi)始采取比較激烈的管制措施，還有一些國(guó)家則不知道該如何應(yīng)對(duì)。無(wú)論是哪種情形，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是資本市場(chǎng)情緒，都不是好消息。
不過(guò)真正讓我擔(dān)心的，是新冠肺炎的傳播和資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)會(huì)不會(huì)引發(fā)更大的危機(jī)。2019年8月1日，美聯(lián)儲(chǔ)決定不再收縮資產(chǎn)負(fù)債表，意味著量化寬松政策的退出再次變得遙遙無(wú)期。在與美方經(jīng)濟(jì)專家包括美聯(lián)儲(chǔ)官員的交流中，我多次對(duì)歐美日央行長(zhǎng)期執(zhí)行寬松的貨幣政策表達(dá)擔(dān)憂，但有美方專家回應(yīng)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增速和通脹率都很低，恰恰表明貨幣政策寬松的力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。現(xiàn)在通脹率很低、失業(yè)率也不高，意味著菲利普斯曲線十分平坦。上一次出現(xiàn)這樣的情形是在2003-2004年，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入黃金時(shí)期。后來(lái)我們知道平靜的海面下卻在醞釀著驚濤駭浪。
“只要通脹壓力沒(méi)有起來(lái)，貨幣政策盡管放松?！必泿艑W(xué)派旗手弗里德曼所總結(jié)的“貨幣數(shù)量理論”為上述政策理念提供了理論依據(jù)。但自上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái)，美國(guó)的貨幣政策起起落落，消費(fèi)者價(jià)格卻一直保持在相對(duì)較低的水平，貨幣數(shù)量與價(jià)格水平似乎已經(jīng)脫鉤。紐約大學(xué)教授、前印度央行副行長(zhǎng)阿查里亞（Acharya）利用歐洲數(shù)據(jù)所做的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策條件已經(jīng)十分寬松的條件下，如果進(jìn)一步寬松，反而會(huì)造成通縮的壓力。因?yàn)榇罅康牧鲃?dòng)性支持了僵尸企業(yè)，增加低效率的生產(chǎn)，加劇產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾。
次債危機(jī)的經(jīng)歷告訴我們，貨幣政策環(huán)境持續(xù)寬松，也許沒(méi)有推高通脹率，但免費(fèi)的午餐是不存在的，這也是我不太贊同所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”的一個(gè)原因。
基于這樣的原因，過(guò)去這段時(shí)間我一直在試圖了解美國(guó)金融體系中是否存在像次債危機(jī)前那樣的金融風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)美方專家的判斷是，現(xiàn)在看不到有那么嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)因素。即便有問(wèn)題，也相對(duì)和緩，比如資質(zhì)差的企業(yè)在市場(chǎng)上借了很多錢(qián)，股票價(jià)格或許已經(jīng)被高估，而債券市場(chǎng)也存在泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。他們還認(rèn)為，雖然短期內(nèi)看不出有什么因素會(huì)觸發(fā)新的經(jīng)濟(jì)衰退，但如果發(fā)生，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都已經(jīng)沒(méi)有2008年時(shí)的政策空間。值得關(guān)注的是，新冠肺炎的傳播是不是正好提供了一個(gè)引發(fā)衰退的導(dǎo)火線？資產(chǎn)價(jià)格下調(diào)10%，會(huì)使得本來(lái)相對(duì)溫和的風(fēng)險(xiǎn)比如資金錯(cuò)配變得十分嚴(yán)重。
當(dāng)然，我并不確定全球經(jīng)濟(jì)在2020年一定會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。但過(guò)去兩周這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯上升，經(jīng)合組織（OECD）最近將2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2.9%下調(diào)到2.4%，預(yù)期英國(guó)和歐元區(qū)增長(zhǎng)0.8%、日本增長(zhǎng)0.2%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稍好一些，但高盛的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)美國(guó)起碼會(huì)出現(xiàn)一個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，哈佛大學(xué)教授、前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)薩默斯表示，“我們只是處于這場(chǎng)危機(jī)的初期階段”。
3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激烈的政策反應(yīng)，降息半個(gè)百分點(diǎn)。可惜沒(méi)有見(jiàn)到任何效果，我認(rèn)為這次美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早地浪費(fèi)了彈藥。2008年的時(shí)候，市場(chǎng)擔(dān)心交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性枯竭，貨幣政策寬松能夠見(jiàn)效。現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心病毒傳播導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停頓，貨幣政策發(fā)揮不了什么作用。前歐洲央行行長(zhǎng)特里謝甚至認(rèn)為，現(xiàn)在如果各國(guó)央行聯(lián)手寬松，恐怕只會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌。
中國(guó)：“非常時(shí)期”的“非常應(yīng)對(duì)”
外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的突然惡化，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息。原先我們樂(lè)觀估計(jì)，如果能在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)把疫情完全控制住，那么中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)應(yīng)該很快就可以開(kāi)始復(fù)蘇。但現(xiàn)在看來(lái)，外部環(huán)境很難支持重演2003年那樣的V形反彈。因此，今年的經(jīng)濟(jì)決策，比2008年更為困難。當(dāng)年只要使出渾身解數(shù)保增長(zhǎng)就可以了，現(xiàn)在的情形則非常復(fù)雜：一方面，這次的經(jīng)濟(jì)困難并非單純的外部沖擊，而是內(nèi)外夾擊；另一方面，經(jīng)過(guò)上一輪“四萬(wàn)億”的刺激政策，整體杠桿率已經(jīng)非常高，特別是在地方政府與國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步舉債的空間極其有限，宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激增長(zhǎng)的效果也明顯減弱。今年剛剛與美國(guó)簽訂了一階段貿(mào)易協(xié)定，如果落實(shí)當(dāng)初的承諾，今年國(guó)際收支的壓力會(huì)非常大。
目前的經(jīng)濟(jì)政策按照主要目的可以分為兩類，一類是“救災(zāi)”，另一類是“重建”，當(dāng)然兩類政策之間會(huì)有重疊。過(guò)去這段時(shí)間各級(jí)政府宣布的很多政策，包括延期社?；鹄U費(fèi)、減免物業(yè)租金與水電費(fèi)用、補(bǔ)貼貸款利率等，大多是“救災(zāi)”，幫助遭遇困難的企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。這些救助政策的核心目標(biāo)應(yīng)該是避免在大批中小微企業(yè)倒閉、大量工人失業(yè)和銀行不良資產(chǎn)全面上漲之間形成惡性循環(huán)，釀成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政策目的不是為了救助個(gè)別企業(yè)，而是為了保障經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的穩(wěn)定。中小微企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流斷裂，政策可以從增加營(yíng)業(yè)收入、降低運(yùn)營(yíng)成本和獲取外部融資三個(gè)方面入手。
現(xiàn)在疫情傳播的勢(shì)頭初步得到遏制，政府也開(kāi)始一手抓疫情防范、一手抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)，政策重點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到“重建”上來(lái)。在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策變得尤其重要。
我一向不太贊成在“平常時(shí)期”采取過(guò)度的貨幣與財(cái)政政策寬松，但現(xiàn)在不是“平常時(shí)期”?，F(xiàn)在需要關(guān)注的是，下一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)能不能挺?。慷嬷芷谡{(diào)控是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的本義。在采取宏觀調(diào)控的同時(shí)，最好能同時(shí)支持結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)，盡量不要讓一些結(jié)構(gòu)性矛盾過(guò)度惡化。與此同時(shí)，還要注意平衡輕重緩急，比如“財(cái)政赤字不能突破占GDP3%的紅線”，這是非常教條的解讀。重視3%這條紅線，要重點(diǎn)關(guān)注政府資產(chǎn)負(fù)債表的健康，不能僵化地守3%的紅線。
財(cái)政政策應(yīng)該更加積極地穩(wěn)增長(zhǎng)。在執(zhí)行的過(guò)程中，要防范三個(gè)方面的傾向：
一是不能總是像守“退休金”那樣守著財(cái)政資源，不舍得拿出來(lái)。“忙時(shí)吃干、閑時(shí)吃稀”，這是老百姓總結(jié)出來(lái)的生活哲理。
二是要避免上級(jí)政府出政策、不出錢(qián)的現(xiàn)象。過(guò)去地方政府使勁賣地、債臺(tái)高筑，在一定意義上也是出于無(wú)奈，要達(dá)到各種政策要求包括經(jīng)濟(jì)增速，無(wú)米之炊是做不出來(lái)的。不要輕易把責(zé)任甩給地方，更不應(yīng)甩給企業(yè)。發(fā)專項(xiàng)債也好，增加財(cái)政赤字也好，中央政府要統(tǒng)籌安排，不然容易整出新的幺蛾子。
三是刺激增長(zhǎng)也要有創(chuàng)新，不能總是“鐵公機(jī)”老一套。最好能兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)、長(zhǎng)期提質(zhì)量的目標(biāo)。
最近中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議決定，要加大公共衛(wèi)生服務(wù)，應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入；加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度；要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。這三個(gè)方向都非常好：第一是改善民生，尤其是補(bǔ)因疫情暴露出來(lái)的短板；第二是“新基建”，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的需要；第三是改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力結(jié)構(gòu)，這是一直想做而沒(méi)有做成的。相比較而言，我的同事徐建國(guó)教授的思路最好，他建議以“二次房改”增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的短、中、長(zhǎng)期動(dòng)力。每年興建1000萬(wàn)套安居房，套均面積50平米，每年直接投資10萬(wàn)億，既支持了短期的增長(zhǎng)，也幫助解決了農(nóng)民身份的問(wèn)題，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
貨幣政策也應(yīng)該進(jìn)一步寬松，但要掌握合適的時(shí)機(jī)與力度。最近美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)歷已經(jīng)表明，當(dāng)市場(chǎng)主要擔(dān)心病毒傳播時(shí)，降息基本不起作用。對(duì)中國(guó)也一樣，在疫情被控制住以前，大幅寬松貨幣政策的作用很有限。之后可以考慮進(jìn)一步降息、增加流動(dòng)性，但同時(shí)需要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)中的一些問(wèn)題，比如流動(dòng)性寬松不見(jiàn)得能直接幫助到中小微企業(yè)，首先要看流動(dòng)性能否補(bǔ)充到離這些企業(yè)最近的金融機(jī)構(gòu)，比如農(nóng)商行、城商行、數(shù)字金融機(jī)構(gòu)等。但適度增加流動(dòng)性，降低融資成本，對(duì)于企業(yè)改善資產(chǎn)負(fù)債表、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力，都是有益的。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)，本文系CF40戰(zhàn)“疫”系列要報(bào)成果第十篇，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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