我講的題目“金融改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析”，是我對(duì)40年來(lái)金融改革的思考。讓我們一起來(lái)看看這中國(guó)這40年是怎么走過(guò)來(lái)的，同時(shí)也分析一下最近碰到的新問(wèn)題，這些在邏輯上都是一脈相承的。
我今天想具體回答六個(gè)問(wèn)題：
第一個(gè)問(wèn)題，為什么中國(guó)政府在改革期間保持了對(duì)金融體系的高度干預(yù)？
第二個(gè)問(wèn)題，為什么這樣的抑制性金融政策沒(méi)有阻礙經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)和金融保持相對(duì)穩(wěn)定？
第三個(gè)問(wèn)題，為什么最近幾年關(guān)于“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”和“小微企業(yè)融資難、融資貴”等問(wèn)題的抱怨越來(lái)越多？
第四個(gè)問(wèn)題，我們國(guó)家的數(shù)字金融是如何領(lǐng)先全球的？
第五個(gè)問(wèn)題，中國(guó)這幾年的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是怎么積聚起來(lái)的？
第六個(gè)問(wèn)題，未來(lái)的金融體系可能會(huì)是什么樣子？
一
先看第一個(gè)問(wèn)題，改革期間的金融策略。中國(guó)實(shí)行經(jīng)濟(jì)改革、開放政策已經(jīng)40年，令人困惑的是在金融體系當(dāng)中抑制性金融政策仍然比較普遍。為什么會(huì)采取這樣的金融改革策略？
2018年12月，我們剛剛慶祝過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開放40周年。這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為1978年十一屆三中全會(huì)是經(jīng)濟(jì)改革政策的起點(diǎn)，當(dāng)然也是金融改革政策的起點(diǎn)。但在當(dāng)時(shí)，中國(guó)的金融體系基本上就是一家機(jī)構(gòu)，叫中國(guó)人民銀行。這家金融機(jī)構(gòu)大到什么程度？它當(dāng)時(shí)占到全國(guó)金融總資產(chǎn)的93%，當(dāng)時(shí)它既是一家商業(yè)銀行，同時(shí)也是一家中央銀行。直到1984年1月1號(hào)，中國(guó)人民銀行才一分為二，一半變成了今天的工商銀行，一半變成了今天的中國(guó)人民銀行，把商業(yè)運(yùn)行和政策決策這兩個(gè)功能給分開了。
1978年的時(shí)候，金融交易不多，一般的資金調(diào)配都是由國(guó)家計(jì)委統(tǒng)一部署，社會(huì)對(duì)金融中介的需求很少，所以當(dāng)時(shí)只有一家金融機(jī)構(gòu)也沒(méi)有問(wèn)題。但是十一屆三中全會(huì)決定把工作的重點(diǎn)從原來(lái)的階級(jí)斗爭(zhēng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，這就意味著未來(lái)對(duì)金融交易、金融中介的需求將會(huì)大大增加，因此我們馬上開始了重建、發(fā)展金融體系的歷程，最初是恢復(fù)中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行。
現(xiàn)在40年過(guò)去了，今天再看中國(guó)的金融體系，我們可以用三個(gè)詞來(lái)歸納其特征：規(guī)模大、監(jiān)管弱、管制多。
規(guī)模大，可以從兩方面來(lái)看：機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)。
從機(jī)構(gòu)角度看，1978年只有一家金融機(jī)構(gòu)，而今天金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和種類都已經(jīng)非常完備了，包括“一行兩會(huì)”的監(jiān)管部門，三大政策性銀行，六大國(guó)有商業(yè)銀行，還有十幾家的股份制商業(yè)銀行，如果再加上城商行、農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行，加起來(lái)大概有四千多家銀行。此外還有保險(xiǎn)公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等等?？梢哉f(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所有的金融機(jī)構(gòu)我們幾乎也全有了，而且我們的數(shù)量非常龐大。在商業(yè)銀行領(lǐng)域的“工、農(nóng)、中、建”四大國(guó)有商業(yè)銀行在全世界排名都非常靠前。最近一次的排名中，世界前五強(qiáng)商業(yè)銀行當(dāng)中中國(guó)占了四位，也就是說(shuō)我們的金融機(jī)構(gòu)不但數(shù)量多，規(guī)模也非常大。
從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看也是相當(dāng)驚人。中國(guó)的金融體系是典型的銀行主導(dǎo)，也就是說(shuō)，在金融體系當(dāng)中銀行的比重非常高，相對(duì)而言，資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。但即便是不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，在國(guó)際上也已經(jīng)很大了。按市值看，股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)在全世界都能排在前三位。看資產(chǎn)規(guī)模也可以看一個(gè)宏觀指標(biāo)：廣義貨幣供應(yīng)量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會(huì)上流轉(zhuǎn)的現(xiàn)金加上活期存款再加上定期存款。這個(gè)廣義貨幣與GDP比例可以反映銀行部門的規(guī)模，也是反映相對(duì)金融資產(chǎn)規(guī)模的一個(gè)指標(biāo)。目前中國(guó)這個(gè)比例大概是接近210%，在全世界可以排到第三位。排名最高的是黎巴嫩，第二是日本。所以，中國(guó)的金融資產(chǎn)規(guī)模確實(shí)很大。當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)的另一面，就是中國(guó)的負(fù)債率或者杠桿率也很高。在所有的金融市場(chǎng)中，最不發(fā)達(dá)的一個(gè)領(lǐng)域應(yīng)該是金融衍生品市場(chǎng)。這可能跟我們對(duì)它的潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心有關(guān)。
管制多，表明政府對(duì)金融體系的干預(yù)還比較普遍。經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè) “金融抑制”的概念，是以前斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)提出來(lái)的，他是研究發(fā)展中國(guó)家金融改革和金融自由化問(wèn)題的國(guó)際權(quán)威。他提煉出的“金融抑制”這個(gè)概念，主要是指政府對(duì)利率、匯率、資金配置、大型金融機(jī)構(gòu)和跨境資本流動(dòng)有各種形式的干預(yù)。
我們利用他的定義和世界銀行的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一組金融抑制指數(shù)，這個(gè)指數(shù)是從0到1之間：1意味著是沒(méi)有市場(chǎng)化、完全由政府控制；而0則意味著是完全市場(chǎng)化。我們大概找到了100多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，具體測(cè)算了從1980年到2015年每年的金融抑制指數(shù)。
上面這個(gè)圖簡(jiǎn)單地報(bào)告了一下我們的主要結(jié)論。中國(guó)的金融抑制指數(shù)在1980年為1，那時(shí)候金融改革剛剛開始，基本上是政府在干預(yù)金融運(yùn)行的各個(gè)方面。之后這個(gè)指數(shù)就開始持續(xù)下降，到2015年為0.6。把中國(guó)的這個(gè)數(shù)字和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)做一個(gè)比較，有三點(diǎn)有意思的發(fā)現(xiàn)：
第一，在過(guò)去40年間，中國(guó)的市場(chǎng)化金融改革在不斷推進(jìn)，金融抑制指數(shù)下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，就是反映市場(chǎng)化的程度在不斷提高。
第二，金融抑制指數(shù)往下走的速度相對(duì)較慢。這可以從和其它轉(zhuǎn)型國(guó)家的比較中看出來(lái)，俄羅斯的改革比中國(guó)晚起步10年左右，但他們的金融抑制指數(shù)已經(jīng)到了0.4，時(shí)間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國(guó)的金融改革確實(shí)是漸進(jìn)式的。
第三，今天中國(guó)的金融抑制水平仍然很高。2015年為0.6，在有數(shù)據(jù)的130個(gè)國(guó)家當(dāng)中，這個(gè)指數(shù)水平排在第14位。也就是說(shuō)，中國(guó)政府對(duì)金融體系干預(yù)的程度在全世界而言仍然是非常高的，這也是管制多的證據(jù)。
監(jiān)管弱，主要是指當(dāng)前的監(jiān)管體系防范與處置金融風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。這個(gè)問(wèn)題在后面討論系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候再做展開。
做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)：40年來(lái)，中國(guó)從最初的只有一家金融機(jī)構(gòu)開始，改革和發(fā)展出一個(gè)全新的金融體系，這個(gè)金融體系的重要特征是規(guī)模很大、監(jiān)管很弱、管制較多。
還有另一個(gè)角度來(lái)看中國(guó)金融體系的特點(diǎn)。上面這個(gè)圖就是把中國(guó)和其它國(guó)家的金融體系放在一個(gè)把坐標(biāo)當(dāng)中，這個(gè)圖反映的是2015年的數(shù)據(jù)。其中橫軸是銀行在總金融資產(chǎn)當(dāng)中的比重，越往右走銀行占比越高?？梢钥吹剑毡荆↗PN）和德國(guó)（DEU）處在美國(guó)（USA）的右邊，這符合日本和德國(guó)是銀行主導(dǎo)的金融體系、美國(guó)和英國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的一般看法?？v軸是金融抑制指數(shù)，越往上走政府干預(yù)的程度則越高。其中中國(guó)香港（HKG）和新加坡（SGP）屬于金融抑制程度最低的經(jīng)濟(jì)體，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融抑制程度則比較高。在這個(gè)坐標(biāo)中，中國(guó)（CHN）處在右上角的位置，這表明，與其它國(guó)家的金融體系比較，中國(guó)的金融體系中不僅銀行占比高，金融抑制程度也非常高。
這就是第一個(gè)需要回答的問(wèn)題：既然中國(guó)是走市場(chǎng)化改革的道路，政府為何還要這么普遍而嚴(yán)重地干預(yù)金融體系？為什么金融部門沒(méi)有更快地市場(chǎng)化？
一個(gè)合理的解釋，可能是中國(guó)政府實(shí)施的總體的雙軌制改革策略。這和前蘇聯(lián)、東歐的做法不太一樣，他們的策略叫“休克療法、一步到位”。從理論上說(shuō)，休克療法可能簡(jiǎn)單、高效，但在實(shí)踐中遇到很多困難：
一方面，休克療法不可避免地導(dǎo)致改革初期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著滑坡。休克療法意味著立刻把當(dāng)時(shí)計(jì)劃體制全部取消、把所有的國(guó)有企業(yè)私有化。這樣就會(huì)出現(xiàn)很多失業(yè)人口，很多工廠不再生產(chǎn)，所以改革初期經(jīng)濟(jì)很容易崩盤。
另一方面，休克療法有一個(gè)很重要的假設(shè)，就是今天把計(jì)劃體系取消掉，明天早上市場(chǎng)機(jī)制就開始有效工作了。但實(shí)際并非如此。市場(chǎng)機(jī)制的培育和發(fā)展，需要經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)機(jī)制，其實(shí)是經(jīng)過(guò)幾十年甚至幾百年發(fā)展形成的。中國(guó)的市場(chǎng)化改革搞了40年，但至今還經(jīng)常能聽到某些地方的工廠或者農(nóng)民生產(chǎn)的東西賣不出去。這實(shí)際就是信息不對(duì)稱的問(wèn)題，解決信息不對(duì)稱，動(dòng)態(tài)匹配供求雙方的機(jī)制，需要逐步發(fā)展，不是晚上睡一覺(jué)就能解決的。
與此相對(duì)應(yīng)，中國(guó)采取的是“漸進(jìn)式改革”，其中一個(gè)重要的策略就是雙軌制改革的策略，計(jì)劃與市場(chǎng)、國(guó)企和民企兩軌同時(shí)并存。
在改革開放初期，國(guó)企在經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，改革期間政府繼續(xù)支持國(guó)企的發(fā)展。與此同時(shí)，政府又努力為民企發(fā)展提供更好的政策與市場(chǎng)空間。有的學(xué)者將其稱之為增量改革，也就是說(shuō)，存量先不動(dòng)，但讓增量快速擴(kuò)張。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，非計(jì)劃或者非國(guó)有這一塊經(jīng)濟(jì)就會(huì)替代計(jì)劃或國(guó)有這一塊經(jīng)濟(jì)成為主導(dǎo)力量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也就成功地從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。
應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)的這個(gè)策略還是比較成功的：一是在改革初期沒(méi)有出現(xiàn)全面性的·產(chǎn)出崩盤；二是在整個(gè)改革期間經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)高速的增長(zhǎng)，有學(xué)者甚至將其稱為“經(jīng)濟(jì)奇跡”。
在這個(gè)“奇跡”的背后，有一個(gè)很重要的貢獻(xiàn)力量。國(guó)有企業(yè)看上去效率比較低，但它保持了持續(xù)增長(zhǎng)，沒(méi)有造成很多失業(yè)，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定、政治穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到了很大作用。問(wèn)題是，既然效率相對(duì)比較低，又怎樣才能持續(xù)運(yùn)行呢？
答案是需要一個(gè)外部支持，最簡(jiǎn)單的外部支持的方法當(dāng)然是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼。但是在改革開始以后，政府的財(cái)政能力一直在不斷地減弱，財(cái)政收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年的11%。很多地方的政府連吃飯財(cái)政都保不住，政府根本沒(méi)有多余的錢去補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)。財(cái)政沒(méi)有錢，但又需要支持國(guó)有企業(yè)，怎么辦？
最后找到的辦法就是對(duì)要素市場(chǎng)尤其是對(duì)金融部門實(shí)施各種干預(yù)，包括干預(yù)匯率、利率、銀行和資本市場(chǎng)的資金配置、大型金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和跨境資本流動(dòng)。跟今天討論的主題直接相關(guān)的干預(yù)有兩個(gè)方面：一是在正規(guī)金融部門把利率壓得非常低，也就是說(shuō)通過(guò)政策干預(yù)降低資金成本；二是在配置資金的時(shí)候明顯地偏向國(guó)有企業(yè)。換句話說(shuō)，政府雖然沒(méi)有足夠的財(cái)政資源來(lái)支持國(guó)有企業(yè)，但可以通過(guò)對(duì)金融政策，讓金融機(jī)構(gòu)將大量廉價(jià)的資金配置給國(guó)有企業(yè)，由于國(guó)有企業(yè)不按市場(chǎng)價(jià)格支付資金的成本，其實(shí)就是一種變相補(bǔ)貼。所以說(shuō)，政府在改革期間保留對(duì)金融體系的大量干預(yù)的一個(gè)目的就是為了支持雙軌制改革的策略，對(duì)國(guó)有企業(yè)提供變相的補(bǔ)貼。
從宏觀層面看，改革政策的目的就是要推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從以前的中央計(jì)劃體系走向自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。但在轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)了一個(gè)非常獨(dú)特的“不對(duì)稱的市場(chǎng)化”：一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)幾乎全部放開，幾乎所有農(nóng)產(chǎn)品、制造品和服務(wù)品的交易都是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制完成的，價(jià)格也完全由供求決定。但另一方面，包括資金、土地和能源等的要素市場(chǎng)依然存在嚴(yán)重的政策扭曲。這個(gè)不對(duì)稱的市場(chǎng)化的目的也是為了保證雙軌制改革政策的順利推進(jìn)，而抑制性金融政策正是不對(duì)稱市場(chǎng)化的重要組成部分。
二
第二個(gè)需要回答的問(wèn)題是：既然金融抑制這么嚴(yán)重，又如何解釋改革期間所創(chuàng)造的“經(jīng)濟(jì)奇跡”？
這實(shí)際涉及到如何評(píng)價(jià)改革期間抑制性金融政策的作用，金融抑制究竟是催生了經(jīng)濟(jì)成功還是沒(méi)有妨礙經(jīng)濟(jì)成功？這個(gè)問(wèn)題很重要，不僅僅在于如何理解過(guò)去，更在于如何應(yīng)對(duì)未來(lái)。比如雙軌制改革取得了好的結(jié)果，有的說(shuō)是因?yàn)椋ㄊ袌?chǎng)）放得好，有的則說(shuō)是因?yàn)椋ㄓ?jì)劃）管得好。對(duì)金融改革的實(shí)證分析則表明，其政策機(jī)制更為復(fù)雜，并非簡(jiǎn)單的“放得好”還是“管得好”能夠涵蓋。
如果對(duì)分析結(jié)論做一個(gè)簡(jiǎn)單的概括，那就是改革期間抑制性金融政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定的影響在不斷地變化。在改革開放的前期，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是正面的，但進(jìn)入新世紀(jì)以后，這個(gè)影響就變成了負(fù)面的。
根據(jù)省級(jí)面板數(shù)據(jù)估算結(jié)果做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，即假定將金融抑制指數(shù)降到0，也即徹底消除抑制性的金融政策、實(shí)現(xiàn)完全的金融市場(chǎng)化，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)怎樣變化？結(jié)果非常有意思：上世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，90年代的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但在新世紀(jì)的頭十年，經(jīng)濟(jì)增速反而會(huì)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，早期的抑制性金融政策是能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，只是到了后來(lái)，這種促進(jìn)作用轉(zhuǎn)變成了遏制作用，所以現(xiàn)在如果把抑制性金融政策全部取消，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更快一些。
為什么會(huì)這樣？進(jìn)一步的分析表明金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的影響可能存在兩重性：
第一個(gè)是麥金農(nóng)效應(yīng)。麥金農(nóng)的基本觀點(diǎn)是金融抑制會(huì)降低金融資源配置效率，會(huì)遏制金融發(fā)展，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定是不利的。
第二個(gè)是斯蒂格利茨效應(yīng)。斯蒂格利茨發(fā)現(xiàn)，在上個(gè)世紀(jì)的最后二十年，一方面各國(guó)積極推進(jìn)金融的市場(chǎng)化、國(guó)際化改革，另一方面金融的頻率越來(lái)越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融能夠穩(wěn)定造成很大的傷害。他進(jìn)而指出，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體還沒(méi)有形成完善的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管框架，完全的市場(chǎng)化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定不利。政府適度的干預(yù)反而可能更加有益。
一種可能的情形是，上述兩個(gè)效應(yīng)在任何經(jīng)濟(jì)當(dāng)中都同時(shí)存在，唯一的區(qū)別也許是在不同的經(jīng)濟(jì)甚至不同的時(shí)期不同的效應(yīng)占主導(dǎo)。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)健全、監(jiān)管框架相對(duì)成熟，大幅降低金融抑制的程度應(yīng)該是有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定。但是如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管框架尚不成熟，完全放開不僅不能帶來(lái)好處，反而有可能造成災(zāi)難性的后果。
市場(chǎng)化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場(chǎng)開放而來(lái)的是市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)增加。舉個(gè)例子。很多國(guó)家都在開放資本項(xiàng)目，但這經(jīng)常會(huì)帶來(lái)匯率的大起大落和資本的大進(jìn)大出。有的國(guó)家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大。而有的新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在資本項(xiàng)目放開以后，很快就發(fā)生了金融危機(jī)。所以同樣的政策帶來(lái)的后果是不一樣的，抑制性金融政策的作用機(jī)制也是這樣。
金融抑制聽起來(lái)是一個(gè)負(fù)面的政策安排，但在改革的前期卻對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面的影響，這可以從兩個(gè)方面來(lái)看：
第一，大多數(shù)銀行都是由國(guó)家控股，資金配置和定價(jià)也受到政府多方面的干預(yù)，這些都會(huì)帶來(lái)效率損失。但是這個(gè)金融體系在把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資的過(guò)程中是非常高效的，只要有儲(chǔ)蓄存到銀行，很快就能轉(zhuǎn)化投資，直接支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第二，政府干預(yù)金融體系，對(duì)金融穩(wěn)定有一定的支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)銀行業(yè)的平均不良率超過(guò)了30%，但沒(méi)有人去擠兌銀行。原因就在于存款人相信，只要政府還在，放在銀行的錢是有保障的。中國(guó)改革開放40年期間沒(méi)有發(fā)生過(guò)一次系統(tǒng)性的金融危機(jī)，并不是說(shuō)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)，而是政府用國(guó)家信用背書，為金融風(fēng)險(xiǎn)兜底。反過(guò)來(lái)設(shè)想一下，如果中國(guó)在1978年就完全放開了金融體系，走向市場(chǎng)化與國(guó)際化，幾乎可以肯定的是，中國(guó)一定已經(jīng)發(fā)生過(guò)好幾次金融危機(jī)了。
這個(gè)關(guān)于金融抑制的分析其實(shí)具有一般性的意義，即任何政策的決策都必須考慮客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而任何政策的評(píng)估也必須同時(shí)考慮成本效益兩個(gè)方面。任何看上去不怎么合理的政策，其實(shí)都是有原因的，即便要改變，也需要首先充分理解最初設(shè)置這些政策的動(dòng)機(jī)。中國(guó)的抑制性金融政策的初衷是為了支持雙軌制改革的策略。與此同時(shí)，幾乎所有的政策效應(yīng)都同時(shí)存在正反兩個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)決策所做的往往不是在黑白之間選擇，而是在成本、效益之間權(quán)衡。實(shí)際上，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，金融抑制對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面的作用，但現(xiàn)在這種作用變成了負(fù)面影響，所以應(yīng)該盡快考慮改變。
聯(lián)系2018-2019年的中美貿(mào)易爭(zhēng)端，美方的其中一個(gè)指責(zé)是中國(guó)政府補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)，從而對(duì)美資企業(yè)造成不公平的競(jìng)爭(zhēng)。后來(lái)不少中方官員紛紛指出，中國(guó)政府并沒(méi)有系統(tǒng)性地補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)。這個(gè)話從字面看沒(méi)有問(wèn)題，但如果考慮金融抑制本身也是一種變相的補(bǔ)貼，它不僅對(duì)外資企業(yè)造成不公平競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的歧視作用就更加明顯。
三
第三個(gè)需要回答的問(wèn)題是，為什么抑制性金融政策作用從正面轉(zhuǎn)向了負(fù)面？
雖然在改革前期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定表現(xiàn)都非常好。但最近幾年卻發(fā)生了不少變化，對(duì)金融體系的抱怨也越來(lái)越多，這些抱怨在官場(chǎng)和民間都經(jīng)常聽到。具體是兩種說(shuō)法：一是“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”；二是“小微企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴”。這和實(shí)證分析的結(jié)論是一致的，抑制性金融政策確實(shí)已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的重要因素。
上面這個(gè)圖同時(shí)反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（GDP）和邊際資本產(chǎn)出率（ICOR），即每生產(chǎn)一個(gè)新的單位的GDP，需要幾個(gè)新的單位的資本投入。自全球危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速一直在往下走，從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時(shí)，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這確實(shí)表明金融的效率在直線下降，或者金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在不斷減弱。
發(fā)生這個(gè)變化的原因可能很多，其中一個(gè)重要的因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的改變。
中國(guó)改革前期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是發(fā)揮低成本優(yōu)勢(shì)，依靠勞動(dòng)密集型制造業(yè)的迅速擴(kuò)張，大批農(nóng)村剩余勞動(dòng)力從農(nóng)村進(jìn)到城里，變成產(chǎn)業(yè)工人，制造業(yè)快速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率也不斷提高。但這種高速增長(zhǎng)基本上是要素投入型的。盡管技術(shù)水平相對(duì)比較低，只要不斷地增加對(duì)生產(chǎn)投入，經(jīng)濟(jì)就會(huì)持續(xù)發(fā)展。
不過(guò)，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)生了一個(gè)重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)的前一年，中國(guó)的人均GDP是2600美元，2018年增加到了將近1萬(wàn)美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)完全消失了，原先基于低成本建立的制造業(yè)也喪失了競(jìng)爭(zhēng)力。十年間一個(gè)直觀的變化，就是原來(lái)成本低、現(xiàn)在成本高。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)的討論中有一個(gè)詞叫“中等收入陷阱”，它是指大多數(shù)國(guó)家都有能力從低收入水平成長(zhǎng)到中等收入水平，但是很少有國(guó)家能從中等收入水平提高到高收入水平。原因就在于，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長(zhǎng)模式，而從中等收入到高收入，則必須依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)模式。“中等收入陷阱”就意味著大部分國(guó)家都沒(méi)有能力持續(xù)創(chuàng)新，支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，所以一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展到中等收入水平，就上不去了。而這也是我們今天面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是能否通過(guò)創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，保證可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
說(shuō)到經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，容易產(chǎn)生一種誤解，以為創(chuàng)新就是指最為前沿的技術(shù)開發(fā)。其實(shí)創(chuàng)新在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中幾乎是無(wú)處不在的，在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)中都有，有的是商業(yè)模式的創(chuàng)新，還有的生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新。創(chuàng)新既包括無(wú)人機(jī)、新能源、人工智能等新型技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，也包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代，比如汽車、家電、機(jī)械裝備等。
那么誰(shuí)是創(chuàng)新的主力？在企業(yè)層面，民營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)了70%的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，國(guó)有企業(yè)貢獻(xiàn)了5%，而外資企業(yè)貢獻(xiàn)了剩下的25%。這組數(shù)據(jù)可能多少有點(diǎn)令人意外，畢竟一般的印象是國(guó)企雖然效率上差一些，但技術(shù)力量肯定是要比民企強(qiáng)很多。事實(shí)證明，技術(shù)力量并不等于創(chuàng)新能力。因此，如果以全球金融危機(jī)為界，前后的經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生了很大的改變，全球危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速和金融效率不斷下降，可能都與經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變有關(guān)系。換句話說(shuō)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)模式能否順利運(yùn)作，在很大程度上取決于民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)能否健康發(fā)展。
客觀地說(shuō)，中國(guó)目前的金融體系在服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)方面，存在一些天生的短板。
前面講到中國(guó)金融體系的兩大特征是銀行主導(dǎo)和政府干預(yù)比較多，這個(gè)金融體系比較擅長(zhǎng)于服務(wù)大企業(yè)、制造業(yè)和粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于受政府干預(yù)比較多的銀行來(lái)說(shuō)，做風(fēng)控的傳統(tǒng)辦法，一是看歷史數(shù)據(jù)，主要是三張表，即資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)損益表和現(xiàn)金流表；二是看抵押資產(chǎn)，有抵押，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)就比較容易控制；三是看政府擔(dān)保，有的銀行直接拿政府產(chǎn)業(yè)目錄來(lái)決定信貸配置，原因就在于萬(wàn)一貸款出現(xiàn)問(wèn)題，指望政府出面承擔(dān)責(zé)任。正因?yàn)檫@樣，大企業(yè)比較容易獲得融資支持，因?yàn)榇笃髽I(yè)往往歷史較長(zhǎng)、數(shù)據(jù)完整、規(guī)范。而制造業(yè)大多都有固定資產(chǎn)，銀行做風(fēng)控也比較容易。另外，粗放式擴(kuò)張意味著不確定性相對(duì)低一些，原來(lái)已經(jīng)有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來(lái)的技術(shù)是甚至營(yíng)銷渠道。這也從另一個(gè)角度證明了過(guò)去高度扭曲的金融政策，并未妨礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好的表現(xiàn)。
但這個(gè)體系對(duì)于民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，則存在一些天生的歧視，除了在雙軌制改革的策略框架下，金融政策偏好國(guó)有企業(yè)，硬幣的另一面就是這些政策歧視民營(yíng)企業(yè)，更進(jìn)一步講，當(dāng)前的這些很難有效地服務(wù)民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)，因?yàn)樗鼈內(nèi)狈v史數(shù)據(jù)、沒(méi)有抵押資產(chǎn)、也沒(méi)有政府擔(dān)保。而中小企業(yè)本身的不穩(wěn)定性比較高，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)的平均壽命不到五年，創(chuàng)新型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更高。為它們提供金融服務(wù)就難上加難了。
應(yīng)該認(rèn)識(shí)到的是，這些年銀行也在不斷的市場(chǎng)化。過(guò)去說(shuō)銀行在配置金融資源的時(shí)候歧視民營(yíng)企業(yè)、偏好國(guó)有企業(yè)，但很多銀行的業(yè)務(wù)人員可能會(huì)覺(jué)得這個(gè)指責(zé)不符合實(shí)際，銀行考慮的并非產(chǎn)權(quán)本身，而是風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)。從銀行的角度看，國(guó)企拿到了很多貸款，主要還是因?yàn)樗鼈兓貓?bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低。最近的一個(gè)實(shí)證研究就發(fā)現(xiàn)，如果以所有制來(lái)解釋銀行的信貸配置，確實(shí)可以看到代表國(guó)有的變量顯著為正。但如果再加上企業(yè)規(guī)模的變量，其作用更加顯著，而且所有制變量變得不顯著了。這個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析表明，銀行將很多貸款配置給國(guó)有企業(yè)，主要還是因?yàn)樗鼈儽容^穩(wěn)健。換句話說(shuō)，銀行給大企業(yè)的偏好遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)小微企業(yè)的偏好。如果一家民營(yíng)企業(yè)是大型企業(yè)，那么它的融資可能也不是那么難。這并非否定國(guó)有企業(yè)依然在享受所有制溢價(jià)，但銀行考慮的因素確實(shí)在逐步發(fā)生變化。
另一個(gè)金融抑制政策的作用可能同樣突出，就是利率的雙軌制。政府為了支持國(guó)有企業(yè)，人為地壓低了正規(guī)市場(chǎng)的利率，目前銀行一年期貸款的基準(zhǔn)利率為4.35%，這個(gè)利率水平基本上與G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成員的平均貸款利率相當(dāng)，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于G20發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均貸款利率。這樣一個(gè)偏低的銀行貸款利率水平，實(shí)際上加劇了小微企業(yè)獲得銀行貸款的難度，同時(shí)提高了它們?cè)诜钦?guī)市場(chǎng)融資的成本。
可以用上面這個(gè)圖簡(jiǎn)單地做一個(gè)說(shuō)明，假如在一個(gè)經(jīng)濟(jì)中存在兩個(gè)金融市場(chǎng)，一個(gè)正規(guī)市場(chǎng)，比如銀行，一個(gè)非正規(guī)金融市場(chǎng)，比如民間借貸、影子銀行和數(shù)字金融。在這兩個(gè)市場(chǎng)上利率水平即資金的價(jià)格都是由資金的供求決定的，如果忽略借貸者風(fēng)險(xiǎn)水平的不同，同時(shí)不考慮監(jiān)管政策的后果，那么正規(guī)市場(chǎng)與非正規(guī)市場(chǎng)的均衡利率一概是相等的，不然就會(huì)出現(xiàn)套利。但現(xiàn)在政府在正規(guī)市場(chǎng)引進(jìn)了利率管制政策，直接將利率往下壓。這樣，在正規(guī)市場(chǎng)就出現(xiàn)了供給不足的問(wèn)題，就是紅線表示的部分。也就是說(shuō)，雖然正規(guī)部門降低了融資成本，但它能服務(wù)的客戶數(shù)量也因此減少了，這樣就會(huì)有相當(dāng)一部分企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿足?？梢圆聹y(cè)到的是，大部分不再能獲得融資的是民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)。這部分企業(yè)只好到非正規(guī)市場(chǎng)去融資，相當(dāng)于把需求曲線往外推，這就會(huì)提高非正規(guī)市場(chǎng)的利率。
這個(gè)簡(jiǎn)單的分析說(shuō)明兩個(gè)道理，第一，強(qiáng)制降低正規(guī)部門的利率，既會(huì)加劇小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，也會(huì)進(jìn)一步惡化小微企業(yè)融資貴的困境。第二，小微企業(yè)融資難與融資貴兩個(gè)問(wèn)題，最好不要混在一起解決，可以說(shuō)，對(duì)于絕大部分小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，最大的困難是“難”而不是“貴”。
這其中有多方面的原因。其中一個(gè)原因就是，銀行不知道怎么給小微企業(yè)做信用貸款。還有一條更重要，就是利率管制問(wèn)題。利率管制意味著在正規(guī)部門把利率壓的很低，銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%左右，而市場(chǎng)利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這樣的利率水平。如果金融機(jī)構(gòu)不能完整準(zhǔn)確的做市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)性定價(jià)，給小微企業(yè)用這么低的利率放貸款，最后要么就是增加風(fēng)險(xiǎn)，要么就增加成本。
貨幣銀行學(xué)的一個(gè)基本原則就是成本一定要覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)高的客戶有風(fēng)險(xiǎn)高的服務(wù)方法，風(fēng)險(xiǎn)低的客戶有風(fēng)險(xiǎn)低的服務(wù)方法。很多創(chuàng)投基金的投資回報(bào)很高，但對(duì)它們所面對(duì)的客戶的風(fēng)險(xiǎn)往往也很高，大部分是初創(chuàng)企業(yè)。服務(wù)這樣的企業(yè)，創(chuàng)投基金還能掙錢，甚至掙大錢，一是需要有專業(yè)能力的人從事這樣的投資，投資經(jīng)歷要從大量的項(xiàng)目中篩選，不僅需要金融知識(shí)，也需要了解技術(shù)、市場(chǎng)、管理等等。二是成本高但回報(bào)也高。創(chuàng)投基金給10個(gè)企業(yè)投下去，很可能其中3個(gè)、5個(gè)打水漂了，只要剩下的能夠提供很高的回報(bào)就行。這其實(shí)就是市場(chǎng)化定價(jià)。
現(xiàn)在對(duì)第三個(gè)問(wèn)題的分析做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)：為什么今天對(duì)金融部門的抱怨變得越來(lái)越多？關(guān)鍵機(jī)制在前面分析金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的影響的時(shí)候已經(jīng)被指出來(lái)了，就是原來(lái)抑制性金融政策沒(méi)有妨礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融能夠穩(wěn)定，但現(xiàn)在成了一個(gè)負(fù)擔(dān)。最直觀的體現(xiàn)就是邊際資本產(chǎn)出率的改變，同樣的資本投入所產(chǎn)生的回報(bào)越來(lái)越少了。
具體地講，確實(shí)有很多金融服務(wù)的需求沒(méi)有得到滿足。上面講的是小微企業(yè)在支持創(chuàng)新、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用越來(lái)越大，但金融部門并不能很好地為它們提供融資服務(wù)。對(duì)家戶來(lái)說(shuō)也是一樣。過(guò)去家戶有錢就存到銀行，但現(xiàn)在把錢放在銀行，每年只給2%的回報(bào)，大家不滿意，所以都在想辦法做投資。尤其是隨著人口不斷地老齡化，人們對(duì)資產(chǎn)收入的需求越來(lái)越高，但可投資的地方卻很少。曾經(jīng)有些決策者設(shè)想，讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來(lái)，到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)去投資，這樣既可以幫助家戶提高投資回報(bào)，又幫助國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資在金融交易中的比重，是一件一舉兩得的事情。但結(jié)果卻出乎意料，一部分錢從銀行出來(lái)之后并沒(méi)有去資本市場(chǎng)，而是一拐彎去了影子銀行和數(shù)字金融。這背后的原因很多，簡(jiǎn)單一句話就是資本市場(chǎng)對(duì)其完全沒(méi)有吸引力。
一個(gè)金融部門，既不能有效地滿足企業(yè)的融資需求，又不能很好地滿足居民的需求，顯然是有問(wèn)題的，全社會(huì)抱怨“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，似乎也是理所應(yīng)當(dāng)。根本性的原因在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在轉(zhuǎn)型，但金融部門沒(méi)有跟著轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。
四
上面的分析其實(shí)就引出了回答第四個(gè)問(wèn)題的邏輯：為什么數(shù)字金融在中國(guó)成了氣候？當(dāng)然，原因是多重的，但其中一條最為直接的邏輯鏈條，是因?yàn)檎?guī)金融部門沒(méi)有提供令人滿意的金融服務(wù)，數(shù)字金融、影子銀行甚至民間借貸，在相當(dāng)程度上都是填補(bǔ)了正規(guī)金融市場(chǎng)服務(wù)的空白。
舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，今天已經(jīng)有數(shù)億活躍用戶的支付寶，最初的產(chǎn)生就是為了解決網(wǎng)購(gòu)中的信任問(wèn)題，一個(gè)西安人要在網(wǎng)上買一位在日留學(xué)生的二手相機(jī)。今天絕大多數(shù)的支付寶用戶都沒(méi)有信用卡，支付寶的產(chǎn)生為他們提供了支付工具。這里所說(shuō)的數(shù)字金融是指利用數(shù)字技術(shù)提供支付、貸款、保險(xiǎn)、投資等方面的金融工具與金融模式，也包括一些金融基礎(chǔ)設(shè)施，提供服務(wù)的主體既可以是新型的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如京東、騰訊和阿里等，也可以是傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，像工行、人保和中金等。
數(shù)字金融一產(chǎn)生，就展示出非常強(qiáng)的普惠金融的特性。上面兩張地圖展示的是2011年和2018年分地區(qū)的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服聯(lián)合開發(fā)。有興趣的可以到中心的網(wǎng)站去下載這些數(shù)據(jù)。上邊是2011年的指數(shù)，下邊是2018年的指數(shù)。兩張地圖將全國(guó)的地級(jí)市按照發(fā)展水平標(biāo)示出不同的顏色，從紅色、橙色、黃色到綠色，代表發(fā)展水平越來(lái)越低。
這兩張圖揭示幾個(gè)基本的事實(shí)，一是紅色的地區(qū)基本上都集中在東南沿海，中國(guó)的數(shù)字金融發(fā)展一直是由這個(gè)地區(qū)引領(lǐng)的，2011年如此，2018年仍然如此。二是與2011年的地圖相比，2018年地圖上地區(qū)之間的顏色差異明顯縮小，這表明，在這八年間，內(nèi)陸地區(qū)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了沿海地區(qū)，這就是普惠特征的最好表現(xiàn)。
數(shù)字金融的普惠性既有歷史意義，又具世界價(jià)值。聯(lián)合國(guó)在2005年倡導(dǎo)小額信貸年，號(hào)召各國(guó)大力發(fā)展普惠金融，就是為小微企業(yè)和低收入人群提供商業(yè)可持續(xù)的金融服務(wù)。但這是一件十分艱難的工作，中國(guó)政府也響應(yīng)聯(lián)合國(guó)的號(hào)召，采取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸公司，到今天還有8000多家。但總體看來(lái)，發(fā)展普惠金融的進(jìn)展不大。
為什么發(fā)展普惠金融這么難？簡(jiǎn)單概括，是受兩大因素的制約，即獲客難和風(fēng)控難。所謂獲客難，就是即使銀行很愿意給小微企業(yè)提供服務(wù)，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因?yàn)檫@類客戶往往數(shù)量很大、分布很分散；所謂風(fēng)控難，就是這些客戶缺乏歷史數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保，所以銀行有點(diǎn)束手無(wú)策，不知道怎么做。
中國(guó)的另一個(gè)約束因素就是剛剛討論過(guò)的利率管制，銀行貸款利率壓得很低，后來(lái)取消了銀行存貸款利率的最后一道門坎，也就是存款利率的上限。按道理說(shuō)，既然央行已經(jīng)不再限制銀行的存貸款利率，應(yīng)該說(shuō)利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成了。但實(shí)際并非如此，央行很快重申利率市場(chǎng)化尚未完成，主要是因?yàn)檫€存在兩個(gè)方面的工作：一是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力還有待提高，二是貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題還不夠順暢。
長(zhǎng)話短說(shuō)，起碼到目前為止，監(jiān)管部門實(shí)際還在影響商業(yè)銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主地決定貸款利率，這就影響了銀行為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的意愿與能力。
這也能幫助理解為什么過(guò)去幾年中國(guó)的影子銀行發(fā)展得如此迅速?？陀^地說(shuō)，中外影子銀行存在不少差異，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影子銀行大多是非銀行金融金融機(jī)構(gòu)所做的業(yè)務(wù)，而中國(guó)的影子銀行更多是銀行的產(chǎn)物，因此也有人將其稱為銀行的影子。到2018年底，中國(guó)的影子銀行總規(guī)模估計(jì)超過(guò)了50萬(wàn)億元，相當(dāng)于銀行貸款余額的三分之一。
一般認(rèn)為，影子銀行的動(dòng)機(jī)就是規(guī)避監(jiān)管，比如銀行的貸款業(yè)務(wù)都需要滿足資本充足率和存款準(zhǔn)備金率的監(jiān)管要求，這些要求當(dāng)然是為了降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也確實(shí)會(huì)增加銀行的經(jīng)營(yíng)成本，尤其是很多銀行缺乏補(bǔ)充資本金的有效渠道，資本金不能提高，業(yè)務(wù)就無(wú)法擴(kuò)張。將金融交易從表內(nèi)移到表外，雖然仍然是銀行做的業(yè)務(wù)，比如委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品，卻規(guī)避了監(jiān)管要求，也降低了經(jīng)營(yíng)成本。當(dāng)然，規(guī)避監(jiān)管也一定會(huì)增加潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的影子銀行還有一個(gè)特殊的動(dòng)機(jī)，就是規(guī)避管制，比如利率管制。業(yè)務(wù)挪到表外之后，相當(dāng)于變相地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。從這一點(diǎn)看，影子銀行的積極意義是很突出的。在今天的中國(guó)金融體系中，利率市場(chǎng)化的重要性再?gòu)?qiáng)調(diào)也不算為過(guò)，一方面，如果不是按照市場(chǎng)化做風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，會(huì)影響資金的配置效率，甚至?xí)斐珊芏嘟鹑陲L(fēng)險(xiǎn)。另一方面，如果利率不能市場(chǎng)化定價(jià)，金融機(jī)構(gòu)就很難對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)提供金融服務(wù)。
“實(shí)質(zhì)性的利率市場(chǎng)化”這一點(diǎn)，對(duì)于正確理解影子銀行以及數(shù)字金融的貢獻(xiàn)十分重要。影子銀行確實(shí)帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)，它也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了實(shí)實(shí)在在的金融服務(wù)，彌補(bǔ)了正規(guī)金融部門服務(wù)供給不足的問(wèn)題。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，將影子銀行業(yè)務(wù)納入監(jiān)管框架是完全有必要的，但在調(diào)整的過(guò)程中也要充分考慮到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。2018年上半年因?yàn)楸O(jiān)管政策收緊，影子銀行交易減少了2萬(wàn)億元，這明顯地加劇了民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，甚至嚴(yán)重沖擊了宏觀經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢(shì)。
數(shù)字金融對(duì)于發(fā)展普惠金融還有一個(gè)革命性的貢獻(xiàn)，就是為解決獲客難和風(fēng)控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的都是大科技公司，比如騰訊、阿里和京東等，每個(gè)平臺(tái)上都有好幾億的客戶，所以它們首先利用數(shù)字技術(shù)解決了獲客難得問(wèn)題。過(guò)去大家一直將工商銀行看作“宇宙行”，因?yàn)樗谌珖?guó)有很多網(wǎng)點(diǎn)和無(wú)數(shù)的員工，獲客和風(fēng)控的能力比較強(qiáng)。即便如此，它仍然很難觸及到那些小微企業(yè)和低收入人群。更關(guān)鍵的是，像工行這樣的大銀行，它們的優(yōu)勢(shì)就是為大企業(yè)服務(wù)，一單貸款就是5億元、10億元。讓這樣的信貸員去做一旦5千元、5萬(wàn)元的業(yè)務(wù)，既非他們所長(zhǎng)，單位成本也會(huì)大大提高。但是，大科技平臺(tái)就不一樣，它們通過(guò)移動(dòng)終端、大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算將數(shù)億的客戶粘在平臺(tái)上，一旦平臺(tái)建立，這些平臺(tái)的長(zhǎng)尾效應(yīng)意味著它們可以服務(wù)無(wú)數(shù)的客戶，邊際成本幾乎為零。而且平臺(tái)根據(jù)潛在客戶的“數(shù)據(jù)足跡”來(lái)分析客戶的信用條件，發(fā)放貸款。
阿里巴巴的網(wǎng)商銀行形成了一個(gè) “310”貸款模式，即平臺(tái)的客戶可以花三分鐘在網(wǎng)上申請(qǐng)貸款，平臺(tái)一秒鐘批準(zhǔn)貸款同時(shí)資金到個(gè)人賬戶，而且零人工干預(yù)。網(wǎng)商能夠這么做就是借助了大數(shù)據(jù)的力量，利用客戶在淘寶購(gòu)物、在社交平臺(tái)交流以及其它的一些信息，對(duì)潛在客戶預(yù)先批準(zhǔn)了信貸額度。這樣，客戶來(lái)申請(qǐng)貸款，馬上就可以知道結(jié)果。
騰訊的微眾銀行也是差不多的商業(yè)模式，只不過(guò)它聚焦個(gè)人消費(fèi)貸款，用的是微信的社交信息以及其它數(shù)據(jù)。微信圈子其實(shí)往往就是一個(gè)人比較完整的社交圈子，微眾銀行會(huì)看客戶白天在哪個(gè)樓里發(fā)微信，晚上在哪個(gè)樓里發(fā)微信，時(shí)間長(zhǎng)了可以據(jù)此判斷這個(gè)客戶大概在一個(gè)什么樣的公司工作以及住在什么樣的公寓里，在什么樣的微信群里活躍交流，以及關(guān)系最緊密的10個(gè)微信好友，據(jù)此進(jìn)行交叉來(lái)驗(yàn)證。
大數(shù)據(jù)分析的特點(diǎn)是，每一條具體的數(shù)據(jù)拿出來(lái)，可能都不是準(zhǔn)確的指標(biāo)。但是大數(shù)據(jù)是把你生活、工作和社交的各方面的數(shù)據(jù)全部綜合起來(lái)進(jìn)行分析，結(jié)果就比較可靠。
孟加拉國(guó)有一個(gè)小額信貸做得非常好的格萊珉銀行，也稱窮人銀行，是諾貝爾和平獎(jiǎng)獲得者穆罕默德·尤努斯教授創(chuàng)辦的，宗旨就是幫助農(nóng)村貧困居民發(fā)展生產(chǎn)、改善生活。他們?cè)谠颇洗罄碇葑隽艘粋€(gè)試點(diǎn)，這個(gè)試點(diǎn)做得非常好，負(fù)責(zé)人是從孟加拉國(guó)派過(guò)來(lái)的，真的是很有國(guó)際主義精神，他帶領(lǐng)了12個(gè)中國(guó)年輕人一起工作，每周都要去村里召集貸款的村民開組會(huì)。當(dāng)?shù)氐纳?、工作條件很一般，也沒(méi)有專門的交通工具，每次去村里不是坐公交就是搭便車，否則只能步行，有時(shí)候出去不帶干糧就找不到地方吃飯，這些人真的是在真心實(shí)意的幫助農(nóng)民改善生產(chǎn)生活。稍感遺憾的是，這樣一個(gè)13個(gè)人的團(tuán)體，一年只服務(wù)了130家貧困農(nóng)戶，而且資金上也不能自負(fù)盈虧，當(dāng)?shù)氐母坏徙y行每年提供一筆經(jīng)費(fèi)支持運(yùn)行。所以說(shuō)，格萊珉銀行做得很好，但普惠金融服務(wù)的規(guī)模很難上去。
但網(wǎng)商銀行和微眾銀行基本上已經(jīng)克服了這個(gè)普惠金融的規(guī)模瓶頸。網(wǎng)商銀行只有杭州一個(gè)辦公室，沒(méi)有分行，大概700多個(gè)員工，2018-2019財(cái)政年度，網(wǎng)商銀行為1200萬(wàn)家小微企業(yè)提供了貸款。同時(shí)已經(jīng)為9300萬(wàn)個(gè)小微企業(yè)做了大數(shù)據(jù)畫像，理論上講這9300萬(wàn)的小微企業(yè)都可以成為潛在的貸款服務(wù)對(duì)象。微眾銀行所服務(wù)的客戶的數(shù)量應(yīng)該比網(wǎng)商銀行還要多。與此相比較，中國(guó)自2005年以來(lái)一直通過(guò)創(chuàng)辦小額信貸公司支持普惠金融服務(wù)，目前8000多家小額信貸公司每年所服務(wù)的小微企業(yè)的數(shù)量不會(huì)超過(guò)100萬(wàn)家。
所以，影子銀行也好，數(shù)字金融也好，它們快速發(fā)展的一個(gè)重要原因就是正規(guī)金融部門或者傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)供給不足。它們所做的主要是兩件事，一是變相的利率市場(chǎng)化，二是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新改善風(fēng)控。
是一個(gè)非常了不起的創(chuàng)新，這個(gè)創(chuàng)新帶來(lái)了許多革命性的變化。比如經(jīng)濟(jì)地理學(xué)家胡煥庸在上個(gè)世紀(jì)三十年代發(fā)現(xiàn)從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，一般稱為胡煥庸線，將中國(guó)分為兩半，95%的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都集中在線的東邊，線的西邊荒涼無(wú)比。但北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)表明，移動(dòng)支付已經(jīng)開始突破胡煥庸線，從2011年到2018年，東西部移動(dòng)支付覆蓋度指數(shù)的差異縮小了15%，這在近代確實(shí)是史無(wú)前例的。
現(xiàn)在全世界都在關(guān)注中國(guó)的數(shù)字金融，受國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和上海新金融研究院每年都會(huì)組織一批中國(guó)數(shù)字金融公司像螞蟻、京東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的官員一起，到華盛頓和IMF一起聯(lián)合舉辦關(guān)于中國(guó)數(shù)字金融的閉門研討會(huì)。這個(gè)會(huì)議已經(jīng)連續(xù)舉辦了兩年，2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請(qǐng)中國(guó)的高管和官員一起進(jìn)行專題研討，說(shuō)明國(guó)際組織認(rèn)為中國(guó)的數(shù)字金融做得好。
五
影子銀行與數(shù)字金融的快速發(fā)展，就帶出了要回答的第五個(gè)問(wèn)題：為什么這段時(shí)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)變成了一個(gè)大問(wèn)題？風(fēng)險(xiǎn)又是怎么積累起來(lái)的？
2018年政府集中力量打三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，一是消滅貧困；二是清理環(huán)境污染；三是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。上面這個(gè)圖是測(cè)算的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，自2008年以來(lái)確實(shí)在不斷上升。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升表現(xiàn)在很多方面，最重要的是杠桿率上升。杠桿率大概是近年來(lái)國(guó)際人士最關(guān)注的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在全球金融危機(jī)以前，中國(guó)的杠桿率不是特別高，只是比新興市場(chǎng)國(guó)家稍微高一些，但是后來(lái)上升幅度非?？?。2009年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫?qū)懥艘槐緯小哆@次不一樣》，總結(jié)了過(guò)去800年的金融危機(jī)歷史，試圖找出一個(gè)規(guī)律性的機(jī)制，根據(jù)作者的總結(jié)，就是錢借多了會(huì)出問(wèn)題，換句話說(shuō)，杠桿率太高就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上說(shuō)杠桿率是一個(gè)中性的概念。債務(wù)本來(lái)就是一個(gè)重要的金融現(xiàn)象，它可以幫助提高效率，支持勞動(dòng)分工，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)是一件好事情。但如果家戶、企業(yè)和政府借的錢太多就容易出問(wèn)題，比如現(xiàn)金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成系統(tǒng)性的后果。所以高杠桿率值得關(guān)注，杠桿率快速上升更需要高度關(guān)注。
中國(guó)的杠桿率為什么這么高？
首先，中國(guó)的金融體系是典型的銀行主導(dǎo)，這意味著每一筆金融交易都是存貸款的形式實(shí)現(xiàn)，貸款就意味著杠桿。反過(guò)來(lái)，如果金融體系是市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)主導(dǎo)，股權(quán)融資就不會(huì)增加杠桿。所以，中國(guó)的杠桿率高，起碼部分是因?yàn)殂y行主導(dǎo)的金融體系。
其次，在改革期間企業(yè)出生容易死亡難，這樣就形成了大批質(zhì)差的企業(yè)甚至資不抵債的僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，說(shuō)明社會(huì)在直接、間接地補(bǔ)貼它們，但這些補(bǔ)貼不是財(cái)政補(bǔ)貼，更多是金融市場(chǎng)提供的廉價(jià)資金。以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)為例，其中正常企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為51%，而僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為72%。這說(shuō)明僵尸企業(yè)的存在，本來(lái)應(yīng)該淘汰的企業(yè)沒(méi)有淘汰，大大降低了金融資源的利用效率。說(shuō)穿了就是缺乏市場(chǎng)紀(jì)律。而為了保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，貨幣政策只好進(jìn)一步擴(kuò)張，提供更多的流動(dòng)性，這樣就會(huì)進(jìn)一步推升企業(yè)與綜合杠桿率。在改革期間，貨幣政策總體上是寬松容易、緊縮困難，現(xiàn)在依然如此。
而近年來(lái)杠桿率問(wèn)題變得突出，并不只是高杠桿率水平本身，更重要的可能是杠桿率的快速上升，這是更加危險(xiǎn)的一件事情，因?yàn)樗殡S著資金的低效配置，資產(chǎn)泡沫的形成等等。從上圖可以看出，2009年以后，非金融部門的杠桿率大概增加了100個(gè)百分點(diǎn)，這引起了國(guó)際投資者的高度關(guān)注與普遍擔(dān)心，顯然，這段時(shí)間杠桿率上升的一個(gè)重要推動(dòng)力量是政府在2008年底宣布的“四萬(wàn)億”刺激政策。
那么，中國(guó)的高杠桿率究竟會(huì)帶來(lái)什么樣的后果呢？一些官員和學(xué)者擔(dān)心中國(guó)會(huì)發(fā)生明斯基時(shí)刻，就是在杠桿率穩(wěn)定上升一段時(shí)間之后，投資者信心忽然喪失、市場(chǎng)崩盤，由此引發(fā)金融危機(jī)。但其實(shí)在中國(guó)發(fā)生這樣的情形的可能性不太大，原因是雖然總的杠桿率上升很快、水平也很高，但是如果分部門看，中央政府的杠桿率并不是那么高。
國(guó)際貨幣基金組織對(duì)中國(guó)政府的綜合杠桿率有一個(gè)評(píng)估，大概在50%多一點(diǎn)。在國(guó)際上一般以60%為門檻。居民的杠桿率最近幾年有所上升，但也不是特別高。居民借的錢有很多放在了房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，對(duì)金融體系會(huì)造成壓力。但中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有一個(gè)特殊的因素，就是首付率比較高，買第一個(gè)房子的首付要30%到40%，如果是買多套房，首付最高有70%、80%。高首付率的好處在于，萬(wàn)一市場(chǎng)波動(dòng)，抗壓能力比較強(qiáng)。首付少的話，一旦市場(chǎng)波動(dòng)，容易出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)，即欠銀行的錢超過(guò)手上房子的價(jià)值，這時(shí)候借款人違約的概率就很高。但中國(guó)的首付率比較高，房地產(chǎn)價(jià)格適當(dāng)波動(dòng)，不太會(huì)引起激烈震蕩，短期風(fēng)險(xiǎn)比較可控。
杠桿率中最大的問(wèn)題在非金融企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)到了GDP的160%左右，這個(gè)數(shù)在全世界可能都屬于很高的。非金融企業(yè)還可以分為兩個(gè)部門——國(guó)企和民企。在全球金融危機(jī)以后，民企去杠桿非常明顯。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，一個(gè)理性的企業(yè)家要做的事情就是暫時(shí)不要再投資、暫時(shí)不要再擴(kuò)張。如果有錢先把欠款還掉，因?yàn)椴恢老乱徊綍?huì)怎么樣，這時(shí)候其實(shí)是“現(xiàn)金為王”。問(wèn)題是國(guó)企的杠桿率相對(duì)比較穩(wěn)健，開始還往上升，后來(lái)略微有所下降。所以總體看來(lái)，民企和國(guó)企的杠桿率出現(xiàn)了分化，國(guó)企杠桿率相對(duì)較高，民企杠桿率已經(jīng)下降了很多。這樣的杠桿率分化可能是不幸的，因?yàn)闊o(wú)論從利潤(rùn)率的指標(biāo)來(lái)看，從生產(chǎn)率的指標(biāo)來(lái)看，從資金回報(bào)的指標(biāo)來(lái)看，民企的表現(xiàn)都比國(guó)企好，這個(gè)分化意味著好杠桿在下降，而壞杠桿則在上升。但這個(gè)分化也有好處，不太可能因?yàn)樾判谋罎⒍鴮?dǎo)致金融危機(jī)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)還是有政府信用支持的。
但這并不是說(shuō)高杠桿率不會(huì)有后果，后果就是金融資源的利用效率不斷下降。前面提到過(guò)的邊際資本產(chǎn)出率的變化就是一個(gè)證據(jù)。這個(gè)比率上升的趨勢(shì)如果不轉(zhuǎn)變，最后的結(jié)果很可能重演日本的失去的10年或者20年，即使有很多資本投入到經(jīng)濟(jì)中去，產(chǎn)出也不再反應(yīng)。當(dāng)然，一定不會(huì)因此發(fā)生金融危機(jī)的話，誰(shuí)也不敢說(shuō)。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)是，金融危機(jī)總是在你最意想不到的時(shí)候、以你最意想不到的方式發(fā)生，所以金融危機(jī)一定要防范。
近年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，還有一個(gè)重要因素，就是創(chuàng)新頻頻，但監(jiān)管跟不上。上面這個(gè)圖展示的是中國(guó)金融監(jiān)管有效性指數(shù)，可以看出，自2013年以來(lái)，監(jiān)管有效性確實(shí)在不斷下降?？梢哉f(shuō)，金融風(fēng)險(xiǎn)的根源就是監(jiān)管的問(wèn)題，具體反映在三個(gè)方面：
第一，過(guò)去的監(jiān)管框架對(duì)審慎監(jiān)管不夠重視。客觀地說(shuō)，中國(guó)改革40年，沒(méi)有發(fā)生過(guò)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，原因不在于監(jiān)管做得好，主要是因?yàn)閮蓚€(gè)因素的貢獻(xiàn)，一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，這樣就可以在發(fā)展中解決問(wèn)題；二是政府兜底，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，就由政府埋單，所以投資者信心不會(huì)動(dòng)搖，然后政府可以騰出手來(lái)處置金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，同時(shí)努力改變?cè)斐赡切﹩?wèn)題的因素。
最典型的案例是亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)銀行業(yè)的平均不良率超過(guò)30%，但沒(méi)有發(fā)生銀行擠兌，原因就在于政府的擔(dān)保。后來(lái)通過(guò)沖銷壞賬、注入資本金、引入戰(zhàn)略投資者和資本市場(chǎng)上市等一系列舉措，四大國(guó)有商業(yè)銀行都成長(zhǎng)為國(guó)際大銀行。但這樣的做法也有問(wèn)題，反正政府會(huì)兜底，降低了監(jiān)管與機(jī)構(gòu)努力工作的動(dòng)力與壓力，也就是造成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，很多風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)重演甚至放大。2019年爆發(fā)的以包商銀行為代表的中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，就是一個(gè)很好的“銀行亂來(lái)、監(jiān)管缺位”的例子。這樣的現(xiàn)象持續(xù)下去，總有政府兜不住的一天。
第二，中國(guó)的監(jiān)管框架還有一個(gè)內(nèi)在的矛盾，就是監(jiān)管部門的雙重責(zé)任，既要承擔(dān)對(duì)行業(yè)的監(jiān)管責(zé)任，同時(shí)也要承擔(dān)行業(yè)的發(fā)展責(zé)任，而這兩個(gè)責(zé)任之間有時(shí)候是會(huì)有矛盾的。如果一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是把本行業(yè)做大，可能會(huì)在一定程度上忽略風(fēng)險(xiǎn)因素。而做大本行業(yè)對(duì)于監(jiān)管部門是有政治利益的，因此在兩大責(zé)任之間，監(jiān)管部門很容易出現(xiàn)重發(fā)展、輕監(jiān)管的傾向。這個(gè)問(wèn)題前幾年在保險(xiǎn)行業(yè)就曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。
第三，分業(yè)監(jiān)管的政策框架已經(jīng)不太適應(yīng)金融創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)。分業(yè)監(jiān)管就是誰(shuí)發(fā)牌照誰(shuí)監(jiān)管，核心是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，這套做法在過(guò)去應(yīng)該算是行之有效的，銀、證、保三大監(jiān)管部門，加上央行，各管一攤。照道理，把所有持牌機(jī)構(gòu)管住了，金融業(yè)也就被管住了。但問(wèn)題是這幾年交叉業(yè)務(wù)和新興金融業(yè)務(wù)十分活躍，比如銀行借用資管企業(yè)的通道做投資，這樣的業(yè)務(wù)超越了傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管的范疇，應(yīng)該由銀監(jiān)會(huì)還是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管？還有更多的新型業(yè)務(wù)完全不知道應(yīng)該如何歸類，特別是部分提供金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)根本沒(méi)有申請(qǐng)牌照。
以個(gè)體網(wǎng)絡(luò)貸款（P2P）為例，第一家平臺(tái)上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法出臺(tái)，之間隔了9年時(shí)間，基本上就是監(jiān)管空白，各種平臺(tái)野蠻生長(zhǎng)，累計(jì)平臺(tái)總數(shù)將近6000家。同時(shí)釀成了很大的風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題平臺(tái)的比例非常高，原因就在于缺乏資質(zhì)審查，整個(gè)行業(yè)魚龍混雜。好在雖然平臺(tái)個(gè)數(shù)多，參與的投資者眾，但所涉及的資金數(shù)量不是特別多，多的時(shí)候大概2萬(wàn)多億元，尚構(gòu)不成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。按說(shuō)金融交易應(yīng)該得到監(jiān)管的全覆蓋，但事實(shí)上沒(méi)有全覆蓋。所以現(xiàn)在監(jiān)管要從過(guò)去的機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，只要做交易就必須得到監(jiān)管，而不是說(shuō)銀行做的由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，保險(xiǎn)公司由保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券公司做的由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，應(yīng)該是按照業(yè)務(wù)類型來(lái)做分工。
所以，監(jiān)管改革的第一條是要做到監(jiān)管全覆蓋，影子銀行也好，數(shù)字金融也好，都必須在監(jiān)管框架內(nèi)開展業(yè)務(wù)。過(guò)去這幾年政府也確實(shí)是一直在努力做這件事。不過(guò)在加強(qiáng)監(jiān)管的時(shí)候，也需要盡量做得穩(wěn)妥一些。加強(qiáng)監(jiān)管的目的是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到一定的沖擊。比如在2018年，對(duì)影子銀行一加強(qiáng)監(jiān)管，小微企業(yè)就開始叫苦。原因就在于大多數(shù)影子銀行業(yè)務(wù)是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的，現(xiàn)在要整治，沒(méi)有問(wèn)題，但如果減少了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)，就需要考慮后果，應(yīng)該盡量讓調(diào)整過(guò)程變得平穩(wěn)一些。比如說(shuō)讓影子銀行回到資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這個(gè)思路是對(duì)的。但怎么回卻又有講究。
一方面，回表就意味著原來(lái)表內(nèi)的監(jiān)管要求都會(huì)重新有效。銀行比較典型的是兩大監(jiān)管要求：一是對(duì)流動(dòng)性，存款準(zhǔn)備金的要求。如果有100萬(wàn)元從表外貸款拿到表內(nèi)，要求有10%的存款準(zhǔn)備金率，必須把10萬(wàn)元存在央行動(dòng)不了，只能自己再存10萬(wàn)元。這么一算，100萬(wàn)的業(yè)務(wù)規(guī)模，里外里需要20萬(wàn)元的錢作為支撐，這是增加成本的。更重要的是，現(xiàn)在很多銀行缺乏有效的補(bǔ)充資本金的手段，資本金不能增加，表外業(yè)務(wù)就無(wú)法回表。2019年初央行允許讓一些商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債，目的就是發(fā)永續(xù)債來(lái)補(bǔ)充資金本，這樣一部分影子銀行的交易就可以回到表內(nèi)。這也是一個(gè)非常有意思的央行把財(cái)政的活干了的例子。
另一方面，影子銀行還有一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)，就是規(guī)避了正規(guī)金融部門的利率與其它管制?，F(xiàn)在要回表，能不能同時(shí)把那些管制取消掉，也就是進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，比如利率市場(chǎng)化。如果政策不能調(diào)整，那么回表以后只能終止原來(lái)在表外為實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)提供的金融服務(wù)。這方面是有先例的，中國(guó)東南沿海一些地方的民間借貸一直很活躍，做得也不錯(cuò)，有一套獨(dú)特的信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)控制手段，唯一的問(wèn)題是沒(méi)有受到監(jiān)管，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就很難幫助并處置。所以有的地方就搞民間借貸陽(yáng)光化的試點(diǎn)，讓他們變成正規(guī)交易、接受監(jiān)管。問(wèn)題是一旦陽(yáng)光化，原來(lái)的那一套就做不了了，然后又重新出來(lái)一批新的民間借貸。因此，在整治影子銀行和數(shù)字金融的時(shí)候，控制風(fēng)險(xiǎn)很重要，但同時(shí)必須考慮為什么當(dāng)初會(huì)形成這樣的一些交易。
如果簡(jiǎn)單地做一個(gè)總結(jié)，近年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的原因很多，但歸根到底是兩條：一是缺乏市場(chǎng)紀(jì)律。這造成了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，金融風(fēng)險(xiǎn)越積越多，高杠桿率就是其中一個(gè)表現(xiàn)。二是監(jiān)管管不住。新興業(yè)務(wù)不想管，交叉業(yè)務(wù)管不了，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)也沒(méi)管住。按說(shuō)銀行都是正規(guī)的持牌金融機(jī)構(gòu)，接受監(jiān)管沒(méi)有什么障礙，政策框架也十分清晰，結(jié)果還是出現(xiàn)了幾百家中小銀行大面積的問(wèn)題，當(dāng)然可以責(zé)怪董事長(zhǎng)、責(zé)怪大股東，但監(jiān)管的責(zé)任是推卸不掉的。
再進(jìn)一步看，這兩個(gè)因素的背后有一個(gè)共同的原因，就是政府干預(yù)，代行了很多本該由市場(chǎng)、由監(jiān)管做的工作。因此，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)該從進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革出發(fā)，同時(shí)改革監(jiān)管框架。
六
在討論結(jié)束之前，再回答一下最后一個(gè)問(wèn)題：未來(lái)中國(guó)的金融體系會(huì)是什么樣子？這個(gè)問(wèn)題有很大的不確定性，答案在隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。因此，很難做完整的預(yù)測(cè)，只能做一些大的猜測(cè)。
全球金融危機(jī)爆發(fā)的那一年，美國(guó)的一位前財(cái)長(zhǎng)來(lái)北京見(jiàn)一位主管金融的國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)。這位領(lǐng)導(dǎo)跟美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)說(shuō)，中國(guó)一直把美國(guó)當(dāng)“先生”看，現(xiàn)在美國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，“先生”自己出問(wèn)題了，學(xué)生就有點(diǎn)束手無(wú)策，不知道下一步該怎么做了。這話可能是半開玩笑，但背后的深刻問(wèn)題是，中國(guó)的金融體系未來(lái)是什么樣子，現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。
很多學(xué)者原來(lái)以為中國(guó)應(yīng)該往歐美模式的方向努力?，F(xiàn)在的問(wèn)題是歐美自己也發(fā)生了重大危機(jī)，這個(gè)方向是不是還要繼續(xù)堅(jiān)持？更重要的是，歐美的金融體系其實(shí)也是各不相同，并不都是統(tǒng)一的模式。前面講過(guò)英美和德日的模式就不一樣，那么中國(guó)未來(lái)的目標(biāo)是瞄準(zhǔn)英美模式還是德日模式，或者是搞中國(guó)特色的社會(huì)主義金融體系，這些都需要很認(rèn)真的思考。
目前看，未來(lái)的走向可以從兩個(gè)方面來(lái)考量：
第一，從大方向來(lái)說(shuō)，既然中國(guó)的金融抑制已經(jīng)變成限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和影響金融穩(wěn)定的重要因素，下一步就應(yīng)該往市場(chǎng)化的方向走，這個(gè)應(yīng)該沒(méi)有什么爭(zhēng)議。所謂往市場(chǎng)化的方向走，主要是三句話：一是發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)；二是讓市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中發(fā)揮決定性作用；三是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這三點(diǎn)都是要往市場(chǎng)的方向走，讓市場(chǎng)來(lái)配置資源，讓市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，改善監(jiān)管體系。未來(lái)在這三個(gè)方向還有很長(zhǎng)的路要走，但也不是簡(jiǎn)單地往那里走，在走的過(guò)程中需要考慮哪些適合、哪些不適合中國(guó)國(guó)情。
過(guò)去40年的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，不能認(rèn)為政府在金融體系中發(fā)揮作用就一定是負(fù)面的，其實(shí)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。1978年改革中國(guó)沒(méi)有選擇一步到位的休克療法，即便到今天，恐怕也不是可以一放了之的事情。政府在金融體系中究竟發(fā)揮什么樣的作用，需要更多深刻的思考。在市場(chǎng)化的過(guò)程中，有許多特殊的現(xiàn)象和關(guān)系需要應(yīng)對(duì)。比如資本流動(dòng)是不是要完全自由，如果金融體系不夠健全，一旦出現(xiàn)資本大進(jìn)大出，就容易影響金融穩(wěn)定，這個(gè)時(shí)候選擇適度的對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的管理，反而可能是有益的。再比如國(guó)有企業(yè)改革，官方文件提出了“競(jìng)爭(zhēng)中性”的概念，這是很好的改革方向，但什么時(shí)候可能真正做到“競(jìng)爭(zhēng)中性”，必須有一個(gè)客觀的估計(jì)。在這個(gè)過(guò)渡階段，完全放開來(lái)不見(jiàn)得是好事，比如利率市場(chǎng)化以后，如何應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)非市場(chǎng)化的行為？也許適當(dāng)?shù)恼深A(yù)仍然是必要的，目的是既要保持金融穩(wěn)定，同時(shí)又不對(duì)金融效率造成太大的影響。
第二，要發(fā)展資本市場(chǎng)。這個(gè)肯定沒(méi)有錯(cuò)，已經(jīng)寫入十八屆三中全會(huì)的決議。但問(wèn)題是中國(guó)的金融市場(chǎng)能發(fā)揮多大的作用。在國(guó)際上，英美的金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)，德日的是銀行主導(dǎo)。要補(bǔ)充說(shuō)明的是，即便是美國(guó)和英國(guó)這樣的所謂市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)的貸款比例在企業(yè)外部融資中仍然超過(guò)一半。也就是說(shuō)，英美的市場(chǎng)占主導(dǎo)只是相對(duì)而言，他們的市場(chǎng)融資比重比較高而已。從上圖看到，美國(guó)債券市場(chǎng)32%，股票市場(chǎng)11%，兩個(gè)加在一起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高的。德國(guó)和日本大約是15%、14%之間。中國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，在非金融企業(yè)外部融資當(dāng)中，股票和債券的融資比重大概在15%左右。這個(gè)比例還能提高到多少？
未來(lái)的金融體系要發(fā)展，但是恐怕在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，銀行和間接融資渠道像保險(xiǎn)公司、信托公司這些機(jī)構(gòu)，在中國(guó)金融體系中的重要性不會(huì)出現(xiàn)太大的下降。
這里有幾個(gè)方面的原因：
一是如果說(shuō)未來(lái)金融改革的目的是為了解決小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題，指望資本市場(chǎng)來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題的可能性不是很大。間接融資也好、直接融資也好，主要的目的是要降低信息不對(duì)稱程度，銀行干的是這個(gè)工作，資本市場(chǎng)也是干的這個(gè)工作。對(duì)于企業(yè)融資來(lái)說(shuō)，進(jìn)入資本市場(chǎng)上融資的門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于到銀行去融資的門檻。股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)以后，就跑到股票市場(chǎng)融資，大企業(yè)的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小企業(yè)。小企業(yè)如果不能達(dá)到銀行的融資門檻，要達(dá)到資本市場(chǎng)的融資門檻，難度會(huì)更大一些。
二是學(xué)習(xí)金融歷史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)特別有意思的現(xiàn)象。不同國(guó)家的金融體系構(gòu)成不一樣，不僅僅是因?yàn)檎恼咂脹Q定的，在很大程度上是政治、文化、歷史、經(jīng)濟(jì)等很多因素的綜合。那些市場(chǎng)主導(dǎo)的國(guó)家，一般都是自由主義、個(gè)人主義至上的，他更加崇尚對(duì)個(gè)人權(quán)利的保護(hù)以及分散決策，英國(guó)、美國(guó)都是這樣的體系。而銀行主導(dǎo)的金融體系國(guó)家，比如日本和德國(guó)，更多強(qiáng)調(diào)的是集體主義、合作、統(tǒng)一決策。未來(lái)中國(guó)金融體系更可能往哪個(gè)方向走？中國(guó)的方向肯定是讓市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用。也許在短期內(nèi)把市場(chǎng)做得特別大，難度會(huì)很大。說(shuō)實(shí)話，中國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展了近30年，但仍然沒(méi)有成為有效的投資渠道。這個(gè)現(xiàn)象背后的原因是值得深思的。
三是技術(shù)對(duì)于未來(lái)的金融體系會(huì)產(chǎn)生很大改變。金融科技或者是數(shù)字金融，確實(shí)在很多方面改變了金融體系。下一輪的改變，可能會(huì)越來(lái)越多地體現(xiàn)在傳統(tǒng)金融部門，比如銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司，未來(lái)可能會(huì)變成數(shù)字金融的主力。當(dāng)然這些大科技公司還會(huì)繼續(xù)做，也許會(huì)出現(xiàn)新的勞動(dòng)分工，擅長(zhǎng)做技術(shù)的做技術(shù)，擅長(zhǎng)做金融的做金融。這樣的一個(gè)體系形成以后，對(duì)金融體系、對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)造成翻天覆地的變化。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任。本文系作者在“新浪·長(zhǎng)安講壇”上，以《金融改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》為題發(fā)表演講。
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