二十多年來, 我國資本市場取得了長足發(fā)展, 為實體經(jīng)濟(jì)提供了有力支持, 但也長期面臨投資者結(jié)構(gòu)失衡、缺乏中長期資金、短期波動較大等問題。而隨著老齡化不斷加劇, 我國養(yǎng)老金保障體系發(fā)展不均衡問題突出, 基本養(yǎng)老“一支獨大”, 補充養(yǎng)老金發(fā)展嚴(yán)重不足, 養(yǎng)老金保障體系可持續(xù)性亟須加強。
從國際經(jīng)驗來看, 具有長期性、規(guī)模性、規(guī)范性特征的養(yǎng)老金是資本市場最為重要的長期資金來源。推動養(yǎng)老金制度改革, 大力發(fā)展補充養(yǎng)老金, 并通過市場化手段進(jìn)行投資運營, 可為資本市場提供源源不斷的穩(wěn)定資金, 實現(xiàn)長期資金與資本市場健康發(fā)展的有效匹配。同時, 借助于資本市場發(fā)展紅利, 可實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的良性互動, 是國際社會應(yīng)對老齡化的核心舉措。
補充養(yǎng)老金、資本市場、實體經(jīng)濟(jì) 良性互動的國際經(jīng)驗
(一) 補充養(yǎng)老金是近年來各國應(yīng)對老齡化的核心舉措
近年來, 人口老齡化已成為世界性問題。
聯(lián)合國定義, 發(fā)達(dá)國家或地區(qū)65歲以上人口占總?cè)丝诒戎爻^7%, 或者發(fā)展中國家或地區(qū)60歲以上人口占總?cè)丝诒戎爻^10%, 即進(jìn)入老齡化社會。按此標(biāo)準(zhǔn), 2017年全球60歲以上人口數(shù)約為9.2億, 占總?cè)丝诘谋戎貫?3%, 已全面進(jìn)入老齡化社會。
傳統(tǒng)現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老的核心是代際轉(zhuǎn)移, 在職職工繳費, 為退休一代支付養(yǎng)老金。隨著老年人口比重逐年提升、在職人口比重不斷下降, 現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老面臨日益嚴(yán)峻的可持續(xù)發(fā)展壓力。為應(yīng)對這一挑戰(zhàn), 在世界銀行的倡導(dǎo)下, 發(fā)展由公共養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金共同構(gòu)成的三支柱養(yǎng)老金, 建立政府、單位、個人責(zé)任共擔(dān)的養(yǎng)老保障體系, 逐步成為各國養(yǎng)老金改革的普遍趨勢。據(jù)OECD統(tǒng)計, 近十年來全球補充養(yǎng)老金規(guī)模增長約21萬億美元, 是養(yǎng)老金規(guī)模增長的主要來源。
(二) 補充養(yǎng)老金、資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的良性互動
以美國為例, 20世紀(jì)70年代以來, 美國通過稅收激勵、鼓勵參與資本市場投資等政策, 推動補充養(yǎng)老金持續(xù)壯大。截至2017年底, 美國補充養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)到26萬億美元, 占全球補充養(yǎng)老金規(guī)模的60%以上, 占美國GDP的134%, 為美國基本養(yǎng)老金規(guī)模的9倍, 成為美國國民的主要養(yǎng)老金來源, 極大減輕了第一支柱公共養(yǎng)老金的壓力。與此同時, 40年間, 補充養(yǎng)老金持有資本市場市值增加近9萬億美元, 占同期增量市值的30%, 促使美國的直接融資體系更加規(guī)范而有韌性, 抗風(fēng)險能力不斷增強。
得益于以補充養(yǎng)老金為主的長期資金持續(xù)注入資本市場, 美國實體經(jīng)濟(jì)也得到了長足發(fā)展。美國資本市場在1978—1999年、2002—2007年、2009年至今三個持續(xù)上升期, 催生了互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、生物科技三個重大經(jīng)濟(jì)動力源, 成就了微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果、輝瑞制藥等一大批全球領(lǐng)先的上市公司。
分析來看, 補充養(yǎng)老金、資本市場和實體經(jīng)濟(jì)可形成三方共贏的良性互動機(jī)制：補充養(yǎng)老金通過資本市場投資運營分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果, 實現(xiàn)自身保值增值;補充養(yǎng)老金為資本市場提供長期穩(wěn)定資金來源, 提升了資本市場穩(wěn)定性和吸引力;實體經(jīng)濟(jì)借助于資本市場獲得了養(yǎng)老金源源不斷的資金支持, 成就了一大批高質(zhì)量企業(yè)。
補充養(yǎng)老體系建設(shè)的三大核心安排
綜觀成熟市場補充養(yǎng)老金制度, 三項安排尤為關(guān)鍵。
(一) 重視長期權(quán)益類資產(chǎn)投資
早在20世紀(jì)50年代, 美國就提出養(yǎng)老金計劃要“根植于美國的生產(chǎn)能力”, “建立在生產(chǎn)性資源的所有權(quán)而不是債權(quán)之上”, 并將相關(guān)原則寫入美國1974年補充養(yǎng)老金發(fā)展法案。
1974年以來, 美國補充養(yǎng)老金持續(xù)加大權(quán)益類資產(chǎn)投資, 目前, 美國最大的兩類補充養(yǎng)老金計劃[包括雇主發(fā)起的401 (K) 計劃以及個人自愿參加的IRAs計劃]權(quán)益類資產(chǎn)配置比例平均超過50%。2008年金融危機(jī)發(fā)生后, 2009年、2010年美國補充養(yǎng)老金仍以超過15%的增幅繼續(xù)增持美股, 成為市場穩(wěn)定的壓艙石和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的啟動器。
積極投資權(quán)益市場為美國補充養(yǎng)老金帶來了較好的中長期回報, 據(jù)統(tǒng)計, 美國補充養(yǎng)老金長期收益率在年化6%以上。與之相比, 如果補充養(yǎng)老金過于注重固定收益類資產(chǎn)的投資, 較低的長期收益將難以抵御通脹風(fēng)險, 也難以形成規(guī)模的增長。以德國為例, 其補充養(yǎng)老金中投資固定收益類資產(chǎn)比例高達(dá)52%, 權(quán)益類資產(chǎn)投資比例僅為6%, 2017年末實際收益率為2.1%。由于長期積累和收益不足, 德國補充養(yǎng)老金資產(chǎn)占本國GDP的比重僅為6.9%。
(二) 賦予個人投資選擇權(quán)
在補充養(yǎng)老金中引入個人投資選擇權(quán), 本質(zhì)上是建立個人養(yǎng)老金賬戶, 實現(xiàn)個人賬戶資產(chǎn)以個人為主導(dǎo), 允許不同生命周期和風(fēng)險偏好的參與者選擇不同的養(yǎng)老金融產(chǎn)品, 激發(fā)個人養(yǎng)老意識, 鼓勵個人承擔(dān)養(yǎng)老責(zé)任。
相比而言, 引入個人投資選擇權(quán)會提升補充養(yǎng)老金的權(quán)益資產(chǎn)投資比重, 進(jìn)而提升長期收益水平。如果排斥個人選擇權(quán), 由企業(yè)或者第三方集中委托投資運營, 則容易導(dǎo)致投資風(fēng)格短期保守, 影響長期收益水平, 也影響?zhàn)B老金計劃的吸引力。
以美國為例, 第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金有兩類, 一類是企業(yè)主導(dǎo)的確定給付型 (DB) 計劃, 一類是賦予個人投資選擇權(quán)的確定繳費型 (DC) 計劃, 此外第三支柱的IRA計劃也賦予個人投資選擇權(quán)。1998年到2017年的20年間, DC計劃和IRA計劃資產(chǎn)占補充養(yǎng)老金總資產(chǎn)的比重從51%上升到65%, 而DB計劃的資產(chǎn)規(guī)模比重則從49%下降到35%。
(三) 注重發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的作用
美國補充養(yǎng)老金DC計劃和IRA計劃均注重發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的作用, 借助公募基金等集合資管計劃實現(xiàn)投資行為的長期化、組合化, 解決個人投資者自行投資風(fēng)險過高的問題。
2006年, 美國通過《養(yǎng)老金保護(hù)法》, 建立了合格默認(rèn)投資選擇制度, 進(jìn)一步支持將養(yǎng)老目標(biāo)公募基金 (如目標(biāo)日期基金、目標(biāo)風(fēng)險基金) 列為默認(rèn)投資產(chǎn)品, 降低廣大個人投資者選擇基金產(chǎn)品的難度, 進(jìn)一步激發(fā)了個人參與補充養(yǎng)老金計劃的熱情。
據(jù)統(tǒng)計, 目前美國超過60%的家庭持有補充養(yǎng)老金計劃, 以401 (K) 為主的DC計劃以及IRA計劃規(guī)模合計達(dá)到17萬億美元, 其中約一半投向了公募基金。
深化我國補充養(yǎng)老體系改革的建議
結(jié)合前述分析, 以下針對深化我國養(yǎng)老金制度改革, 推動養(yǎng)老金與資本市場、實體經(jīng)濟(jì)良性互動提出以下政策建議。
(一) 進(jìn)一步提升各類養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例
從我國養(yǎng)老金投資實踐看, 權(quán)益投資對提升中長期收益水平效果明顯。2007年以來, 全國社?；鹉昃顿Y收益率 (9.29%) 較企業(yè)年金 (7.34%) 高出近2個百分點, 主要原因就在于全國社保基金堅持長期投資和價值投資理念, 權(quán)益投資比例更高。
據(jù)統(tǒng)計, 2017年全國社?；饳?quán)益投資比例為20%～30%, 企業(yè)年金權(quán)益投資比例僅為10%左右, 均有進(jìn)一步提升的空間。建議總結(jié)全國社?；鹗嗄陙硎袌龌顿Y運營的成功經(jīng)驗, 進(jìn)一步提升各類養(yǎng)老金的權(quán)益投資比例。
(二) 加快推動個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老試點轉(zhuǎn)常規(guī)
改革開放40年來, 我國居民財富快速增長, 個人具備自主積累養(yǎng)老金、提高退休生活水平的基礎(chǔ)。建議以養(yǎng)老第三支柱個人養(yǎng)老金為突破口, 加快壯大補充養(yǎng)老金, 及早激發(fā)個人養(yǎng)老意識及養(yǎng)老責(zé)任。
2018年5月, 作為我國個人養(yǎng)老金制度探索的個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老制度試點啟動。建議推進(jìn)相關(guān)制度盡快試點轉(zhuǎn)常規(guī), 同時進(jìn)一步加大稅收激勵力度、提高涉稅操作便利性, 有效激發(fā)居民參與熱情。
(三) 在企業(yè)年金和職業(yè)年金中實施個人投資選擇權(quán)試點
現(xiàn)在我國第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金, 均采用集中委托投資運營管理的模式, 投資風(fēng)格偏保守偏短期, 不利于發(fā)揮養(yǎng)老金的長期優(yōu)勢, 無法實現(xiàn)良好的投資回報。
建議借鑒國際成熟經(jīng)驗, 選擇一些地區(qū)或者行業(yè)作為試點, 支持企業(yè)年金和職業(yè)年金引入個人投資選擇權(quán), 通過投資公募基金等養(yǎng)老金融產(chǎn)品, 激發(fā)個人借助第二支柱積累養(yǎng)老資產(chǎn)的積極性。
(四) 發(fā)揮公募權(quán)益基金作為養(yǎng)老金投資主力軍的作用, 探索引入個人養(yǎng)老賬戶的默認(rèn)投資機(jī)制
一方面, 公募基金產(chǎn)品已經(jīng)積累了較好的中長期收益, 據(jù)統(tǒng)計, 截至2018年底, 偏股型基金近10年平均年化收益率達(dá)7.9%。但受基金投資中投資者盲目“追漲殺跌”因素影響, 面臨“產(chǎn)品盈利、投資者不賺錢”的困境。如充分發(fā)揮個人養(yǎng)老金的長期性特征, 促使個人長期持有基金產(chǎn)品, 不僅可通過分享國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果提升中長期收益, 也有助于將短期交易性資金轉(zhuǎn)化為中長期配置性力量, 進(jìn)一步優(yōu)化專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資行為。
另一方面, 從投資者的投資習(xí)慣看, 無論是個人的第三支柱投資賬戶, 還是個人擁有投資選擇權(quán)的第二支柱補充養(yǎng)老金賬戶, 讓其完全自行選擇投資標(biāo)的進(jìn)行投資并定期操作, 對個人的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力要求較高。建議借鑒國際經(jīng)驗, 在個人投資選擇權(quán)的基礎(chǔ)上, 探索在相關(guān)賬戶中引入默認(rèn)投資機(jī)制, 將養(yǎng)老目標(biāo)基金等產(chǎn)品作為默認(rèn)投資標(biāo)的, 在進(jìn)一步提高資金流入穩(wěn)定性的同時, 將促進(jìn)個人養(yǎng)老金有效保值增值, 提高個人養(yǎng)老保障能力。
總的來說, 發(fā)展補充養(yǎng)老金體系, 建立補充養(yǎng)老金和資本市場的良性互動機(jī)制, 對提高直接融資比重, 建設(shè)更有韌性的資本市場, 支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等戰(zhàn)略目標(biāo)均具有十分重要的意義。因此, 建議盡快推進(jìn)我國的補充養(yǎng)老金體系建設(shè), 構(gòu)建其與資本市場和實體經(jīng)濟(jì)良性互動與協(xié)同發(fā)展機(jī)制。
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作者沙雁系CF40成員，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部主任。本文首發(fā)于2019年第2期《新金融評論》，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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