拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務(wù)危機等近代幾乎所有金融和債務(wù)危機都與貨幣錯配相關(guān)。貨幣錯配不僅引發(fā)并加劇了歷次金融和債務(wù)危機，而且限制貨幣政策調(diào)控空間，影響匯率機制發(fā)揮作用，增加危機應(yīng)對成本。
近些年國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）、世界銀行等國際組織對此問題都有深入研究，他們發(fā)現(xiàn)，貨幣錯配可能導(dǎo)致銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性危機的概率提高6倍，匯率超調(diào)增加12個百分點，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個百分點等。危機后，各國普遍對貨幣錯配加強監(jiān)管。
貨幣錯配的定義
根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，當(dāng)國家或市場主體資產(chǎn)和負(fù)債幣種不匹配，使得凈資產(chǎn)或凈收入易受匯率影響，即為貨幣錯配。貨幣錯配可以分為債權(quán)型貨幣錯配（外匯資產(chǎn)高于外匯負(fù)債）和債務(wù)型貨幣錯配（外匯負(fù)債高于外匯資產(chǎn)）。
貨幣錯配是歷次金融和債務(wù)危機的導(dǎo)火索和放大器
對20世紀(jì)90年代以來針對貨幣錯配和債務(wù)危機的國際研究進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，幾乎所有金融和債務(wù)危機都與金融監(jiān)管放松、債務(wù)過快增長和貨幣錯配相伴而生，包括拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務(wù)危機等，貨幣錯配指標(biāo)能成功預(yù)測12次危機中的11次。例如，韓國、印度危機時期短期外債分別達(dá)外匯儲備的7倍和2倍。印尼、泰國危機時期外匯債務(wù)占總債務(wù)的比例均為非危機時期的3倍。
為什么貨幣錯配會產(chǎn)生這么嚴(yán)重的后果呢？
（一）加劇宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定風(fēng)險。貨幣錯配非危機時期對經(jīng)濟(jì)增長有貢獻(xiàn)，危機時期加劇危機嚴(yán)重程度，可能導(dǎo)致匯率超調(diào)增加12個百分點，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個百分點等。如2018年阿根廷爆發(fā)債務(wù)危機，匯率貶值50%，通脹高達(dá)57%。
（二）加劇跨境資本流動風(fēng)險。實證分析表明，對于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的跨境資本流動波動性差異，其中1/4可由發(fā)展中國家貨幣錯配較高解釋。
（三）限制貨幣政策調(diào)控空間。外幣負(fù)債嚴(yán)重的國家如果通過降息和貶值應(yīng)對危機，銀行和企業(yè)可能出現(xiàn)償付危機，甚至倒閉；如果通過升息來支撐本幣，會加重公司財務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇經(jīng)濟(jì)衰退。
（四）影響浮動匯率機制發(fā)揮作用。一是對債務(wù)型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯負(fù)債），浮動恐懼論指出，發(fā)展中國家偏好固定匯率以限制錯配風(fēng)險，反過來加劇錯配。二是對債權(quán)型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯資產(chǎn)），高儲蓄兩難論認(rèn)為，成長較快的新興經(jīng)濟(jì)體通過出口順差積累了大量外匯儲備，形成凈外匯資產(chǎn)，從而面臨政策選擇困境。如果匯率不升值，會被發(fā)達(dá)國家采取貿(mào)易制裁等行動；如果匯率被迫升值，會面臨貿(mào)易順差下降甚至逆差，可能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。
（五）加劇銀行危機。OECD研究表明，貨幣錯配可能放大銀行系統(tǒng)性危機概率至6倍。原因是銀行對公司外幣貸款承擔(dān)連帶風(fēng)險，且大公司更容易在國際債券市場直接融資，向銀行借外匯貸款通常為中小公司，信用風(fēng)險更差。
?。┪⒂^層面對企業(yè)估值、凈收入、資金來源負(fù)面影響較大。
20世紀(jì)90年代以來EMEs貨幣錯配走勢
?。ㄒ唬〦MEs貨幣錯配分為先降后升兩階段
階段一：20世紀(jì)90年代-2008年國際金融危機前，EMEs貨幣錯配高位下降。原因包括政府從發(fā)行國際債券轉(zhuǎn)向國內(nèi)發(fā)行本幣債券和積累外匯儲備，本幣公司債市場發(fā)展，外資銀行進(jìn)入國內(nèi)發(fā)放本幣貸款，境內(nèi)銀行的非居民外幣存款增加等。
階段二：2010年以來，EMEs貨幣錯配卷土重來。尤其是拉美、印尼、俄羅斯和土耳其，但仍低于20世紀(jì)90年代水平。原因包括境內(nèi)外利差較大，國際債券發(fā)行量上升等。
?。ǘ┓植块T來看，EMEs政府部門較穩(wěn)健，非政府部門外幣債務(wù)上升較快，特別是公司部門
國際金融危機以來，EMEs公司部門國際債券發(fā)行增速超過銀行貸款，規(guī)?？熠s上銀行融資。國際債券發(fā)行規(guī)模中，以外幣計價的國際債券占比快速上升，增速超過本幣計價的國際債券。
從企業(yè)類型看，2010年以前，主要為出口企業(yè)借入外幣債務(wù)，2010年以后，大量無外匯收入的非出口企業(yè)借入外幣債，導(dǎo)致公司外幣債券中投資級以下的占比大幅上升。
（三）從區(qū)域分布看，中國、韓國、泰國等亞洲國家處于相對低美元化地區(qū)，外匯存款占銀行總存款比例平均值低于10%，烏拉圭、阿根廷、秘魯?shù)壤绹姨幱谙鄬Ω呙涝貐^(qū)，外匯存款占銀行總存款比例平均值40%-94%之間。
貨幣錯配的來源
?。ㄒ唬﹪H市場因素看
一是境內(nèi)外利差使得EMEs外幣貸款和發(fā)行境外債券增多。在國際市場低利率和寬松流動性背景下，EMEs大量借入外幣貸款，以及在國際債券市場籌措資金。二是發(fā)達(dá)國家貨幣處于國際主導(dǎo)地位。美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎等5種貨幣在國際儲備、國際支付、全球貿(mào)易融資和外匯市場交易中占比90%以上。
（二）國內(nèi)市場因素看
一是市場主體外匯風(fēng)險對沖意識、動力和工具可得性不足。
二是固定匯率助長“沒有對沖”的外匯貸款傾向，原因是在匯率波動性較小情況下，市場主體認(rèn)為不需要對外匯敞口進(jìn)行對沖。
三是政府隱形擔(dān)保或顯性救助增加企業(yè)借外債的道德風(fēng)險。如亞洲金融危機期間泰國、韓國等。
四是國內(nèi)債券市場發(fā)展不足。
五是通脹高企和貨幣政策可靠性不足，通脹每增加一倍，貨幣錯配增加5個百分點。
六是過度借債。信貸/GDP與貨幣錯配正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)0.71。
（三）監(jiān)管層面因素看
1、國際層面
一是監(jiān)管重視不足。2008年國際金融危機前，巴塞爾協(xié)議沒有對本幣貸款和外幣貸款的信用風(fēng)險進(jìn)行區(qū)別監(jiān)管。二是監(jiān)管覆蓋范圍有限。巴塞爾協(xié)議對發(fā)展中國家效力不強，而發(fā)展中國家恰恰是貨幣錯配風(fēng)險高發(fā)區(qū)。三是監(jiān)管易規(guī)避。1996年，巴塞爾委員會對銀行凈外匯敞口施加8%的資本金要求，僅針對并表前的資產(chǎn)負(fù)債表，不少銀行通過境外分行借入或發(fā)放外匯債務(wù)以規(guī)避監(jiān)管。
2、國家層面
一是監(jiān)管動力不強。危機前，絕大部分“美元化”嚴(yán)重的國家都未針對貨幣錯配采取任何監(jiān)管措施。
二是缺乏審慎監(jiān)管經(jīng)驗。國家較多采取匯兌限制；較多限制外匯資金應(yīng)用，而非限制外匯資金來源，如韓國僅從資金用途方面，禁止銀行對發(fā)放的外幣貸款在國內(nèi)進(jìn)行使用。
三是措施效力不強。（1）對凈外匯敞口的限制易規(guī)避。通過套利交易（carry trade）同時在遠(yuǎn)期市場持有看多頭寸，并在即期市場持有看空頭寸，可在計算外匯凈頭寸時相互抵消。（2）準(zhǔn)備金要求較寬松。亞洲金融危機前，僅20%的發(fā)展中國家對銀行外匯存款的準(zhǔn)備金要求比本幣存款更高。
四是沒有對“沒有對沖”（unhedged）的外匯貸款進(jìn)行限制。危機前，銀行普遍沒有對外匯貸款對象的對沖情況（包括外匯收入或外匯衍生品對沖），進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查。如匈牙利，危機前，無外匯收入的家庭部門借入大量住房抵押外匯貸款，家庭部門外匯貸款占家庭部門總貸款比例從2004年的5%升至2008年的60%。國際金融危機爆發(fā)后，由于匯率大幅貶值，沒有對沖的外匯貸款償還能力嚴(yán)重下降，違約概率大幅上升。銀行收緊信貸，導(dǎo)致市場流動性收緊和房價進(jìn)一步下跌，形成負(fù)向螺旋。如2008年至2013年，匈牙利福林對瑞士法郎和歐元分別貶值65%和25%。銀行進(jìn)一步提高瑞士法郎和歐元的外匯貸款利率，導(dǎo)致家庭部門外匯貸款中不良貸款占比從2008年的1%飆升至2013年的21%。
危機后各國普遍對 貨幣錯配加強監(jiān)管
?。ㄒ唬﹪H層面
巴塞爾銀行監(jiān)督委員會建議：
一是提高對沒有對沖的外匯貸款的風(fēng)險權(quán)重至1.5倍。只有當(dāng)天然對沖（正常經(jīng)營活動能獲得貸款相應(yīng)幣種收入）和金融對沖（通過與金融機構(gòu)簽訂協(xié)議進(jìn)行衍生品對沖）能夠覆蓋貸款償還金額90%的情況下，才被視為有效對沖，否則需要施加1.5的風(fēng)險權(quán)重倍數(shù)。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會要求所有成員國在2022年1月1日之前，實施該監(jiān)管措施。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會專家表示，巴塞爾協(xié)議給出的是最低監(jiān)管要求，各國可根據(jù)實際國情和需要，擴大監(jiān)管要求的覆蓋范圍，或施加額外的監(jiān)管要求。如1.5倍的風(fēng)險權(quán)重要求，可從僅針對個人，擴展至所有非金融企業(yè)；可從僅針對房地產(chǎn)行業(yè)，擴展至所有行業(yè)。
二是資本充足率監(jiān)管中，對于市場風(fēng)險中的匯率風(fēng)險單獨計量最低資本要求?！栋腿麪朓II》包括新標(biāo)準(zhǔn)法、新高級內(nèi)部模型法和簡易法三種方法。其中，簡易法的匯率風(fēng)險資本要求為8%*每種外幣凈外匯敞口之和*1.2。
三是對外匯和重要幣種加強流動性覆蓋比率的監(jiān)測要求，非硬性監(jiān)管要求。各國可根據(jù)實際情況，加強相關(guān)流動性監(jiān)管要求。
四是對抵押外匯貸款和擔(dān)保外匯貸款，若以本幣形式提供抵押或擔(dān)保，應(yīng)對抵押或擔(dān)保施加額外的折扣8%，從而增加風(fēng)險敞口和資本金要求。
此外，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會 （ESRB）提出7條官方建議，包括對外匯貸款加強監(jiān)測和風(fēng)險提示，并采取必要措施限制外匯貸款規(guī)模等。
（二）國家層面
一是信用風(fēng)險方面，（1）要求外匯債務(wù)與外匯收入或資產(chǎn)相匹配。銀行層面，如土耳其禁止當(dāng)?shù)劂y行向住戶和沒有對沖的公司提供外匯貸款。羅馬尼亞規(guī)定，銀行對沒有對沖的借款人的外匯貸款規(guī)模/銀行自有資金上限為300%，同時對沒有對沖借款人的外匯貸款進(jìn)行分類降級，迫使銀行增加損失撥備。企業(yè)層面，如馬來西亞要求借入外匯債務(wù)的公司要有相應(yīng)外匯收入。（2）提高對外匯貸款，特別是未對沖的外匯貸款的風(fēng)險權(quán)重。格魯吉亞對外匯貸款賦予200%的風(fēng)險權(quán)重。烏拉圭對沒有對沖的借款人的外匯貸款風(fēng)險權(quán)重提高至本幣貸款的1.25倍。（3）嚴(yán)格外匯貸款價值比（LTV：外匯貸款/抵押品價值）或償債收入比（DSTI：本息償付/外匯收入）等限制。烏拉圭外匯消費貸款的利息收入比上限收緊至15%（本幣消費貸款為30%）。（4）提高對銀行外匯貸款的損失撥備要求。如烏拉圭對外匯商業(yè)貸款的風(fēng)險撥備比率提高至7%（本幣商業(yè)貸款為0.5%）。
二是市場風(fēng)險方面，（1）提高對銀行外匯敞口的資本金計量要求。秘魯2010年開始針對總外匯敞口附加2.5%的資本金計量要求。（2）加強對銀行外匯敞口的限制。凈外匯頭寸方面，泰國和韓國規(guī)定凈外匯敞口上限分別為一級資本的15%和20%。
三是流動性風(fēng)險方面，提高對銀行的穩(wěn)定資金來源和外匯流動性要求。韓國鼓勵銀行借長期外債來支持外匯貸款發(fā)放，將銀行長期融資/外匯貸款比率要求從90%提高至100%。
四是大力發(fā)展本幣債券市場，以本幣融資替代外幣融資。危機后EMEs大力發(fā)展本幣債券市場，如以色列通過發(fā)展本幣政府債券市場，美元化程度從20世紀(jì)80年代的50%降至2004年的15%。
五是擴大對外商直接投資開放，替代信貸渠道的外匯債務(wù)資金流入。如韓國通過擴大FDI開放政策，2年內(nèi)銀行外債/GDP下降了13個百分點。OECD研究表明，限制FDI，銀行業(yè)系統(tǒng)性危機概率會提高1.5倍以上。
對我們的啟示
?。ㄒ唬┘訌娯泿佩e配與匯率風(fēng)險的數(shù)據(jù)共享與監(jiān)管合作
人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等有關(guān)部門應(yīng)研究建立數(shù)據(jù)共享機制，定期交換國際收支、外資投資境內(nèi)債券市場股票、衍生品市場、商業(yè)銀行貨幣錯配與匯率風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)、監(jiān)測指標(biāo)（如累計外匯敞口、外匯流動性、外匯風(fēng)險資本計量）等相關(guān)數(shù)據(jù)，以及有關(guān)檢查處罰信息，及時溝通市場問題。
?。ǘ┭芯刻岣邔]有對沖的外匯貸款的風(fēng)險權(quán)重的必要性與可行性，促進(jìn)非金融企業(yè)進(jìn)行充分的套期保值
一是銀行向非金融私人部門發(fā)放外匯貸款，應(yīng)充分考慮借款人的對沖情況（包括外匯收入作為天然對沖和通過衍生品進(jìn)行金融對沖），及其對匯率等風(fēng)險的承受能力。對于沒有進(jìn)行有效對沖的外匯貸款，研究提高其風(fēng)險權(quán)重（至1.5倍）和相應(yīng)資本金要求的必要性和可行性（參照《巴塞爾III》中對于個人住宅和零售地產(chǎn)沒有對沖的外匯貸款的最新要求）。嚴(yán)控?zé)o外匯收入的房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺等境外發(fā)債，而導(dǎo)致的微觀貨幣錯配加劇。
二是相關(guān)管理部門應(yīng)向企業(yè)明確套保的前提是“風(fēng)險中性”，要求企業(yè)必須套保，并研究將其納入高管考核評價體系的可行性，摒棄“套保虧損”是實際損失的錯誤觀念，樹立套保成本是企業(yè)財務(wù)管理成本正常支出的專業(yè)理念。同時，研究禁止企業(yè)從事超出其專業(yè)能力的復(fù)雜衍生品業(yè)務(wù)。
三是控制政府對市場主體的跨境債務(wù)提供隱性擔(dān)保的問題，抑制非出口部門借入沒有對沖的外幣債務(wù)的風(fēng)險傾向，降低道德風(fēng)險。
（三）對跨境投融資較為活躍的企業(yè)/企業(yè)集團(tuán)，加強貨幣錯配與匯率風(fēng)險的監(jiān)測和風(fēng)險提示
一是對跨境投資和融資活動比較活躍的企業(yè)/企業(yè)集團(tuán)，密切關(guān)注其貨幣錯配與匯率風(fēng)險，對其外匯敞口情況，外匯貸款、境外發(fā)債與外匯收入匹配情況，貨幣錯配與匯率風(fēng)險對沖情況等，加強數(shù)據(jù)監(jiān)測（非硬性監(jiān)管指標(biāo)），強化風(fēng)險提示。
二是提升數(shù)據(jù)質(zhì)量和透明度。相關(guān)部門應(yīng)加強監(jiān)管合作，提升企業(yè)報表和數(shù)據(jù)質(zhì)量，便于金融機構(gòu)全面、準(zhǔn)確評估企業(yè)貨幣錯配和匯率等有關(guān)風(fēng)險。
（四）銀行應(yīng)充分評估本、外幣貸款客戶的貨幣錯配、匯率風(fēng)險和套期保值等情況，并研究反映在風(fēng)險定價中，間接引導(dǎo)和促進(jìn)企業(yè)充分進(jìn)行風(fēng)險對沖
一是銀行發(fā)放人民幣貸款和外幣貸款時，應(yīng)全面評估客戶外匯資產(chǎn)負(fù)債情況，包括企業(yè)內(nèi)保外貸形成的或有負(fù)債，及其貨幣錯配、匯率風(fēng)險和套期保值情況，以更全面反映客戶整體信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險等，更精確對本、外幣貸款進(jìn)行風(fēng)險定價。如歐央行建議，銀行通過貸款定價向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁外幣貸款（尤其是沒有對沖的外幣貸款）相關(guān)的額外資本金占用和損失撥備等風(fēng)險成本，可從需求側(cè)有效降低外幣貸款風(fēng)險。
二是應(yīng)高度關(guān)注企業(yè)（含境外分支機構(gòu)）境外發(fā)債的相關(guān)匯率和外幣利率風(fēng)險。近年來，部分行業(yè)的中資企業(yè)境外發(fā)債快速增長，媒體報道一直較多。
（五）對進(jìn)口依賴型加工企業(yè)，銀行應(yīng)充分評估其受匯率、大宗商品價格波動、外幣利率等影響的市場風(fēng)險
對于原料、設(shè)備主要依賴進(jìn)口，卻無外匯收入作為進(jìn)口支付來源的非出口導(dǎo)向型企業(yè)，銀行應(yīng)充分考慮其受匯率、大宗商品價格、外幣利率等市場風(fēng)險因素互動交織影響，導(dǎo)致進(jìn)口商品成本上升的風(fēng)險，或由于外幣利率、匯率、大宗商品衍生品策略不當(dāng)，放大市場波動對其資產(chǎn)負(fù)債表的影響。如近幾年發(fā)生的，部分原料嚴(yán)重依賴進(jìn)口的企業(yè)，在進(jìn)口商品價格不變、人民幣匯率大幅波動，或人民幣匯率平穩(wěn)、鐵礦石等進(jìn)口商品價格波動較大，或外幣利率上升，導(dǎo)致企業(yè)浮動利率外幣債務(wù)的償債成本上升，或?qū)κ偷却笞谏唐穬r格對沖策略不當(dāng)?shù)那闆r下，都導(dǎo)致企業(yè)損失慘重的問題。
（六）發(fā)展境內(nèi)衍生品市場，降低企業(yè)外匯風(fēng)險對沖成本
一是在防范風(fēng)險的前提下，進(jìn)一步豐富境內(nèi)衍生品市場可交易品種，發(fā)展期權(quán)、掉期、期貨等多樣化的衍生品工具，培育多樣化的合格投資者隊伍，提升市場深度與廣度。
二是借鑒國際貨幣基金組織、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行等有關(guān)建議，大力發(fā)展本幣債券市場等境內(nèi)資本市場，以降低企業(yè)對外幣融資可能的過度依賴。
三是對穩(wěn)定性更高的外商直接投資（FDI）進(jìn)一步擴大開放，替代信貸渠道的外幣資金流入。
?。ㄆ撸┩晟茀R率機制，增加匯率靈活性。IMF認(rèn)為，實行有管理的浮動匯率制度可消除隱含的匯率保險，增加匯率靈活性可更好地防范貨幣錯配風(fēng)險。
作者孫天琦系CF40特邀成員，國家外匯管理局總會計師。本文為作者在“2019中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會”上的發(fā)言。
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