市場已進(jìn)入高位平臺期無大起大落
這是談市場總體前景。
2019年，盡管從相關(guān)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場有所增長，但這種增長可能尚待觀察?？紤]到房地產(chǎn)市場百強(qiáng)企業(yè)的市場占有率大約在70%，而百強(qiáng)的銷售權(quán)益比為80%左右，因此，銷售數(shù)據(jù)可能被高估了約15%。當(dāng)然，以前也有通過合營聯(lián)營等方式摻水的做法。但近年來，排位壓力使銷售權(quán)益比下降較快。從地產(chǎn)企業(yè)的實際反映和利潤實現(xiàn)看，2019年樓市實際情況可能不比2017和2018年好多少，市場從2018年下半年開始明顯放緩。
但也無需為此悲觀。房住不炒的長效機(jī)制，不是讓樓市不增長，而是無法容忍樓市的過快增長。2019年和2015年相比，銷售面積增約50%，而銷售金額翻倍。如此膨脹下去，意味著2023年樓市要銷售超過2000萬套住宅，銷售額達(dá)到家庭部門收入的60%，這是難以想象的。
簡要結(jié)論是，樓市高位平臺期可能已經(jīng)形成，不激勵但也不過度約束樓市，地方政策的微調(diào)余地大，因此，樓市將進(jìn)入每年呈微弱個位數(shù)增長的平臺期，每年銷售面積約15億平米、銷售額約15萬億元。出現(xiàn)特別不利于樓市的調(diào)控政策的可能性很小。
2020年宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)子較暖 但挑戰(zhàn)仍多
這是談經(jīng)濟(jì)總體感觀。
圍繞2020年中國經(jīng)濟(jì)增長能不能保6，經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在無謂地爭吵。要分清長期和短期。短期看，2020年是多個目標(biāo)疊加的年份，需要維持較高增長。財政和貨幣政策不會太冷。但應(yīng)該看到，貨幣政策不會有超預(yù)期的寬松，尤其是流動性數(shù)量不會太寬松，地產(chǎn)融資將變得更艱難。
財政政策更多的是通過增加地方政府舉債便利和刺激新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。可以判斷的是，盡管政策調(diào)子比較溫暖，但這么多年的經(jīng)驗證明，穩(wěn)增長的政策傳導(dǎo)還需進(jìn)一步順暢，民營經(jīng)濟(jì)面臨的融資等問題還需進(jìn)一步被緩解。
長期看，樓市對于地方財政穩(wěn)定、央企業(yè)績穩(wěn)定、金融和消費穩(wěn)定都有重要影響，因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的形勢下，房地產(chǎn)會是重要的、相對較好的行業(yè)。
簡要結(jié)論是，2020年經(jīng)濟(jì)運行氣氛上是暖的，但實際仍待觀察。如果中美第一階段協(xié)議順利簽署，那么2020年的局面會比之前預(yù)期的更好。樓市上半年平淡，下半年會好一些，因此拿地以上半年為宜，銷售去化以下半年為宜。
行業(yè)排位決定戰(zhàn)略 金融戰(zhàn)略決定排位
這是談什么決定未來排位。
我們首先要說清楚的是，現(xiàn)在開發(fā)商追求的排位，是以銷售額為主要指標(biāo)的排位。這種排位非常虛偽。做企業(yè)的不應(yīng)只追求這種排位。更正常的排位應(yīng)當(dāng)是以企業(yè)集團(tuán)的市值、盈利以及發(fā)展?jié)摿樽钪匾笜?biāo)的排位。因此從銷售額/市值的比率，可以看出開發(fā)商的吹牛程度。銷售排名很重要，它和金融資源的汲取能力密切相關(guān)，但排名不是戰(zhàn)略，相反，如果你是為了進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的白名單而追求排名，那么不如索性直接強(qiáng)化自身的金融戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略不是說預(yù)謀未來要做什么，而是現(xiàn)在要做什么才有未來。
金融戰(zhàn)略是什么？強(qiáng)大的融資能力和市值管理能力。地產(chǎn)只有兩個命門，一是土地，二是融資。融資能力下文再說。市值管理能力，就決定了開發(fā)商必須就開發(fā)物業(yè)、自持物業(yè)、物業(yè)管理、地產(chǎn)金融和地產(chǎn)科技有集團(tuán)模塊化的架構(gòu)，有利于分拆上市。你做的企業(yè)在投資者眼中值多少錢，掙多少錢（這個掙錢既取決于銷售和租金收入，也取決于市值管理給投資人帶來的收益），遠(yuǎn)比銷售排名更重要。
TOP100的榜單似乎在逐漸穩(wěn)定下來，TOP10只1-2個位次會變動，TOP20的新面孔變動率也在20%以內(nèi)。因此“比大”的開發(fā)商，未來可能僅能獲取行業(yè)平均利潤，而財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)不多。排名50-100位開發(fā)商的市場占有率和杠桿率都在下降，表明這一梯隊因為能力不足而“求穩(wěn)”，異軍突起的可能性不大。排名20-50位的開發(fā)商競爭激烈，屬于“求優(yōu)”梯次，其業(yè)績表現(xiàn)會差異較大。分清自身是求大、求優(yōu)還是求穩(wěn)，決定了自己的未來位次。
簡要結(jié)論是，銷售排名目前很重要，但市值、盈利能力和治理結(jié)構(gòu)在未來將更重要，這在家電和銀行業(yè)都已經(jīng)歷過了。一些大銀行因其粗糙的當(dāng)鋪式管理，激勵了開發(fā)商對銷售排位的熱情，但企業(yè)要有未來，就不能迷戀于銷售注水。
重視三大城市群
這是談市場選擇。
大多數(shù)開發(fā)商在決定是否進(jìn)入某一個區(qū)域或城市時，是盲目的和機(jī)會捕捉型的，并不是基于什么戰(zhàn)略。但逐漸的，區(qū)域和城市市場細(xì)分研究的重要性在上升。在我們看來，中國三大區(qū)域市場——長三角、珠三角和京津冀——在全國新房銷售額的占比分別為33%、13%和8%。
我們認(rèn)為，未來長三角重要性上升。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要巨大財力投入，每平方公里的投資強(qiáng)度很難低于20億元，因此一個數(shù)萬平方公里的待開發(fā)區(qū)域需要幾十萬億元的持續(xù)、漫長而巨大的投入。長三角有滬蘇寧錫杭甬六個萬億GDP城市，在可預(yù)見的未來三五年，萬億級城市，長三角可能有南通、常州、合肥三個候選城市。另外，長三角擁有近10個GDP已超過4000億的城市。我們大致可以認(rèn)為，未來長三角城市群房地產(chǎn)占半壁江山。
簡要結(jié)論是，未來區(qū)域市場中，優(yōu)質(zhì)土地儲備應(yīng)主要集中于長三角，尤其是人口過500萬且GDP過5000億元的地市。
擺脫城市幻覺 市場容量決定城市地位
這是談城市選擇。
除了細(xì)分區(qū)域市場之外，更需要細(xì)分的是城市市場。由于城市形象的差異性，導(dǎo)致人們對城市能力的評價扭曲很大。例如廈門市僅在福建省排名第三，位于泉州和福州之后，廈門的經(jīng)濟(jì)總量和人口大致與揚(yáng)州相當(dāng)。
再如青島，其經(jīng)濟(jì)實力明顯弱于長沙和無錫，其人均金融資產(chǎn)相比長沙無錫更低得多。因此，我們需要擺脫城市形象的約束，更多的從GDP、金融資產(chǎn)、人口、新房市場容量、歷史房價趨勢等因素，來重新進(jìn)行城市評價。
如何選擇城市？我們認(rèn)為以下因素十分重要。
一是是否處于都市圈和交通節(jié)點。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，使得后發(fā)區(qū)域的后發(fā)劣勢更難克服，縣域以下經(jīng)濟(jì)的式微，以及中小城市的集中化不可避免。例如高鐵提升了上海和南京的地位，對蘇州影響中性，而對無錫、常州構(gòu)成負(fù)面約束，尤其是常州。
二是行政中心城市重要性上升，擁有較高首位度的城市更容易集聚各類資源。
三是城市GDP、金融資產(chǎn)、人口等關(guān)鍵變量的變動。400萬人口以下、3000億元GDP以下、5000億元金融資產(chǎn)以下的城市，恐怕難以獲得長足發(fā)展機(jī)遇。
四是歷史房價和新房市場容量。年銷售額1000億元以上的地市較為優(yōu)質(zhì)，500億元以上的地市具有潛質(zhì)，但容量過小或新房市場增長緩慢的城市，已需要謹(jǐn)慎評估。
簡要結(jié)論是，宜以相對量化和客觀的指標(biāo)來評估城市，我們初步估算，此類地市及以上的城市大約有50個，而縣區(qū)可能僅百余個且通常容量更為有限。
高周轉(zhuǎn)仍然重要 多指標(biāo)權(quán)衡更重要
這是談避免惟高周轉(zhuǎn)論。
2015年至今，高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高成長的“三高模式”成為地產(chǎn)業(yè)界主流。其實三高是兩高，即高周轉(zhuǎn)和高杠桿，而高成長是其結(jié)果。以此衡量，融創(chuàng)可能是2015年至今的周期中最為成功的企業(yè)，其保持了高周轉(zhuǎn)、高杠桿，而且還很不容易地保持了高集中度市場（80%以上為省會城市）、高貨地比，因此收獲了高成長。實際上是五高。融創(chuàng)的成功值得重視。
高周轉(zhuǎn)仍然重要，但已不再是決定性的。從現(xiàn)實看，市場增速放緩到個位數(shù)決定了高速去化無法實現(xiàn)。從未來看，千人一面的中低端建筑品質(zhì)，將極大地透支企業(yè)美譽(yù)度并逐漸失去高端客群。高周轉(zhuǎn)不再是唯一重要，其他指標(biāo)也需要權(quán)衡。我們認(rèn)為至少有兩個指標(biāo)是較為重要的。
一個是貨地比，較高的貨地比給予企業(yè)較大的安全邊際、定價能力和穿越周期的可能性。除在極少數(shù)一線城市之外，企業(yè)應(yīng)該爭取3：1-4：1的貨地比。
另一個是區(qū)域市場占有率。過高的區(qū)域市場占有率，容易扭曲政企關(guān)系，不容易平衡和其他開發(fā)企業(yè)的關(guān)系，也意味著賭在某個城市做超級大盤，現(xiàn)在這樣做風(fēng)險大機(jī)會小。因此，在某個下沉市場，例如地市甚至縣域，市占率5%-10%也許是適宜的，可保證企業(yè)平穩(wěn)進(jìn)退。
簡要結(jié)論是，需要提高決策的量化和前瞻，在高周轉(zhuǎn)、高貨地比和適度市占之間保持平衡，以使企業(yè)處于可持續(xù)的高安全和高流動性狀態(tài)。
住宅市場遠(yuǎn)未飽和 非住宅海外REITS明顯升溫
這是談住宅和非住宅的機(jī)會。
中國房地產(chǎn)市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到飽和的程度，更不是存量博弈市場。從城鎮(zhèn)化率看，從住房質(zhì)量看，從新房占比看，從千人購房率看，都遠(yuǎn)未飽和。
茲舉例如下：
一是中國目前商品住宅年均銷售約1200萬套，二手住宅交易約400萬套，新房占比75%，加上非住宅的新房占比超過80%。
二是中國千人購房率約為12，美歐在約20-30之間。
三是住宅品質(zhì)較低，目前城鎮(zhèn)居民280億平米住宅中，建成年代早于2000年的占大約一半。
因此，無論住宅還是非住宅，中國房地產(chǎn)市場都遠(yuǎn)未飽和，也未進(jìn)入城市更新為主的時代。
從套戶比、住房品質(zhì)、人口遷徙看，新房仍將是住宅市場的主角。2019年，定金/銷售額約為45%，處于歷史高位；按揭新增/銷售額約為22%，處于歷史新低（長期均值為50%-55%）。因此，居民購買商品住宅的金融能力已被極度抑制，政策和市場的調(diào)節(jié)方向大概率將有助于居民住宅需求的釋放，而不是相反?；蛘哒f，盡管居民對房價不跌的預(yù)期已改變，但非投資性的剛性需求仍然巨大而強(qiáng)烈。
非住宅的供求情況相對寬裕，城鎮(zhèn)居民人均非住宅超過6平米，加之消費持續(xù)滑坡，這將導(dǎo)致非住宅資本化率難以提升。2019年非住宅銷售面積和金額均為負(fù)增長，今后數(shù)年仍將維持在幾乎零增長。空置率居高不下。國內(nèi)房企對海外REITS的興趣將持續(xù)升溫，尤其是走向新加坡和中國香港的案例將大增。
非住宅的機(jī)遇在于，市場的預(yù)期回報率也隨著全球經(jīng)濟(jì)低迷和低利率蔓延而下降，這有利于REITS上市時給出較低的收益率，并承受較低的資產(chǎn)估值折扣率。從中期看，投資者可能對6%左右的回報已足夠滿意。
簡要結(jié)論是，中國樓市遠(yuǎn)未飽和，每年15萬億元的銷售額，完全可以容納數(shù)百家年銷售超過百億元企業(yè)。而海外REITS或會升溫。
橫向能力可通過外包外購獲得 縱向能力決定生死
這是談橫向和縱向能力。
我們將開發(fā)商橫向擴(kuò)張的能力——包括建筑科技、規(guī)劃設(shè)計、供應(yīng)鏈、勘探施工、設(shè)備配套、物管等——稱為橫向能力，將土地信托、外部融資、內(nèi)部資金池、兼并收購、市值管理和機(jī)構(gòu)投資人管理的能力稱為縱向能力。中國房地產(chǎn)企業(yè)長期以來習(xí)慣性地偏重橫向能力，忽視縱向能力。形成這種局面，是橫向能力更容易獲得，而縱向能力難以培養(yǎng)。
從橫向能力看，綠城較好，但有些方面卻不太成功。從產(chǎn)品看，碧桂園只能說達(dá)到了平均品質(zhì)，但企業(yè)卻相當(dāng)成功。開發(fā)商的專業(yè)性，以及和土地鋼筋水泥打交道多了之后，慣性地注重橫向能力是很自然的，但建筑科技和建筑設(shè)計的院所，通常是人力資源密集的國企，歷史包袱不輕，資本回報率不高，市場占有率更為分割。
而建筑施工企業(yè)則是重資產(chǎn)低回報的狀況，環(huán)保壓力和員工管理壓力日益突出。因此，幾乎所有的橫向能力，都是開發(fā)企業(yè)可以從純甲方思維，通過高效外包、外購等方式來實現(xiàn)的，自己只需維持一個較小規(guī)模的專業(yè)團(tuán)隊，保證外包外購資源能被量體裁衣地客戶個性化（customerized）即可。
因此，過度地將企業(yè)資源分散投入在橫向能力上，可能是不經(jīng)濟(jì)的。此外，橫向能力也不決定企業(yè)生死和客戶美譽(yù)度，畢竟中國購房者群體甚至還無法專業(yè)準(zhǔn)確地評估其購買的房屋品質(zhì)，更多的還是注重房屋的位置和面積。
而縱向能力則可以決定企業(yè)生死。決定房企生死的，一是地，二是錢。但很少有房企愿意持續(xù)投入，去建設(shè)自身的縱向能力，往往是淺嘗輒止。原因在于，地產(chǎn)金融團(tuán)隊本質(zhì)上不關(guān)心房屋，房屋只是其運用金融工具獲利的載體。金融觀還是產(chǎn)品觀，決定了地產(chǎn)金融團(tuán)隊往往和既有房企團(tuán)隊處于兩種觀念、兩種話語體系、格格不入的尷尬位置。在高位平臺期，缺錢比缺地更突出，穿越周期更需房企擁有縱向能力。這個軟肋絕大多數(shù)企業(yè)看到了，卻不愿意做出改變，困境還是在于觀念和能力。
簡要結(jié)論是，路徑依賴使得一些房企更容易迷戀于本應(yīng)外包外購的橫向能力，卻始終無法培育自身的金融屬性，因此決定生死的縱向能力始終薄弱，并將持續(xù)薄弱。
體外公司帶來的風(fēng)險將不可承受行業(yè)自潔迫在眉睫
這是談盤根錯節(jié)的體外公司。
由于全國性房企多法人機(jī)構(gòu)的特點，使得在區(qū)域、城市和項目多層級鏈條上，滋生著龐大的體外公司。這些體外公司的存在，部分是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險，部分是由于行業(yè)多年粗放增長的壞習(xí)慣。體外公司不僅有損于公司的盈利能力，更大程度上有損于公司的治理結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊凝聚力，甚至給公司帶來持續(xù)的法律風(fēng)險。從已披露的部分案例觀察，我們粗略估算，體外公司可能分流了原應(yīng)歸屬于公司利潤的15%－20%，在成本攀升和行業(yè)利潤率下滑的約束下，清理體外公司已成較為緊迫的事情。
順帶說明，如何處理集團(tuán)主體信用和項目底層信用的關(guān)系，是值得斟酌的。以往過度強(qiáng)調(diào)集團(tuán)主體信用，未來未必如此。城市和項目公司應(yīng)更注重自身信用建設(shè)，而把集團(tuán)主體信用作為備用，這樣可能更為靈活有彈性。
簡要結(jié)論是，如果高位平臺期考驗頭部企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略能力，那么作為最本能和初始的應(yīng)對，就應(yīng)展開自潔運動，清理體外公司，防范職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險。
地產(chǎn)未來值得深耕
這是談所謂地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。
如何獲得足夠財富？從重要性高低排列的三要素，一是機(jī)遇，二是行業(yè)，三是自身。中國改革開放是機(jī)遇。近20年的房地產(chǎn)市場對致富是決定性的。其次是所從事的行業(yè)，以及在行業(yè)內(nèi)能否做成優(yōu)秀。
看清楚這一點，我們就能理解，在中國經(jīng)濟(jì)的未來運勢之下，以及房地產(chǎn)高位平臺期之中，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國非常好的、具有巨大容量和豐厚回報的行業(yè)?？紤]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的幸存率和未來可能遭遇的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在房企奢談轉(zhuǎn)型可能是不現(xiàn)實的。房地產(chǎn)業(yè)的實質(zhì)，實際上是為地產(chǎn)尋找運用場景，以保證地產(chǎn)估值，房企應(yīng)考慮為自建或外購這些場景所愿意支付的對價和需要取得的績效。基于這樣的考慮，很可能大多數(shù)與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)型實效是有限的。
由是觀之，房地產(chǎn)行業(yè)未來值得深耕，并且這種深耕的底層資產(chǎn)集中在中國，少量可能是在美國。幾乎所有大體量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不在美國就在中國。
簡要結(jié)論是，重要的是在中國做好深耕。
作者鐘偉系CF40成員，北京師范大學(xué)金融研究中心主任。
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