在2019年的最后一天，分享一篇隨筆，感謝朋友們過去一年對我的研究的關(guān)注，祝大家元旦快樂。
從日歷來講，新的一年開啟本世紀(jì)第三個(gè)十年，我們進(jìn)入2020年代，容易讓人想到未來10年將帶來什么。我在12月中旬光大證券年度策略會(huì)上作了題為“下個(gè)十年：數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的發(fā)言，提出數(shù)字經(jīng)濟(jì)是對未來發(fā)展具有系統(tǒng)重要性的新增因素。另一方面，2020并不必然有特殊的含義，從數(shù)字來講就是2019加了一個(gè)1，我們?nèi)绾慰次磥恚Q于我們怎么認(rèn)知現(xiàn)在，很多事都是有路徑依賴的。
本文是一篇隨筆思考，沒有一般經(jīng)濟(jì)分析文章必備的圖表，是我自己回顧2019年的一點(diǎn)心得體會(huì)，希望對讀者思考未來有所啟示。
2019年全球經(jīng)濟(jì)增長普遍性放緩，中國也不例外，但中國GDP增速下降的速度似乎超出預(yù)期，尤其是下半年，由此在年底引發(fā)了2020年要不要、能不能保留“6”的爭論。
有兩個(gè)因素特別受到關(guān)注，一是中美貿(mào)易摩擦，另一個(gè)是信用緊縮壓力尤其是包商銀行事件的影響。大家討論的也不僅是總需求三駕馬車，更有經(jīng)濟(jì)的潛在增長率和相關(guān)的中長期結(jié)構(gòu)與改革問題，比如對民營企業(yè)營商環(huán)境的擔(dān)憂。
如何看待這些因素？對未來是什么含義？
思想的力量
凱恩斯曾說“思想的力量超過既得利益的聲音”，強(qiáng)調(diào)理念和思維的重要性。但不同的人認(rèn)識(shí)世界的思想可能不同，聲音大但錯(cuò)誤的思想比既得利益的危害更大。
全球金融危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體的增長顯著低于危機(jī)前的10年，中國的增長從2007年的高點(diǎn)后呈現(xiàn)趨勢性下行的態(tài)勢。從低通脹、低利率來看，主要問題似乎是需求不足，按照通常的邏輯，需要擴(kuò)張性的宏觀政策刺激總需求，但主要央行極度寬松的貨幣政策的效果似乎并不理想，反而帶來對其負(fù)面影響的擔(dān)憂，比如負(fù)利率、貧富分化等。
應(yīng)該如何理解低增長和需求不足的問題？我們可以從三個(gè)視角來看，分屬經(jīng)濟(jì)學(xué)三大派別，根本思想有重大差異，政策含義也自然不同。
首先是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，認(rèn)為市場有效配置資源，供給創(chuàng)造需求，不存在持續(xù)的供需失衡。需求與供給是一體兩面，增長的趨勢下行是因?yàn)闈撛谠鲩L率下降，反映了基本面因素。比如對發(fā)達(dá)國家過去10多年的增長下滑，流行的解釋有勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下滑、人口老齡化等。潛在增長率觀察不到，實(shí)證估算誤差大，更重要的是在理論概念上也有爭議。
近期關(guān)于保增長討論的一個(gè)重要方面就是中國的潛在增長率，對于人口老齡化帶來的勞動(dòng)力減少的負(fù)面拖累應(yīng)該說有基本共識(shí)，但對于勞動(dòng)生產(chǎn)率或者全要素生產(chǎn)率（使用現(xiàn)有勞動(dòng)力和資本的效率）則爭議較大。
在微觀層面，潛在增長率被定義為資源有效配置時(shí)的增長率，由此有一個(gè)誤解，就是把潛在增長率理解為可能的最快速度。比如中國的市場發(fā)展不成熟，還有不少體制機(jī)制的障礙，經(jīng)濟(jì)體制改革提高資源配置的效率，進(jìn)而提升潛在增長率。這在理論上講是對的，但對我們討論2020年的形勢意義不大，改革動(dòng)力往往是內(nèi)生的，反映了現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)社會(huì)利益格局，突破不容易，而且改革取得效果需要時(shí)間。
即使在成熟市場經(jīng)濟(jì)體，過去十多年的經(jīng)歷也對潛在增長率的概念提出挑戰(zhàn)。那就是為什么極度寬松的貨幣政策沒有帶來通脹？或者說為什么貨幣政策放松對需求的刺激效果不大？主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)解釋是貨幣政策放松力度還不夠，經(jīng)濟(jì)體有一些因素使得需求長期疲弱，自然利率持續(xù)下行，而名義利率有零下限，限制了依靠貨幣政策來刺激總需求的空間，這就是所謂的“長期停滯”論。但零不一定是利率的下限，歐洲和日本都出現(xiàn)負(fù)利率，為什么需求還是疲弱？更重要的是，難道市場有效配置要求資金的價(jià)格是零甚至是負(fù)的嗎？
古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的有效配置資源，講的是給定現(xiàn)有財(cái)富分布下市場供求形成的資源配置。問題是現(xiàn)有的財(cái)富分布是不是可持續(xù)的或者說能不能被社會(huì)的倫理道德所接受？
對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)挑戰(zhàn)是收入分配的視角。最著名的是馬克思的“資本論”，在大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)中勞動(dòng)者創(chuàng)造的剩余價(jià)值被資本占有，導(dǎo)致大眾消費(fèi)不足，資本主義市場經(jīng)濟(jì)面臨周期性的生產(chǎn)過剩危機(jī)。戰(zhàn)后的三十年全球貧富差距縮小，但自1980年代市場化以來各國的貧富差距再次擴(kuò)大，由此法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Piketty 的《21世紀(jì)資本論》成為暢銷書。
在西方國家貧富差距在公共政策層面的影響已經(jīng)體現(xiàn)出來，英國工黨、美國民主黨代表性人物都提出了調(diào)節(jié)收入分配的政策主張，包括增加對富人的稅收，按照過去40年的標(biāo)準(zhǔn)來看是偏左的，英國工黨甚至提出對基礎(chǔ)設(shè)施（包括電信、鐵路、水、能源傳輸）全面國有化。最近的英國大選結(jié)果顯示大多數(shù)英國民眾不能接受工黨的政策主張，明年的美國大選，現(xiàn)在看來民主黨候選人也難以戰(zhàn)勝共和黨的特朗普。但這不代表貧富差距問題不重要，相反，在現(xiàn)有的政策框架下，資產(chǎn)價(jià)格上升加大貧富差距，問題在進(jìn)一步惡化。
收入分配也是中國社會(huì)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，在公共政策上已有所體現(xiàn)，改善社會(huì)保障，擴(kuò)大公共服務(wù)的覆蓋面，尤其是這幾年的精準(zhǔn)扶貧都取得了明顯的成效。但過去長時(shí)間累積的財(cái)富分配差距仍然巨大，不僅是社會(huì)問題，也是經(jīng)濟(jì)問題。突出的例子是房地產(chǎn)，高房價(jià)抑制中低收入階層，尤其是年輕一代的消費(fèi)。但房價(jià)下跌又往往被認(rèn)為降低有房者的消費(fèi)、并帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)成為掣肘貨幣政策的重要因素，放松有顧慮、緊縮也有顧慮。
對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一個(gè)挑戰(zhàn)來自凱恩斯，凱恩斯認(rèn)為市場不是總能有效配置資源，有時(shí)會(huì)失靈。和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場供求帶來均衡不同，凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總是處在不均衡的狀態(tài)，不均衡是常態(tài)，均衡反而是暫時(shí)的。凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體尤其是投資者面臨的不確定性，結(jié)合動(dòng)物精神（animal spirit）和羊群效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在繁榮（boom）和崩潰（bust）之間輪回。
全球金融危機(jī)后，人們開始反思經(jīng)濟(jì)學(xué)，重新學(xué)習(xí)凱恩斯的理論，但對凱恩斯還是存在很多誤解。一是簡單地把擴(kuò)張性的宏觀政策甚至政府對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過度干預(yù)歸責(zé)于凱恩斯理論，二是說凱恩斯不關(guān)心長期問題，只注重短期，凱恩斯有一句著名的話“長期我們都死了”。國際知名歷史學(xué)家Niall Ferguson在2013的一個(gè)會(huì)上說凱恩斯不關(guān)心下一代是和他的性取向以及沒有子女有關(guān)，此言一出引發(fā)眾怒，F(xiàn)erguson公開道歉。其實(shí)，從批評一戰(zhàn)后和平條約到積極參與設(shè)計(jì)二戰(zhàn)后的國際貨幣體系，都顯示凱恩斯是關(guān)心長期問題的。對凱恩斯不關(guān)心長期問題的誤讀反映了對其強(qiáng)調(diào)的“不確定性”的理解的偏差。
不確定性、利率、流動(dòng)性溢價(jià)
凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)中充滿不確定性，我們無法預(yù)知未來，這和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有根本區(qū)別，70年代末興起的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有所謂合理預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為存在足夠充分的信息使得人們對未來的預(yù)期不會(huì)同時(shí)持續(xù)犯錯(cuò)。不確定性對投資影響最大，因?yàn)橥顿Y是現(xiàn)在投入資金以期待未來多少年的現(xiàn)金流回報(bào)，預(yù)期很重要。2019年中美貿(mào)易談判一波三折，雖然在年尾出現(xiàn)明顯的緩和，有望達(dá)成第一階段的協(xié)議，但貿(mào)易摩擦的過程帶來的不確定性對中美、對全球經(jīng)濟(jì)都帶來了負(fù)面的沖擊，尤其是制造業(yè)投資。
不確定性對投資的影響不僅體現(xiàn)在降低投資的利潤回報(bào)預(yù)期，更現(xiàn)實(shí)的載體是融資成本增加。當(dāng)不確定性增加時(shí)，人們增加對流動(dòng)性（貨幣）的需求，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的融資成本增加。這是一種流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium），投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如企業(yè)債券，放棄持有貨幣所要求的補(bǔ)償。應(yīng)對流動(dòng)性需求增加，一個(gè)政策應(yīng)對是增加流動(dòng)性供給，以限制流動(dòng)性溢價(jià)上升。2019年全球主要央行降息，這樣普遍性的政策放松是美國次貸危機(jī)后的第二次，在相當(dāng)程度上反映了兩個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易摩擦的影響。
就中國來講，2019年還有一件事增加了投資者對未來預(yù)期的不確定性，那就是包商銀行事件。金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露和釋放帶來的影響在批發(fā)市場尤為明顯，一度導(dǎo)致回購利率顯著上升，央行通過增加流動(dòng)性供給等措施穩(wěn)住了資金市場，但一些中小金融機(jī)構(gòu)面對的融資條件緊縮貫穿2019年。流動(dòng)性溢價(jià)（liquiditypremium）是一個(gè)不確定的量化指標(biāo)，不同的債務(wù)主體面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者或者交易對手要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不同。
不確定性是人的認(rèn)知，而人的認(rèn)知有動(dòng)物本能（animal spirit）, 很難從理性的角度來解釋，容易產(chǎn)生群體的過度樂觀和過度悲觀。從繁榮到崩潰，貨幣發(fā)揮了特殊的作用，當(dāng)不確定性降低時(shí)，投資者對流動(dòng)性需求降低，風(fēng)險(xiǎn)投資上升、融資成本也下降，帶來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的繁榮；當(dāng)不確定性增加時(shí)，流動(dòng)性需求增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、融資成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的衰退。所以凱恩斯認(rèn)為貨幣不是中性的，貨幣不僅僅影響物價(jià)，也影響就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
這樣看來，貨幣似乎是不好的，其實(shí)貨幣在應(yīng)對不確定性方面起到了很好的對沖作用，在宏觀上來講起到了類似保險(xiǎn)的分散風(fēng)險(xiǎn)、提升資源使用效率的作用。我們可以想象一個(gè)情形，如果沒有貨幣（流動(dòng)性資產(chǎn)），每個(gè)人只能通過持有實(shí)物（比如糧食）來應(yīng)對未來的不確定性（明年可能發(fā)生的災(zāi)荒），加總起來就是巨大的資源浪費(fèi)，因?yàn)槭称范倘辈粫?huì)同時(shí)發(fā)生在每個(gè)人身上。
問題是對流動(dòng)性資產(chǎn)的需求和供給不匹配是常態(tài)，因?yàn)橛胁淮_定性，由此帶來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)。近幾年國際金融業(yè)的一個(gè)熱門話題是安全資產(chǎn)荒，可以說是凱恩斯的流動(dòng)性偏好概念的一個(gè)延伸。
民營企業(yè)困境與安全資產(chǎn)荒
流動(dòng)性工具是安全資產(chǎn)，流動(dòng)性越高，變現(xiàn)的成本越低，安全資產(chǎn)也包括長期的保值工具。消費(fèi)者持有安全資產(chǎn)既有流動(dòng)性需求，也有長期儲(chǔ)值的需要，企業(yè)持有安全資產(chǎn)則主要是應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對“安全”的認(rèn)知反映投資者的預(yù)期，在完全確定的世界，我們不需要安全資產(chǎn)，因?yàn)橛谐浞值男畔⒆屛覀兙珳?zhǔn)匹配未來的消費(fèi)和現(xiàn)在的投資。在不確定的世界，對信息不敏感的就是安全資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對此有個(gè)表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要問任何問題，投資者沒有動(dòng)力去發(fā)掘?qū)ψ约河袃r(jià)值的私人信息，就是安全資產(chǎn)。
安全資產(chǎn)的供給分為兩大類。一類是公共部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，政府債務(wù)比如說國債，還有中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，另一類是私人部門（金融機(jī)構(gòu)）生產(chǎn)的準(zhǔn)安全資產(chǎn)（quasi safe assets），比如說銀行存款。金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)沒有國債那么安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動(dòng)，它對信息可能變得非常敏感，發(fā)生擠兌甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)就是典型的批發(fā)市場的債務(wù)工具的擠兌。
安全資產(chǎn)供求平衡難以把握，因?yàn)橛胁淮_定性的沖擊。全球金融危機(jī)導(dǎo)致不確定性增加，人們對安全資產(chǎn)的需求增加，同時(shí)安全資產(chǎn)的供給減少，因?yàn)闇?zhǔn)安全資產(chǎn)遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，但危機(jī)后變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)了。近年來貿(mào)易摩擦、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產(chǎn)的需求。2019年就國內(nèi)來講，包商銀行事件增加了投資者預(yù)期的不確定性，5000萬以上的大額存款不保本，批發(fā)市場參與者的認(rèn)知發(fā)生變化，帶來市場波動(dòng)。
安全資產(chǎn)荒或者說安全資產(chǎn)供不應(yīng)求反映在價(jià)格變化上，或者說通過價(jià)格變化來達(dá)到供求平衡，封閉經(jīng)濟(jì)體通過無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升來實(shí)現(xiàn)。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)槊绹前踩Y產(chǎn)的主要提供者，全球追求安全資產(chǎn)，追求美國國債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元升值和其他國家尤其新興市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。2019年美元匯率波動(dòng)明顯和貿(mào)易摩擦新聞相關(guān)，惡化時(shí)美元升值、緩和時(shí)美元貶值，不僅因?yàn)槊绹悄娌顕?，也和美國是主要安全資產(chǎn)提供者有關(guān)。
2019年還有一個(gè)熱議話題，就是民營企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境，尤其是在金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程中，民營企業(yè)受到的沖擊大。2017年金融工作會(huì)議以來，政策一直強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)去杠桿，但似乎民企受到的影響更大，民企債務(wù)違約，融資條件緊縮。怎么解釋這個(gè)現(xiàn)象？安全資產(chǎn)荒是一個(gè)視角。安全資產(chǎn)是一個(gè)相對的概念，對投資者或者債權(quán)人來講，同等財(cái)務(wù)狀況下，國企的負(fù)債比民企負(fù)債違約風(fēng)險(xiǎn)小是一個(gè)合理的認(rèn)知。在不確定性增加時(shí)，“安全資產(chǎn)荒”對國企有利、對民企不利并不奇怪。
類似的現(xiàn)象在全球金融危機(jī)時(shí)在西方發(fā)達(dá)國家也發(fā)生過，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致投資者追求政府債券、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，政府通過國有化或者其他方式救助金融機(jī)構(gòu)甚至一些實(shí)體企業(yè)，這是西方國家的“國進(jìn)民退”。但是我們的情形和西方國家還是有重大差別的，那就是在中國，國有企業(yè)和民企是競爭的關(guān)系，而一般來講政府不直接參與商業(yè)經(jīng)營，和企業(yè)不是競爭的關(guān)系。這可以說是我們當(dāng)前面臨的困境，增加對民企的政策扶持當(dāng)然有幫助，但是在不改變現(xiàn)有機(jī)制的情況下，不確定性增加就是對民企不利。
金融周期
不確定性對金融的影響大，結(jié)合貨幣非中性，凱恩斯的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)觀和貨幣金融緊密相連，也是金融周期概念的理論淵源。2019年金融周期下半場調(diào)整持續(xù)，順周期性的一個(gè)重要體現(xiàn)就是信用緊縮自我強(qiáng)化的動(dòng)能。
金融的順周期性是指金融體系有一種放大周期波動(dòng)的傾向，擴(kuò)張的時(shí)候動(dòng)能強(qiáng)勁，收縮的時(shí)候動(dòng)能也強(qiáng)勁，這種順周期性導(dǎo)致金融體系在一段時(shí)間信貸過度擴(kuò)張，帶來非銀行部門高杠桿、銀行資本充足率不夠、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配等問題。由于金融體系在經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，金融周期下行調(diào)整可能給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來很大沖擊，甚至發(fā)生金融危機(jī)。
有兩大因素導(dǎo)致順周期性。一是房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色，房價(jià)上升和信貸擴(kuò)張相輔相成，導(dǎo)致單個(gè)金融機(jī)構(gòu)不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)自己的風(fēng)險(xiǎn)，高房地產(chǎn)價(jià)格使得抵押品價(jià)值高，進(jìn)而銀行認(rèn)知的資產(chǎn)質(zhì)量高。過去幾十年，幾乎所有的信貸過度擴(kuò)張都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外。近年來在“房住不炒”政策下，房地產(chǎn)有所降溫，對整體信用擴(kuò)張的推動(dòng)力量變小了，但過去累積問題（高房價(jià)、高杠桿）的消化需要時(shí)間。
順周期性的另一個(gè)載體是零售和批發(fā)市場的緊密聯(lián)系，或者說銀行和資本市場的聯(lián)系。投資者對不確定性的認(rèn)知和相關(guān)的羊群效應(yīng)增加金融的順周期性，而資本市場、批發(fā)市場的羊群效應(yīng)比銀行、零售客戶的羊群效應(yīng)強(qiáng)。美國次貸危機(jī)前，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)被資產(chǎn)證券化和相關(guān)的批發(fā)市場融資掩蓋，風(fēng)險(xiǎn)的暴露被延遲，危機(jī)爆發(fā)后批發(fā)市場的收縮又加劇了向下的順周期性。中國的中小銀行機(jī)構(gòu)對批發(fā)市場融資的依賴促進(jìn)了過去的信用擴(kuò)張，包商銀行事件后又加大了2019年信用收縮的動(dòng)能。
宏觀政策
展望2020年，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不確定性。雖然中美之間關(guān)系在新的時(shí)期錯(cuò)綜復(fù)雜，未來難免有新的摩擦，但我們也不能低估達(dá)成階段性協(xié)議對未來一段時(shí)間穩(wěn)定預(yù)期、穩(wěn)定投資的意義。
國內(nèi)來講，中國處在金融周期的下半場的調(diào)整階段，在房地產(chǎn)泡沫的消化、金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放和管理的過程中，投資者面對的不確定性比過去增加，宏觀政策如何應(yīng)對和管理由此帶來的沖擊是我們在分析形勢、研判未來需要關(guān)注的問題。
回到經(jīng)濟(jì)學(xué)三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個(gè)參照體系。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說過去40年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場有效配置資源，經(jīng)濟(jì)增速的疲弱反映了基本面因素變化尤其是人口老齡化，或者技術(shù)進(jìn)步放慢，經(jīng)濟(jì)不存在持續(xù)的失衡。全球金融危機(jī)對這樣的理念提出了挑戰(zhàn)。就當(dāng)前形勢來講，西方國家尤其是歐洲和日本面臨的一個(gè)問題是自然利率是不是低于零。中國的市場機(jī)制還不成熟，體制改革，促進(jìn)市場配置資源可以提高潛在增長率和自然利率，但這需要時(shí)間，就2020年而言，這不是放松貨幣來刺激需求的理由。
凱恩斯理論認(rèn)為不確定性和貨幣非中性結(jié)合是經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。就當(dāng)前來講，全球金融危機(jī)的后續(xù)影響、逆全球化、英國脫歐等增加了人們對未來預(yù)期的不確定性。針對不確定性帶來的流動(dòng)性偏好上升（安全資產(chǎn)荒）和實(shí)體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放松和財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政擴(kuò)張既增加安全資產(chǎn)供給（國債）又直接促進(jìn)實(shí)體需求，效率比單純的貨幣放松高。凱恩斯的理論邏輯要求加強(qiáng)金融監(jiān)管，因?yàn)樾刨J創(chuàng)造的存款是流動(dòng)性資產(chǎn)的重要甚至主要部分，由此是不確定性放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的載體。
馬克思的理論強(qiáng)調(diào)收入分配對經(jīng)濟(jì)影響，需求不足主要是消費(fèi)不足，由此導(dǎo)致生產(chǎn)過剩甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。過去40年全球貧富差距擴(kuò)大，在公共政策上已經(jīng)帶來一些改變，盡管這些變化還是溫和的。以市場有效配置資源為基準(zhǔn)情形，凱恩斯的理論和政策是對基準(zhǔn)情形技術(shù)上的修正，不改變市場經(jīng)濟(jì)的基本機(jī)制，而馬克思的資本論和Piketty 的21世紀(jì)資本論代表的是對基本市場機(jī)制的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。從全球當(dāng)前的形勢看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調(diào)節(jié)收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來儲(chǔ)蓄過剩，增加了經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴，而投資受預(yù)期的不確定性影響大。
那么宏觀政策的現(xiàn)實(shí)路徑就是凱恩斯的理念。我的觀察是，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，危機(jī)后美國的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強(qiáng)金融監(jiān)管，財(cái)政擴(kuò)張、貨幣放松，美國的財(cái)政擴(kuò)張力度大于歐洲和日本，不僅是危機(jī)爆發(fā)期，近幾年美國的財(cái)政擴(kuò)張和歐元區(qū)與日本的財(cái)政緊縮形成鮮明對比。2019年美國的赤字率預(yù)計(jì)接近6%，是近幾年最高的，而這是在美國失業(yè)率創(chuàng)幾十年新低的背景下發(fā)生的，按常理，自動(dòng)穩(wěn)定器作用意味財(cái)政赤字率應(yīng)該是下降的。財(cái)政政策的差異應(yīng)該是美國利率水平比歐洲、日本高，美國避免負(fù)利率的原因之一。
我們也面臨政策的平衡和取舍問題。從金融周期下行視角看，大方向應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，這個(gè)松貨幣主要應(yīng)該是支持財(cái)政擴(kuò)張，而不是信用擴(kuò)張。無論是監(jiān)管的作用，還是市場自發(fā)的信用緊縮動(dòng)能，都意味信用緊縮是一個(gè)超越經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)的趨勢。比如銀行資本金不足和信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露等問題抑制信貸供給，根本問題是前期信貸擴(kuò)張?zhí)焯?。貨幣政策放松降低融資成本，財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾悠髽I(yè)和家庭的收入和凈資產(chǎn)，兩者共同作用，既有助于穩(wěn)增長，也促進(jìn)信貸需求，防止信用過度緊縮。
控制金融的順周期性還涉及風(fēng)險(xiǎn)事件處置。2019年的包商銀行事件帶來一些爭議，尤其是批發(fā)市場超過5000萬的大額借貸的處置，帶來不少市場人士對打破批發(fā)市場債務(wù)剛性兌付的質(zhì)疑。但如果剛兌不打破，僅追究股東的有限責(zé)任是否帶來足夠的市場紀(jì)律約束？如果僅靠監(jiān)管控制風(fēng)險(xiǎn)可能帶來過度監(jiān)管，其危害是導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好過低，金融機(jī)構(gòu)是否愿意接受？關(guān)鍵應(yīng)該是如何平衡市場紀(jì)律約束和監(jiān)管在維護(hù)金融穩(wěn)定中的作用，兩者都不可或缺，以避免極端的情形。
我們處在百年未有之大變局，人們對未來預(yù)期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會(huì)放大不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響。如何在維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)基本機(jī)制的前提下，管理和應(yīng)對不確定性增加的影響是全球范圍內(nèi)宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)。
作者彭文生系CF40成員、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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