2018年全口徑基建投資增速持續(xù)回落，從2017年的14.9％，一路下跌到2018年9月份的低點0.3％，接近于零增長。2018年7月國務院常務會議上提出要基建補短板，今年決策層也一直在推專項債，包括允許專項債所募集資金作為重大基建項目的資本金等。但實際上，基建投資增速只是緩慢回升，今年10月份又從前值3.4％下滑到了3.3％。
圖1 基建補短板政策的實際效果并不顯著
資料來源：WIND,聯(lián)訊證券
專項債的困境
在規(guī)范隱性債務后，專項債是地方政府融資的“正門”，政策也在引導專項債加大對基建項目的支持，但基建投資增速始終沒有什么改善。個人認為，主要原因有以下幾個。
第一，劑量不足，難以對沖其它融資渠道的收縮。從財政的角度看，現(xiàn)在地方隱性債務風險比較大，需要嚴加防范，但是從基建投資的角度看，又面臨著資金不足的問題。
以前基建投資高增長主要靠地方隱性債務擴張。依托結構化產品作為項目資本金，其中部分還混合了債務類資金，同時配合地方政府的隱性擔保，這兩個因素驅動中國基建投資高速擴張。
圖2 隱性債務擴張機制
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但現(xiàn)在債務類資金（符合要求的專項債資金除外）不能作為項目資本金了，資管新規(guī)頒布后，公募型理財產品也不能投向產業(yè)基金，基建項目缺少資本金。與此同時，隱性債務治理高壓監(jiān)管，違規(guī)舉債要“終身追責，倒查責任”，地方政府不敢再做擔保。
這導致原來地方隱性債務擴張的兩個發(fā)動機都熄火了，基建投資增速也因此降下來。
城投非標凈融資也大幅下滑。2015-2017年城投債加非標凈融資每年大約新增3-4萬億，而18-19年新增規(guī)模不到1.5萬億。過去的隱性債務擴張，導致現(xiàn)在還面臨著到期壓力，本身就有著更強的流動性周轉需求，需要更多的資金支持，但城投非標融資由于缺少地方政府的隱性擔保，融資難度在上升。
圖3 非標融資收縮
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PPP作為基建投資傳統(tǒng)模式的補充，總投資額增速近年驟降。PPP項目總投資額從16年年初8.1萬億漲到18年初最高點18.5萬億，這段時間增速和增量都有很大的提高。但隨后因PPP治理，18年初至今一直在18萬億左右的區(qū)間小幅波動，對基建投資的拉動作用也不大。
在城投資金和PPP項目總金額不到位的情況下，需要更多專項債投向基建。盡管新增專項債額度從2015年的1000億，快速提高到2019年的21500億，但絕對量并不大。而且考慮到專項債投向土地儲備和棚戶區(qū)改造的比例超過七成，用于基建的不足兩成，難以對沖其它渠道融資的收縮。
第二，專項債面臨著一定的償還壓力。由于項目有一定收益，專項債并不計入赤字，需要用對應的政府性基金收入或者項目收入，或者再融資券來償還。目前來看，專項債償還對再融資券的依賴越來越大。
今年地方本級政府性基金收入可能在7萬億左右，但現(xiàn)在專項債余額已經(jīng)超過了9萬億，明年很有可能達到12萬億。債務增速持續(xù)高于政府性基金收入增速，未來兩者的裂口會進一步擴大。
圖4 政府性基金收入和專項債余額的裂口越來越大
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而80％的政府性基金支出是剛性的，難以用來償還專項債，可以預計專項債還本對再融資券的依賴程度會越來越高。
第三，專項債使用在地區(qū)間出現(xiàn)分化。專項債的口子打開后，一些地方密集申請，但有些地區(qū)（主要是發(fā)達地區(qū)）申請專項債并不積極，甚至債務限額還有剩余。
一方面是因為普遍存在隱性債務率偏高的問題，導致一些地方政府不愿意使用專項債，而是更傾向于尋找金融機構的資金支持。專項債是?？顚Ｓ?，這意味著專項債對接這個項目后，在資金使用和還本付息上面臨著嚴監(jiān)管。但如果用金融機構資金做這個項目，收益可以自由分配，在隱性債務壓力較大的情況下，還能挪騰這個項目所舉借的債務性資金和項目收益，去償還其它債務。因此對發(fā)達地區(qū)來說，即使有好項目，也不愿意去使用專項債。而不發(fā)達地區(qū)，由于融資困難，相對而言更愿意使用專項債。
另一方面則是地方政府考核時對債務增長率的要求變高，一些地方不愿意借新的專項債。
第四，專項債項目的收入，高度依賴土地出讓。專項債存在著一個悖論，按規(guī)定專項債要遵循市場化原則，但如果一個項目有好的現(xiàn)金流，為什么不由市場而是由政府通過專項債來推動呢？這導致在實際操作中，很多專項債的項目，本質上還是和過去一樣，項目有很明顯的公益屬性，并沒有多少回報。
城投公司的ROIC從2011年到現(xiàn)在一直在向下，目前在1.5％左右，比理財產品的收益率低很多，這說明城投公司本質上還是在做公益性項目。專項債又要求和市場化現(xiàn)金流回報做掛鉤，這就導致地方政府更愿意用專項債資金做土儲和棚改的項目，今年前三季度70％以上的專項債資金都用于土儲和棚改項目，真正和基建相關的項目很少。
圖5 城投公司的資本回報率逐年下降
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現(xiàn)在政策又引導專項債加大對重大基建項目的支持，還允許專項債所募集資金投向重大基建項目。這就產生一個問題，短期內地方要集中申報項目，項目從哪里來？還款的資金如何保障？最終還是回到圍繞土地做文章。
比如東部某沿海省份的一個高鐵片區(qū)項目專項債，資金投向幾個項目，其中一個項目的土地出讓收入是運營收入的22倍。再比如中部某省份發(fā)行的鄉(xiāng)村振興專項債券，用于建設高標準農田，而高標準農田投資的還款付息，依賴于高標準農田創(chuàng)造的2％農業(yè)用地轉化為建設用地指標后的土地出讓收入（比如建設50畝的高標準農田，可以增加1畝建設用地指標用于招拍掛）。
因此，可以看出，目前很多專項債項目本身沒有什么收入，主要還是依靠土地出讓。
第五，部門之間存在協(xié)調困難的問題。今年9月出于“穩(wěn)增長”的需要，要求加快發(fā)行和使用地方政府專項債券，地方密集申報基建項目，但到了10月份又快速回落，這和部門之間的協(xié)調存在困難有關。
圖6 曇花一現(xiàn)的項目申報
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首先，是財政部門和與項目主管部門的協(xié)同性問題。在“穩(wěn)增長”壓力下，交通部、農業(yè)部等項目主管部門更愿意申報項目搞基建，而財政部門更關注項目的還本付息能否得到保證、關注地方債務風險，當財政部門發(fā)現(xiàn)很多項目存在風險時，不敢隨意批準項目并為其撥款，導致9月份上報的很多項目在10月沒立項。
其次，是中央部門和地方的協(xié)同性問題。項目本應是一個長期籌劃的工作，但是為了達到短期融資的目標，地方政府在做項目時做的不是項目可行性研究，而是債券可發(fā)性研究，地方政府并不關心這個項目可不可行，這就導致了項目現(xiàn)金流放衛(wèi)星的現(xiàn)象。
比如西部某省份發(fā)了高速公路專項債，用于建設省內的十多個高速公路項目，其中一些是2015年左右立項、想通過PPP模式建設但沒有成功的。2018年該省收費公路收入同比下降-15％左右，但這些項目估算的現(xiàn)金流，未來20年復合增速平均要在6％以上才能達到，明顯不符實際。
最后，是省級政府和基層政府的協(xié)同性問題。專項債是以省級政府信用為擔保來發(fā)行的，但花錢的在基層政府，兩者的訴求并不一致。有些基層的還款意識不強，并沒有為還本付息做充分準備，因此省級政府核準項目有時會比較謹慎。
長短期施策提升專項債有效性
以上幾個原因導致專項債對基建的支撐力度比想象中要弱。為了讓專項債在基建中發(fā)揮更積極作用，在短期和長期兩個時間維度，可以從以下方面去做改進。
短期主要是為了穩(wěn)增長的融資需求：
第一，政策性金融機構可適度參與。政策性金融機構對項目現(xiàn)金流回報沒有商業(yè)類金融機構那么敏感，政策性金融機構適度參與，會提高基建補短板的政策效果。
第二，提高專項債發(fā)行久期。很多項目周期很長，長達10年甚至15年，如果期限不匹配未來會出現(xiàn)償債壓力。目前新增專項債的平均期限，已經(jīng)從6.0年左右提高到8.1年，但未來仍然有提高空間。
圖7 新增專項發(fā)行期限在拉長
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第三，資本金部分作為永續(xù)債。現(xiàn)在專項債可以作為重大項目的資本金，可以將部分資本金作為永續(xù)債。
長期來看，需要在多方面，完善制度建設：
一是完善信息披露?，F(xiàn)在的信息披露比較粗糙，比如專項債發(fā)行時很少有地方政府詳細披露過項目每年有多少現(xiàn)金流，這就導致項目現(xiàn)金流放衛(wèi)星的現(xiàn)象發(fā)生。未來應該按照信用債的標準，加強專項債的信息披露。
二是公益性項目可以和非公益性項目捆綁在一起。一些基建項目可以帶動商業(yè)項目回報率的改善，將其打包成一個有現(xiàn)金流的項目，讓這些現(xiàn)金流作為專項債的還款來源。
三是強化對中介機構的監(jiān)管，壓實中介機構的責任。
四是嘗試建立償債準備金制度。債券發(fā)行后，定期補充資金到償債準備金中去，防止到期時短期難以籌集滿資金來償還。
五是探索建立提前贖回機制。當債券沒到期但對應的項目有較多收入現(xiàn)金流時，比如土儲債，招拍掛比預期的要早，可以通過提前償還債務為地方政府節(jié)省一些財務費用。
六是實現(xiàn)資金的全生命周期管理。有時項目和資金存在期限不匹配的問題，可以對項目資金做一個全生命周期管理，確保資金不會閑置。
七是實現(xiàn)分賬管理。項目收入需要償還不同的借款來源，比如專項債、銀行貸款等，后續(xù)應該嚴格執(zhí)行分賬管理機制，避免不同的還款資金混淆，保障各方利益。
作者李奇霖系CF40青年學者、聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家。本文由作者在財政部預算司地方政府專項債券償債機制研討會和CF40青年論壇內部研討會上的發(fā)言整理而成，未經(jīng)許可不得轉載。
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