我演講的主題是全球貨幣政策展望。
首先，許多外灘金融峰會的嘉賓都提到，現在全球面臨負利率的問題。金墉先生也提到全球負利率債券規(guī)模在最高時達到17萬億美元，現在略有下降，為14萬億美元。（? 金墉最新演講：為什么中國貧困率能發(fā)生驚人下降）全球負利率債券占比也達到了最高點，約為34%。
圖1 全球負利率債券規(guī)模及占比
資料來源：CEIC、Wind、CICC Research。
在2008年全球金融危機后，全球主要央行在貨幣政策工具中遇到了低于零利率下限的問題。日本在1989年危機之后不久就遇到這一問題，三十后還沒有走出困境。
對海外的投資者而言，最近對兩個問題討論較多：一是歐洲的日本化問題，二是美國是否會變成下一個日本。在此種環(huán)境下，央行貨幣政策的有效性被質疑。美聯儲和歐洲央行嘗試了一些新的方法——例如QE和中央銀行負債表擴張。它們也試圖退出QE，但問題在于退出非常困難。美聯儲正在重啟第四次QE，不過目前美聯儲并不承認這一點。市場也預計歐央行將會在11月份重啟QE。
圖2 全球主要中央銀行政策利率
資料來源：Bloomberg、CICC Research
圖3 全球主要中央銀行資產持有情況
資料來源：Bloomberg、Fed、BoJ、BoE、ECB、CICC Research。
分析中央銀行的資產負債表可以看出，中國人民銀行的資產負債表和美聯儲的資產負債表區(qū)別很大。人民銀行的資產負債表中有很大部分是國外資產，而美聯儲則有很大部分是美國國債。最困擾大家的問題是，是否需要退出QE？目前來看，發(fā)達國家中央銀行退出QE的難度越來越大。在這樣的環(huán)境下，貨幣政策呈現出日益明顯的無效性。
圖4 中國人民銀行及美聯儲資產負債表
資料來源：CEIC、CICC Research。
在貨幣政策遇到這么大困難的情況下，很多專家都強調，需要進行結構性改革。余永定教授認為，結構性改革值得做，但同時也要使用積極的財政政策，讓財政政策起到更重要的作用。全球不少國家貨幣政策工具已經遇到了零利率下限的制約，貨幣政策無效性變成了難解的問題。中國的情況相較來說好一些，目前中國的利率在4%左右，而美國的利率是1%-2%，歐洲的利率是0-1%，日本的利率30年在0附近。
圖5 美聯儲加息及縮表情況
資料來源：Bloomberg、Fed、CICC Research。
圖6 歐央行及日本央行資產負債表情況
資料來源：CEIC、BoJ、CICC Research。
需用歷史觀看待當前面臨的經濟問題
我們需要用歷史觀來看待當前遇到的問題，要思考這些已經在歷史上出現過的問題是通過怎樣的方法來解決的。
從長期的視角來看，自1945年布雷頓森林體系成立以來至今，美國10年期國債收益率曲線呈“倒V”字型。從某種意義上講，1933年大蕭條后至1945年布雷頓森林體系建立期間，美國經濟遇到的問題和我們現在遇到的問題類似。除了運用貨幣政策之外，還需要使用財政政策來解決這一問題，例如當時美國實行的羅斯福新政。
圖7 美國10年期國債收益率
資料來源：Bloomberg、CICC Research。
而從更長期的視角來看，自1790年美國開始發(fā)行10年期國債以來，美國10年期國債的名義收益率在1945年11月達到歷史最低點，為1.55%。從1923年大蕭條后到1945年，美國10年期國債的收益率震蕩下行。美國遇到了比較明顯的通縮的問題，是靠實行積極的財政政策幫助其走出困局，一是大蕭條之后的羅斯福新政，二是第二次世界大戰(zhàn)期間政府使用的積極財政擴張政策。在二戰(zhàn)期間，美國政府不僅使用了積極的財政擴張政策，同時很多都人忽略了在此期間內美國M2年增長率達到近40%。
在積極的財政和貨幣政策配合下，美國以高速的經濟增長（實際GDP年增長率達到近20%，名義GDP年增長率達到近30%）走出這一困境。回顧這一歷史，可能對今天具有重要的啟示意義。
圖8 美國利率變化歷史回顧
資料來源：GFD、CICC Research。
美國現在有一個比較時髦的理論，現代貨幣理論（MMT）。MMT認為財政政策可以無限使用，不存在邊界和權衡取舍（tarde off）的問題。財政能力難道沒有上限嗎？
我與Bolton合作的文章《Capital Structure of Nations 》試圖回答與之相關的幾個問題：什么是貨幣？貨幣如何進入經濟？通脹是怎樣產生的？通脹有沒有成本？我們認為，通脹會產生稀釋成本（dilution cost）的問題。新持有貨幣的人獲得的好處，會稀釋原本擁有財富的人的股權。由此推導出兩個重要的邊界，一是使用財政政策、貨幣政策或者QE等，帶來的投資回報應該是正的，要產生正的NPV（凈現值）。二是即使在投資回報是正的情況下，也需要考慮對原財富持有人股權稀釋的問題，這里面有許多問題值得研究。
作者黃海洲系CF40成員，中國國際金融股份有限公司董事總經理。本文系作者在首屆外灘金融峰會全體大會三——“全球貨幣政策與經濟走向”上所做的主題演講，未經許可不得轉載。
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