落幕即序曲,2020年作為新世紀(jì)10年代和20年代的轉(zhuǎn)承之年至關(guān)重要,全球經(jīng)濟(jì)究竟何去何從呢?上世紀(jì)20年代繁榮至今讓人憧憬,而行至本世紀(jì)同期,繁榮還能再現(xiàn)嗎?
歷史絕不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù),更何況我們已經(jīng)看到四只緩慢行進(jìn)中的灰犀牛的陰影正在籠罩著全球經(jīng)濟(jì)。
第一只灰犀牛
中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整進(jìn)程的不確定性對(duì)于全球總供需的沖擊
自2018年以來(lái),困擾全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行程度最深、時(shí)間最長(zhǎng)、不確定性最大的因素,無(wú)疑就是中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整進(jìn)程。迄今雙方已進(jìn)行了多輪磋商談判(包括兩次元首會(huì)晤和十三輪高級(jí)別經(jīng)貿(mào)磋商),期間歷經(jīng)多次反復(fù),近期雙方取得較多共識(shí),但鑒于特朗普在美韓、美日、美墨加以及美歐經(jīng)貿(mào)談判中反復(fù)的表現(xiàn),即便階段性協(xié)議能夠簽訂,也無(wú)法有效約束美方不再對(duì)中方進(jìn)行單方干預(yù)。
另外,本次全球金融危機(jī)以來(lái),全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于調(diào)整之中,但至今全球經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未確立,內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力也未完全恢復(fù),各國(guó)均不同程度地在推進(jìn)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整,而中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的調(diào)整則是內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)程之中,必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生正負(fù)反饋影響。
目前,美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口規(guī)模占全球進(jìn)口總額的3%左右,中美經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)總量比重也接近40%,加之中美雙邊貿(mào)易規(guī)模占中美各自貿(mào)易總量的比重保持在20%左右,因此僅從貿(mào)易層面,就可顯見(jiàn)中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度和廣度。
圖1:中美經(jīng)濟(jì)的融合情況
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
在本次危機(jī)前,美國(guó)的消費(fèi)和中國(guó)的投資分別是各自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一引擎,而且中美還分別是全球經(jīng)濟(jì)供需兩端的重要因子??陀^講,危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)之所以能夠?qū)崿F(xiàn)大緩和(高增長(zhǎng)、低通脹),與中美供需之間全球產(chǎn)業(yè)鏈的延伸密切相關(guān)。但本次危機(jī)之后,中美內(nèi)部均發(fā)生巨大結(jié)構(gòu)性變化,例如:美國(guó)人已經(jīng)改變了過(guò)度消費(fèi),美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄率已由危機(jī)前的2.5%升至7%-9%的水平,而中國(guó)人消費(fèi)需求開(kāi)始提升,同時(shí)中國(guó)居民的杠桿率開(kāi)始快速上升,已由危機(jī)前的17%升至50%以上。因此,從中長(zhǎng)期而言,依照各自內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化需要,中美之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整也將是必然的。
圖2:美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄率和中國(guó)居民杠桿率
數(shù)據(jù)來(lái)源:OECD,中國(guó)社科院
因此,對(duì)于2020年的全球經(jīng)濟(jì)而言,第一只灰犀牛就是中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整進(jìn)程的不確定性,若該進(jìn)程再次出現(xiàn)間歇式反復(fù),并且短期的不調(diào)和向更廣的范圍蔓延,那么必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成深度和中期負(fù)面沖擊。
第二只灰犀牛
以德國(guó)為首的歐洲制造業(yè)衰退對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊
本次全球金融危機(jī)不僅中斷了全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì),而且還誘發(fā)全球化逆潮的出現(xiàn),逆潮的標(biāo)志性事件之一就是英國(guó)脫歐公投的意外通過(guò),之后英歐就陷入異常復(fù)雜的磋商談判困境之中,給剛經(jīng)歷過(guò)債務(wù)危機(jī)的歐洲經(jīng)濟(jì)蒙上巨大的陰影。
2018年以來(lái),德國(guó)制造業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性下行,今年德國(guó)制造業(yè)PMI更是始終處于50%的榮枯線下方,且加速下行,德國(guó)經(jīng)濟(jì)已在今年二季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng),顯示其正在接近衰退,受此帶動(dòng),歐洲制造業(yè)PMI已落至42%以下,為十年來(lái)的最低水平。
圖3:德國(guó)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)情況
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
目前,全球制造業(yè)正處于工業(yè)化3.0的尾部,作為該階段工業(yè)化強(qiáng)國(guó)的德國(guó)雖已于2013年提出了工業(yè)4.0,但工業(yè)化3.0的紅利衰減還將對(duì)德國(guó)持續(xù)產(chǎn)生不利影響,例如,德國(guó)出口的高科技產(chǎn)品占其出口的制成品比重已經(jīng)連續(xù)兩年下降至16%,平均降幅是一年一個(gè)百分點(diǎn);再例如,德國(guó)對(duì)華的進(jìn)出口增速自2018年就持續(xù)處于下降趨勢(shì),至今年則已連續(xù)數(shù)月為負(fù)增長(zhǎng)。
圖4:德國(guó)高科技出口以及德國(guó)與中國(guó)的進(jìn)出口情況
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
2018年,全球經(jīng)濟(jì)總量約85萬(wàn)億美元,其中歐盟約19萬(wàn)億美元,占比為22%。在歐盟中,英國(guó)經(jīng)濟(jì)占比為六分之一,德國(guó)經(jīng)濟(jì)占比為五分之一,相應(yīng)地,英國(guó)脫歐意味著歐洲一體化的經(jīng)濟(jì)中將有1/6分離出去,如果德國(guó)真的陷入衰退,那必將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)是雙重打擊。
更為嚴(yán)重的是,因2008年全球金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī),歐洲央行政策取向一直處于非常規(guī)寬松狀態(tài),并未像美國(guó)與中國(guó)等國(guó)進(jìn)行過(guò)一定程度的貨幣政策回歸常態(tài),因此,歐洲央行的政策空間已經(jīng)十分有限,加之負(fù)利率政策的有效性至今尚有待確認(rèn),換而言之,歐洲央行應(yīng)對(duì)衰退的政策空間幾乎殆盡。相應(yīng)地,歐洲經(jīng)濟(jì)政策將更依賴于德國(guó)財(cái)政政策的刺激力度以及與其他國(guó)家的政策協(xié)調(diào),但由于財(cái)政政策至今依然是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的短板,所以財(cái)政刺激政策的期盼要想真正落地,難度十分巨大。
因此,對(duì)于2020年的全球經(jīng)濟(jì)而言,第二只灰犀牛就是以德國(guó)為首的歐洲制造業(yè)衰退的程度和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短,一旦其衰退程度和持續(xù)期遠(yuǎn)超其自身的承受力范圍,那負(fù)面沖擊必將蔓延至全球。
第三只灰犀牛
民粹主義的蔓延對(duì)全球社會(huì)秩序的沖擊
伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力的衰減,加之全球化紅利的消失,之前掩藏在持續(xù)增長(zhǎng)背后的社會(huì)福利分配不公平的矛盾相繼水落石出,尤其是年輕人就業(yè)機(jī)會(huì)遲遲未見(jiàn)明顯改善,更是助推了全球范圍內(nèi)民粹主義的蔓延和激化。以法國(guó)、意大利和西班牙的就業(yè)情況為例,目前三國(guó)低于25歲年輕人的失業(yè)率分別為19%、29%和33%,雖較歐債危機(jī)時(shí)期的峰值有所回落,但依然高于危機(jī)前的水平。
圖5:歐洲三國(guó)<25歲的失業(yè)率情況
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
與此同時(shí),互聯(lián)網(wǎng)覆蓋度的大幅提升,使得民粹主義下的很多局部負(fù)面情緒通過(guò)網(wǎng)絡(luò)瞬間蔓延為全局矛盾,而且在情緒傳染過(guò)程中,還被很多噪音信息所強(qiáng)化。例如包括西班牙加區(qū)獨(dú)立公投、法國(guó)“黃馬甲”運(yùn)動(dòng)、智利地鐵票漲價(jià)引發(fā)民眾抗議等社會(huì)騷亂事情中,互聯(lián)網(wǎng)傳播起到了推波助瀾的作用。而在最近因上調(diào)油價(jià)而起的伊朗社會(huì)民眾抗議事件中,伊朗政府采取的應(yīng)對(duì)措施首先就是切斷境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)。但鑒于互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為人們生活的必需品,簡(jiǎn)單的斷網(wǎng)只會(huì)激發(fā)更廣范圍社會(huì)民眾的不安和不滿。
圖6:互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎?/p>
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
因此,范圍快速擴(kuò)大、頻率逐漸提高的民粹主義社會(huì)騷亂,借助互聯(lián)網(wǎng)傳播的速度也越來(lái)越快,但目前各國(guó)政府的有效治理手段其實(shí)十分有限。而在全球化逆潮的大背景下,各國(guó)市場(chǎng)和投資環(huán)境對(duì)于其經(jīng)濟(jì)狀況又至關(guān)重要,民粹主義的蔓延必將對(duì)此產(chǎn)生負(fù)面沖擊,從而進(jìn)一步削弱全球資本的配置效率。
第四只灰犀牛
持續(xù)加重的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂對(duì)全球金融市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的沖擊
本次危機(jī)的復(fù)蘇,很大程度上得益于金融市場(chǎng)持續(xù)樂(lè)觀的情緒。例如,自2009年2月份全球股市觸底回升以來(lái),至今MSCI全球指數(shù)累計(jì)上漲了190%、MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)上漲了200%、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)上漲了154%;與此同時(shí),全球利率水平持續(xù)走低(債券利率走低意味著債券價(jià)格上漲),平均累計(jì)下降幅度超過(guò)了200BP,尤其歐洲和日本等地區(qū)已形成了負(fù)利率趨勢(shì),全球負(fù)利率債券規(guī)模一度接近18萬(wàn)億美元。由此,本次危機(jī)復(fù)蘇之后,在低利率環(huán)境的樂(lè)觀情緒推動(dòng)下,全球金融市場(chǎng)始終處于上漲態(tài)勢(shì)。
圖7:全球股指和主要國(guó)家10年期國(guó)債利率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND
今年以來(lái),制造業(yè)下滑、貿(mào)易紛爭(zhēng)繼續(xù)、收入分配矛盾激化以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)凸顯等多因素疊加影響,包括美國(guó)和中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)者均不同程度地面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力,所以今年3月份之后,全球貨幣政策再次同步寬松,截至目前全球已有近60%的央行采取了降息等寬松政策。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,全球最多有近80%的央行實(shí)施了寬松政策。但與當(dāng)年不同的是,各國(guó)在應(yīng)對(duì)本次全球金融危機(jī)的過(guò)程中,已耗用了很多政策空間,由此嚴(yán)重制約了各國(guó)再次寬松的政策實(shí)際空間,從而會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)于央行的信仰。再考慮到單邊主義、民粹主義和全球化逆潮在短期內(nèi)只會(huì)強(qiáng)化、不會(huì)弱化,因而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)能否被遏制,存在很大不確定性。
圖8:全球央行利率政策動(dòng)向
數(shù)據(jù)來(lái)源:互聯(lián)網(wǎng)
雖然,目前金融市場(chǎng)仍然對(duì)央行充滿信仰,也還保持著樂(lè)觀情緒,金融市場(chǎng)依然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)提供著支撐,但市場(chǎng)信仰一旦被經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂擊垮,尤其是持續(xù)10余年的股票牛市被終結(jié),那么很有可能金融市場(chǎng)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)就會(huì)成為壓垮全球經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。
CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部張濤。