全球金融危機爆發(fā)至今已有12年了。目前的情況是低增長、低通脹，利率長期處于低點。此外，在民粹主義抬頭的情況下，央行有時會被攻擊。
長期低利率通常被稱為“日本化”（Japanification）。從20世紀90年代中期開始，日本出現零利率。當時利率是0.5%，但實際相當于零（圖1）。2001年3月，日本開始放松貨幣政策。剛開始，我沒有想到其他國家也會采取這樣的政策，但世界上所有國家很快都或多或少地實施了同樣的政策，而且現在仍在維持低利率。目前，歐元區(qū)和日本的10年期國債利率已經進入負區(qū)間。（圖2）
圖1 政策利率
圖2 10年期國債利率
從“日本失去的20年”中吸取的教訓可能不對
在今后可能出現負利率的情況下，央行應該如何應對？美聯(lián)儲和歐洲央行可能都已經開始放松政策，而且各個央行都非常有可能實施寬松政策，采取寬松措施，如購買資產、實施深度負利率、進行前瞻性指導。
這些將要實施的寬松貨幣政策會對增長和通脹帶來較好的影響嗎？對此，我感到非常懷疑。有人指出，貨幣政策放松空間有限。確實如此，但我們得更深入地考慮到放松貨幣政策本身的影響。
最近，學術界的觀點也開始發(fā)生轉變。幾個月前，勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）認為，日本央行的全面落敗及其為提升通脹付出的巨大努力表明，此前被視為公理的東西實際上是錯的，而央行不能總是通過政策來確立通脹率。對此判斷，我深表贊同。我的依據是：
首先，要回溯走到負利率這一步的過程。20年來，日本央行一直遭受批評。人們通常會說，日本的低增長和低通脹是因為日本央行的貨幣政策不夠大膽。如何避免重走日本的路？答案其實非常簡單，泡沫破裂后應該大膽地放松政策，據說這就是從日本的經歷中學到的教訓。
現在，許多國家都處于和日本一樣的境地，人們一般稱之為“日本化”。盡管我并不喜歡這個詞，但如果情況真是如此，那有兩種可能的解釋：一是這些國家沒有認真實施從“日本失去的二十年”中取得的教訓經驗，但鑒于央行資產負債大幅增長以及寬松貨幣政策的長期延續(xù)（圖3），我對此持懷疑態(tài)度；二是所推薦的政策或吸取的教訓不對，這個解釋在我看來更可信。因此，我們必須考慮的是，什么樣的機制能讓貨幣政策變得有效。
圖3 央行資產負債表規(guī)模
來源:BIS Market Committee,“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” (2019)
量化寬松有效嗎？
讓貨幣政策變得有效的第一種機制是把未來的需求挪到現在，即借用今后的需求。這種做法是有效的，但最終明天也會變成今天。因此，我們不得不把后天的需求借過來，但后天也會變成今天。因此，政策有效的前提是經濟受到的影響是暫時的，但如果不是暫時的，那這種做法就不會奏效。
讓貨幣政策生效的第二種機制是，通過調整匯率，把外國的需求轉移到本國。這個辦法也有效，但同樣地，其有效前提是這個國家受到的經濟沖擊是獨特的，不能出現所有國家的匯率下跌的情況。在全球經濟受到沖擊時，日本受到的影響特別大，這是因為日本的利率處于全球最低水平。
那么，量化寬松有效嗎？在防止金融系統(tǒng)崩潰方面它確實奏效，這一點千真萬確，我堅決支持這項政策，但實際上，這是前一種影響的終結。在金融危機最嚴重的階段結束后，第二輪和第三輪QE的實施有效嗎？事實上，這時的貨幣寬松對經濟增長和通脹的影響非常有限。
此外，標準的宏觀經濟措施會有效嗎？鑒于上述原因，我持懷疑態(tài)度，下面介紹兩個事實加以說明。一是泡沫破裂后的GDP對比（圖4），這里的衡量方法是GDP相對于經濟泡沫期最高點的比例。就日本而言，這個時間點是1991年，美國則是2007年。比較日本、美國、歐元區(qū)和英國這四者的情況，可以發(fā)現它們之間沒有明顯區(qū)別，甚至是在當時日本并未采用量化寬松或其他措施的情況下。
圖4 泡沫破裂后的GDP對比
同樣地，從美國失業(yè)率上看（圖5），2009年起，美國的失業(yè)率開始下降，但第二、第三輪量化寬松后，失業(yè)率并無明顯改變。如果我的分析正確，那么我預計長期低利率還將持續(xù)一段時間，原因在于這是前置渠道，今后的需求會被消耗掉，因此，自然利率會下降。
圖5 美國失業(yè)率
貨幣貶值可能也會起作用，但正如我前面所說，所有國家不能一起貶值。所以，最終我們都會向零利率靠攏。在長期的低利率下，低效的公司會生存下來，那么潛在增長率就會下降。因此，自然利率也會下滑，那么央行就不得不跟隨自然利率的腳步，現在發(fā)揮作用的就是這種機制。
擺脫“日本化”并不容易 關鍵要提高生產率
決策者和學術界現在都在呼吁實施擴張型財政政策。通過財政政策提前滿足未來需求更為直接，因此導致的債務增加主要是公共債務。在某種程度上，政府有更多的能力來償還債務，它可以使更多的需求超前。但本質上，財政政策依然是前置策略，唯一的區(qū)別是借用的未來需求是民間需求還是公共需求。如果財政政策應用于生產性投資，那它可能奏效。但基于我過去的經驗，我持懷疑態(tài)度。很顯然，前置策略或購買時間策略不能解決我們現在所面臨的問題。
另外，人們經常引用日本的情況來解釋這方面的問題。但如果看一下2000年以來適齡勞動人口人均GDP增速（圖6），我們會發(fā)現，日本的增長率是最高的，且遠高于美國，盡管GDP本身增速沒有這么快。
圖6 適齡勞動人口人均GDP增速（左）及GDP增速（右）
來源：OECD; Eurostat.
無論采用哪種宏觀經濟政策（貨幣政策或財政政策），提前滿足未來需求的能力最終都受到潛在增長率的限制。因此，提高生產率的措施極為重要。
總結來說，第一。日本錯誤地將通貨緊縮視為最重要的挑戰(zhàn)，并且在解決提高生產率的問題上進展緩慢。在此過程中，始終追求貨幣寬松。第二，必須指出，主流宏觀經濟學為過度依賴貨幣寬松政策提供了智力支持。第三，如果我們要用“日本化”這個詞，這些現象是名副其實的“日本化”。但很不幸，這種“日本化”也在日本以外的地方存在。政策制定者和主流學者們也在執(zhí)迷于通貨緊縮問題（而不是生產率的下降）。
要想有序擺脫這種狀況并不容易。首先，在我們關注增量收益和成本的前提下，貨幣寬松的決定就比較合理，但精確計算累積收益和成本后，過度依賴貨幣寬松的理由就不成立。第二，美國的寬松貨幣政策比世界其他地方的更為有效，這反映出美元的主導地位?；诖?，即使從長期來看，在全球范圍內這是一個“零和博弈”，但美國仍將實施寬松的貨幣政策。第三，隨著民粹主義的興起，解決諸如結構改革之類的根本問題非常困難。
最后要強調的是，我們首先要做的事情是，清楚地認識到我們在哪里以及為什么在這里。
作者白川方明系日本央行原行長，本文系作者在首屆外灘金融峰會上發(fā)表的演講，未經許可不得轉載。
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