很感謝上海新金融研究院以及中國(guó)金融四十人論壇邀請(qǐng)我參加此次精彩的峰會(huì)。我很榮幸來(lái)到這里，尤其是與如此眾多的杰出嘉賓共同參與。
什么是貨幣的未來(lái)？在我今天的演講中，將會(huì)介紹數(shù)字資產(chǎn)目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，尤其是臉書（Facebook）所提出的“天秤座（Libra）”數(shù)字貨幣方案，并討論央行數(shù)字貨幣的發(fā)展前景。
比特幣帶給我們什么？
十年之前，在全球金融危機(jī)水深火熱之際，中本聰推出了比特幣。比特幣面世時(shí)所刊發(fā)的白皮書從一個(gè)激進(jìn)的角度展望了比特幣的未來(lái)，認(rèn)為它會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)翻天覆地的變化。在該白皮書中指出這樣一個(gè)問(wèn)題：“整個(gè)貨幣體系的命運(yùn)”必須由一個(gè)類似銀行的“可信集權(quán)機(jī)構(gòu)”來(lái)維系。
為解決這個(gè)問(wèn)題，我們可以構(gòu)建一個(gè)與現(xiàn)有金融體系不同的方案：采用一種新技術(shù)，以不可逆轉(zhuǎn)的方式進(jìn)行交易，并將其記錄在一個(gè)分布式、分散管理的賬本系統(tǒng)中，該系統(tǒng)被稱為“區(qū)塊鏈”，任何連接到互聯(lián)網(wǎng)的人都可以訪問(wèn)和驗(yàn)證它。借助這種技術(shù)，我們可以創(chuàng)建一個(gè)“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)系統(tǒng)，從而降低對(duì)中央中介機(jī)構(gòu)的依賴性”。
但是至少現(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)設(shè)想仍未成為現(xiàn)實(shí)。比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)并未降低我們對(duì)大型金融中介機(jī)構(gòu)的依賴性，也未能催生重要的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付系統(tǒng)。這些新資產(chǎn)尚未通過(guò)傳統(tǒng)貨幣所面臨的三重考驗(yàn)：付款方式、記賬單位、以及價(jià)值儲(chǔ)存手段。其交易主要以投機(jī)為目的。
導(dǎo)致上述情況的原因有很多。其一，比特幣的價(jià)格波動(dòng)很大，不適合作為替代貨幣。其二，比特幣的交易具有不可逆轉(zhuǎn)性。大多數(shù)人實(shí)際上更愿意使用能夠糾正錯(cuò)誤的系統(tǒng)。例如，如果你對(duì)收到的貨物不滿意，就可能希望退款。第三，比特幣能夠處理的交易量太少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)的需求：比特幣每秒鐘可以處理七到十次交易，而維薩（Visa）系統(tǒng)則可以處理25,000次甚至更多交易。另外，雖然比特幣所采用的基于共識(shí)的“工作量證明”（Proof of Work）的驗(yàn)證方式理論上是分散式的，但其挖礦操作實(shí)際上卻非常集中，而且能效非常低。
實(shí)際上，頗具諷刺意味的是，加密貨幣不但沒(méi)有降低對(duì)中介機(jī)構(gòu)的依賴，相反卻引發(fā)了一種新型中介形態(tài)：加密貨幣交易所。雖然規(guī)模較小，與處于金融危機(jī)漩渦中心的大型銀行相比，這些加密貨幣交易所的問(wèn)責(zé)機(jī)制較弱。它們基本不受監(jiān)管。在我擔(dān)任美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)主席期間，我們?cè)?014年宣布加密貨幣屬于商品，但我們對(duì)加密貨幣在現(xiàn)金市場(chǎng)交易平臺(tái)上的交易并沒(méi)有管轄權(quán)。相關(guān)監(jiān)管框架仍然存在非常嚴(yán)重的空白。
這些加密交易所也不遵循傳統(tǒng)證券和金融衍生品市場(chǎng)中介所需遵循的標(biāo)準(zhǔn)。因此，對(duì)投資者的保護(hù)力度很弱，欺詐現(xiàn)象和利益沖突屢見(jiàn)不鮮，系統(tǒng)故障和黑客行為數(shù)不勝數(shù)。事實(shí)上，最近一家加密貨幣的支持者在證券和交易委員會(huì)的陳詞中表示，81家交易所上報(bào)的95%的交易額或存?zhèn)卧靻?wèn)題。
這些交易所還伴隨著范圍更廣的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，因其被用來(lái)進(jìn)行洗錢和非法支付活動(dòng)，譬如資助勒索軟件、恐怖活動(dòng)或黑市交易。此外，雖然針對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)架構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)攻擊是目前影響金融體系穩(wěn)定性的罪魁禍?zhǔn)字唬沁@些新的金融中介并不受制于當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)安全的監(jiān)管，而這些后續(xù)不可預(yù)測(cè)的后果將給金融體系的其他環(huán)節(jié)造成附帶損害。
然而，盡管比特幣和現(xiàn)有加密貨幣除了作為投機(jī)工具，可能看不到太大的價(jià)值，但我相信這個(gè)階段的創(chuàng)新已經(jīng)將我們引領(lǐng)到了一個(gè)嶄新的階段，這或許將證明，數(shù)字資產(chǎn)和分布式賬本技術(shù)所存在的巨大價(jià)值或被驗(yàn)證。
發(fā)達(dá)國(guó)家正在進(jìn)行一些有趣的創(chuàng)新，比如開發(fā)許可型的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，從而通過(guò)更高效的方式執(zhí)行交易的結(jié)算和清算，并在其整個(gè)生命周期內(nèi)進(jìn)行跟蹤。這些已經(jīng)在美國(guó)和其他地區(qū)的證券、衍生品和其他資產(chǎn)交易方面得以應(yīng)用，也包括在陸港通股票系統(tǒng)中的應(yīng)用。這些系統(tǒng)可以為監(jiān)管者提供更及時(shí)的信息。
比如，清算所——中央對(duì)手方（CCPs）——在全球金融體系中具有非常重要的地位。如果采取一種許可型的分布式賬本系統(tǒng)來(lái)記錄期貨交易，監(jiān)管者就可以通過(guò)實(shí)時(shí)追蹤監(jiān)控期貨交易頭寸，更加有效地監(jiān)控來(lái)自于CCPs的風(fēng)險(xiǎn)。分布式賬本系統(tǒng)還可以追蹤股票借貸或回購(gòu)交易，這樣我們就能最大限度地降低因?yàn)樽C券的再抵押而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。冗長(zhǎng)的再抵押鏈條不僅導(dǎo)致了所有權(quán)的不確定性，而且如果這些至關(guān)重要的市場(chǎng)不能有效運(yùn)作，還將導(dǎo)致巨大的金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。
此外，欠發(fā)達(dá)國(guó)家還可能利用分布式賬本技術(shù)建立更高效的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，很多這樣的例子在今天已經(jīng)被提及。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)為什么不喜歡Libra？
在這種環(huán)境下，我們應(yīng)該如何審視臉書所提出的Libra貨幣提案？它是否會(huì)將虛擬貨幣推向下一個(gè)新階段，帶來(lái)更高的價(jià)值？抑或是對(duì)中本聰愿景的背叛——數(shù)字貨幣仍由全世界最有權(quán)勢(shì)的技術(shù)公司在系統(tǒng)中心操控管理？
基于三個(gè)原因，我們有必要對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討。首先，因?yàn)槟槙?guī)模巨大，我們需要慎重考慮其提案。臉書擁有超過(guò)20億用戶，所以不管你是否支持這個(gè)提案，它都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。
其次，臉書的目標(biāo)很宏大，宣稱要為無(wú)銀行賬戶的人士提供服務(wù)，但這種說(shuō)法可能只是一種表面之詞，其真正的意圖可能是收集數(shù)據(jù)。盡管如此，目前全球仍有數(shù)十億人都生活在金融系統(tǒng)以外。臉書的方案雖然無(wú)法滿足這些人的需求，但畢竟讓人們開始更加關(guān)注此類人群的需求。
第三，這個(gè)提案對(duì)未來(lái)的導(dǎo)向可能比其內(nèi)容本身更加重要，這其中可能包括如何更快地實(shí)現(xiàn)主權(quán)數(shù)字貨幣。
臉書的提案提出，通過(guò)創(chuàng)建一種數(shù)字代幣來(lái)作為一種全球性貨幣以及一種支付方式。另外，其構(gòu)建方式可以實(shí)現(xiàn)數(shù)字身份識(shí)別。該代幣會(huì)采用穩(wěn)定幣的形式，也就是說(shuō)，它是一種以規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)作為價(jià)值抵押的數(shù)字資產(chǎn)，其標(biāo)的資產(chǎn)包括一籃子的五種貨幣現(xiàn)金及其等價(jià)物。因?yàn)椴捎梅€(wěn)定幣的結(jié)構(gòu)，所以Libra的波動(dòng)性應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于比特幣。因而，它作為一種支付方式而被普遍接受的可能性應(yīng)該更大。
Libra將是一個(gè)基于許可型（permissioned-based）的系統(tǒng)。只有被許可的企業(yè)才能發(fā)行Libra，或用Libra兌換法定貨幣，也就是所謂的“匝道機(jī)制”。Libra將由一個(gè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理，該協(xié)會(huì)成員包括臉書以及眾多其他金融機(jī)構(gòu)。臉書聲稱，它將在未來(lái)五年內(nèi)使Libra過(guò)渡為一個(gè)分散式的、非許可型（permissionless）的系統(tǒng)，但目前還不清楚如何才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。
臉書表示該提案旨在為全球17億無(wú)銀行賬戶的人士提供服務(wù)。這個(gè)目標(biāo)聽起來(lái)頗有氣度，但是否可行呢？在沒(méi)有銀行賬戶的情況下，如何才能獲取初始的Libra呢？其獲取Libra的費(fèi)用是否會(huì)超出使用者的承受能力呢？臉書或其任何當(dāng)前合作方都不具備可以讓無(wú)銀行賬戶人士通過(guò)支付現(xiàn)金獲取Libra的商鋪網(wǎng)絡(luò)或其他實(shí)體店。即便臉書能夠解決這個(gè)問(wèn)題，也必須要說(shuō)服經(jīng)常與無(wú)銀行賬戶人士交易的商家接受Libra支付。無(wú)銀行賬戶人士的房東會(huì)接受使用Libra支付嗎？露天食品市場(chǎng)或是小雜貨店會(huì)歡迎客戶使用Libra支付嗎？而且，發(fā)展中國(guó)家的政府可能會(huì)因Libra存在削弱其主權(quán)貨幣的風(fēng)險(xiǎn)而持抵抗態(tài)度。此外，Libra并沒(méi)有提出可能對(duì)無(wú)銀行賬戶人士更具吸引力的其他服務(wù)方案，比如小額信貸。
對(duì)擁有銀行賬戶的人士來(lái)說(shuō)，資金進(jìn)出Libra系統(tǒng)會(huì)更為方便。但同時(shí)，他們也有很多其他可選擇的支付方式，例如信用卡、借記卡、支票賬戶、以及已有的移動(dòng)支付服務(wù)。
即便臉書能夠建立起自己的支付基礎(chǔ)設(shè)施，但正如近期摩根大通的研究顯示，無(wú)銀行賬戶人士在全球經(jīng)濟(jì)和支付活動(dòng)中僅僅占了很少一部分。此外，支付領(lǐng)域中商務(wù)支付（B2B payment）仍占最大的份額。Libra設(shè)計(jì)者的目標(biāo)并非該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)樵擃I(lǐng)域需要具備一個(gè)類似于Fedwire（美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移大額付款的系統(tǒng)）那樣能夠支持高周轉(zhuǎn)率交易的網(wǎng)絡(luò)，從而滿足當(dāng)天的流動(dòng)性要求——即透支貸款或短期信貸等。
最終而言，Libra作為支付系統(tǒng)對(duì)客戶的吸引力取決于：與替代系統(tǒng)相比，其獲取和使用Libra的交易成本是否足夠低，以及其網(wǎng)絡(luò)和附加效益是否足夠大。
人們經(jīng)常將Libra與成功的移動(dòng)支付系統(tǒng)進(jìn)行比較，比如支付寶和微信支付。但其中的差異也很明顯：支付寶的付款業(yè)務(wù)是以一個(gè)被廣泛使用的電商網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)而建立的，而臉書更類似于微信，其以社交媒體平臺(tái)為基礎(chǔ)而建立的支付業(yè)務(wù)或許存在更大的障礙。
支付寶和微信支付采用了很有創(chuàng)意的設(shè)計(jì)方式，用戶資金進(jìn)出系統(tǒng)的成本很低。另外，這兩大系統(tǒng)還提供了大量的網(wǎng)絡(luò)福利，鼓勵(lì)人們把錢留存在系統(tǒng)中，這些福利包括商品折扣、促銷、以及提供附屬金融服務(wù)，比如類似銀行那樣支付利息以及提供貸款。在相關(guān)法規(guī)禁止直接支付利息的情況下，這些系統(tǒng)采用了巧妙的方式來(lái)提供貨幣市場(chǎng)基金。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于Libra的提案總體來(lái)說(shuō)比較負(fù)面。臉書的規(guī)模和它一直以來(lái)在隱私保護(hù)方面的糟糕記錄，在一定程度上導(dǎo)致了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其的不信任和反感。但是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)Libra持負(fù)面態(tài)度的原因遠(yuǎn)不止這些。
在美國(guó)，我很少看到特朗普總統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、以及身居眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席要職的民主黨國(guó)會(huì)議員馬克西恩·沃特斯對(duì)任何事務(wù)達(dá)成共識(shí)。然而，在聽到Libra提案后，他們卻迅速對(duì)Libra的提案表示反對(duì)，或者至少表示擔(dān)憂。在2018年夏天，鮑威爾主席表示美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管領(lǐng)域幾乎不涉及也不關(guān)注加密貨幣，但Libra的出現(xiàn)改變了他的態(tài)度。沃特斯主席草擬了《讓大型科技公司遠(yuǎn)離金融法案》，如果該法案通過(guò)，Libra提案將會(huì)被直接禁止。當(dāng)然，這項(xiàng)方案本身涵蓋范圍過(guò)大，因此很可能無(wú)法得到支持，不過(guò)它也反映了Libra在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反對(duì)下舉步維艱的境況。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)所擔(dān)心的一系列問(wèn)題，包括如何防止Libra被不法分子利用來(lái)達(dá)到洗錢的目的。各中央銀行機(jī)構(gòu)對(duì)此問(wèn)題的口徑非常一致。
監(jiān)管者還可以從很多不同的角度來(lái)考慮對(duì)Libra的監(jiān)管：鑒于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化，那么它是屬于集體投資基金還是交易所交易基金？對(duì)于Libra Reserve，是否應(yīng)該對(duì)其像銀行那樣進(jìn)行監(jiān)管？是否應(yīng)該限制這些資產(chǎn)的投資方式？
除此之外，還存在金融穩(wěn)定性的問(wèn)題，譬如在Libra中的存款不受存款保險(xiǎn)的保障。此外，稅務(wù)機(jī)構(gòu)或許會(huì)認(rèn)為每一筆Libra的交易都需要被征稅，因?yàn)橐换@子資產(chǎn)的標(biāo)的價(jià)值會(huì)變動(dòng)，這也會(huì)大幅削弱Libra的吸引力。
我也意識(shí)到在美國(guó)以外，有些人擔(dān)心Libra如果獲得成功將導(dǎo)致“幕后美元化（backdoor dollarization）”——或者說(shuō)，西方法定貨幣在全球貨幣體系中可能發(fā)揮過(guò)度影響，從而對(duì)發(fā)展中國(guó)家造成負(fù)面效應(yīng)。
央行數(shù)字貨幣面臨的挑戰(zhàn)
在面臨重重阻力和反對(duì)的情況下，Libra可能永遠(yuǎn)無(wú)法取得任何進(jìn)展。不過(guò)，這個(gè)提案對(duì)未來(lái)的導(dǎo)向可能比其內(nèi)容本身更加重要。
其一，該提案可能會(huì)引發(fā)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)法律現(xiàn)代化進(jìn)程的關(guān)注。這肯定是件好事。
其二，該提案可能會(huì)引發(fā)對(duì)技術(shù)企業(yè)和金融服務(wù)之間界限日益模糊的問(wèn)題的關(guān)注。這不僅適用于數(shù)字資產(chǎn)，也涉及到我們?nèi)绾握w看待金融科技。
在當(dāng)今社會(huì)，金融科技創(chuàng)業(yè)公司能夠設(shè)計(jì)出具有技術(shù)創(chuàng)意的平臺(tái)或服務(wù)，發(fā)展客戶關(guān)系，獲取客戶數(shù)據(jù)，然后與受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)簽約，為其提供受監(jiān)管的產(chǎn)品。然而，此類金融科技公司是否也應(yīng)該受到監(jiān)管呢？如果一家云計(jì)算服務(wù)供應(yīng)商為多家在全球范圍內(nèi)具有系統(tǒng)重要性影響的銀行提供核心IT服務(wù)，這家云服務(wù)供應(yīng)商是否受制于金融市場(chǎng)監(jiān)管呢？是否至少需滿足網(wǎng)絡(luò)安全和隱私保護(hù)方面的監(jiān)管要求？這反映了一個(gè)常見(jiàn)的現(xiàn)象：美國(guó)的金融市場(chǎng)創(chuàng)新經(jīng)常由私營(yíng)部門驅(qū)動(dòng)，而不是政府驅(qū)動(dòng)；而創(chuàng)新往往在監(jiān)管半徑邊緣誕生。監(jiān)管往往具有滯后性，在數(shù)字資產(chǎn)和金融科技領(lǐng)域也是如此。
最后，Libra提案引發(fā)了越來(lái)越多的對(duì)央行數(shù)字貨幣（CBDC）的關(guān)注。目前已經(jīng)有許多國(guó)家正在探索央行數(shù)字貨幣，其中包括中國(guó)。事實(shí)上，據(jù)稱Libra促使了中國(guó)央行加快其數(shù)字貨幣的發(fā)展計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)仍在繼續(xù)分析央行數(shù)字貨幣的潛在效益和成本，但目前更關(guān)注于實(shí)時(shí)支付的普及。
探索央行數(shù)字貨幣的原因包括以下幾個(gè)方面：一是公眾越來(lái)越不愿意使用現(xiàn)金，二是數(shù)字貨幣的使用將提高付款效率，三是進(jìn)一步擴(kuò)大金融普惠的覆蓋范圍。
央行數(shù)字貨幣大體上可以分為兩類：批發(fā)型和零售型。批發(fā)型央行數(shù)字貨幣只面向少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)，譬如提供給國(guó)家清算和結(jié)算體系內(nèi)的銀行，批發(fā)型數(shù)字貨幣的發(fā)行可促進(jìn)銀行間支付；但很可能不會(huì)對(duì)大多數(shù)人在經(jīng)濟(jì)生活中的交易方式產(chǎn)生顯著影響。
反之，零售型央行數(shù)字貨幣則可以面向所有個(gè)人和企業(yè)。在具體實(shí)施過(guò)程中，可以采用一種“價(jià)值”的方式，將貨幣存在移動(dòng)手機(jī)的應(yīng)用程序或?qū)嶓w卡中；或采用一種賬戶的方式，在一個(gè)統(tǒng)一的賬本內(nèi)為每個(gè)人或企業(yè)建立一個(gè)賬戶。不管是哪種系統(tǒng)，與現(xiàn)金相比，央行數(shù)字貨幣追溯能力更強(qiáng)，畢竟系統(tǒng)會(huì)通過(guò)數(shù)字方式記錄交易，但在隱私保護(hù)方面可能帶來(lái)不容忽視的問(wèn)題。此外，賬戶型系統(tǒng)與價(jià)值型系統(tǒng)還有一個(gè)不同之處：前者可以為央行數(shù)字貨幣支付利息，并有可能改變中央銀行對(duì)貨幣政策的考量方式。
央行數(shù)字貨幣的廣泛使用可以降低基本交易成本，從而提高金融普惠的程度。
不過(guò)，央行數(shù)字貨幣也可能具有一些負(fù)面的影響。取決于其具體特征。比如，央行數(shù)字貨幣可能會(huì)減少銀行存款，從而對(duì)銀行的融資模式產(chǎn)生重大影響，乃至對(duì)信用創(chuàng)造過(guò)程和貨幣流通速度都產(chǎn)生負(fù)面影響——畢竟私人銀行比美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造更多的信用。誠(chéng)然，在采用央行數(shù)字貨幣之后，銀行可以進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，但是在面臨金融壓力的時(shí)期，又會(huì)發(fā)生什么情況呢？央行數(shù)字貨幣的廣泛使用可能會(huì)增加存款者從銀行系統(tǒng)撤資的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而帶來(lái)更大的金融穩(wěn)定性隱患——存款者或許快速將存款兌換為央行數(shù)字貨幣從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值（a flight to safety）。央行數(shù)字貨幣也引發(fā)隱私方面的擔(dān)憂，同時(shí)也使得其在面臨網(wǎng)絡(luò)攻擊時(shí)顯得更加不堪一擊。
上述問(wèn)題都非常具有挑戰(zhàn)性，未來(lái)何去何從，目前尚無(wú)定論。不管怎樣，我期待不久的將來(lái)，我們能夠看到某種形式的央行數(shù)字貨幣問(wèn)世。
我想以一段軼事結(jié)束我的演講：馬可波羅于13世紀(jì)來(lái)到中國(guó)，那時(shí)，他平生第一次看到紙幣，并驚嘆不已。他將其稱為煉金術(shù)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的紙幣是用樹皮制造的。時(shí)至今日，一些人將金融的數(shù)字化比喻為新的煉金術(shù)，它所帶來(lái)的改變令人振奮。
作者Timothy MASSAD系哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院高級(jí)研究員、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)原主席。本文系作者在首屆外灘金融峰會(huì)上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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