引言
“去杠桿”是過去幾年我國宏觀經(jīng)濟運行的重要邏輯主線，其顯著改變著微觀主體的行為方式。雖然近期“去杠桿”字眼逐步淡出官方文件，但其后續(xù)影響似乎并未完全消逝。如何看待去杠桿措施對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的復(fù)雜影響，這對于我們理解微觀企業(yè)的投資行為乃至預(yù)判宏觀經(jīng)濟的發(fā)展方向都有重要意義。
圖1：“去杠桿”及其影響是否結(jié)束？
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者整理
“去杠桿”如何影響投資？
民企投資約占固定資產(chǎn)投資總量的60%，其對整體投資的影響至關(guān)重要。去杠桿對于民企的影響綜合體現(xiàn)為融資成本的顯著上升。民企與國企的競爭非中性是改革開放四十年來既有的現(xiàn)象，難以用它來充分解釋過去兩年民企融資環(huán)境的急劇惡化。事實上，去杠桿措施下貨幣信用持續(xù)收縮，使得民企相對于國企的融資成本快速抬升，民企負(fù)債端壓力增大抑制了其資產(chǎn)端的投資擴張。
圖2：民企債務(wù)制約投資擴張
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者測算
注：民企債務(wù)壓力為A股上市民企用于償還有息債務(wù)的資金占其當(dāng)期資金收入的比。
與民企顯著不同的是，本輪去杠桿措施對于國企的影響并非主要體現(xiàn)為融資成本的上升，而是通過加強資產(chǎn)負(fù)債率約束來直接作用于其投資行為。2018年9月中央《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》明確要求，推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，這些行政性要求勢必對國企的投資行為產(chǎn)生影響。
圖3：國企資產(chǎn)負(fù)債率約束掣肘投資
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者整理
“去杠桿”之后的投資如何？
隨著去杠桿逐步趨緩，近期民企融資成本從高位開始回落。參照歷史上利率的領(lǐng)先關(guān)系，未來民企債務(wù)壓力或?qū)⒅鸩骄徑猓瑥亩兄谄渫顿Y的修復(fù)。
圖4：融資成本回落有助于民企債務(wù)緩解
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者測算
過去當(dāng)經(jīng)濟持續(xù)不景氣時，國企往往會以基建投資等方式率先發(fā)力從而對民企投資形成拉動。今年以來PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)六個月低于50的景氣榮枯線，但此次由于國企受到資產(chǎn)負(fù)債率等約束，使得其投資發(fā)力及其對民企的拉動都變得相對乏力。不過隨著政策重心逐步偏向穩(wěn)增長，未來國企投資或?qū)⑦呺H改善。
圖5：國企投資這次能帶動民企投資嗎？
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者測算
注：圖中PMI為統(tǒng)計局公布的PMI減去50。PMI大于0表征景氣程度擴張，反之收縮。
值得一提的是，近期全球摩根大通制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)四月回升，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象。加之前期人民幣持續(xù)貶值的滯后效應(yīng)，這些都將有助于我國外需的企穩(wěn)從而促進(jìn)相關(guān)投資的改善。站在目前時點，國內(nèi)投資或?qū)㈦A段性趨穩(wěn)，短周期看，增長預(yù)期最為悲觀的時刻可能正在過去。
圖6：外需企穩(wěn)或?qū)γ衿笸顿Y形成支撐
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者整理
基本結(jié)論
一是去杠桿對民企的影響綜合體現(xiàn)為融資成本的顯著上升。民企與國企競爭非中性是改革開放四十年來既有的現(xiàn)象，難以用它來充分解釋過去兩年民企融資環(huán)境的急劇惡化。事實上，去杠桿措施下貨幣信用持續(xù)收縮，使得民企相對于國企的融資成本快速抬升，民企負(fù)債端壓力增大抑制了其資產(chǎn)端的投資擴張。
二是與民企顯著不同的是，本輪去杠桿對國企的影響并非主要體現(xiàn)為融資成本上升，而是通過加強資產(chǎn)負(fù)債率約束來直接作用于其投資行為。過去經(jīng)濟不景氣時，國企往往會率先發(fā)力從而對民企投資形成拉動，而本輪去杠桿下剛性的行政約束使得這種發(fā)力和拉動都變得相對乏力，整體投資因此回升較為緩慢。
三是展望未來，隨著去杠桿措施趨緩，民企融資成本有望高位回落，從而有助于其債務(wù)壓力緩解和投資修復(fù)。國企投資雖仍受行政約束，但在穩(wěn)增長的政策背景下或?qū)⑦呺H改善。外需趨穩(wěn)也會對相關(guān)投資形成支撐。站在目前時點，投資增速或?qū)㈦A段性趨穩(wěn)，短周期看，增長預(yù)期最悲觀的時刻可能正在過去。
作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
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