發(fā)達經(jīng)濟體的名義和實際利率自1980年代以來一直在下降。這一下行趨勢將持續(xù)多久是熱門話題。2015年的日內(nèi)瓦報告詳解低利率的起因和影響，認為低利率將持續(xù)一段時間，但不會一直低下去。兩年后，學界與市場開始擔憂低利率或許比想象的存在更久。
當前，全球負利率債券規(guī)模超過13萬億美元，人們開始接受利率永遠都在低位的可能性。利率低且持續(xù)下行，將壓縮貨幣政策空間，導致央行陷入兩難：究竟應(yīng)先發(fā)制人，使用本就不多的貨幣政策空間，還是保存火力，用于危急之時？
我認為，要解決這一困境，不僅要跳出貨幣政策一域，還應(yīng)超越國別界限，在全球范圍尋找答案。
首先，要想充分理解當前低利率環(huán)境的成因，需從“利率”那頗具爭議的本質(zhì)出發(fā)。19世紀奧地利經(jīng)濟學家歐根·馮·龐巴維克在其著作《資本與利息》中寫道：“利率理論是各類相左觀點的大雜燴，沒有任何一個觀點能主導這一理論，但也沒有任何一個觀點甘愿屈服。”這一描述同樣適用于當前：兩套看似矛盾的理論常被用于解釋低利率，即新古典理論和凱恩斯理論。
以馬歇爾-維克塞爾-費雪為代表的新古典理論認為真實利率由實際經(jīng)濟活動決定。貨幣（或者說貨幣政策）是中性的。折現(xiàn)率決定儲蓄水平，回報率決定投資水平，而儲蓄與投資的均衡決定利率。這一思想在歐文·費雪所著《利息理論》的書名中即可見一斑。因此，利率走低可由一系列結(jié)構(gòu)性因素解釋，包括人口結(jié)構(gòu)變化推升儲蓄率，以及技術(shù)進步放緩拉低對儲蓄的需求。
與之相對的是凱恩斯的流動性偏好理論，即將利率理解為不囤積現(xiàn)金的補償，而非對儲蓄的補償。具體而言，利率是對在一定時期內(nèi)放棄流動性控制權(quán)的補償，其針對的是貨幣這一特定形式、而非所有形式的儲蓄。因而，利率由流動性的供給和對流動性的偏好共同決定。因此，低利率是因為流動性過剩。利率低到一定程度，央行再怎么增加貨幣供應(yīng)也不一定能降低利率，因為對貨幣的需求上升，即“流動性陷阱”，貨幣政策失效。
通常情況下，這兩套理論并不沖突，可以和平共存：凱恩斯理論側(cè)重名義利率而費雪理論偏重實際利率；凱恩斯理論強調(diào)短期而費雪理論關(guān)注長期。因此，凱恩斯理論的短期貨幣非中性與費雪理論的長期貨幣中性不直接沖突。一般情況下，當央行按凱恩斯和其追隨者的理論行事，即降低名義利率時，在價格粘性的作用下，實際利率也將下降。
但是，當利率水平觸及“零下界”時，這兩種理論可能產(chǎn)生沖突。降低名義利率時，通脹預(yù)期會立即相應(yīng)下降，導致實際利率保持不變。部分經(jīng)濟學家稱這一現(xiàn)象為新費雪效應(yīng)，對應(yīng)只在長期發(fā)生的傳統(tǒng)費雪效應(yīng)（即通脹與名義利率同等幅度變動）。若通脹預(yù)期被錨定，新費雪效應(yīng)將不會發(fā)生；但當利率低至零左右時，凱恩斯效應(yīng)將被費雪效應(yīng)主導。這或許是由于利率“零下界”的“陷阱”特質(zhì)使低利率更趨持久，從而壓低通脹預(yù)期。
因此，正是在“零利率下界”的特定情景下，凱恩斯將與費雪相遇。即使央行將名義利率降至零甚至負區(qū)間，真實利率仍可能保持不變。央行越是按凱恩斯的方式行事，即通過降低名義利率以刺激經(jīng)濟，經(jīng)濟則越可能依照費雪的邏輯在運行，即通脹預(yù)期會下降，使真實利率保持不變。在這種情形下，貨幣政策不再是凱恩斯流動性陷阱意義上的無效，而是有害，因為通脹預(yù)期隨名義利率一起下降。
新費雪主義的觀點存在諸多爭議。即使短期內(nèi)不存在非常規(guī)的費雪效應(yīng)，把利率錨定或使利率陷入“零下界陷阱”，都將放大對經(jīng)濟的沖擊。央行應(yīng)避免陷入“零下界陷阱”。如何實現(xiàn)呢？通過降低名義利率？這是必要手段，但央行的困境在于過度依賴這一手段可能導致經(jīng)濟更快地陷入“零下界陷阱”。
過度依賴貨幣刺激可能導致貨幣“非中性”，即壓低均衡實際利率。至少有兩種機制可能導致這種情況。一是金融周期。長期低利率的環(huán)境將促使人們投資高風險資產(chǎn)以追求高收益，從而積累不平衡。當危機發(fā)生時，央行將不得不進一步降低利率以應(yīng)對蕭條。二是資源錯配，即流動性長期過剩將阻礙熊彼得式的創(chuàng)造性破壞的發(fā)生。
解決這一困境，需要政策框架相應(yīng)變革。無論在國內(nèi)還是國際層面，我們都需要更好的政策協(xié)調(diào)。在國家層面，我們不能僅依靠貨幣政策。財政政策和結(jié)構(gòu)性改革需扮演更重要的角色，宏觀審慎也應(yīng)在熨平金融周期上發(fā)揮核心作用。在國際層面，應(yīng)建設(shè)整合度更高、更充分的全球金融安全保障網(wǎng)，從而減少對安全資產(chǎn)的需求。共享資源的一種辦法是通過份額改革增強IMF的救助能力。建成更好的國際貨幣體系（IMS）非一日之功，但我們必須開始行動。
作者繆延亮系CF40成員，國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟學家。本文系作者在首屆外灘金融峰會上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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