金融開放非常重要，但是在開放的同時(shí)，也需要一些特定的政策機(jī)制，來保證開放的過程中，經(jīng)濟(jì)金融體系能夠維持穩(wěn)定。金融開放一方面有利于效率的提高，另一方面也可能導(dǎo)致波動(dòng)性的增加，如果控制不好金融開放帶來的的波動(dòng)，可能會(huì)“得不償失”，甚至遭遇嚴(yán)重的金融危機(jī)，歷史上有很多這樣的事情發(fā)生，這是金融開放中需要避免的。
有兩個(gè)問題值得深入探討。
在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“大緩和”的現(xiàn)象，貨幣政策能夠很好地維持經(jīng)濟(jì)、金融體系的穩(wěn)定。危機(jī)爆發(fā)后，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策也許只是控制住了通貨膨脹，并沒有控制住金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，貨幣政策能否維持金融穩(wěn)定？這是值得探討的問題。
在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國家實(shí)行了很多量化寬松的政策，這些政策對(duì)于穩(wěn)定發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融體系有非常好的效果。但是很多新興市場(chǎng)國家承受了這些政策的“外部性”，發(fā)達(dá)國家貨幣寬松的時(shí)候，新興市場(chǎng)國家的流動(dòng)性也很充裕，發(fā)達(dá)國家貨幣緊縮的時(shí)候，新興市場(chǎng)國家的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境也出現(xiàn)了特別明顯的收縮，這導(dǎo)致了一些不太好的結(jié)果。毫無疑問，中國要進(jìn)行進(jìn)一步的開放，但是怎樣在開放過程中保持穩(wěn)定？這也是值得深入探討的話題。
2009年，中國人民銀行開始研究宏觀審慎政策，中國的監(jiān)管框架是“雙支柱調(diào)控框架”，也就是貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合，共同維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。當(dāng)然，這個(gè)政策不是中國獨(dú)特的研究，很多國際組織，包括FSB（金融穩(wěn)定理事會(huì)）、BIS（國際清算銀行）、IMF（國際貨幣基金組織），在這方面都有很多的研究。
圖：雙支柱宏觀調(diào)控框架
在一些場(chǎng)景下，貨幣政策和宏觀審慎政策發(fā)揮的效力不一致的，兩者可以相互合作，同時(shí)發(fā)揮效力，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體穩(wěn)定。
表：貨幣政策與宏觀審慎政策的沖突矩陣
從金融渠道和貿(mào)易渠道的相對(duì)影響來看，貿(mào)易渠道表明，貨幣貶值能增加出口競(jìng)爭(zhēng)力，增加出口和產(chǎn)出，有利于經(jīng)濟(jì)增長。但是金融渠道也越來越重要，貨幣貶值的時(shí)候，很可能會(huì)鼓勵(lì)資本外流，這是不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的，所以在分析的過程中，需要綜合考慮兩種渠道的影響。
最近我們做了一個(gè)兩國動(dòng)態(tài)一般均衡模型[1]，利用一個(gè)兩國動(dòng)態(tài)一般均衡模型，考察不同的政策機(jī)制應(yīng)對(duì)“資金流動(dòng)突然停頓”（sudden stop of flows）的影響。金融市場(chǎng)開放后，很多新興市場(chǎng)國家碰到的最大困難就是資金流的突然停頓。金融危機(jī)往往是因?yàn)?，一些特殊原因?qū)е乱粋€(gè)國家的金融風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，這時(shí)從外部流入的資金就會(huì)突然停止，導(dǎo)致這個(gè)國家資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生一系列的惡化。
實(shí)證分析的方法叫脈沖響應(yīng)分析。圖中，藍(lán)色的線條是一個(gè)國家只采用貨幣政策應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)，一系列宏觀變量的變化，紅色的線是在貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合的時(shí)候，這個(gè)國家宏觀變量的變化。
圖：脈沖響應(yīng)分析結(jié)果
從圖中可以得到這樣的結(jié)論，當(dāng)一個(gè)國家外部資金突然停頓的時(shí)候，國內(nèi)一些宏觀變量會(huì)出現(xiàn)大幅的調(diào)整。貨幣政策可以幫助緩沖這個(gè)調(diào)整的過程，因?yàn)樨泿耪呖梢赃M(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，但如果加上宏觀審慎政策，可以進(jìn)一步提高國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。
另外，分析中我們發(fā)現(xiàn)，如果中國的人民幣匯率政策，從不太靈活的固定匯率，轉(zhuǎn)變成相對(duì)靈活的浮動(dòng)匯率，能夠進(jìn)一步提高我們的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。
最終的結(jié)論是，在支持金融開放的同時(shí)，需要貨幣政策和宏觀審慎政策共同作用的“雙支柱調(diào)控框架”，來支持和保持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。
注：
[1]曹裕靜、黃益平、陶坤玉和余昌華，2019，“貨幣政策與宏觀審慎政策共同支持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”，《金融研究》。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任。本文系作者在首屆外灘金融峰會(huì)上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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