當(dāng)前，低利率潮在全球蔓延，深刻影響了各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，也給保險(xiǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。這里，以“低利率環(huán)境下保險(xiǎn)韌性建設(shè)”為題，談幾點(diǎn)個(gè)人看法。
全球貨幣寬松潮到來(lái)，低利率長(zhǎng)期化普遍化趨勢(shì)正在形成
近年來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，總體正向低速增長(zhǎng)收斂。工業(yè)革命300余年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)已歷經(jīng)四輪完整的康波周期?；仡櫲蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展史，康波周期往往與技術(shù)創(chuàng)新的周期同頻共振，每一輪長(zhǎng)波周期幾乎都有一個(gè)突破性的技術(shù)變革作為啟動(dòng)標(biāo)志。
受新一輪革命性科技創(chuàng)新的突破進(jìn)展相對(duì)緩慢，疊加人口結(jié)構(gòu)變化、關(guān)稅與貿(mào)易摩擦升溫、民粹主義上升、地緣政治不確定性增加等因素共同影響，世界經(jīng)濟(jì)增速下行。
近期，世界銀行、IMF、聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議紛紛下調(diào)對(duì)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在上升，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，10年期國(guó)債收益率跌至近三年低點(diǎn)，30年期收益率有史以來(lái)首次跌破2%。歐洲部分主要經(jīng)濟(jì)體今年三季度已出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。巴西、南非、印度等新興大國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑程度超出預(yù)期，未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)金融脆弱性明顯上升。
全球重啟新一輪寬松貨幣，美歐和新興經(jīng)濟(jì)體紛紛降息——
年初以來(lái)，全球央行合計(jì)降息超過(guò)30次，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月降息次數(shù)將會(huì)達(dá)到58次左右。美國(guó)自今年7月起，已2次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示將恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，實(shí)施“QE4”，并明確表示將考慮把收益率曲線(xiàn)控制作為政策工具。歐央行9月中上旬下調(diào)存款便利利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，并宣布將重啟資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。
受更加寬松的貨幣政策和日益增長(zhǎng)的避險(xiǎn)需求影響，負(fù)利率在全球進(jìn)一步擴(kuò)散。國(guó)際清算銀行報(bào)告顯示，全球負(fù)利率債券規(guī)模一度達(dá)到歷史峰值17萬(wàn)億美元，約占世界GDP的20%。三分之二的歐洲債券的到期收益率是負(fù)的。
對(duì)日本和歐元區(qū)負(fù)利率政策研究表明，如果沒(méi)有結(jié)構(gòu)性改革而單純使用負(fù)利率政策，貨幣政策的刺激效應(yīng)十分有限。因此，運(yùn)用貨幣政策為財(cái)政政策融資以刺激需求的現(xiàn)代貨幣理論越來(lái)越有市場(chǎng)。
我國(guó)的市場(chǎng)利率目前正處于低位徘徊——
從經(jīng)濟(jì)基本面看，國(guó)內(nèi)需求疲弱伴隨外部需求放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革接近尾聲，在經(jīng)濟(jì)下行以及短期結(jié)構(gòu)性通脹與中長(zhǎng)期通縮風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，通過(guò)降準(zhǔn)、減稅等工具穩(wěn)定了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和總需求，但中長(zhǎng)期實(shí)際利率與名義利率都將呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。
從人口結(jié)構(gòu)看，研究表明，人口老齡化的趨勢(shì)會(huì)遏制總需求并影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人口結(jié)構(gòu)的變化可能使得未來(lái)數(shù)十年的利率都將保持在低位。我國(guó)人口紅利拐點(diǎn)已過(guò)，勞動(dòng)年齡人口絕對(duì)數(shù)量在2011年達(dá)到峰值，自此以每年三、四百萬(wàn)的速度逐年遞減。
當(dāng)前，我國(guó)一年定期存款基準(zhǔn)利率低于CPI90個(gè)基點(diǎn)。9月16日，央行宣布實(shí)施全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金約9000億元。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革后，1年期LPR下調(diào)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。近期，銀行存款類(lèi)產(chǎn)品利率實(shí)際也有所下降。國(guó)債收益率這兩年一直在往下走，750天國(guó)債收益率移動(dòng)平均曲線(xiàn)出現(xiàn)了趨勢(shì)性下移。
低利率市場(chǎng)環(huán)境中，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)
毫無(wú)疑問(wèn)，利率是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中一個(gè)十分重要的基礎(chǔ)變量，也是深刻影響保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要變量。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期低利率對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端和負(fù)債端都將造成顯著影響，嚴(yán)重時(shí)可導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，危及行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，無(wú)異于“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，突出表現(xiàn)為：
一是顛覆保險(xiǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的投資信條。過(guò)去投資者堅(jiān)信“復(fù)利是世界第八大奇跡”。秉持“安全性、流動(dòng)性、收益性原則”，保險(xiǎn)投資以固定收益為主，固定收益資產(chǎn)往往占到資產(chǎn)組合的70%以上。長(zhǎng)期低利率，甚至歐洲、日本的負(fù)利率，將嚴(yán)重沖擊甚至顛覆保險(xiǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的以固定收益為主的投資信條。
凱恩斯在《通論》中講的“食利者的安樂(lè)死（the euthanasia of the rentier）”主要針對(duì)的是通脹風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于負(fù)債成本較高、并且以持有至到期為投資方式、購(gòu)買(mǎi)固定收益資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在長(zhǎng)期低利率甚至負(fù)利率環(huán)境下，會(huì)年復(fù)一年產(chǎn)生利差損，這種風(fēng)險(xiǎn)與凱恩斯所講的“食利者的安樂(lè)死”有殊途同歸之處。
二是低利率會(huì)拉低投資收益率增加利差損風(fēng)險(xiǎn)，并扭曲金融資產(chǎn)估值。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其負(fù)債成本總體偏高，遠(yuǎn)高于銀行業(yè)的負(fù)債成本。銀行業(yè)的負(fù)債成本低主要是因?yàn)橛写罅康幕钇诖婵罾土似骄呢?fù)債成本，而壽險(xiǎn)行業(yè)沒(méi)有這樣的活期存款類(lèi)的產(chǎn)品。
如果市場(chǎng)利率長(zhǎng)期處于低水平，不僅新增固定收益類(lèi)產(chǎn)品的收益率會(huì)下降，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品收益率也會(huì)下降，這會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)整體的投資收益率下行，保險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率低于保單承諾收益率，將導(dǎo)致利差損產(chǎn)生。
同時(shí)，在現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，低利率特別是負(fù)利率會(huì)扭曲金融資產(chǎn)估值，導(dǎo)致現(xiàn)值甚至高于未來(lái)值，影響到壽險(xiǎn)保單的價(jià)值計(jì)算。在利差損風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)行業(yè)都有過(guò)一些痛心的案例。
以日本保險(xiǎn)業(yè)為例。20世紀(jì)80年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期，一些保險(xiǎn)公司為搶占市場(chǎng)，出售大量預(yù)定利率5%以上的儲(chǔ)蓄型年金保險(xiǎn)產(chǎn)品。到90年代，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，為刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府采取超低利率政策，1995年存款利率降至0.2%，保險(xiǎn)公司投資回報(bào)率大幅下降至3.1%左右。到1999年，日本15家主要壽險(xiǎn)公司利差損規(guī)模高達(dá)1.54萬(wàn)億日元，結(jié)果1997年-2001年間，7家壽險(xiǎn)公司、2家財(cái)險(xiǎn)公司相繼倒閉，日本保險(xiǎn)公司“永不倒閉”的神話(huà)破滅。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的壽險(xiǎn)公司當(dāng)前也面臨類(lèi)似的困境。國(guó)內(nèi)部分壽險(xiǎn)公司在新世紀(jì)前出售的部分保單也存在類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)。而且新國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS17實(shí)施，將加快暴露這方面的風(fēng)險(xiǎn)。
三是改變保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，放大信用風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資收益率的精算假設(shè)一般在5%左右，如利率出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，收益率假設(shè)將下調(diào)，這就會(huì)影響到公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值。750天國(guó)債收益率曲線(xiàn)移動(dòng)平均的下移，將使傳統(tǒng)壽險(xiǎn)增提大量準(zhǔn)備金，影響壽險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)和償付能力。
美國(guó)2008年-2011年市場(chǎng)利率下行周期中，美國(guó)壽險(xiǎn)公司年金業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)下滑，直到2012年市場(chǎng)利率達(dá)到低位平衡且美國(guó)股市發(fā)生反彈后，盈利才有所回升。在利率下行過(guò)程中，為使資產(chǎn)收益匹配負(fù)債成本，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好將發(fā)生變化，資產(chǎn)組合中不得不大量增加高收益信用產(chǎn)品，這會(huì)大大增加信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)銀行的監(jiān)督，有專(zhuān)家認(rèn)為，若美國(guó)新一輪信用泡沫破滅，首當(dāng)其沖的將會(huì)是保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金。
四是儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和客戶(hù)吸引力將下降。在負(fù)利率環(huán)境中，現(xiàn)金是最好的金融資產(chǎn)。因此，在負(fù)利率和低利率周期中，投資收益率會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，壽險(xiǎn)公司將不得不降低儲(chǔ)蓄型、年金類(lèi)產(chǎn)品的保單預(yù)定利率，導(dǎo)致這些保險(xiǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和客戶(hù)吸引力降低。無(wú)保證收益的投資理財(cái)型保險(xiǎn)一般設(shè)計(jì)為利率可變型產(chǎn)品的形式，受利率影響的彈性更大。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)，理財(cái)型產(chǎn)品的吸引力也將相對(duì)下降。
利率下行周期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通縮預(yù)期，居民可支配收入增速下降，保險(xiǎn)消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力弱化，使保險(xiǎn)公司產(chǎn)品銷(xiāo)售承受較大壓力。
2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，北美和西歐壽險(xiǎn)市場(chǎng)保費(fèi)增速大幅放緩，2009年-2014年間的年均增速，明顯低于危機(jī)前2003年-2007年間的水平。多個(gè)主要保險(xiǎn)市場(chǎng)保費(fèi)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中，英國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品為主，2014年壽險(xiǎn)保費(fèi)較 2008年大幅下降32.5%；受變額年金保費(fèi)規(guī)模下降影響，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)2014年保費(fèi)較2008年下降了8.8個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)市場(chǎng)的利率水平雖然高于成熟經(jīng)濟(jì)體，但隨著人口老齡化加劇，外部輸入風(fēng)險(xiǎn)增加，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)利率下行也在所難免，同時(shí)疊加傳統(tǒng)壽險(xiǎn)銷(xiāo)售模式下增員難、增員成本高的壓力，低利率帶來(lái)的挑戰(zhàn)也比較大。
重塑保險(xiǎn)韌性，有效應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低利率的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)
在國(guó)際金融監(jiān)管的政策語(yǔ)境中，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)往往與“韌性”一詞相伴出現(xiàn)，韌性一般指的是經(jīng)濟(jì)或金融承受和適應(yīng)外部沖擊并從中恢復(fù)的能力。聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議機(jī)構(gòu)發(fā)布的保險(xiǎn)永續(xù)經(jīng)營(yíng)原則指出，充足的韌性是保險(xiǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。
面對(duì)低利率環(huán)境帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，我們應(yīng)早做準(zhǔn)備，優(yōu)化商業(yè)模式、加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理、預(yù)期管理和逆周期管理，重塑我國(guó)保險(xiǎn)發(fā)展韌性。
一是優(yōu)化商業(yè)模式，夯實(shí)保險(xiǎn)韌性基礎(chǔ)。
國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)高度重視優(yōu)化保險(xiǎn)商業(yè)模式問(wèn)題。優(yōu)化保險(xiǎn)商業(yè)模式與推進(jìn)保險(xiǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革密不可分。
從保險(xiǎn)供給方式看，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的增員方式已逐漸遇到瓶頸，需要拓展與數(shù)字化時(shí)代相適應(yīng)的銷(xiāo)售方式。
從保險(xiǎn)供給的產(chǎn)品看，壽險(xiǎn)業(yè)過(guò)于聚焦于保證回報(bào)的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品以快速積累資金的模式越來(lái)越不可持續(xù)，需要?jiǎng)?chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品，大量增加非利率敏感的保險(xiǎn)產(chǎn)品，優(yōu)化保險(xiǎn)公司的利源結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抵御利率風(fēng)險(xiǎn)的能力。優(yōu)化保險(xiǎn)商業(yè)模式是夯實(shí)保險(xiǎn)韌性的基礎(chǔ)。
二是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，增強(qiáng)保險(xiǎn)韌性支撐。
保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的歷史比較短。上世紀(jì)五十年代初，英國(guó)保誠(chéng)壽險(xiǎn)公司總精算師Frank Mitchell Redington發(fā)表的壽險(xiǎn)估值原理評(píng)論中提出了固定收益免疫理論。他的這一理論在上世紀(jì)逐漸被業(yè)界所重視。
后來(lái)，保險(xiǎn)資產(chǎn)與負(fù)債的精算估值及債券凸性理論的應(yīng)用，豐富和完善了保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的理論與工具。通過(guò)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，一方面防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般通過(guò)免疫技術(shù)使資產(chǎn)的現(xiàn)值大于負(fù)債的現(xiàn)值，并使資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，資產(chǎn)的凸性大于負(fù)債的凸性；另一方面防范償付能力風(fēng)險(xiǎn)，確保在不同的情境假設(shè)和壓力測(cè)試下，滿(mǎn)足綜合償付能力和核心償付能力的要求。
我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理歷史短，近幾年才逐步被重視，目前還沒(méi)有成熟理論與實(shí)踐。新的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS17和IFRS9的實(shí)施增強(qiáng)了加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理的緊迫性。只有加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，保險(xiǎn)的韌性建設(shè)才有支撐。
三是加強(qiáng)預(yù)期管理和逆周期管理，增強(qiáng)保險(xiǎn)韌性建設(shè)的可持續(xù)性。
保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中扮演著獨(dú)特角色，比如，通過(guò)發(fā)展養(yǎng)老儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，可為老齡化社會(huì)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)、死亡風(fēng)險(xiǎn)提供金融解決方案；通過(guò)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資，可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。
但是，德國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，持續(xù)低利率環(huán)境給保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大。
我國(guó)現(xiàn)在的利率水平要高于歐、美、日，但我們要未雨綢繆，加強(qiáng)預(yù)期管理，提前布局，應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，加強(qiáng)逆周期管理，以增強(qiáng)保險(xiǎn)韌性建設(shè)的可持續(xù)性。
最近，銀保監(jiān)管部門(mén)從逆周期監(jiān)管的角度，將部分險(xiǎn)種的評(píng)估利率上限從4.025%下調(diào)至3.5%，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)消費(fèi)者形成對(duì)長(zhǎng)期利率變化趨勢(shì)的理性預(yù)期，這對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)韌性也具有重要意義。
作者繆建民系CF40常務(wù)理事，中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)。本文系作者在首屆外灘金融峰會(huì)全體大會(huì)一“開(kāi)放與融通——全球視野下的新金融、新經(jīng)濟(jì)”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
