近期，全球利率問題再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
9月歐央行議息會(huì)議宣布下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，10月初美聯(lián)儲(chǔ)在隔夜回購利率飆升后，宣布啟動(dòng)短期國債購買計(jì)劃以增加銀行體系準(zhǔn)備金。在這樣的全球背景下，央行行長易綱最近在接受媒體采訪時(shí)說，要珍惜中國正常的貨幣政策空間。
什么因素導(dǎo)致全球的低利率環(huán)境，未來如何演變？中國應(yīng)該怎樣維護(hù)正常的貨幣政策空間？
我想先提出兩個(gè)有意思的觀察或者說問題。
第一、過去40年美國10年期國債收益率呈趨勢性下行,但與股票盈利收益率的關(guān)系在前20年與后20年明顯不同。1980-90年代長期利率和標(biāo)普500盈利收益率都持續(xù)下降，前者略高；近20年利率繼續(xù)下行而股票收益率穩(wěn)中緩升，金融危機(jī)以后分化尤其加大，股票收益率明顯高于利率（圖1）。
按照歷史關(guān)系，當(dāng)前利率水平對應(yīng)的股價(jià)應(yīng)該更高。怎樣解釋這種分化所隱含的資產(chǎn)配置邏輯,背后又折射怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系?
第二、發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率的范圍擴(kuò)大、程度增加，甚至有人擔(dān)心美國是下一個(gè)負(fù)利率國家, 但最近美國的回購利率波動(dòng)卻不降反升（圖2）。這又是為什么？
現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)購買短期國債意味著央行擴(kuò)表，官方說這是正常的貨幣政策操作，但部分市場人士認(rèn)為這是量化寬松。我們應(yīng)該如何理解央行擴(kuò)表和量化寬松的關(guān)系, 其對利率和經(jīng)濟(jì)有什么影響，對中國維護(hù)正常貨幣政策空間有什么參考意義?
我想圍繞以上兩個(gè)問題談下自己最近對利率和相關(guān)政策的思考，借鑒金融危機(jī)后研究文獻(xiàn)有關(guān)“安全資產(chǎn)荒”的概念，說明為什么本世紀(jì)近20年尤其金融危機(jī)以來全球出現(xiàn)安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力。
全球經(jīng)濟(jì)面臨百年未有之大變局，預(yù)期的不確定性將加劇安全資產(chǎn)荒。應(yīng)對安全資產(chǎn)荒，需要財(cái)政擴(kuò)張以增加安全資產(chǎn)供給，同時(shí)央行的操作對安全資產(chǎn)供求有重大影響，需要建立新的有效機(jī)制加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)，也需要反思央行擴(kuò)表的方式，通過購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而不是購買國債來實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)財(cái)政行為。
理解低利率的三個(gè)視角
首先我們將低利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋歸納為三個(gè)視角。
古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角
一個(gè)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，自然利率。
自然利率是經(jīng)濟(jì)供求達(dá)到平衡時(shí)的實(shí)際利率，取決于人口、技術(shù)進(jìn)步等基本面因素，貨幣政策的作用是引導(dǎo)市場利率趨向自然利率，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)供需平衡。
自然利率是個(gè)理論概念，那我們?nèi)绾闻袛嗍袌隼适欠裉幵谧匀焕仕侥兀?/p>
經(jīng)濟(jì)供求平衡最重要的體現(xiàn)是物價(jià)，通縮代表需求不足，通脹就是需求太強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)體溫和通脹的利率水平可能就是合適的。所以央行對短期利率的操作，就是要看市場的通脹預(yù)期和當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長的狀況，這是過去40年的主流政策思維和框架。
為什么過去40年尤其是過去20年利率持續(xù)低迷呢？美國前財(cái)政部長勞倫-薩默斯提出的“長期停滯論”（secular stagnation）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)里有些因素使得需求長期不足，供給過剩，利率必須下行才能引導(dǎo)投資和消費(fèi)，消化過剩儲(chǔ)蓄。
現(xiàn)在的問題是“停滯”的壓力如此之大，自然利率下降為負(fù)的實(shí)際利率，通脹低迷使得降低實(shí)際利率只能靠降低名義利率，而名義利率面臨零下限，限制了貨幣政策的調(diào)控空間，經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯，利率也持續(xù)在低水平。
那么如何看導(dǎo)致停滯的基本面因素？
一個(gè)解釋就是主要經(jīng)濟(jì)體人口老齡化。年輕人越來越少，資本回報(bào)率下降，從而導(dǎo)致投資的需求下降，利率下行（圖3）。但另一方面，人口紅利的拐點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，儲(chǔ)蓄率下降，對利率有抬升作用（圖4）。有觀點(diǎn)認(rèn)為利率會(huì)隨著老齡化加劇繼續(xù)下行，這值得商榷，我們要關(guān)注老齡化對利率兩個(gè)相反方向的影響，老齡化不應(yīng)該是未來導(dǎo)致低利率的主要因素。
另一個(gè)解釋就是技術(shù)進(jìn)步。未來最需要關(guān)注的是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)有助于提高效率，增加供給，但供給的分配是不平衡的，贏者通吃會(huì)加大貧富差距，由此導(dǎo)致需求相對供給不足，自然利率下降。
金融周期視角
自然利率不僅受實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的影響，也受金融和貨幣政策本身的影響（貨幣非中性）。
按照金融周期視角，利率下降在一段時(shí)間內(nèi)可能并不能夠引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)供求平衡，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)供求更大的失衡。也就是說貨幣政策失去了自我穩(wěn)定的機(jī)制，即央行越降低市場利率，導(dǎo)致自然利率也越低。
背后的原因是金融周期成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（中周期）的主要力量，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期（短周期）波動(dòng)的特征下降，通脹和增長不溫不火，因?yàn)槔氏陆荡碳ばЧ饕谫Y產(chǎn)價(jià)格和信用擴(kuò)張上。
過去40年，美國有三次金融周期的上升階段，每一次上升階段的利率中位水平都比前一次更低（圖5）。因?yàn)樨泿耪咦非蟮墓┣笃胶庖詼睾屯洖閷?dǎo)向，而通脹都不是大問題，所以貨幣政策偏松，利率偏低。到了金融周期下半場，去杠桿、資產(chǎn)泡沫破裂，利率下行壓力更大。這導(dǎo)致利率呈現(xiàn)跨周期的趨勢下行。
現(xiàn)在大家擔(dān)心美國可能要進(jìn)入負(fù)利率，我認(rèn)為關(guān)鍵不是看傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，而是要看美國多快進(jìn)入金融周期下半場。中國已經(jīng)進(jìn)入金融周期下半場調(diào)整，未來幾年去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)整將帶來利率下行壓力（圖6）。
資產(chǎn)配置視角
第三個(gè)解釋是安全資產(chǎn)荒，從資產(chǎn)配置的角度來看利率。
前兩種視角的利率都是一般利率的概念，既包括無風(fēng)險(xiǎn)利率，也包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。安全資產(chǎn)視角聚焦無風(fēng)險(xiǎn)利率，但背后是資產(chǎn)配置的邏輯。
為什么無風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢性下降？因?yàn)榘踩Y產(chǎn)供不應(yīng)求，存在安全資產(chǎn)荒。近幾年市場有個(gè)熱門詞叫資產(chǎn)荒，區(qū)分資產(chǎn)荒和安全資產(chǎn)荒這兩個(gè)概念很重要。資產(chǎn)荒指一般性的資產(chǎn)供不應(yīng)求，體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格普遍性上漲。安全資產(chǎn)荒則體現(xiàn)為安全資產(chǎn)的價(jià)格上漲（無風(fēng)險(xiǎn)利率下降），但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，或者說安全資產(chǎn)價(jià)格上升幅度超過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
安全資產(chǎn)荒的邏輯
什么叫安全資產(chǎn)？首先，安全資產(chǎn)是債權(quán)資產(chǎn)，因?yàn)閭鶛?quán)的名義價(jià)值是穩(wěn)定的，而權(quán)益資產(chǎn)比如股票價(jià)格波動(dòng)大。按照這個(gè)定義，黃金并不是安全資產(chǎn)，其名義價(jià)格波動(dòng)大。在現(xiàn)代金融體系里，安全資產(chǎn)是一種債務(wù)工具，比如存款、債券，但不同種類的債務(wù)工具安全程度不同，企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)比政府債券大。
安全資產(chǎn)可以是流動(dòng)性工具，流動(dòng)性越高，變現(xiàn)的成本越低，就越安全，也可以是長期保值工具。消費(fèi)者持有安全資產(chǎn)既有流動(dòng)性需求，也有長期儲(chǔ)值的需要，企業(yè)持有安全資產(chǎn)則主要是應(yīng)對可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，長期的保值工具可以成為抵押品使投資者獲得流動(dòng)性。
對“安全”的認(rèn)知反映投資者的預(yù)期，簡單來說，對信息不敏感的就是安全資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對此有個(gè)表述叫“No Question Asked（NQA）”，不需要問任何問題，投資者沒有動(dòng)力去發(fā)掘?qū)ψ约河袃r(jià)值的私人信息，就是安全資產(chǎn)。
一般來說，大家都相信國債持有到期的名義價(jià)值是確定的，國債是安全資產(chǎn)。前幾年我們的理財(cái)產(chǎn)品也可以說是安全資產(chǎn)，因?yàn)榇蠹蚁嘈庞袆傂詢陡?，研究其底層資產(chǎn)價(jià)值不帶來有用的私人信息。但股票不一樣，研究上市公司的財(cái)務(wù)和發(fā)展?jié)摿?huì)產(chǎn)生對投資者有用的私人信息，所以股票不是安全資產(chǎn)。
就安全資產(chǎn)的供給來看，可以分為兩大類。一類是公共部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，政府信用支持的債券，比如說國債，地方政府債，地方政府專項(xiàng)債等。再就是中央銀行發(fā)的現(xiàn)鈔，銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金，也就是央行的負(fù)債。另一類是私人部門（金融機(jī)構(gòu)）生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，比如說銀行存款，一般情況下沒有人擔(dān)心存款的安全。影子銀行負(fù)債在某些時(shí)期也可以成為安全資產(chǎn)，比如美國的貨幣市場基金，中國的理財(cái)產(chǎn)品，這是零售層面的，還有批發(fā)層面的，比如美國次貸危機(jī)前的高等級(jí)的資產(chǎn)支持債券。
金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)沒有國債那么安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動(dòng)，它對信息可能變得非常敏感，發(fā)生擠兌甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)就是典型的批發(fā)市場的債務(wù)工具的擠兌。
前段時(shí)間包商銀行事件，5000萬以上的大額存款不保本，導(dǎo)致批發(fā)市場參與者變得特別敏感，5000萬以上的存單就不再是安全資產(chǎn)了。所以，私人部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)實(shí)際上是準(zhǔn)安全資產(chǎn)（quasi safe assets）。
那為什么我們要持有金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)呢？因?yàn)閲鴤墓┙o有限，大家如果都持有國債，國債價(jià)格會(huì)變得特別高，國債的收益率就會(huì)變成零。投資者因?yàn)橐诎踩院褪找嫘灾g做一個(gè)平衡，所以有些投資者就會(huì)持有私人部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，安全性雖然沒有國債高，但它能提供一定的收益。
金融機(jī)構(gòu)為什么愿意生產(chǎn)安全資產(chǎn)呢？因?yàn)榘踩Y產(chǎn)提供的“便利收益”（convenience yield) 對其持有者來講是非貨幣收益，持有者為了獲得便利收益放棄了部分貨幣收益，這部分貨幣收益由安全資產(chǎn)的提供者獲得，體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的融資成本降低。
那為什么會(huì)有安全資產(chǎn)荒？發(fā)達(dá)國家尤其美國是安全資產(chǎn)的主要生產(chǎn)者，而新興市場國家因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，金融市場不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足，難以生產(chǎn)安全資產(chǎn)，因此他們主要是安全資產(chǎn)的需求者。這會(huì)帶來什么問題？發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長低于新興市場，假設(shè)對安全資產(chǎn)的需求相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模是穩(wěn)定的話，這種增長差必然導(dǎo)致全球安全資產(chǎn)供不應(yīng)求。
有三個(gè)因素導(dǎo)致過去20年安全資產(chǎn)供不應(yīng)求的情況越來越嚴(yán)重，帶來所謂的安全資產(chǎn)荒。第一是主要經(jīng)濟(jì)體人口老齡化，老年人對安全資產(chǎn)的需求自然增加。第二是技術(shù)進(jìn)步，過去20年互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)通信發(fā)展，大家交流越來越有效，對安全資產(chǎn)的認(rèn)知越來越趨同，比如對美國國債作為安全資產(chǎn)的認(rèn)知日益趨同。第三是公共部門占用安全資產(chǎn)，過去20年發(fā)生了兩件事情，亞洲金融危機(jī)以后，新興市場國家增加外匯儲(chǔ)備，過去10年，發(fā)達(dá)國家央行購買國債，這些都減少了對私人部門的安全資產(chǎn)供給。
在趨勢性和結(jié)構(gòu)性因素之外，安全資產(chǎn)供求平衡還受短期因素或者難以把握的不確定性沖擊。舉幾個(gè)例子，全球金融危機(jī)以后，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對安全資產(chǎn)的需求增加，同時(shí)安全資產(chǎn)的供給減少，因?yàn)闇?zhǔn)安全資產(chǎn)遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，但危機(jī)后變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)了。最近貿(mào)易戰(zhàn)、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產(chǎn)的需求。
有什么證據(jù)支持安全資產(chǎn)荒的邏輯？圖7描述的是美國政府債務(wù)率與企業(yè)債信用利差的關(guān)系。從1920年代到2000年之前，兩者的關(guān)系顯示，隨著政府負(fù)債率增加，企業(yè)信用利差在降低，這是因?yàn)閲鴤┙o增加滿足了人們對安全資產(chǎn)的需求，使得人們更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，企業(yè)債信用利差下降。這是JPE這篇文章提出的解釋，符合安全資產(chǎn)供求平衡影響信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的邏輯。
但原圖數(shù)據(jù)只到金融危機(jī)之前，我們更新數(shù)據(jù)到包括金融危機(jī)后的10年，結(jié)果顯示，過去近20年，政府負(fù)債率與企業(yè)債信用利差的曲線似乎整體向外移動(dòng)，說明同一政府債務(wù)率水平對應(yīng)的信用利差增加了。我的解釋就是過去20年尤其是金融危機(jī)后全球?qū)Π踩Y產(chǎn)的需求超過供給，安全資產(chǎn)荒導(dǎo)致曲線外移，信用利差上升。
安全資產(chǎn)荒的宏觀后果
安全資產(chǎn)荒有著重要的宏觀含義，最直接的就是針對利率的走勢。前面我們分析低利率有三個(gè)視角，一是長期停滯，二是金融周期，三是安全資產(chǎn)荒。實(shí)際上，安全資產(chǎn)荒和前兩個(gè)視角并不矛盾。相反，安全資產(chǎn)荒會(huì)加大金融的順周期性、加劇經(jīng)濟(jì)長期停滯的困境。
在金融周期擴(kuò)張的時(shí)候，安全資產(chǎn)荒導(dǎo)致私人部門生產(chǎn)安全資產(chǎn)的動(dòng)力增加，準(zhǔn)安全資產(chǎn)擴(kuò)容，促進(jìn)私人部門信用擴(kuò)張，到了金融周期收縮的時(shí)候，因?yàn)闇?zhǔn)安全資產(chǎn)出現(xiàn)擠兌，導(dǎo)致信用緊縮，加大經(jīng)濟(jì)和利率下行壓力。
按照長期停滯論，引導(dǎo)市場利率趨近自然利率是貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，但利率有零下限,利率到零后貨幣放松的空間就受到限制,貨幣政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平衡的能力削弱,經(jīng)濟(jì)增長陷入長期低迷的狀態(tài)。長期停滯的關(guān)鍵問題在于利率有零下限,而安全資產(chǎn)荒恰恰加快無風(fēng)險(xiǎn)利率到零下限的速度。
安全資產(chǎn)荒不僅帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同時(shí)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，這是和一般的資產(chǎn)荒的差別?；氐奖疚拈_頭提出的疑問，按照歷史關(guān)系，目前的10年期國債收益率對應(yīng)的股價(jià)應(yīng)該更高，什么因素導(dǎo)致當(dāng)前的分化呢？答案是安全資產(chǎn)荒，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的同時(shí)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升（圖8）。安全資產(chǎn)荒的宏觀含義是，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降對經(jīng)濟(jì)的幫助可能沒有歷史關(guān)系隱含的那么大，還要看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。
安全資產(chǎn)荒的另一個(gè)宏觀含義是匯率波動(dòng)和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，全球安全資產(chǎn)供不應(yīng)求帶來美元升值壓力。理論上，安全資產(chǎn)的供需可以通過價(jià)格變化來達(dá)到自我平衡，封閉經(jīng)濟(jì)體通過無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升來實(shí)現(xiàn)。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，美國是安全資產(chǎn)的主要提供者，全球追求安全資產(chǎn)，追求美國國債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元升值和其他國家尤其新興市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，對全球經(jīng)濟(jì)不利。
以上是從總量的視角來看安全資產(chǎn)荒的宏觀影響。如果從結(jié)構(gòu)視角來看，可以有以下三個(gè)維度。
首先要區(qū)分政府和私人部門。私人部門在一段時(shí)間可能會(huì)生產(chǎn)準(zhǔn)安全資產(chǎn)，但是準(zhǔn)安全資產(chǎn)不穩(wěn)定，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至帶來金融不穩(wěn)定。
第二是要政府部門內(nèi)部要區(qū)分央行和財(cái)政。央行和財(cái)政生產(chǎn)的安全資產(chǎn)的種類不同，央行生產(chǎn)的安全資產(chǎn)是現(xiàn)金，也就是現(xiàn)鈔和銀行在央行的準(zhǔn)備金。財(cái)政提供的安全資產(chǎn)是國債。這兩類安全資產(chǎn)在現(xiàn)代金融體系里面起的作用有重要差異，國債是抵押品，而現(xiàn)金不是。美國回購市場中的抵押品主要是國債。國債作為抵押品的角色，意味著長期國債也具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，投資者可以在收益性與流動(dòng)性之間取得平衡，同時(shí)投資者還可以利用其加杠桿。央行與財(cái)政作為安全資產(chǎn)提供者還有一個(gè)差別，央行提供的準(zhǔn)備金是封閉的，只有銀行在美聯(lián)儲(chǔ)開有賬戶，美聯(lián)儲(chǔ)投放的安全資產(chǎn)集中在少數(shù)銀行手中，但是國債任何人都可以持有，其覆蓋的范圍廣得多。
第三個(gè)維度涉及央行擴(kuò)表的影響，要區(qū)分安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（圖9）。央行購買國債或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一部分可能來自銀行本身一部分來自非銀行部門，但都是通過銀行（因?yàn)橹挥秀y行在央行有交易賬戶）進(jìn)行，導(dǎo)致銀行在央行的準(zhǔn)備金增加，安全資產(chǎn)增加（源自非銀行部門通過銀行賣出的國債），銀行穩(wěn)定性改善。
但對非銀行部門來講，有重要差別。央行購買國債，導(dǎo)致非銀行部門持有的國債減少，其銀行存款增加，但銀行存款相對于國債來說安全性低些（尤其對于持有量大的機(jī)構(gòu)而言），因此加劇非銀行部門的安全資產(chǎn)荒。央行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則導(dǎo)致非銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，銀行存款增加，而銀行存款比風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)安全度高些，因此減緩非銀行部門的安全資產(chǎn)荒。
基于以上分析，怎么理解最近美國回購市場利率的波動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)的政策反應(yīng)呢？一個(gè)解釋是錢荒，銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金不夠。原因有多方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表、財(cái)政部、外國銀行過去存在商業(yè)銀行的資金轉(zhuǎn)存到美聯(lián)儲(chǔ)等導(dǎo)致準(zhǔn)備金減少，同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管增加了銀行的流動(dòng)性需求。這是目前市場上最普遍的解釋。但問題是現(xiàn)在準(zhǔn)備金有1.3萬億美元，和最高點(diǎn)2.6萬億美元相比是大幅減少了，但是和危機(jī)前的250億美元比還是多很多。
另一個(gè)解釋是安全資產(chǎn)荒，不是錢不夠，而是回購市場抵押品不夠。準(zhǔn)備金集中在少數(shù)大銀行手中，其他機(jī)構(gòu)尤其非銀行機(jī)構(gòu)通過回購市場借錢需要足夠的國債。市場波動(dòng)時(shí)，抵押品不夠會(huì)加劇利率的波動(dòng)。
現(xiàn)在來看，和市場流行的看法一致，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可第一種解釋，所以要購買短期國債以增加銀行的準(zhǔn)備金。但過去幾年也有不少市場參與者和美聯(lián)儲(chǔ)工作人員討論批發(fā)市場抵押品不足問題及其對市場的影響。
我們需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對的可能的負(fù)面效果，購買短期國債增加準(zhǔn)備金（大水漫灌），有利于穩(wěn)定短期回購利率，但將加大非銀行部門的安全資產(chǎn)荒，減少回購市場的抵押品。非銀行部門安全資產(chǎn)荒可能提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，削弱甚至抵消無風(fēng)險(xiǎn)利率下降對需求的刺激效果，抵押品減少也可能削弱銀行準(zhǔn)備金增加對回購利率的穩(wěn)定作用。
政策含義：如何應(yīng)對安全資產(chǎn)荒
展望未來，全球經(jīng)濟(jì)如何遏制低利率、避免陷入負(fù)利率陷阱？應(yīng)對安全資產(chǎn)荒對主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策有什么含義？基于以上分析，我有幾點(diǎn)觀察和思考。
第一、遏制利率下降需要財(cái)政擴(kuò)張，這是大勢所趨。
無論是長期停滯論下的利率零下限約束，還是降低金融順周期性需要減少對信貸的依賴，還是減緩安全資產(chǎn)荒，都需要財(cái)政擴(kuò)張。
財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾涌傂枨螅瑴p少過剩儲(chǔ)蓄，提升自然利率，同時(shí)增加國債供給有助于緩解安全資產(chǎn)荒，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升壓力。
尤其在無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)很低的環(huán)境下，一方面政府的融資成本低，另一方面安全資產(chǎn)供求缺口稍微擴(kuò)大就可能導(dǎo)致利率降到零，財(cái)政擴(kuò)張既有必要性也不會(huì)影響政府債務(wù)的可持續(xù)性。
第二、全球范圍內(nèi)開始探討財(cái)政政策新機(jī)制。
總結(jié)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為什么利率持續(xù)下降甚至出現(xiàn)負(fù)利率？是因?yàn)榉€(wěn)定經(jīng)濟(jì)過度依賴貨幣政策。那為什么會(huì)過度依賴呢？既有理念的問題（1960-70年代財(cái)政赤字帶來高通脹），也有機(jī)制及技術(shù)層面的惰性和制約?，F(xiàn)在理念層面的分歧在減少，對財(cái)政擴(kuò)張的共識(shí)在增加，下一步值得關(guān)注的是建立有效機(jī)制讓財(cái)政政策發(fā)揮作用。
最近Stanley Fischer的一篇文章在國際金融市場和政策討論中引起較大關(guān)注（“Dealing with the nextdownturn”）。文章建議財(cái)政設(shè)立類似貨幣政策操作的常備機(jī)制，在一定的政治授權(quán)內(nèi)（防止過度擴(kuò)張），讓財(cái)政政策起到自動(dòng)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。過去幾十年貨幣政策已經(jīng)建立了一個(gè)常態(tài)的自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制，比如貨幣政策委員會(huì)定期開會(huì)，針對經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)整貨幣政策操作。財(cái)政政策應(yīng)該建立類似的政策咨詢和決策機(jī)制，同時(shí)財(cái)政和央行應(yīng)該就經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價(jià)的共同目標(biāo)協(xié)調(diào)政策操作。
第三、反思央行擴(kuò)表的方式，央行增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（而不是國債等安全資產(chǎn)）更具有財(cái)政屬性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效率更高。
美聯(lián)儲(chǔ)等央行的量化寬松操作是利率政策的延伸，美聯(lián)儲(chǔ)購買長期國債是為了降低長期利率，現(xiàn)在購買國庫券是為了降低短期利率。其負(fù)面影響是減少了私人部門持有的國債，增加了私人部門的安全資產(chǎn)荒，提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，削弱無風(fēng)險(xiǎn)利率下降對需求的刺激作用。這一問題的根本在于量化寬松還是利率政策、貨幣政策，不具有財(cái)政屬性，不是準(zhǔn)財(cái)政行為，央行購買國債間接影響私人部門的消費(fèi)和投資行為（通過利率），而財(cái)政行為直接作用于私人部門，直接的資源轉(zhuǎn)移比如減稅，增加財(cái)政支出等。
央行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是準(zhǔn)財(cái)政行為，直接作用于私人部門，降低私人部門安全資產(chǎn)荒。所以，就穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果而言，央行擴(kuò)表應(yīng)該通過增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)購買MBS、歐央行再貸款和中國央行發(fā)放PSL，都是準(zhǔn)財(cái)政行為。
我們比較一下美國、歐元區(qū)、日本央行過去10年擴(kuò)表的情況（圖10）。日本擴(kuò)表力度最大，美聯(lián)儲(chǔ)的力度最小，但從對經(jīng)濟(jì)的影響來講，美國的效果是最顯著的。為什么呢？這可能有多方面的原因，其中一個(gè)解釋是美聯(lián)儲(chǔ)購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最激進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)購買的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對GDP的比例是最高的。歐央行、日本央行信貸資產(chǎn)增加不少，也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但相當(dāng)部分是為了促進(jìn)商業(yè)銀行信貸，不是直接作用于非銀行私人部門。
換一個(gè)角度看，央行購買國債是貨幣行為，對經(jīng)濟(jì)的影響首先是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，進(jìn)而促進(jìn)投資與消費(fèi)需求，央行增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是（準(zhǔn)）財(cái)政行為，直接提升需求或者降低私人部門面臨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，起到提升無風(fēng)險(xiǎn)利率的作用。
第四、我們需要關(guān)注安全資產(chǎn)荒的全球視角及其政策含義。
全球安全資產(chǎn)荒帶來美元升值和新興市場國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升壓力，在實(shí)體層面的體現(xiàn)是美國貿(mào)易逆差，其他國家貿(mào)易順差。
如果美國財(cái)政擴(kuò)張，增加安全資產(chǎn)供給，有利于緩解全球的安全資產(chǎn)荒，但財(cái)政擴(kuò)張拉動(dòng)的國內(nèi)需求將增加美國的貿(mào)易赤字。這是安全資產(chǎn)荒環(huán)境下的新型“特里芬難題”。
總體來講，未來如果財(cái)政擴(kuò)張成為全球的大趨勢，國際收支和匯率問題將成為國際貨幣和金融政策的爭議點(diǎn)。過去40年貨幣政策主導(dǎo)，浮動(dòng)匯率制成為主流，未來財(cái)政政策作用加大，從穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度看，匯率波動(dòng)起到抵消財(cái)政擴(kuò)張的作用，所以貿(mào)易摩擦、匯率協(xié)調(diào)將成為關(guān)注點(diǎn)。
中國如何維護(hù)正常的貨幣政策空間？
首先，財(cái)政應(yīng)該發(fā)揮更大作用，我們需要吸取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不能過度依賴貨幣政策和金融。特別是在金融周期下半場，逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)該主要靠財(cái)政擴(kuò)張，降低對信貸的依賴，幫助非政府部門去杠桿。
財(cái)政要發(fā)揮更大作用，需要探索建立財(cái)政政策常備機(jī)制，比如財(cái)政政策委員會(huì)，讓財(cái)政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的變化有及時(shí)反應(yīng)，降低逆周期調(diào)節(jié)對貨幣政策的依賴。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)，兩者成為逆周期調(diào)節(jié)雙支柱，共同的目標(biāo)是控制通脹，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
其次，央行作為公共政策部門，其行為本身就可以帶有財(cái)政屬性，而財(cái)政不僅有總量更有結(jié)構(gòu)維度，新形勢下貨幣政策需要結(jié)合總量和結(jié)構(gòu)考慮，一個(gè)值得關(guān)注的問題就是央行擴(kuò)表的必要性和方式。過去10年央行在縮表，安全資產(chǎn)供給減少，但這被商業(yè)銀行和影子擴(kuò)表提供的準(zhǔn)安全資產(chǎn)抵消，后者帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，難以持續(xù)。2017年以來央行和商業(yè)銀行都在縮表，安全資產(chǎn)（央行提供）和準(zhǔn)安全資產(chǎn)（銀行提供）相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模都在下降，這是中國經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)重要問題（圖11）。
如何緩解安全資產(chǎn)供給不足的問題？財(cái)政擴(kuò)張、央行擴(kuò)表和銀行擴(kuò)表3條路徑中，銀行擴(kuò)表不符合金融周期下半場去杠桿的大趨勢，同時(shí)，在國債發(fā)行規(guī)模不足夠大的情況下，央行擴(kuò)表有重要意義。
一個(gè)疑問可能是中國的利率離零還比較遠(yuǎn)，為什么要向美歐日那樣央行擴(kuò)表？美歐日的問題就是過度依賴?yán)收撸士臻g耗盡后才采取數(shù)量工具操作。更重要的是，中國央行在縮表，美歐日央行在擴(kuò)表之前沒有縮表，中國央行起碼應(yīng)該停止縮表，采取對沖措施抵消國際收支帶來的縮表壓力。
另一個(gè)疑問可能是央行擴(kuò)表的結(jié)果是增加基礎(chǔ)貨幣，有降低利率的作用。關(guān)鍵是區(qū)分央行擴(kuò)表的方式，購買國債是貨幣行為，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，央行增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是準(zhǔn)財(cái)政行為，直接增加需求或者降低私人部門的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，起到提升無風(fēng)險(xiǎn)利率的作用。所以，央行擴(kuò)表應(yīng)該增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而不是購買國債。
央行增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是準(zhǔn)財(cái)政行為，直接作用于私人部門，同時(shí)減緩非銀行私人部門的安全資產(chǎn)荒（圖12）。央行增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有兩種方式，一是在二級(jí)市場購買股票或者企業(yè)債券，這個(gè)爭議較大，可能只適合在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用。二是增持信貸資產(chǎn)，這幾年已經(jīng)在做，比如支農(nóng)、支小、扶貧再貸款，扶持小微企業(yè)的再貼現(xiàn)，支持棚改的PSL等。
未來要實(shí)現(xiàn)央行擴(kuò)表或者起碼停止縮表，信貸資產(chǎn)總量力度需要加大，同時(shí)結(jié)合結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，比如不應(yīng)該支持房地產(chǎn)。
作者彭文生系CF40成員，光大集團(tuán)研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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