2019年9月份的通脹與貨幣金融數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)布。從數(shù)據(jù)中可以看出，當(dāng)前的貨幣政策正面臨一個(gè)半難題。
半個(gè)難題：豬肉通脹
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩令中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度面臨通縮壓力。在今年1季度短暫企穩(wěn)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2、3季度再度進(jìn)入下行通道。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的加大，通縮壓力卷土重來(lái)。
2019年9月，我國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比負(fù)增長(zhǎng)1.2%，連續(xù)第3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并且在通縮區(qū)域越陷越深。通縮的走勢(shì)也在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中的非食品價(jià)格上體現(xiàn)出來(lái)。CPI非食品通脹已經(jīng)在9月下降到1.0%，創(chuàng)下了近3年的新低。（圖表 1）
通縮大環(huán)境中，豬價(jià)上漲帶來(lái)CPI結(jié)構(gòu)性通脹。在PPI走入通縮的時(shí)候，CPI卻因?yàn)樨i肉價(jià)格的大幅上揚(yáng)而走入通脹狀態(tài)。
2019年9月，CPI同比上升至3.0%。這是2014年以來(lái)CPI通脹首次觸“3”。在9月3.0%的CPI通脹中，豬肉一項(xiàng)商品就貢獻(xiàn)了1.7個(gè)百分點(diǎn)，包括牛羊家禽和水產(chǎn)品在內(nèi)的其他肉類貢獻(xiàn)了0.7個(gè)百分點(diǎn)。而肉類之外的其他商品，總共只貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)的CPI通脹。如果考慮到其他肉類價(jià)格的上揚(yáng)也主要受豬價(jià)的帶動(dòng)，說(shuō)這一輪的CPI通脹是“豬肉通脹”不算為過(guò)。（圖表 2）
從“豬周期”到“豬突變”，CPI通脹數(shù)字將較長(zhǎng)時(shí)間處于高位。
我國(guó)生豬市場(chǎng)長(zhǎng)期存在周期性波動(dòng)現(xiàn)象（所謂的“豬周期”），豬肉高價(jià)格會(huì)帶來(lái)養(yǎng)豬的高利潤(rùn)，引發(fā)生豬供給的增加，從而平抑豬價(jià)和肉價(jià)。
今年9月末，我國(guó)生豬出場(chǎng)價(jià)格上漲到了27元/公斤，已經(jīng)比上一輪豬價(jià)高點(diǎn)高出了30%。盡管如此，生豬供給的恢復(fù)卻還遙遙無(wú)期。
今年上半年，我國(guó)生豬補(bǔ)欄量（新養(yǎng)豬的數(shù)量）持續(xù)處在同比負(fù)增長(zhǎng)25%的狀態(tài)。今年3季度，我國(guó)生豬存欄量已經(jīng)出現(xiàn)了前所未有的同比40%的跌幅。考慮到收縮的補(bǔ)欄量和存欄量最終會(huì)向出欄量（也就是豬肉供給）傳導(dǎo)，豬肉供給最緊張的時(shí)候還沒(méi)到來(lái)，豬肉價(jià)格還有進(jìn)一步?jīng)_高的不小空間。
看上去，“非洲豬瘟”和前期過(guò)緊環(huán)保政策已經(jīng)顯著打擊了我國(guó)養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖積極性，我國(guó)豬肉市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了突變，豬肉將進(jìn)入前所未有的高價(jià)格狀態(tài)。受此影響，CPI通脹將在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)處于高位運(yùn)行的狀態(tài)。（圖表 3）
盡管貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定通脹，但是豬肉通脹只是給貨幣政策出了半個(gè)難題。
在過(guò)去十年中，我國(guó)豬肉價(jià)格與生豬出欄（豬肉供給）之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系表明豬價(jià)漲跌的決定因素在豬肉供給而非豬肉需求——需求引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)是價(jià)量同漲同落。而當(dāng)前的豬價(jià)上漲顯然是豬肉供給收縮所致。
面對(duì)這種供給收緊帶來(lái)的物價(jià)上漲，調(diào)控總需求的貨幣政策無(wú)能為力，也不應(yīng)該對(duì)其做反應(yīng)。央行對(duì)此也心知肚明。在2015年8月7日發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的第52頁(yè)中，央行說(shuō)得很清楚：“貨幣政策并不針對(duì)個(gè)別商品價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整。”這里的“個(gè)別商品”指的就是豬肉（2015年我國(guó)豬肉價(jià)格也明顯上升）。
所以，豬肉通脹不應(yīng)是央行的難題，而應(yīng)該是發(fā)改委、農(nóng)業(yè)部、乃至生態(tài)環(huán)境部的難題。不過(guò)，并不是所有人都懂得豬價(jià)與貨幣政策之間的關(guān)系。在豬肉價(jià)格將CPI通脹持續(xù)推至高位的情況下，貨幣政策完全不受其影響是不可能的。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，豬肉通脹是貨幣政策面臨的半個(gè)難題——主要難在如何向大眾解釋清楚豬價(jià)上漲并非是因?yàn)樨泿虐l(fā)多了。（圖表 4）
一個(gè)難題：貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)
2019年9月我國(guó)信貸的回升有季節(jié)性成分。9月份，我國(guó)新增銀行貸款1.69萬(wàn)億元，增量明顯高于8月的1.21萬(wàn)億。不過(guò)，我國(guó)每年9月的信貸增量都會(huì)季節(jié)性地高于8月。今年9月的增加并不代表信貸政策有明顯放松。（圖表 5）
社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)在近幾個(gè)月持續(xù)放緩。社會(huì)融資規(guī)模涵蓋的范圍大于信貸，是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資獲得情況的更好指標(biāo)。今年3季度，社會(huì)融資月均增量規(guī)模僅比去年3季度均值高出210億元。這個(gè)數(shù)字在今年1季度和2季度分別是7564億元和3150億元。很顯然，社會(huì)融資的增長(zhǎng)正在持續(xù)放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸正在收緊。（圖表 6）
如何打通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的“毛細(xì)血管”是一個(gè)難題。
盡管社會(huì)融資的增長(zhǎng)在今年逐步放緩，但終歸相比去年同期還是多增了。但是，社融的增加并未有效惠及民營(yíng)企業(yè)——民企相對(duì)國(guó)企的信用利差中位數(shù)仍然處在歷史高位。究其原因，是偏緊的金融監(jiān)管政策阻塞了社融向小微型民企流動(dòng)的“毛細(xì)血管”，而只留下了幾條直通地產(chǎn)和地方政融資平臺(tái)的“大血管”。
這樣的狀況下，社融擴(kuò)張會(huì)更多帶來(lái)融資向地產(chǎn)和平臺(tái)的流動(dòng)，不為央行所喜。這反過(guò)來(lái)又使得央行在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力的時(shí)候，政策松也不是、不松也不是。
如何打通貨幣政策流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“毛細(xì)血管”，才是央行的難題。在這個(gè)難題未解之前，貨幣政策會(huì)左右為難。（圖表 7）
正在淡出的難題：央行與債券市場(chǎng)的博弈
當(dāng)然，央行面對(duì)的難題并非只增不減。一個(gè)曾經(jīng)的難題正在淡出。
過(guò)去央行經(jīng)常處在與債券市場(chǎng)的博弈之中。從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的角度，央行需要降低其掌控的貨幣市場(chǎng)短期利率（比如隔夜回購(gòu)利率），以便實(shí)現(xiàn)低利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。但貨幣市場(chǎng)的低利率（尤其是穩(wěn)定的低利率），卻往往會(huì)促使債券投資者“借短買長(zhǎng)”加交易杠桿——借入短期資金來(lái)買長(zhǎng)期債券，以套取長(zhǎng)短期利率之間的利差收益。
2015到2016年間，央行曾試圖效仿美聯(lián)儲(chǔ)，將隔夜利率控制在了很穩(wěn)定的水平。其結(jié)果是債券市場(chǎng)的加杠桿行為大幅膨脹，迫使央行在2016年4季度推升短期利率，并有意識(shí)地加大短期利率的波動(dòng)性，以抑制債市交易杠桿上升的勢(shì)頭。在這樣的央行與債券市場(chǎng)的博弈中，央行對(duì)短期利率的調(diào)控左右為難——太高了怕增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，太低了又怕刺激債市交易杠桿。（圖表 8）
LPR改革給央行構(gòu)造了繞開(kāi)債券市場(chǎng)的貨幣政策“快車道”。2019年8月17日，央行推出了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的定價(jià)機(jī)制改革。本人8月19日的文章《利率市場(chǎng)化改革兵出子午谷》??LPR新機(jī)制：利率市場(chǎng)化改革“又進(jìn)一步”，但并非打通“最后一公里”對(duì)此已經(jīng)有詳細(xì)分析。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，LPR改革形成了“央行——MLF利率——LPR利率——貸款利率”的貨幣政策傳導(dǎo)“快車道”，央行可以借此通道比較直接地壓低貸款利率。相應(yīng)地，央行就不太需要借助貨幣市場(chǎng)來(lái)壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本了。（圖表 9）
“降成本”交給LPR，“抑交易杠桿”交給貨幣市場(chǎng)短期利率。隨著LPR改革的推出，央行終于可以從與債券市場(chǎng)的博弈中脫身而出。
在8月LPR改革之前，隔夜回購(gòu)利率的均值處在3年多的低位，但同時(shí)隔夜利率的波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差攀升至4年新高。這種配合體現(xiàn)了央行的糾結(jié)心態(tài)：一方面是希望低利率來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，并緩和包商銀行事件后金融市場(chǎng)的緊張情緒；另一方面又不希望債市交易杠桿暴增，因而要有意識(shí)地通過(guò)短期利率的高波動(dòng)來(lái)營(yíng)造短期資金面的“不安全感”。
LPR改革之后，短期利率均值回升到了近一年的高位，利率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差則顯著下降。很明顯，央行在短期利率上的糾結(jié)已經(jīng)減輕了很多，在短期利率上的訴求也已經(jīng)更多偏向了抑制債券市場(chǎng)交易杠桿。（圖表 10）
結(jié)論：貨幣寬松不會(huì)缺席但可能會(huì)有些扭捏
貨幣政策還將繼續(xù)寬松。
當(dāng)前，上升的CPI通脹與下滑的經(jīng)濟(jì)增速并沒(méi)有讓貨幣政策陷入兩難——豬肉通脹并不構(gòu)成貨幣寬松的約束。
但在調(diào)控地產(chǎn)和控制地方政府債務(wù)的宏觀背景下，是否能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找到足夠融資需求，是否能將寬松貨幣政策傳導(dǎo)到急需資金的小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)那里去，這才是貨幣寬松的約束。
在這些約束下，貨幣寬松不會(huì)缺席，但可能會(huì)有些扭捏。
考慮到即將發(fā)布的3季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多半不會(huì)太好看，社融增長(zhǎng)又在近幾個(gè)月持續(xù)放緩，新一波的社融增長(zhǎng)加速應(yīng)該不遠(yuǎn)。不過(guò)，貨幣的寬松將更多通過(guò)LPR“快車道”向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，對(duì)債券市場(chǎng)算不上利好。
作者徐高系CF40青年論壇會(huì)員、中銀國(guó)際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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