完善相關(guān)體制機制，培育“寬容失敗”的創(chuàng)新環(huán)境
創(chuàng)新能力是企業(yè)長期經(jīng)營的核心競爭力，但對于絕大多數(shù)企業(yè)來說，激勵和培育創(chuàng)新是極具挑戰(zhàn)性的。不同于常規(guī)經(jīng)營活動，技術(shù)創(chuàng)新周期較長、失敗概率較大，傳統(tǒng)的基于業(yè)績的薪酬合約并不足以激勵創(chuàng)新。有效激勵企業(yè)創(chuàng)新需要對創(chuàng)新活動給予足夠的失敗容忍。寬容失敗，能夠激勵創(chuàng)新者敢于走別人不敢走的路，從失敗中積累經(jīng)驗教訓，從而激勵企業(yè)創(chuàng)新。
1、失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響
Tian、Wang等（2014）利用Thomson Venture Economics數(shù)據(jù)庫1980年到2006年美國的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)，首次提出了以創(chuàng)業(yè)投資在最終失敗的項目上持續(xù)的時間作為指標，度量創(chuàng)業(yè)投資失敗容忍度，并實證檢驗了其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投機構(gòu)失敗容忍度和辛迪加失敗容忍度均與被投上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量顯著正相關(guān)。同時，實證結(jié)果表明由于除失敗容忍度之外，其余影響項目投資時間的特征并不能對被投企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著影響，因此可以認為對失敗更容忍的創(chuàng)業(yè)投資激勵了被投企業(yè)創(chuàng)新活動。特別地，這一研究還發(fā)現(xiàn)，對于那些面臨高失敗風險（即處于經(jīng)濟衰退時期、運營初級階段以及所屬行業(yè)為制藥行業(yè)等創(chuàng)新難度和成本較高行業(yè)）的企業(yè)，失敗容忍對企業(yè)創(chuàng)新的邊際激勵效果更強。
2、創(chuàng)業(yè)投資失敗容忍度的影響因素
上述研究表明，在美國資本市場中，創(chuàng)業(yè)投資對失敗的寬容態(tài)度能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，是一種行之有效的技術(shù)創(chuàng)新激勵機制。那么，一個值得探究的問題就是：為什么并非所有的創(chuàng)業(yè)投資都選擇容忍失?。垦芯堪l(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投機構(gòu)失敗容忍度的影響因素主要有以下兩個方面：
（1）資本約束
絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金有一定的存續(xù)期。在美國，一只創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期為10年，并且有兩次延期1年的機會。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)常面臨資金受約束的問題，需要定期向有限合伙人尋求后期資金支持。已有研究表明，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資金約束會扭曲其投資決策，影響被投項目的上市決策。資本約束同樣會影響到創(chuàng)業(yè)投資的失敗容忍度，容忍失敗需要投資者對暫時表現(xiàn)不盡如人意的初創(chuàng)企業(yè)持續(xù)注資，而資金受到約束的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一般沒有足夠的流動性和能力完成注資。因此，資本約束的存在會降低創(chuàng)業(yè)投資的失敗容忍度。在檢驗了創(chuàng)業(yè)投資獲得大規(guī)模注資前后的失敗容忍度變化、以及新老創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)失敗容忍度差異的基礎(chǔ)上，Tian和Wang（2014）的實證研究支持了上述結(jié)論。
?。?）對職業(yè)生涯的考慮
出于對職業(yè)生涯的考慮，創(chuàng)業(yè)投資會希望擁有成功的投資記錄，從而可以提高聲譽并獲得更好的發(fā)展。針對這一問題，現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論。一方面，終止投資項目一般被視為是創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)督管理能力較差的象征，因此出于對職業(yè)生涯的考慮，創(chuàng)業(yè)投資可能不愿意終止項目。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資需要將有限的資源分配到不同的投資項目中，因此當投資項目表現(xiàn)差強人意時，重視職業(yè)生涯的創(chuàng)業(yè)投資會更快地終止投資，將資源中心分配到有前景的項目中。盡管現(xiàn)有研究還存在一定爭議，但已經(jīng)證明對職業(yè)生涯的考慮會扭曲創(chuàng)業(yè)投資的失敗容忍度。Tian和Wang（2014）發(fā)現(xiàn)，項目獲得成功之后創(chuàng)業(yè)投資顯著提高了失敗容忍度，并且這種效果僅出現(xiàn)在新成立的機構(gòu)和缺乏經(jīng)驗的機構(gòu)樣本中。
3、政府在培育高質(zhì)量創(chuàng)新環(huán)境中的作用
寬容失敗的創(chuàng)業(yè)投資能夠有效支持創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，進而為社會創(chuàng)造就業(yè)和稅源，成為創(chuàng)新型經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的強大引擎和必不可少的資本力量。但是，創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務特征決定了單純靠市場配置的風投資本必然面臨一定的市場失靈：一方面，創(chuàng)業(yè)投資很難將自身創(chuàng)造的社會效益（即“外部性”）內(nèi)化為自身的資本增值，同時投資周期較長，導致其相對較難獲得金融資源，面臨一定的資本約束；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資出于自身聲譽和職業(yè)生涯的考慮可能會競相追逐那些相對熱門的行業(yè)，造成資本大量冗余，項目估值虛高，金融資源浪費。這兩點都限制了創(chuàng)業(yè)投資對失敗的寬容性，也削弱了其對實體經(jīng)濟技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。因此，政府在培育“寬容失敗”的高質(zhì)量創(chuàng)新環(huán)境、扶植創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展中的作用不可或缺。
從國際上看，各發(fā)達經(jīng)濟體政府均在創(chuàng)業(yè)投資的扶持中扮演了重要角色，具體而言，有以下四個方面：第一，通過對創(chuàng)投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稅收減免，直接或間接地扶持創(chuàng)業(yè)投資；第二，給予創(chuàng)投企業(yè)一定的融資支持，如美國允許創(chuàng)投公司發(fā)行十年期債券，并由美國小型企業(yè)管理局提供擔保和付息；第三，設(shè)立不高于50%的投資虧損補償，如新加坡政府設(shè)立了針對創(chuàng)業(yè)投資的風險補償基金，給予那些投資虧損的創(chuàng)投機構(gòu)虧損額一定的補償，并設(shè)定了50%的補償比例上限，以避免逆向選擇和道德風險的問題；第四，政府引導基金參股，引導社會資本投資方向，既能避免與民爭利，也可以通過在子基金董事會設(shè)置否決權(quán)來防止投資項目超出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的范疇。以上政策均有利于克服創(chuàng)投資本配置失靈問題，扶植創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展，培育高質(zhì)量的創(chuàng)新環(huán)境。
此外，破產(chǎn)制度的完善也是培育高質(zhì)量創(chuàng)新環(huán)境的必要環(huán)節(jié)。Fan和White（2003）基于美國各州不同的個人破產(chǎn)豁免情況的研究發(fā)現(xiàn)，美國法律中針對創(chuàng)業(yè)者的“Fresh Start”條款允許創(chuàng)業(yè)者豁免于用未來的收入和資產(chǎn)去支付創(chuàng)業(yè)失敗帶來的負債，這實質(zhì)上為創(chuàng)業(yè)者未來的資產(chǎn)提供了保障，從而在這樣的環(huán)境下人們更愿意進行創(chuàng)業(yè)活動；Armour（2008）在分析了歐洲和北美1990年至2005年的個人破產(chǎn)制度和相關(guān)就業(yè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論，即相對“寬容”（forgiving）的個人破產(chǎn)法律制度可以帶來更多的潛在創(chuàng)業(yè)者。事實上，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)往往需要較大的初期資本投入，并面臨較大的失敗概率，同時許多小型初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投基金采用有限合伙制的組織形式，如果破產(chǎn)制度不完善，相關(guān)法律法規(guī)不健全，則顯然不利于保護創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的正當權(quán)益，實質(zhì)上間接抑制了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動。因此，應當建立健全與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動相適應的企業(yè)破產(chǎn)和個人破產(chǎn)制度。
目前，北京、深圳、上海等地已經(jīng)相繼設(shè)立了專業(yè)的破產(chǎn)法庭，不僅有利于處理“僵尸企業(yè)”，更有利于提升破產(chǎn)案件審理的專業(yè)化，從而優(yōu)化營商環(huán)境。企業(yè)的破產(chǎn)并不是機械適用法律進行裁決的過程，具有一定的特殊性。很多時候經(jīng)營不善的企業(yè)是可以挽救、重整的，這種情況下破產(chǎn)和解（而非直接破產(chǎn)清算）才是對于債權(quán)人和企業(yè)都更優(yōu)的選擇，但是對于破產(chǎn)企業(yè)的診斷和破產(chǎn)和解的達成都需要企業(yè)、債權(quán)人、法院三方的共同努力。專業(yè)化的破產(chǎn)法庭乃至破產(chǎn)法院的設(shè)立，一方面有利于進行更專業(yè)化的破產(chǎn)審理，另一方面也不會出現(xiàn)由于不同案件限期審結(jié)規(guī)定的差異導致的法院難以集中于破案安檢的情況。因此，破產(chǎn)制度的完善也是培育“寬容失敗”創(chuàng)新環(huán)境的重要環(huán)節(jié)。
總之，政府應當在市場起決定性作用的前提下有所作為，著力提高創(chuàng)投機構(gòu)對于失敗的寬容度，培育“寬容失敗”的創(chuàng)新氛圍和高質(zhì)量的創(chuàng)新環(huán)境。具體而言，一方面應當建立健全相關(guān)法律體系、完善相關(guān)體制機制，使之適應新時代企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的需要，另一方面應當整飭市場經(jīng)濟秩序，建立健全信用體系，從而保護創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)投資的正當收益。
發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，助力企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新
以人工智能、大數(shù)據(jù)為代表，新一輪技術(shù)革命在世界范圍內(nèi)迅速蔓延，科技創(chuàng)新成為推動國家經(jīng)濟可持續(xù)增長的動力。中小型初創(chuàng)企業(yè)是科技創(chuàng)新最活躍的群體，在國家創(chuàng)新活動和經(jīng)濟運行中起到極為重要的作用。
然而，初創(chuàng)企業(yè)的自有資金往往不足以支撐公司運行，需要外部融資的介入。與此同時，初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景也并不明朗，企業(yè)與投資者之間存在較大的信息不對稱（尤其是道德風險）問題。因此傳統(tǒng)金融機構(gòu)對初創(chuàng)企業(yè)望而卻步，初創(chuàng)企業(yè)幾乎不可能獲得銀行貸款或其他債務融資。另一方面，一些私人投資者和機構(gòu)投資者會尋求在其投資組合中加入流動性較差、風險較高的長期投資，以獲取較高的收益，但這些投資者卻沒有足夠的專業(yè)技能來進行長期股權(quán)投資。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資應運而生。
創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在對初創(chuàng)企業(yè)及其創(chuàng)新活動的投資方面有著傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務和其他融資方式不能替代的作用，其原因在于：一方面，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新是一個大概率失敗、小概率成功的長周期活動，這顯然不同于傳統(tǒng)貸款業(yè)務面臨的大概率還款、小概率違約的風險結(jié)構(gòu)，因此對于以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融機構(gòu)而言，很難以既有的依靠大數(shù)定律分散風險的業(yè)務模式來兼容企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的融資；另一方面，對于企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的投資面臨著較高的道德風險問題，這需要了解底層業(yè)務的專業(yè)化機構(gòu)與被投企業(yè)一同進行積極的公司治理和業(yè)務管理，這樣的一種投后管理模式也是傳統(tǒng)金融機構(gòu)所難以實現(xiàn)的。上述兩點表明，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，是有效激勵企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動、緩解中小高新企業(yè)“融資難”問題的必由之路。
1、創(chuàng)業(yè)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制
經(jīng)驗研究表明，創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)創(chuàng)新通常有正向影響。如前所述，初創(chuàng)企業(yè)難以獲得融資主要是兩方面原因：一是技術(shù)創(chuàng)新具有高風險、長周期的特點；二是初創(chuàng)企業(yè)管理經(jīng)驗不足，缺乏有效地監(jiān)督激勵機制，并且初創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)資源有限，風險承受能力較弱。這些特征均阻礙了初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而創(chuàng)業(yè)投資正是通過緩解這些問題來促進企業(yè)的發(fā)展，具體來說有如下四點：
第一，創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。初創(chuàng)企業(yè)一般具有高風險、高收益的特征，這與創(chuàng)業(yè)投資的投資模式相契合。而且創(chuàng)業(yè)投資相較于其他傳統(tǒng)金融風險機構(gòu)，具有較強的專業(yè)性，能夠篩選出優(yōu)質(zhì)的投資項目。因此創(chuàng)業(yè)投資可以為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，在一定意義上成為企業(yè)與投資者之間的信息中介，有效解決信息不對稱問題。此外，創(chuàng)業(yè)投資會為企業(yè)提高聲譽，也會為企業(yè)提供后續(xù)的融資安排，從而提高企業(yè)的資金融通能力，解決企業(yè)創(chuàng)新的資金問題。
第二，創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，并為企業(yè)提供關(guān)系網(wǎng)絡等增值服務。創(chuàng)業(yè)投資的最終目的是價值創(chuàng)造，而這是通過積極參與企業(yè)經(jīng)營管理實現(xiàn)的。創(chuàng)業(yè)投資不僅能夠為企業(yè)提供貨幣資本，還可以為企業(yè)的經(jīng)營管理帶來珍貴的“知識資本”。在投資后，創(chuàng)業(yè)投資會對創(chuàng)新項目進行監(jiān)督和管理，幫助企業(yè)建立管理團隊、確定市場定位。創(chuàng)業(yè)投資還可以獲得董事會席位，通過行使投票權(quán)來加強對企業(yè)的約束。同時，創(chuàng)業(yè)投資能夠幫助企業(yè)完善創(chuàng)新激勵機制，通過利益一致激勵、獎金支付和股權(quán)激勵等方式提高雇員的主人翁精神，促進創(chuàng)新。除此之外，創(chuàng)業(yè)投資還可以利用其廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡為被投資企業(yè)提供增值服務，實現(xiàn)技術(shù)成果的商業(yè)化，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。創(chuàng)業(yè)投資廣泛的關(guān)系網(wǎng)也能夠為企業(yè)牽線搭橋，幫助公司尋找到合適的投資者、上下游廠商、管理人才甚至買家。
第三，創(chuàng)業(yè)投資常采用分階段投資對被投企業(yè)實行監(jiān)督管理。創(chuàng)業(yè)投資多階段注資，被投企業(yè)能否拿到下一輪融資的關(guān)鍵在于能否達到創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)提出的發(fā)展目標，而且創(chuàng)業(yè)投資保有停止投資的權(quán)利。因此，被投企業(yè)必須提高自身的研發(fā)能力和經(jīng)營能力，以達到創(chuàng)業(yè)投資每一階段預設(shè)的要求，從而分階段投資能夠緩解代理問題，使得企業(yè)管理者專注于價值創(chuàng)造，起到有效的監(jiān)督作用。
第四，創(chuàng)業(yè)投資常采用辛迪加（Syndicate）模式，為企業(yè)帶來更多資源，從而促進創(chuàng)新活動。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展早期，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模相對較小，因此出現(xiàn)了多個創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資同一家公司的現(xiàn)象，即創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加模式。現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加模式已經(jīng)非常普遍，在美國，成立于1980年至2018年有記錄的近五萬家初創(chuàng)企業(yè)中，有73.1%的公司得到過兩個或更多的創(chuàng)業(yè)投資，更有約90%的創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司從創(chuàng)業(yè)投資辛迪加中融到資金。
創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加模式有諸多優(yōu)勢：一方面，這種模式可以將不同的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聚集在一起，這些機構(gòu)具有不同的專業(yè)技能、信息來源、關(guān)系網(wǎng)絡，能夠為初創(chuàng)企業(yè)提供更加豐富的資源和指導，因此比單獨投資而言能夠更好地提高公司產(chǎn)品的市場價值；另一方面，由于辛迪加模式中的創(chuàng)業(yè)投資具有多樣的專業(yè)技能、關(guān)系網(wǎng)絡和信息來源，因此在篩選和管理能力上的優(yōu)勢使得它們敢于投資風險更大的創(chuàng)新型公司，這在一定程度上激勵和培育了公司技術(shù)創(chuàng)新。此外，創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加模式在金融市場中還具有特殊的價值，例如能夠向市場傳遞出關(guān)于被投企業(yè)的正向信號、提升市場估值等。
2、全面扶持創(chuàng)投行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，助力企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新
除了前述通過稅收優(yōu)惠、融資支持、虧損補償、引導基金以及健全法律體系等方式直接或間接扶持創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的政策外，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)還應當側(cè)重于以下兩個方面：
（1）培育進退有序的多層次資本市場
資本市場不僅是企業(yè)直接融資的主要來源，也是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)退出獲利的最終渠道和價格參照來源。一方面，創(chuàng)投機構(gòu)可以通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO上市實現(xiàn)退出，獲得投資收益；另一方面，作為創(chuàng)投退出更主要的渠道，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兼并收購也需要依賴多層次資本市場的有效定價提供價格參照。因此，培育多層次資本市場應當首先為投資人提供合理的退出機制，完善創(chuàng)投基金的差異化減持政策。
培育進退有序的多層次資本市場，還應當明確各板塊市場的定位，避免重復建設(shè)和過度競爭。我國已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板四個層次的股票交易市場，分別定位于成熟大型藍籌股企業(yè)、成熟中小型企業(yè)、已經(jīng)展現(xiàn)成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，層次已經(jīng)相對比較豐富。于年內(nèi)推出的科創(chuàng)板則應當明確定位、聚焦“科創(chuàng)”，在成長性基礎(chǔ)上強調(diào)特色，在專業(yè)化背景下體現(xiàn)靈活?？苿?chuàng)板作為面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國際重大需求而設(shè)立的具有戰(zhàn)略性地位的股票市場板塊，應當以最高效地發(fā)揮為科技創(chuàng)新型企業(yè)融資功能、最有效地支持企業(yè)進行技術(shù)前沿創(chuàng)新為目標，在市場準入、信息披露和監(jiān)管規(guī)則設(shè)置上更具有靈活性和針對性。
培育進退有序的多層次資本市場，還應當完善退市制度和轉(zhuǎn)板制度。我國股票市場對于企業(yè)成長性和規(guī)模都有較明確的規(guī)定和較強的針對性，為了明晰各層次板塊的定位，應當允許和支持已經(jīng)符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)進行轉(zhuǎn)板，同時對于那些符合退市條件的企業(yè)，應當完善相關(guān)退市制度，最終實現(xiàn)企業(yè)進退有序、進退有度。
?。?）促進創(chuàng)業(yè)投資組織化和基金化
在美國，組織化的創(chuàng)投基金之所以蓬勃發(fā)展，得益于1958年美國政府推出的小型企業(yè)投資公司計劃（SBIC）。而在其他一些創(chuàng)投發(fā)展較為成熟的經(jīng)濟體，例如以色列、新加坡以及中國臺灣等，政府也通過相應的制度安排不斷促進創(chuàng)投行業(yè)的組織化、基金化。創(chuàng)投機構(gòu)的組織化有利于形成創(chuàng)業(yè)投資的有形市場，從而有利于降低資本和企業(yè)之間的搜索匹配成本，提升金融資源利用效率；而創(chuàng)投機構(gòu)的基金化有利于其完善企業(yè)運作及公司治理體制，提升正規(guī)化和專業(yè)化水平，擴大創(chuàng)投機構(gòu)的資金來源，緩解融資約束。此外還應當明確創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的定位，培育專業(yè)化的投資主體，有明確定位的專業(yè)化的投資主體也有利于更好地為被投企業(yè)進行價值增值服務，提升創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)質(zhì)量。最后，應當適度放開外國投資者準入限制，既有利于引進發(fā)達經(jīng)濟體先進的創(chuàng)業(yè)投資理念和管理模式，也有利于充分利用國際資本，助力我國企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動。
深化銀行業(yè)改革創(chuàng)新，促進新技術(shù)深度融合
1、銀行業(yè)發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新
資本市場發(fā)展水平是影響企業(yè)創(chuàng)新水平的重要因素。在發(fā)展良好的資本市場中，金融中介能夠以更低的成本獲取信息、聚攏資金，并通過對項目進行篩選、監(jiān)督，使資金流向預期凈收益最大的項目中。而銀行作為重要的金融中介，在促進企業(yè)創(chuàng)新活動的過程中必然要扮演重要的角色。特別是在我國目前以間接融資為主導的金融體系中，銀行更應當為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供全面、優(yōu)質(zhì)的信貸等金融服務，肩負起推動科技發(fā)展的歷史使命。
在美國，以硅谷銀行為典型代表，銀行為科技企業(yè)提供股權(quán)投資、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、認股權(quán)證等金融服務。同時銀行聯(lián)合五百余家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)建立投貸聯(lián)盟，由投資收益彌補信貸風險，實現(xiàn)科技企業(yè)信貸風險與收益的匹配。在德國，自1975年，政府與29家銀行共同發(fā)起成立德國創(chuàng)業(yè)投資公司，銀行成為企業(yè)的重要股東或合伙人。而日本則通過建立健全中央和地方擔保體系，降低了中小科技企業(yè)的信貸成本和融資門檻。其中地方設(shè)立的信用保證協(xié)會為中小科技企業(yè)貸款提供背書，中央設(shè)立的中小企業(yè)信用保險公庫為貸款進行再擔保，有效解決了中小企業(yè)融資約束問題?？梢园l(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)的發(fā)展在全球范圍內(nèi)都對企業(yè)創(chuàng)新有著重要影響。
2、銀行競爭與企業(yè)創(chuàng)新
作為資本市場中重要的金融中介，銀行的信貸供給在很大程度上決定了企業(yè)融資約束，進而對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。然而這種影響是具有兩面性的：一方面，銀行信貸定期還本付息的要求與企業(yè)長周期、高不確定性的創(chuàng)新業(yè)務特征難以匹配，企業(yè)在面臨短期債務償還壓力下，會減少對不確定回報的創(chuàng)新活動的投資；而另一方面，銀行能夠獲取企業(yè)創(chuàng)新項目的信息，由此可以降低由于信息不對稱而帶來的外部融資成本，同時還可以避免企業(yè)股權(quán)融資強制披露資金流向?qū)е碌闹匾邪l(fā)計劃的泄露，從而保護商業(yè)機密，有利企業(yè)創(chuàng)新。
大量基于美國1994年出臺的“放松銀行跨州經(jīng)營監(jiān)管法案”（Interstate Banking and Branching Efficiency Act）的研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)的管制放松及競爭加劇會提升區(qū)域內(nèi)企業(yè)的信貸可得性，降低貸款利率，使得信貸供給的均衡數(shù)量上升，進而緩解企業(yè)融資約束（但是小規(guī)模企業(yè)未受此影響）。Cornaggia、Tian等（2015）利用了這一法案的推出研究了企業(yè)的創(chuàng)新水平并進一步發(fā)現(xiàn)，銀行競爭會促進私營企業(yè)的創(chuàng)新水平（尤其是那些外部融資依賴性較高、以及銀企關(guān)系較為緊密的中小企業(yè)），但是會減弱上市公司的創(chuàng)新水平。這主要是由于規(guī)模較小的私營企業(yè)主要依賴自主研發(fā)進行創(chuàng)新，而上市公司則更多靠外部并購獲得專利，銀行競爭的加劇有助于私營企業(yè)以更低的成本獲得資金，從而使得其信貸約束得到緩解，這導致并購市場中創(chuàng)新能力強的目標企業(yè)供給數(shù)量下降，最終上市公司可并購標的減少顯示為創(chuàng)新水平的下降。
不同于西方國家企業(yè)融資主要依賴較完善的股票市場和債券市場，我國金融體系以間接融資為主導，銀行信貸是社會融資的主體。截至2018年末，銀行體系對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為134.7萬億元，占同期社會融資規(guī)模存量的67.1%。隨著我國經(jīng)濟體制改革的推進，銀行體系的市場化進程加快，一系列關(guān)于放松銀行體系異地設(shè)立分支機構(gòu)市場準入的監(jiān)管政策相繼出臺，銀行業(yè)的競爭程度不斷上升，對科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動作用也不斷加強。但與此同時，盧峰和姚洋（2004）、茍琴等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)我國銀行信貸資金配置中存在嚴重的所有值歧視問題，即銀行更傾向于將貸款發(fā)放給國有企業(yè)，這導致依賴銀行融資的中小企業(yè)普遍存在“融資難、融資貴”的問題，信貸配置效率的低下也阻礙了企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。國內(nèi)學者的研究還發(fā)現(xiàn)，銀行競爭水平的提升、以及股份制銀行和城商行的發(fā)展有利于銀行充分了解被投企業(yè)的經(jīng)營模式和創(chuàng)新業(yè)務、保護中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)信息并降低融資成本，從而促進中小高新企業(yè)的創(chuàng)新活動。由此可見，銀行業(yè)競爭水平的提升以及股份制銀行和城商行的蓬勃發(fā)展，對于緩解我國中小企業(yè)“融資貴、融資難”問題、促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義。
3、新銀行業(yè)態(tài)與企業(yè)創(chuàng)新
如前文所述，傳統(tǒng)的銀行業(yè)務和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動之間存在風險結(jié)構(gòu)、周期結(jié)構(gòu)不匹配的問題，因而催生了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。而與此同時，隨著銀行對于傳統(tǒng)業(yè)務的自我創(chuàng)新以及信息技術(shù)的不斷發(fā)展，更多新的銀行業(yè)態(tài)已經(jīng)可以有效發(fā)揮支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的作用。
?。?）“投貸聯(lián)動”模式支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展
所謂“投貸聯(lián)動”，是指銀行采用與創(chuàng)投公司進行合作、或借助子公司成立類似風險投資公司或基金的方式，對創(chuàng)新企業(yè)給予資金支持，實現(xiàn)銀行業(yè)的資本性資金早期介入。與此同時，在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)評估和投資的基礎(chǔ)上，進行配套的信貸配給，并且實施“防火墻”制度，保證股權(quán)和貸款風險的嚴格隔離。實質(zhì)上，“投貸聯(lián)動”業(yè)務一定程度上借鑒了美國硅谷銀行的業(yè)務模式。硅谷銀行于1983年在美國設(shè)立，通過專業(yè)化貸款的方式支持了大量的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這一業(yè)務最終發(fā)展成為了“（利率較高的）貸款+少量認股權(quán)證”的風險貸款（Venture Lending）模式，在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供全周期資金支持的同時，很好地彌補了純粹的股權(quán)風險投資造成的對創(chuàng)始團隊控制權(quán)大量稀釋的弊端。
“投貸聯(lián)動”的業(yè)務模式具有三方面優(yōu)勢：一是解決了傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務與企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動特點之間的不匹配問題，從而使銀行能夠更好地發(fā)揮支持實體經(jīng)濟創(chuàng)新的作用的同時，有效控制了風險，防止在銀行體系內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險；二是緩解了創(chuàng)投機構(gòu)的融資約束問題，對于一些金額較大的投資項目，創(chuàng)投機構(gòu)在投資過程中往往面臨融資約束，而銀行的配套信貸則一定程度上解決了這一問題；三是銀行和創(chuàng)投雙方在全周期內(nèi)的信息共享有效避免了信息不對稱帶來的道德風險和逆向選擇問題，同時銀行的信貸支持則進一步保障了被投企業(yè)的持續(xù)運營和快速成長?？偟膩碚f，這樣一種業(yè)務模式的安排，既可以充分依托大體量的銀行資金，又可以充分適應企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的業(yè)務特點和融資需求，是一種相對適應我國金融市場特點的、合理有效的機制設(shè)計。
目前這一業(yè)務模式在我國已有多個成功案例，例如：北京銀行聯(lián)合其子公司北銀豐業(yè)為北京賽佰特科技有限公司量身制定投貸聯(lián)動方案，其在債權(quán)端完全采用風險隔離方式，為企業(yè)增加一筆純信用500萬元授信支持，無須實物資產(chǎn)抵押；而在股權(quán)端，由北銀豐業(yè)與企業(yè)達成認股權(quán)合作，北銀豐業(yè)以人民幣1.8億元對企業(yè)進行估值，并在2年行權(quán)期限內(nèi)，按照行權(quán)條件出資500萬元人民幣，通過直投方式持有企業(yè)增資后的股份。除北京外，投貸聯(lián)動的模式在我國多地也已成規(guī)模地試點落地，根據(jù)上海市銀監(jiān)局的數(shù)據(jù)，2017年末，其轄內(nèi)投貸聯(lián)動項下貸款存量戶數(shù)315家，年增長率為72.13%；貸款余額合計60.9億元，增長率為133.06%，銀行與企業(yè)實現(xiàn)互惠共贏，風險與收益基本均衡。
?。?）大數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡銀行與供應鏈金融
除了基于銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務的適應性創(chuàng)新，銀行在機構(gòu)組織形式和風險管理上也出現(xiàn)了一系列金融創(chuàng)新。一方面，網(wǎng)絡銀行的出現(xiàn)標志著銀行與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的結(jié)合，除了表面上“非實體”的存在特點及其帶來的低成本、低利率優(yōu)勢之外，網(wǎng)絡銀行更大的特點和優(yōu)勢是可以依托互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所獨有的大數(shù)據(jù)進行信用風險評估，從而更有效地進行貸款業(yè)務。事實上，早在1995年美國就出現(xiàn)了第一家網(wǎng)絡銀行——Security First Network Bank（SFNB）——并且成功運營，網(wǎng)絡銀行的模式在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)已經(jīng)相對普及，配套監(jiān)管政策和相關(guān)法律法規(guī)比較完善。而在我國，隨著近幾年大數(shù)據(jù)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，深圳前海微眾銀行、浙江網(wǎng)商銀行的先后成立，網(wǎng)絡銀行的發(fā)展也呈現(xiàn)出良好的態(tài)勢。以深圳前海微眾銀行為例，根據(jù)該企業(yè)2018年年報，其資產(chǎn)總額達2200億元，全年營收超過百億，凈利潤24.7億元，同比增長71%；年末有效客戶超過1億人，覆蓋了31個省、自治區(qū)、直轄市；其管理貸款余額超過3000億元，表內(nèi)各項貸款余額1198億元，各項存款余額1545億元，并實現(xiàn)了0.51%的不良貸款率，同比下降0.13%；貸款撥備率4.30%，撥備覆蓋率高達848.01%；流動性比例為61.61%，資本充足率為12.82%；主體信用評級由AA+ 級調(diào)升為AAA級，可以說發(fā)展勢頭迅猛、同時經(jīng)營質(zhì)量和業(yè)務平衡性均較好。當然，總體而言，依據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體網(wǎng)絡銀行的發(fā)展經(jīng)驗，網(wǎng)絡銀行主要還是集中于解決小額信貸和普惠金融的問題，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的核心業(yè)務重合度不大，其存貸款量、業(yè)務規(guī)模等均較小。此外純粹的網(wǎng)絡銀行模式也并不多見，在網(wǎng)絡銀行市場中總體占比也一直未超過5%，網(wǎng)絡銀行貸款在總貸款量中的占比也長期不足10%，并未構(gòu)成對傳統(tǒng)銀行的實質(zhì)性沖擊，甚至逐步成為了對傳統(tǒng)銀行業(yè)務的補充和完善。
另一方面，大數(shù)據(jù)和云計算技術(shù)的發(fā)展也會使得銀行傳統(tǒng)的風險管理模式發(fā)生變化，在時時掌握企業(yè)和個人客戶大數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，銀行的風險管理可以不再像過去一樣趨于保守，而是更加有的放矢，呈現(xiàn)更強的個性化，甚至變被動管理為主動管理，從而一定程度上具有了以往股權(quán)投資所獨有的優(yōu)勢?；谌袠I(yè)大數(shù)據(jù)，銀行還可以更好地從事供應鏈金融，管理和適配上下游企業(yè)的資金流，從而把單一企業(yè)的不可控風險轉(zhuǎn)變?yōu)楣湆用娴恼w可控風險。諸如此類的基于金融科技發(fā)展的金融創(chuàng)新，勢必將為傳統(tǒng)銀行業(yè)注入新的活力，最終更好地支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
發(fā)展多元融資手段，提高金融體系效率
為了更好地服務實體經(jīng)濟，金融體系作為資源配置方式始終應當不斷創(chuàng)新，提升金融市場產(chǎn)品和融資方式的多樣性和完備性，以匹配不同風險結(jié)構(gòu)和不同業(yè)務特點的融資需求。隨著社會主義市場經(jīng)濟和信息社會的飛速發(fā)展，我國也已經(jīng)出現(xiàn)了對應于不同融資需求的多元融資手段。
1、培育天使投資人群體，完善多層次創(chuàng)業(yè)投資體系
天使投資作為創(chuàng)業(yè)投資的一種特殊形式，本質(zhì)上是一種非組織化、非純粹商業(yè)動機、帶有情懷性的個人對陌生人企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資行為。天使投資在其投資特點上對機構(gòu)化的創(chuàng)業(yè)投資有較強的補充性：一方面，天使投資作為一種帶有情懷性的投資，投資人往往為了體驗天使情懷，或是對相關(guān)業(yè)務浸淫多年，出于一定感情因素進行投資，因此其投資周期相比于一般的創(chuàng)投機構(gòu)而言更長，對于投資退出也相對沒有嚴格的要求。這就使得天使投資人能夠投資于那些周期更長、失敗的可能性更大、更難獲得創(chuàng)投機構(gòu)注資的企業(yè)，緩解了這部分企業(yè)的融資約束。另一方面，天使投資作為一種個人投資行為，避免了機構(gòu)化的創(chuàng)投基金所面臨的代理問題和由此導致的代理成本。這兩點共同構(gòu)成了天使投資對于對于創(chuàng)業(yè)投資市場的補充性和必要性。特別是在當前高度信息化、共享化的社會，天使投資人群體已經(jīng)開始呈現(xiàn)半組織化，既保留了自主決策帶來的優(yōu)勢，又實現(xiàn)了信息的快速共享和項目的高效匹配。
在我國，天使投資的發(fā)展歷史并不長，但發(fā)展勢頭非常強勁。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2018年我國天使投資案例個數(shù)已經(jīng)從2010年的57個增長為1374個，而天使投資的總金額雖然有較大起伏，但也已經(jīng)從2010年的1.6億元，增長為了近五年平均約80億元的水平，并于2018年達到121.4億元。
當然，由于發(fā)展時間較短，我國目前尚未出現(xiàn)成熟的天使投資人群體。且對于我國而言，當前發(fā)展天使投資面臨的一個問題是市場對于天使投資的理解不甚清晰，許多以“天使”命名或分類的投資者事實上只是投資于種子期的創(chuàng)業(yè)投資基金，而非真正意義上的天使投資人，這實際上既不利于天使投資的發(fā)展也不利于發(fā)揮天使投資因為基于個人投資而具有的一系列優(yōu)勢。但是隨著創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的繼續(xù)發(fā)展，天使投資作為創(chuàng)業(yè)投資的重要補充環(huán)節(jié)，必定會成為我國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域未來新的增長點，在發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟創(chuàng)新的作用中擔當重要角色。
2、規(guī)范行業(yè)發(fā)展，合理發(fā)揮影子銀行功能
在傳統(tǒng)銀行業(yè)領(lǐng)域之外，影子銀行也是金融創(chuàng)新的一種重要呈現(xiàn)形式。影子銀行也稱平行銀行系統(tǒng)，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)性投資工具等非銀行金融機構(gòu)和相關(guān)業(yè)務。這些機構(gòu)通常不僅涉及貸款、抵押等業(yè)務，還可以通過杠桿以較少的自有資金持有大量證券、債券和衍生金額工具。近十幾年來，影子銀行規(guī)模在全球范圍內(nèi)持續(xù)擴大，Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，其總資產(chǎn)從2002年的28.19萬億美元增長為116.65萬億美元，在全球金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)中的占比也從21.77%提升至30.51%；在我國，根據(jù)李文喆（2019）的測算，影子銀行的總資產(chǎn)從2002年的1.5萬億元提升至2015年的42.6萬億元。然而，影子銀行的業(yè)務特點決定了其作為金融創(chuàng)新具有兩面性：一方面，影子銀行的發(fā)展作為一種市場行為，體現(xiàn)了相關(guān)市場主體對于特定金融產(chǎn)品的需求可能無法被傳統(tǒng)金融體系滿足，從而影子銀行業(yè)務實質(zhì)上完善了金融市場上金融工具的多樣性；但另一方面，影子銀行由于暫時沒有被納入監(jiān)管體系，可能采用過高杠桿而累積可外溢的系統(tǒng)性金融風險，為整個金融體系帶來脆弱性。
從金融創(chuàng)新支持技術(shù)創(chuàng)新的角度來講，影子銀行實質(zhì)上為許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)緩解了融資約束，這有利于支持企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動。特別是在我國銀行貸款存在所有制歧視的背景下，許多中小民營企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向影子銀行系統(tǒng)尋求融資，影子銀行在這一領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)上彌補了傳統(tǒng)銀行業(yè)的缺位。因此，面對影子銀行的發(fā)展，監(jiān)管當局應當抓住高杠桿導致的風險外溢性這一核心，著力識別具體業(yè)務的出現(xiàn)和發(fā)展是對傳統(tǒng)銀行業(yè)務缺位的補充，還是對于高杠桿、高風險的盲目追求。對于前者應當適當給予其一定的發(fā)展空間，并試圖在銀行體系現(xiàn)有業(yè)務的基礎(chǔ)上進行金融創(chuàng)新，補足缺位；而對于后者則應當從嚴監(jiān)管，防止金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風險，二者結(jié)合，最終有目的性和靈活性地逐步將影子銀行納入監(jiān)管，在保證風險合理可控的同時，發(fā)展和完善銀行業(yè)務，提高金融市場中融資手段的多樣性和完備性。
總之，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，要求金融體系提供適應創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動風險結(jié)構(gòu)和業(yè)務特點的融資環(huán)境和融資手段。越是處于技術(shù)前沿的創(chuàng)新，其周期長、失敗概率大的特點越是突出，這就要求我們整個社會為創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者提供一個相對“寬容失敗”的良好環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)投基金作為相對更能適應技術(shù)創(chuàng)新特點的融資方式，其在政府扶持下的良好發(fā)展對于創(chuàng)新型經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展而言至關(guān)重要。同時，更具競爭性的銀行業(yè)、以及銀行與新技術(shù)結(jié)合的一系列業(yè)務創(chuàng)新也有利于企業(yè)借助在我國占據(jù)主導的銀行體系完成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資。最后，隨著金融體系的不斷改革和發(fā)展，天使投資、影子銀行等金融創(chuàng)新應當被有目的性和靈活性地納入監(jiān)管，在保障相關(guān)市場主體合法權(quán)益的同時，合理發(fā)揮多元化融資手段對金融市場的補充性、完善性作用，最終提高金融體系效率，更好地支持創(chuàng)新型經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
作者田軒系清華大學五道口金融學院副院長。本文節(jié)選自《2019·徑山報告》分報告——《金融創(chuàng)新支持實體經(jīng)濟創(chuàng)新》中“中觀金融市場創(chuàng)新”部分，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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