股市在本質(zhì)上是不可預(yù)測(cè)的，根源在于企業(yè)的成長(zhǎng)性、政策的搖擺性和經(jīng)濟(jì)的周期性都難以預(yù)測(cè)。
因此，這個(gè)小文討論的A股有否第三次牛市，大致僅屬于猜測(cè)而非預(yù)測(cè)。只宜姑妄視之，一笑而過(guò)。
第一次牛市：深度改革后的整體牛
中國(guó)A股的第一次牛市，是從2005年2季度到2007年3季度，其特點(diǎn)是指數(shù)從不足1000點(diǎn)大漲逾6000點(diǎn)，整整上漲了6倍有余！
何以致之？此次牛市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)。1998－2003年，中國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了艱難的轉(zhuǎn)型，較為典型是國(guó)企脫困攻堅(jiān)戰(zhàn)。2001－2005年，中國(guó)銀行體系也有了脫胎換骨的變化，較為典型的是國(guó)有銀行“只許成功、不許失敗”的改制上市。因此大致可判定，股市在牛市之前，無(wú)論實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融體系，都有了較為充分的風(fēng)險(xiǎn)釋放和市場(chǎng)化重塑的持續(xù)深度改革。
何以持之？迅猛上漲的牛市持續(xù)了9個(gè)季度，其中的主旋律可能是兩條——
一是中國(guó)工業(yè)化進(jìn)入中后期，企業(yè)規(guī)模迅速做強(qiáng)做大；二是中國(guó)城市化進(jìn)入前中期，金融體系因工業(yè)化及城市化加速膨脹并獲得超額利潤(rùn)。兩者疊加，使得資源類企業(yè)和銀行股等在這輪牛市中獲得了巨大的持續(xù)估值優(yōu)勢(shì)。
也許可以說(shuō)，第一次牛市始于較為徹底的市場(chǎng)化改革，是在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期和投資者高度樂(lè)觀期的驅(qū)動(dòng)下，造就的整體高估值牛市，或可形容為整體牛，指數(shù)牛。如中石油當(dāng)年上市奇觀一樣，這種牛市已無(wú)法重現(xiàn)。
第二次牛市：結(jié)構(gòu)牛疊加杠桿牛，創(chuàng)新嘗試未競(jìng)?cè)?/strong>
中國(guó)A股的第二次牛市，是從2013年第2季度到2015年第3季度，其特點(diǎn)是指數(shù)從不足2000點(diǎn)上漲逾5000點(diǎn)，漲逾2.5倍。但創(chuàng)業(yè)板和中小板的漲幅更大，煤炭鋼鐵水泥有色等傳統(tǒng)行業(yè)受到冷落。
何以致之？這次牛市的背景是，人們意識(shí)到了依賴外需不可持續(xù)，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比率已持續(xù)偏高。人們也意識(shí)到重化工業(yè)化走到了后期，中國(guó)龐大的制造業(yè)產(chǎn)能已難以繼續(xù)迅速擴(kuò)張，甚至大銀行也受到質(zhì)疑。人們意識(shí)到財(cái)政貨幣強(qiáng)刺激的難以為繼?；蛘哒f(shuō)速度型規(guī)模型增長(zhǎng)開始受阻了。同時(shí)，十八屆三中全會(huì)的綱領(lǐng)性文件點(diǎn)燃了人們對(duì)高質(zhì)量增長(zhǎng)和高水平開放的憧憬。
可以說(shuō)，一場(chǎng)未競(jìng)?cè)Φ膭?chuàng)新嘗試造就了第二次牛市，其得以持續(xù)大致可歸結(jié)為結(jié)構(gòu)牛疊加杠桿牛這兩點(diǎn)——
所謂結(jié)構(gòu)牛，也就是以創(chuàng)業(yè)板為引領(lǐng)的小票一飛沖天，創(chuàng)新和泡沫泥沙俱下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大票受到冷落；
所謂杠桿牛，是中國(guó)影子銀行系統(tǒng)同期得到迅猛發(fā)展，券商等非銀機(jī)構(gòu)都熱衷于類銀行的類信貸和類通道業(yè)務(wù)，企業(yè)和居民經(jīng)歷了快速加杠桿進(jìn)程。直到2016年第2季度，影子銀行和互金泡沫才逐步見(jiàn)頂消退。
也許可以說(shuō)，如果沒(méi)有對(duì)創(chuàng)新過(guò)于急切，就不會(huì)有結(jié)構(gòu)牛；如果沒(méi)有金融體系迅速異化，就不會(huì)有杠桿牛，典型案例就是“樂(lè)視盛宴”。第二次牛市的創(chuàng)傷，并未在2015年3季度就終結(jié)，而是在此后有持續(xù)的泡沫擠出。
股市再現(xiàn)祥瑞？
三大因素驅(qū)動(dòng)，“配置牛”悄悄抬頭
難道當(dāng)下中國(guó)的股市，已有了第三次牛市的祥瑞？也許存在這種可能性。這次也許是對(duì)改革開放和轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的“配置牛”。
我們可以輕易列舉出諸多不利權(quán)益市場(chǎng)走好的理由：例如全球治理碎片化，經(jīng)貿(mào)沖突使全球面臨更弱增長(zhǎng)甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)；例如中美經(jīng)貿(mào)金融融合度下降；例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，貨幣政策相對(duì)克制，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)量能不足等等。無(wú)論從增長(zhǎng)周期、通脹周期還是企業(yè)盈利周期看，要得出A股有可能迎來(lái)第三次牛市的猜測(cè)，看起來(lái)都更令人疑竇叢生。
但是“配置牛”的跡象在悄悄抬頭。至少有三個(gè)因素對(duì)A股是有利的。
一是金融周期相對(duì)有利。2019年初至今，全球負(fù)利率債券規(guī)模已從約13萬(wàn)億美元攀升至逾15萬(wàn)億美元，近30個(gè)經(jīng)濟(jì)體年內(nèi)已降息，金磚國(guó)家當(dāng)中除中國(guó)央行之外，均已采取降息措施，其中印度央行更多次降息。相形之下，中國(guó)無(wú)論國(guó)債、金融債還是股票，估值優(yōu)勢(shì)和收益率優(yōu)勢(shì)都相對(duì)突出。道指和標(biāo)普的估值都在約20倍，而上證50約15倍。美股在經(jīng)歷著從2009年2季度至今的超長(zhǎng)牛市。中國(guó)金融周期似乎略滯后于全球金融周期，這帶來(lái)了配置的可觀價(jià)值。
二是金融開放背景相對(duì)有利。中國(guó)金融開放形成了“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的主動(dòng)開放氛圍，中國(guó)國(guó)債和利率債市場(chǎng)，以及中國(guó)股票市場(chǎng)已陸續(xù)納入全球主要債券指數(shù)和股票指數(shù)之中。目前中國(guó)GDP大約是美國(guó)的2/3，但A股總市值僅為美國(guó)股市的1/4，內(nèi)地加香港兩地股市也不及美股的一半。非居民投資者在美國(guó)債市和股市的占比分別在約25%和15%。而非居民在中國(guó)債市和股市的占比約為2.2%和3.4%。由此觀之，這帶來(lái)了配置的可行空間。
三是中國(guó)對(duì)科技創(chuàng)新的真誠(chéng)追求。2013年以來(lái)，各種宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策和混改政策此起彼伏，與此相應(yīng)，經(jīng)濟(jì)放緩斜率無(wú)明顯收斂。在歷經(jīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的供給側(cè)洗禮之后，能夠證實(shí)的是，從政府到企業(yè)，對(duì)真實(shí)科技創(chuàng)新的真誠(chéng)追求。這使得大浪淘沙之后，股市對(duì)科創(chuàng)的期待和呵護(hù)，甚至有可能促成股市運(yùn)行機(jī)制的漸變。
相對(duì)有利的金融周期，以及金融對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)求新求變，可能是促成A股價(jià)值投資和創(chuàng)新成長(zhǎng)投資的雙輪驅(qū)動(dòng)風(fēng)格。
中國(guó)股市展現(xiàn)四種全新氣象
新現(xiàn)象之一，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)和A股韌性趨強(qiáng)。以美國(guó)為例，其始于2011年2季度的超長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，和始于2009年3季度的超長(zhǎng)牛市都有些不確定性。但2015年初以來(lái)歷經(jīng)煎熬的A股卻似乎韌性漸強(qiáng)。
新現(xiàn)象之二，是中國(guó)避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)互有表現(xiàn)。中國(guó)的金融開放使得外資仍以80%的資金配置于中國(guó)國(guó)債和利率債，對(duì)股票的配置可能仍是被動(dòng)型和嘗試型的。股債皆各有千秋。外資對(duì)價(jià)值投資的偏好，以及國(guó)人對(duì)創(chuàng)新成長(zhǎng)的偏好可能會(huì)相互影響，并推動(dòng)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，基于量化的戰(zhàn)略配置重要性上升。
新現(xiàn)象之三，是研判市場(chǎng)逐漸倚賴顯微鏡而非望遠(yuǎn)鏡。你很難想象，即便有第三次牛市，會(huì)有多大的整體指數(shù)漲幅，當(dāng)下點(diǎn)位即便上漲1倍就需挑戰(zhàn)6100點(diǎn)的歷史高度。因此，宏觀的自上而下的方式如望遠(yuǎn)鏡，只適合大級(jí)別的牛市。
而這次可能既不是指數(shù)飆升的整體估值牛，也不是借助杠桿的結(jié)構(gòu)牛，而是需借助自下而上的方法，從行業(yè)研究尋找線索。從公司研判精篩標(biāo)的的“配置牛”獲得超額收益的難度并不小。
新現(xiàn)象之四，是經(jīng)濟(jì)有偏，指數(shù)有偏，匯率有偏。所謂經(jīng)濟(jì)有偏，是比喻經(jīng)濟(jì)下行和股市穩(wěn)中偏多的背離。所謂指數(shù)有偏，是指不太能用上綜指或深成指的漲跌來(lái)衡量股市，從2016年1月份以來(lái)，上述兩大指數(shù)似無(wú)趨勢(shì)性變化，但哪怕上證50或滬深300都累積了較大漲幅。所謂匯率有偏，是指可能不能沿用“股匯同向”的思維，2015年3季度以來(lái)，股市強(qiáng)弱和人民幣匯率升貶往往同向且共振，而當(dāng)下這種關(guān)聯(lián)已弱化。
這或許至少暗示我們，人民幣貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是好事，而升值就不太好的簡(jiǎn)單判斷，可能已不再適合。
作者鐘偉系CF40成員、北京師范大學(xué)金融研究中心主任。
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