據(jù)國家統(tǒng)計局9月10日公布的消息，2019年8月份，中國CPI環(huán)比漲幅略有擴大，同比漲幅與上月相同。中國CPI同比上漲2.8%，其中豬肉價格同比上漲46.7%，影響CPI上漲約1.08個百分點。今年CPI從年初的1.7%上升到8月份的2.8%，僅從這個指標(biāo)看不應(yīng)該擔(dān)心通縮，應(yīng)擔(dān)心通脹才對。然而此輪CPI上漲與過去幾輪CPI上漲有著顯著不同。
過去幾輪通脹背后都能看到貨幣擴張的支持，本輪沒有。過去幾輪都是食品和非食品、PPI價格的普遍上漲，而本輪只有豬肉帶動的食品價格上漲，其他商品和服務(wù)的價格普遍下跌。過去幾輪的通脹的主要原因是需求過旺，而本輪CPI上漲則是供給沖擊，僅看CPI走勢會誤判總需求變化的認(rèn)知。
核心CPI和PPI持續(xù)下行，PMI連續(xù)低于榮枯線和PMI中的就業(yè)指標(biāo)創(chuàng)下十年新低，說明中國經(jīng)濟當(dāng)前總體面臨的是需求不足和日益增加的通縮壓力。逆周期調(diào)控政策發(fā)力的關(guān)鍵是刺激信貸需求增長，主要內(nèi)容包括降息、對房地產(chǎn)調(diào)控政策正?；?、加快專項債發(fā)行以及拓寬基建融資渠道、發(fā)揮好浮動匯率的自動穩(wěn)定器作用，以及幫助流動人口在城市落戶安家的相關(guān)政策安排。
此輪CPI上漲不同尋常
第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。2000年以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了2004-2005、2007-2008、2010-2012三輪通脹，這三輪通脹的共同特征是豬肉價格主導(dǎo)的食品價格上漲同時，非食品價格、PPI等其他商品價格也在普遍上漲。
數(shù)據(jù)來源：Wind
第二個不同是CPI上漲背后，過去通脹背后都有貨幣擴張的影子，本輪沒有。貨幣擴張對實體經(jīng)濟影響的滯后影響大概有11-13個月的時間，我們把滯后12個月的2004-2005、2007-2008、2010-2012三輪通脹和廣義貨幣M2放在一起觀察，可以看到過去幾輪通脹背后都有貨幣擴張的背景。本輪CPI上升過程中M2增速和社融增速則是持續(xù)下降。
數(shù)據(jù)來源：Wind
這次CPI上漲背后是供給沖擊。過去每次發(fā)生通脹的時候，經(jīng)常被解讀為豬肉供應(yīng)出現(xiàn)了問題，是供給端沖擊帶動了總體價格上漲。這種解讀站不住腳的地方在于為什么其他商品和服務(wù)價格也在上漲。更有說服力的解釋是以廣義貨幣擴張為代表的總需求在擴張，供給端缺少彈性的豬肉價格上漲最突出，其他商品價格漲幅稍弱而已。價格上漲并非來自真正意義上的供給沖擊，而主要是需求增長。
本輪CPI上漲之前沒有看到貨幣擴張，非洲豬瘟對豬肉供給的負(fù)面影響前所未有。只有豬肉價格上漲，其他商品和服務(wù)價格普遍下跌。這些證據(jù)放在一起的指向是供給沖擊主導(dǎo)的CPI上漲，與此前需求擴張帶來的通脹顯著不同。
這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再去過多參考CPI，而應(yīng)該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給沖擊影響的價格指標(biāo)。
經(jīng)濟面臨需求不足和通縮壓力
剔除了食品和能源價格的核心CPI全面反映物價水平，且較少受到供給沖擊影響的價格指標(biāo)，是各國貨幣當(dāng)局決策中重點參考的價格指標(biāo)。中國的核心CPI自2018年初的高點2.5%持續(xù)下跌，到今年8月，核心CPI在1.5%。
中國與發(fā)達(dá)國家相比，支出方面投資占比更高，生產(chǎn)方面工業(yè)品占比更高。因此，CPI對經(jīng)濟活動的反映還不夠充分。除了核心CPI以外，中國還需要考慮PPI。PPI與核心CPI走勢高度趨同，2018年以來也是持續(xù)下行走勢，目前在-0.8%。
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與核心CPI和PPI下行走勢相一致的還有反映經(jīng)濟景氣程度的PMI指數(shù)。2018年以來PMI也是持續(xù)下降，目前已經(jīng)有連續(xù)４個月低于榮枯線。PMI指數(shù)中的就業(yè)指標(biāo)連續(xù)28個月低于榮枯線，目前是46.9，這是2009年以來十年的最低位。持續(xù)低迷的物價和經(jīng)濟景氣程度說明當(dāng)前經(jīng)濟低于潛在經(jīng)濟增速，經(jīng)濟面臨總需求不足的挑戰(zhàn)。
擴大總需求需要激發(fā)信貸需求
沒有信貸增長就沒有購買力增長，擴大總需求不能落在實處。當(dāng)前環(huán)境下，制約信貸增長的主要來自信貸需求不足。激發(fā)信貸需求主要依靠幾個手段。
一是降低利率，供給沖擊下的CPI不能準(zhǔn)確反映目前的全面價格水平，從核心CPI和PPI的走勢和目前低位來看，降息已經(jīng)非常必要。
二是對房地產(chǎn)企業(yè)和住房抵押貸款政策的正?；６糁品績r上漲的長久之計是大幅提高住宅用地供給和改善城市公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，不能靠抑制需求，過去的經(jīng)驗告訴我們今天被壓下去的需求以后還會更猛烈地反彈。即便是抑制需求，選取的時點應(yīng)該是房地產(chǎn)銷售和價格的上升通道，而不是當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和價格的下行通道。房地產(chǎn)信貸在當(dāng)前社會融資總額增量當(dāng)中占有三成比例，經(jīng)濟下行期打壓房地產(chǎn)相關(guān)信貸，不僅是房地產(chǎn)行業(yè)壓力巨大，全社會信貸也會再下臺階，全社會購買力也會跟著下臺階。
三是確保廣義政府債務(wù)和基建投資的合理增長，發(fā)揮好其熨平經(jīng)濟波動的緩沖器作用。專項債擴容對地方政府融資和基建有一定幫助，但是規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。專項債需要擴容，但還不足以滿足沒有現(xiàn)金流支持的公益類基建投資需求。一般預(yù)算中需要根據(jù)現(xiàn)實發(fā)展需要，增加對沒有現(xiàn)金流支持的公益類基建資金安排。
四是堅持當(dāng)前匯率改革方向，發(fā)揮好匯率浮動對宏觀經(jīng)濟的自動穩(wěn)定器作用。
五是幫助流動人口在城市落戶安家的相關(guān)政策安排。巨大的流動人口背后，隱藏了巨大的沒有被釋放的消費潛力。與高收入國家相比，中國的人均家電、汽車等工業(yè)品消費過早地進(jìn)入了飽和期。如果能讓更多流動人口在工作地城市安家落戶，對于刺激相關(guān)消費還有巨大潛力。
作者張斌系CF40高級研究員。
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