當(dāng)下對市場沖擊的因素較多，展望未來或許還有很多的風(fēng)險(xiǎn)事件在等著我們。
當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的下行呈現(xiàn)出諸多與過去不同的特征。從外圍來看，全球經(jīng)濟(jì)周期性趨緩的同時(shí)還疊加了貿(mào)易摩擦的沖擊。從國內(nèi)來看，宏觀數(shù)據(jù)走弱的同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控卻似乎還在加碼。
我想主要是從宏觀政策組合的框架來看待未來經(jīng)濟(jì)的趨向，以史為鑒，來看看我們的道路方向。
中國對美國的貿(mào)易依存度現(xiàn)已降至3%
與日本和德國當(dāng)年相比，當(dāng)前中國與美國的貿(mào)易摩擦并不算非常激烈。當(dāng)時(shí)在美國的威脅下，日本和德國采取了貨幣升值的方式，他們很大一部分貿(mào)易成本是靠國內(nèi)承擔(dān)的。當(dāng)時(shí)日本在“廣場協(xié)議”之后的2—3年里，日元的匯率升值了將近300%。
而我們在匯率上進(jìn)行一些更加靈活的應(yīng)對。人民幣兌美元匯率跨越7的那一天，超出了市場預(yù)期。“7”本身是很重要的心理關(guān)口，但是在跨過這一關(guān)口時(shí)，當(dāng)天就貶值了1.3%-1.4%。過去匯率要靈活是很困難的事情，它至少關(guān)乎兩個(gè)國家之間的利益。人民幣和美元從固定匯率開始脫鉤的過程中，面臨的壓力是很大的。新興市場國家普遍害怕浮動(dòng)匯率，升值害怕，貶值也怕，因?yàn)樯禃?huì)打壓他們的出口能力，貶值會(huì)打壓諸如中國“三桶油”的進(jìn)口能力。
而2018年開始，人民幣兌美元匯率的靈活性大幅加強(qiáng)。美方一旦宣布對中國的商品增加關(guān)稅，人民幣匯率在市場的作用下就會(huì)有所貶值。觀察人民幣外匯占款情況，我們發(fā)現(xiàn)近期是相對穩(wěn)定的，表明央行并沒有直接干預(yù)外匯而是容忍了市場波動(dòng)。匯率是應(yīng)對外部沖擊最好的自動(dòng)穩(wěn)壓器。
從貿(mào)易依存度來看，中美貿(mào)易對中國整個(gè)的貿(mào)易體系和經(jīng)濟(jì)而言，現(xiàn)在開始變得不那么重要。中國對美國的貿(mào)易依存度在2006年曾經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)10%，而現(xiàn)在僅有3%左右。2016年美國還是中國的第一大貿(mào)易伙伴，但現(xiàn)在已經(jīng)是次于東盟和歐盟的第三位了。從這就可以大致了解到關(guān)稅對中國的可能影響。
財(cái)政政策：向積極演進(jìn) 貨幣政策：更在意房價(jià)
中國遇到貿(mào)易摩擦?xí)r，國內(nèi)采取了哪些應(yīng)對措施？沒有比較就沒有鑒別。我們同樣比較當(dāng)時(shí)日本和德國應(yīng)對貿(mào)易摩擦?xí)r財(cái)政政策的變化。當(dāng)貿(mào)易摩擦發(fā)生以后，德國當(dāng)時(shí)的財(cái)政政策非常積極，中國的財(cái)政政策也是積極的，日本的財(cái)政是不積極的。不積極的原因很簡單，因?yàn)槿毡井?dāng)時(shí)受到很多結(jié)構(gòu)性的困擾，包括杠桿和債務(wù)的困擾，導(dǎo)致他們不敢加杠桿。但其實(shí)后來他們加杠桿不得不加得更厲害，現(xiàn)在日本的債務(wù)存量在世界依然很高。當(dāng)下國內(nèi)而言，無論是基建還是減稅降費(fèi)，或是狹義的財(cái)政赤字率上升，總體而言，我國財(cái)政還是往積極的方向在演繹。
再看看貨幣政策。在各國中央銀行的決策當(dāng)中，貨幣當(dāng)然是與經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)等重要的變量聯(lián)系在一起。按照中央銀行法，貨幣政策首要目標(biāo)是價(jià)格，保持物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。從這一角度來說，價(jià)格在貨幣政策的考量中權(quán)重是不低的。
今年以來很重要的價(jià)格當(dāng)然是最近大家關(guān)注的豬價(jià)，但貨幣政策在一季度以后，或許更在意的是房價(jià)。不管是日本“失去的十年”，還是美國的次貸危機(jī)，其原因很大程度上都與房價(jià)相關(guān)。次貸危機(jī)之前，美國高增長、低CPI，似乎經(jīng)濟(jì)很好；但是沒有關(guān)注到房價(jià)，后來出現(xiàn)了危機(jī)。在現(xiàn)在我國高房價(jià)和高杠桿情形下，大家對房價(jià)上漲的容忍度客觀來講是下降的。我們做了一個(gè)技術(shù)檢驗(yàn)，來觀察一下銀行間的市場利率走勢。按照泰勒規(guī)則，它一定是對產(chǎn)出和對一般的物價(jià)進(jìn)行反應(yīng)。最近我們把房價(jià)因素納入到銀行間市場利率的決策中間，進(jìn)行計(jì)量處理。我們發(fā)現(xiàn)房價(jià)開始顯著進(jìn)入到銀行間市場利率的決定方程，所以能夠感知到在銀行間市場利率的操作中，房價(jià)對央行有影響。
站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)而言，老百姓感覺到的是物價(jià)上漲，特別是以豬肉價(jià)格為代表的食品價(jià)格的上漲。在西方經(jīng)濟(jì)衡量通脹的時(shí)候，更重要的是看核心通脹，也就是去掉生鮮食品、原油價(jià)格的通脹，他們認(rèn)為這才是表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)冷暖的“溫度計(jì)”。但是這僅僅是我們對發(fā)達(dá)國家的理解。
但對于中國，一般通脹而非核心通脹才是我國貨幣等決策中間最重要的變量。因?yàn)橹袊丝?4億中，中低收入占據(jù)10億，按照恩格爾系數(shù)計(jì)算，這10億人對食品價(jià)格的影響的敏感程度依然是非常大的。豬肉價(jià)格從絕對水平而言創(chuàng)出了歷史新高，盡管如此，我們預(yù)計(jì)8月份、9月份CPI要下降，原因在于水果、蔬菜價(jià)格近期大幅下挫，疊加原油價(jià)格下降，但是CPI也就將降至2.5%左右。預(yù)計(jì)4季度通脹的中樞還會(huì)上升。整個(gè)三季度經(jīng)濟(jì)是下降的，但是價(jià)格的中樞未必會(huì)像總需求那樣的下降。回顧歷史，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行且通脹中樞沒下來的時(shí)期，銀行間市場利率往往是缺乏趨勢性方向的。
前段時(shí)間LPR改革，大家寄希望于以此來降低融資成本。而我們觀察到，假設(shè)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化不大的情況下，更多的國家在利率市場化過程中融資成本是上升的。通過利率市場化降低融資成本是一種嘗試，但效果還是值得觀察。其實(shí)過去的5—10年國內(nèi)貸款利率市場化程度非常之高。國外的貨幣政策變化會(huì)邊際影響我國的決策，但最終更多地還是看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。盡管銀行間保持較低的利率，但是實(shí)體端貸款利率還是有下行的空間，貸款利率在下半年是要邊際下行的。如果貸款利率出現(xiàn)變化，其對很多的經(jīng)濟(jì)變量會(huì)有影響，例如可能促進(jìn)汽車銷售等。
中國經(jīng)濟(jì)和很多的行業(yè)市場化程度非常高，居民部門對預(yù)算約束也非常敏感。最近，我們開始關(guān)注汽車，也是最近中央刺激消費(fèi)20條中很重要的方面，包括邊際放開對汽車的限購等。
商品房銷售或繼續(xù)下探，但仍有韌性
大家都比較關(guān)心地產(chǎn)。按照我們對投入產(chǎn)出的計(jì)算，房地產(chǎn)依然是中國最重要的行業(yè)。本輪房地產(chǎn)調(diào)控發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行期，而過去調(diào)控都是發(fā)生在PMI在50%以上時(shí)，這也是大家困惑的地方。今年以來，房價(jià)同比增速70城在上漲、百城在下降。但不管是70城房價(jià)還是百城房價(jià)，其實(shí)環(huán)比都是上漲的。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，似乎房價(jià)環(huán)比已經(jīng)開始往下降。今年一季度房價(jià)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。更重要的是，去年開啟去杠桿以后，以中小企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到了困難，實(shí)體貸款占比收縮而房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比上升的話，決策者開始對此限制。
現(xiàn)在大家顯然對房地產(chǎn)市場都不樂觀，但今年以來，商品房的銷售從利率層面而言是受到支撐的，很大程度抵補(bǔ)了棚改減半對商品房銷售帶來的沖擊。這是從資金的視角來觀察商品房銷售。
換個(gè)視角，來看看土地對商品房銷售的影響。當(dāng)土地成交和土地財(cái)政增速為負(fù)時(shí)，其實(shí)對于地方政府的壓力是巨大的。這種壓力之下，政策就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。一旦土地成交增速為負(fù)，商品房的銷售反而否極泰來，這是過去三輪非常顯著的規(guī)律。最近商品房銷售不景氣，現(xiàn)在商品房的銷售增速是在0的上下波動(dòng)，趨勢向下?？v觀歷史，和房地產(chǎn)最糟糕的三個(gè)歷史時(shí)期相比，現(xiàn)在的商品房銷售不算很差，過去底部是-20%，甚至是-30%，而現(xiàn)在0上下的銷售增速，下滑程度還不是太深。
從區(qū)域性政策看，過去2—3年，房地產(chǎn)市場最突出的政策就是因城施策，對一、二、三、四線城市采取不同的政策。這對整個(gè)商品房市場意味著什么？讓我們看看最近2018、2019年的情況。2018年一、二線城市房地產(chǎn)市場不景氣，但是棚改貨幣化引領(lǐng)之下，三、四線城市表現(xiàn)突出；今年恰恰相反，因?yàn)榕锔囊?guī)模減半導(dǎo)致三、四線城市不景氣，而一、二線城市表現(xiàn)較好。如果因城施策還在堅(jiān)持的話，商品房銷售還看不出明顯的大幅下挫，盡管方向是向下的，但會(huì)有一定的韌性。打壓非標(biāo)和信托影響最大的是房地產(chǎn)開發(fā)中的土地購置環(huán)節(jié)，對建安的影響現(xiàn)在還不是那么顯著。
最近兩個(gè)月隨著房貸、居民抵押貸款的邊際收緊，房貸利率也沒有像過去那樣隨著銀行間利率的下降而下降，而是抬升。不過對比過去，目前房貸利率的抬升還算溫和，整個(gè)商品房的銷售方向向下但還有一定韌性。去年整個(gè)房地產(chǎn)投資中，土地購置大幅度增加，建安是下行的；但今年盡管土地購置明顯下挫，但房地產(chǎn)商前期拿了不少地，確實(shí)是有很多的地可供未來建安投資。地產(chǎn)商目前促銷和加快流轉(zhuǎn)，會(huì)對銷售回款有所促進(jìn)，從而對建安投資有積極作用。當(dāng)然，房地產(chǎn)投資的大勢依然是走弱的。這一輪政策調(diào)整的本意是希望資金“脫虛向?qū)?rdquo;，希望進(jìn)入實(shí)的領(lǐng)域，比如傳統(tǒng)的制造業(yè)。但制造業(yè)很復(fù)雜，牽涉到很多的行業(yè)，并且具有順周期性。需求好的時(shí)候制造業(yè)當(dāng)然好，如果前期企業(yè)利潤好也會(huì)進(jìn)一步地促進(jìn)投資，這都是基于經(jīng)濟(jì)周期的判斷。但中國的制造業(yè)企業(yè)按所有制劃分，80%以上是民營企業(yè)，目前信用利差并不有利于制造業(yè)投資，未來也就低位徘徊。
下面再談?wù)勜泿拧Ｘ泿艦槭裁粗匾?？貨幣在短期?nèi)能夠衡量當(dāng)時(shí)投資的意愿和大家放貸的意愿，但對于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，它的重要性更體現(xiàn)在先行性上。“車馬未動(dòng)，糧草先行。”每個(gè)消費(fèi)者進(jìn)行投資決策時(shí)，要考慮資金成本和貨幣數(shù)量問題，資金、貨幣合適才會(huì)消費(fèi)和投資。例如當(dāng)房地產(chǎn)商開始有銷售回款、貸款、發(fā)債以后，才開始買鋼筋、混凝土。社融是GDP的先行指標(biāo)。通過社融判斷未來半年的經(jīng)濟(jì)是很有幫助的，但是這樣一種對應(yīng)關(guān)系只是大概，很多時(shí)間內(nèi)未必一一對應(yīng)。社融回升只代表內(nèi)需經(jīng)濟(jì)，并不表征外需走向。
綜上，高質(zhì)量增長并不意味著沒有目標(biāo)底線的增長，特別是現(xiàn)在正逼近我們宏觀目標(biāo)的底線時(shí)候。根據(jù)宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先關(guān)系，三季度我國經(jīng)濟(jì)仍處下探過程，四季度或?qū)⒂兴叿€(wěn)，但前提是房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的力度可控。
最后談一點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)對資產(chǎn)配置的影響。很多資產(chǎn)配置行為是受事件驅(qū)動(dòng)的，但我只想以宏觀基本面的視角，來看看宏觀基本面怎樣影響到大家對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年一季度股票漲勢如虹。雖然當(dāng)時(shí)宏觀杠桿率很高，但按照名義GDP來算，名義GDP一季度是下降的，宏觀經(jīng)濟(jì)沒有完全企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)沒有企穩(wěn)的情況下，PPI向下，企業(yè)盈利的預(yù)期也是不樂觀的。但是我們看到了貨幣總量額度的擴(kuò)張。如果PPI下降，但社融邊際上企穩(wěn)和擴(kuò)張，這種宏觀變量組合可能對應(yīng)著某種風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。今年一季度，客觀上也是表達(dá)了這樣的市場情緒和配置行為。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我們對短期PPI依然是悲觀的，8月和9月PPI為負(fù)即通縮方向。房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控勢必對社融企穩(wěn)形成挑戰(zhàn)。如果專項(xiàng)債等財(cái)政發(fā)力不足的話，對于三季度的社融，我們依然不太樂觀。從宏觀基本面來說，現(xiàn)在或還處于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)防守階段的后期，但在該階段依然可以捕捉反擊機(jī)會(huì)。
作者伍戈系CF40成員，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者在長江證券2019年中期策略會(huì)上的發(fā)言紀(jì)要。
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