從2018年的緊縮到2019年的放松，以美聯(lián)儲為代表的貨幣政策轉(zhuǎn)向超出大部分人的預期，全球低利率甚至負利率再次成為金融市場的焦點——
美國30年期國債收益率在2019年8月降到2%以下，是有記錄以來第一次。全球負利率債券余額總量達到16萬億美元，全球約三分之一的主權(quán)債務存量的收益率為負。丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的10年期房貸，另一家銀行則提供零利率20年期房貸。
本文就全球低利率環(huán)境的源頭和宏觀政策含義提出一些思考。
負利率挑戰(zhàn)什么？
一年一度的中央銀行政策制定者聚會上周在杰克遜霍爾舉行，今年的研討主題是貨幣政策的挑戰(zhàn)。在短期利率已經(jīng)很低甚至負值的環(huán)境下，貨幣寬松的空間有多大、能走多遠？這涉及如何理解貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)。
過去40年，主流貨幣政策框架有三個特征。
第一、以控制通脹（CPI上漲率）為主要目標。不少央行實行通脹目標盯住制（inflation targeting），政府給央行一個明確目標，把通脹控制在低水平，同時給予央行貨幣政策操作的獨立性。
第二、貨幣與金融聯(lián)系在一起，但與財政分開。金融自由化使得銀行信貸成為貨幣增長的主要來源，財政則注重審慎和收支平衡，主流思維強調(diào)區(qū)分財政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財政）與金融。
第三、從數(shù)量型（貨幣信貸總量）調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格（利率）型調(diào)控。央行調(diào)控短期利率，通過市場套利傳導到中長期利率、資產(chǎn)價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價。
典型的例子是泰勒規(guī)則（Taylor rule），政策利率（聯(lián)邦基金目標利率）和通脹預期以及產(chǎn)出缺口（短期取決于經(jīng)濟增長）直接掛鉤。浮動匯率制逐漸成為主流，主流思維認為由市場供求決定的匯率可以避免國際收支持續(xù)的失衡。
新興市場在很多方面借鑒了發(fā)達國家的模式和經(jīng)驗。在中國，雖然貨幣政策有多重目標，但在實際操作中控制通脹是一個硬約束。在利率市場化的過程中，利率在政策操作和傳導中的作用逐漸增加。新興市場匯率靈活性增加，但大部分仍是有管理的浮動匯率制。
全球金融危機帶來對上述框架的反思與沖擊，體現(xiàn)在幾個方面：
首先，低通脹不一定意味宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，金融自由化帶來信貸過度擴張和金融危機，加強金融監(jiān)管成為新趨勢，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管成為宏觀調(diào)控雙支柱。
其次，財政政策作為逆周期調(diào)節(jié)的工具在應對金融危機的沖擊中發(fā)揮了重要作用。
再次，利率零下限成為貨幣政策執(zhí)行的掣肘，導致非常規(guī)貨幣寬松包括央行的負利率和量化寬松（購買長期國債）政策。
新的政策框架在金融危機后穩(wěn)定經(jīng)濟方面取得了不錯的成效，但長效機制的形成仍在摸索中。近期的發(fā)展顯示“非常規(guī)”可能正在變?yōu)?ldquo;常規(guī)”貨幣政策，全球范圍內(nèi)低利率和負利率再次成為突出問題。在正常情況下，利率下降有利于降低融資成本，促進投資與消費需求，但負利率的蔓延帶來爭議，給貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。
一個直接的問題是利率零下限是否存在。最近美聯(lián)儲前任主席格林斯潘認為零利率只是一個符號，不存在零下限的約束。負利率引導短期利率下行，其影響經(jīng)濟活動的傳導機制和正利率環(huán)境下的機制沒有什么差別。
但一個擔心是隨著負利率的增加，銀行的利差下降，可能導致信貸供給減少，與穩(wěn)增長的初衷相違背。同時，現(xiàn)金零利率所隱含的套利機會是否隨著負利率的增加而變成現(xiàn)實，有待觀察，即使監(jiān)管機構(gòu)和銀行設(shè)置大規(guī)模提現(xiàn)的障礙，由此增加的交易成本也是負面因素。
更重要的問題是，即使技術(shù)上不存在利率零下限，貨幣政策能不能有效穩(wěn)定經(jīng)濟？貨幣政策工作的機制是央行引導市場利率趨近其認為合適的水平，如何判斷這個合適度呢？經(jīng)濟學有一個自然利率的概念，即經(jīng)濟供給與需求達到平衡時的利率，自然利率可以說是引導貨幣政策操作的一個錨。這個錨由什么因素決定？過去40年主流經(jīng)濟學認為中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術(shù)進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹不是問題，央行引導利率下行以促進經(jīng)濟增長就是合理的。
全球金融危機后，人們反思貨幣中性假設(shè)：貨幣在中長期也不是中性的，貨幣和金融的波動影響實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅(qū)動，也受貨幣金融的影響。
按照這個邏輯，自然利率對貨幣政策來講不是外生變量?？赡艽嬖谝粋€情形，央行引導市場利率下行導致自然利率本身下降，由此形成一個惡性循環(huán)，政策缺少自我穩(wěn)定的機制。
當前形勢下，如何理解影響自然利率的實體和金融層面因素，對我們認識全球低利率環(huán)境有幫助。
貨幣中性：自然利率下行的傳統(tǒng)解釋
全球范圍內(nèi)利率自1980年代開始逐步下降，今天的低利率/負利率是這個趨勢的延續(xù)。利率有周期波動，也受一些超預期的沖擊的影響，比如貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性，但幾十年的下降趨勢應該有超越短周期的因素在起作用。
對趨勢性低利率的一個解釋是美國前財長薩默斯提出的長期停滯論（secular stagnation），經(jīng)濟中的一些超越短周期的力量導致總需求疲弱，帶來過剩儲蓄，體現(xiàn)為低通脹和低利率。
那什么力量抑制總需求呢？一個流行的觀點是勞動力供給增速下降，抑制經(jīng)濟的潛在增長率，資本回報率下降，導致投資需求疲弱，需要更低的利率促進投資以消化過剩儲蓄。美國的勞動年齡人口增速自1980年代開始趨勢性下降，中國的勞動年齡人口增速下降自1990年開始。按照這個解釋，由于未來相當長的時間主要經(jīng)濟體的勞動年齡人口增速進一步下降甚至出現(xiàn)負增長，全球自然利率將繼續(xù)面臨下行壓力。
圖1：中美勞動年齡人口（25-64歲）增速趨勢性下降
資料來源：聯(lián)合國，光大證券研究所
人口對利率的影響還有另一個渠道，就是人口年齡結(jié)構(gòu)對儲蓄供給的作用。當一個經(jīng)濟體的青壯年（生產(chǎn)者）人數(shù)超過老人和小孩（消費者），就帶來所謂的人口紅利，導致供給過剩和低通脹，也需要利率下行來促進投資以消化過剩儲蓄。生產(chǎn)者超過消費者發(fā)生的時間在日本是在1970年代中，美國和歐洲1980年代中，中國1990年代中，都是驅(qū)動過去40年利率下行的力量。
但是生產(chǎn)者/消費者比例在主要經(jīng)濟體已經(jīng)達到高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀頭10年，日本更早些，中國在本世紀第二個10年。也就是說，人口紅利增加儲蓄的高點已經(jīng)過去，紅利的消退在邊際上應該對利率有提升作用，這顯然和過去10年利率繼續(xù)下行甚至出現(xiàn)負利率的現(xiàn)象不符。一個可能是老年人口的增加，老年人和小孩比不是單純的消費者，使得整體儲蓄率下降沒有那么快。這個因素可以解釋人口老齡化沒有導致利率上升，但難以解釋利率繼續(xù)下降。
圖2：中美生產(chǎn)者/消費者比例拐點已經(jīng)發(fā)生
資料來源：聯(lián)合國，光大證券研究所
注：生產(chǎn)者指25-64歲人口，消費者指0-24歲和65歲以上人口
上述的源自人口的兩個似乎相反的力量，哪一個對利率的影響更大呢？經(jīng)濟學文獻并沒有共識，需要時間驗證。但我們可以做一個邏輯推演，過去40年的大部分時間，這兩個力量的方向是一致的，都是促使利率下行，但過去10年開始出現(xiàn)分化，影響投資需求的勞動力增速繼續(xù)下降，而影響儲蓄供給的人口年齡結(jié)構(gòu)的拐點已經(jīng)發(fā)生，所以人口因素難以解釋近幾年的超低利率甚至負利率，更不大可能是導致利率未來進一步下行的力量。
對總需求長期疲弱的另一個解釋是貧富分化，高收入群體邊際消費傾向低，低收入群體消費傾向高，財富向少數(shù)人集中使得平均的消費率下降，儲蓄率上升，自然利率下降。貧富差距是經(jīng)濟運行的一個結(jié)果，受多方面因素的影響，其中技術(shù)進步尤其數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展值得關(guān)注。隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動通信的發(fā)展，數(shù)字技術(shù)被廣泛應用從而對商業(yè)模式和經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生根本性的影響。
從宏觀含義來講，數(shù)字經(jīng)濟提升資源使用效率，增加經(jīng)濟的有效供給，比如機器替代人、人工智能等，有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。降低信息不對稱所帶來的共享經(jīng)濟可以提升存量資本的產(chǎn)出，降低對新增投資的需求，有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降?？傊瑪?shù)字經(jīng)濟增加有效供給，意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率。
但是，從微觀層面看，大數(shù)據(jù)降低信息不對稱，降低交易成本，而數(shù)字資產(chǎn)具有非競爭性特征（non-rivalry），邊際成本很低甚至是零，使得數(shù)字經(jīng)濟的規(guī)模效應大大超過傳統(tǒng)經(jīng)濟，提升資本的回報率，意味利率上升。怎么解釋這種微觀和宏觀視角的不一致？數(shù)字經(jīng)濟加劇貧富分化。
數(shù)字經(jīng)濟環(huán)境下“無形資產(chǎn)”帶來的先發(fā)優(yōu)勢、品牌、知識產(chǎn)權(quán)、網(wǎng)絡效應（平臺模式、雙邊市場）等更具有規(guī)模經(jīng)濟和壟斷性，往往形成“贏者通吃”的局面，有效供給提升帶來的收益主要由少數(shù)人獲得。相關(guān)的投資者獲得的資本回報率高、關(guān)鍵技術(shù)人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑制。
貧富分化還受其他因素的影響，尤其是貨幣金融層面。一旦貨幣中性的假設(shè)被拋棄，貨幣就不僅僅影響物價，貨幣金融的擴張影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)包括收入分配。
貨幣非中性：金融周期帶來利率下行壓力
金融具有順周期性，反映房地產(chǎn)作為信貸抵押品的角色，房地產(chǎn)價格和銀行信貸相輔相成、相互促進，加上政府對銀行的顯性和隱性擔保（央行最后貸款人、存款保險機制、政府接管等），市場紀律約束短期內(nèi)難以發(fā)揮作用，直到資產(chǎn)泡沫和債務難以為繼出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。
一個金融周期持續(xù)15-20年時間，而一般的經(jīng)濟周期時長幾年時間。自1980年代金融自由化以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期波動特征越來越弱，比如2009年開始的這一輪經(jīng)濟復蘇是美國有記錄以來持續(xù)時間最長的，金融周期成為驅(qū)動經(jīng)濟波動的主要力量。
有三個因素使得在金融周期的機制下，利率呈現(xiàn)跨越周期的下降態(tài)勢，或者說以穩(wěn)定短期經(jīng)濟增長為導向的自然利率趨勢下行。
首先，貨幣政策注重短期的通脹與增長，而在金融周期上半場的擴張過程中通脹不是問題，導致利率被維持在較低水平。通脹對貨幣增長的彈性下降，既有實體層面的因素，比如人口和數(shù)字經(jīng)濟帶來的供給過剩，也有貨幣金融的影響。過去40年信貸成為廣義貨幣增長的主要來源，信貸不僅支持實體需求，也可購買二手資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)，信貸驅(qū)動的貨幣擴張可能不帶來通脹，而是體現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫。
其次，貸款是要償還的，信貸投放貨幣對應的是非金融私人部門（企業(yè)與家庭）的債務增長，債務不可持續(xù)導致利率下行。在金融周期下半場的去杠桿過程中，如果發(fā)生金融危機比如美國的次貸危機，市場利率大幅下降，即使不發(fā)生或者說為了避免金融危機，央行也需要引導利率下行，以避免大規(guī)模違約和對沖去杠桿對私人部門消費和投資需求的沖擊。
再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多，加大貧富分化，進而增加平均的儲蓄率，降低自然利率。在金融周期下半場的調(diào)整中，雖然信貸放緩，但穩(wěn)定經(jīng)濟過度依賴貨幣政策，利率下行增加了既有資產(chǎn)的估值，加劇財富的集中。
過去40年，美國經(jīng)歷3個金融周期，第一個金融周期頂部的標志是1989-90年的儲貸危機，第二個金融周期頂部的標志是2007-08年的次貸危機，第三個金融周期的上行自2013年開始，何時是頂部還有待觀察，但到目前為止數(shù)據(jù)顯示，這三輪金融周期的擴張期的利率中樞水平逐次下降。
圖3：美國金融周期帶來利率下行壓力
資料來源：Wind，BIS，光大證券研究所計算
注：利率是指10年期國債收益率
全球金融危機后加強金融監(jiān)管，金融的順周期性有所下降，美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和，歐洲的金融周期還在底部徘徊，信貸增長疲弱。由此導致的一個結(jié)果是，穩(wěn)定經(jīng)濟對貨幣政策的依賴更大了，體現(xiàn)為貨幣利率趨近零甚至負值。在信貸創(chuàng)造貨幣受限的情況下，對安全性資產(chǎn)需求的增加（比如人口老齡化或者貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性）可能導致無風險利率（自然利率）下行和風險資產(chǎn)價格下跌（風險溢價上升）同時發(fā)生。
現(xiàn)代貨幣理論：功能財政
總結(jié)以上分析，實體和金融層面都存在驅(qū)動自然利率下行的力量，甚至可能達到零下限的水平。
在這樣的宏觀環(huán)境下，維持經(jīng)濟增長有兩個選項，一是繼續(xù)放松貨幣政策，引導市場利率下行（向自然利率靠齊），進而促進信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放松財政政策，財政擴張?zhí)嵘傂枨?，繞過信貸體系，實際上是提升自然利率。
兩者都可以起到穩(wěn)增長的作用，一個是接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率，另一個是提升自然利率本身。
兩個政策選項哪個更有效呢？1950-70年代是財政投放貨幣的時代，財政擴張支持消費和實體投資需求，主要問題是CPI通脹，但財政赤字增加私人部門的凈資產(chǎn)從而降低金融風險，而且財政調(diào)節(jié)收入分配，降低貧富差距。過去40年全球范圍內(nèi)主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了，但產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫尤其房地產(chǎn)泡沫、金融危機、和貧富分化。沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題，現(xiàn)在需要財政發(fā)揮更大作用。
財政擴張的空間有多大？過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的，后者包括央行和金融體系，在那之前，在戰(zhàn)后的頭30年財政也是投放貨幣的一個渠道，財政擴張和央行緊密相關(guān)。
近期引起熱議的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）就是強調(diào)財政和央行同屬政府的特征，認為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權(quán)國家的本幣債務不會違約，在通脹可控的前提下，財政就有擴張的空間。
MMT源自國家貨幣學說，是凱恩斯和明斯基貨幣理論的延伸，其倡導者之所以稱其為“現(xiàn)代”貨幣理論，是相對于傳統(tǒng)的商品貨幣理論。按照商品貨幣論，貨幣最重要的功能是支付手段，通用的支付手段（貨幣）是在市場競爭中形成的。按照這個邏輯，任何貨幣（包括政府發(fā)行的本位幣）超發(fā)，最終都會在競爭中被淘汰，所以政府也面臨財務約束，政府財政類似私人部門，有違約的風險，財政要追求平衡。MMT對過去40年這樣的主流思維提出了挑戰(zhàn)。
對MMT的一個常見的批評是財政赤字貨幣化帶來高通脹，但MMT強調(diào)的是政府沒有財務約束，并不是沒有資源約束，資源供不應求帶來的通脹就是約束，財政擴張的前提是沒有通脹。財政擴張在實體層面提升總需求，降低過剩儲蓄，提升自然利率。在金融層面，增加安全性比如國債的供給，提升市場利率。經(jīng)濟增長提升收入，而市場利率上升降低存量資產(chǎn)估值，兩者共同作用降低貧富差距。
對MMT的另一個批評是不符合現(xiàn)代金融的現(xiàn)實，廣義貨幣不僅有政府（財政和央行）發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，更多是銀行信用貨幣。與此相關(guān)的一個批評是財政擴張擠壓私人部門，尤其是擠壓信貸起到的市場配置資源的作用。但MMT并不否認銀行信用貨幣的存在，明斯基把現(xiàn)代貨幣體系描述為一個金字塔，在頂層是國家貨幣（基礎(chǔ)貨幣），在中間的是銀行信用貨幣，在底層的是私人部門之間的負債，其貨幣性最小。政府擔保使得銀行信貸容易過度擴張，說信貸帶來市場配置資源，這恐怕是對自由市場最大的誤解，或者說今天導致發(fā)達國家經(jīng)濟偏離古典經(jīng)濟學描述的自由市場的最重要因素是現(xiàn)代銀行體系，由于享受政府擔保，接受政府監(jiān)管，銀行實際上是公私合營機構(gòu)。
MMT的政策含義就是財政不應該追求自身的收支平衡，應該服務整個經(jīng)濟的宏觀平衡，這就是所謂的功能財政。但現(xiàn)實中，即使通脹不是問題，財政擴張也可能面臨政治約束。歐元區(qū)國家面臨統(tǒng)一的財政赤字和政府債務約束，美國共和黨和民主黨在赤字的用途上則有分歧，前者偏向減稅、后者偏向擴支。但總體來講，美國的政治約束相對小些，未來財政擴張空間比歐元區(qū)大，一個直接的含義就是美歐之間的利差上升、美元強勢，其對全球金融市場尤其新興市場的沖擊是一個值得關(guān)注的風險。
MMT不是什么新思想，在美國成為熱門話題，不是偶然的現(xiàn)象，是有其經(jīng)濟社會發(fā)展的時代背景，任何理論和政策框架都反映了當時社會的主要矛盾。過去40年金融過度擴張導致資產(chǎn)泡沫、金融風險、貧富分化成為經(jīng)濟失衡的主要矛盾，而戰(zhàn)后頭30年財政過度擴張帶來通脹問題，兩個極端都不好。對現(xiàn)代貨幣理論的評判是一個理念問題。
理念的輪回
總結(jié)以上分析，無論從實體層面還是金融層面看自然利率，一個共同點是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化尤其是貧富分化的影響。歷史雖然不會簡單重演，但總是押著相同的韻腳。一百年前的差不多同一時期，全球面臨貧富分化的突出矛盾，當時也發(fā)生了貿(mào)易戰(zhàn)，在經(jīng)濟陷入大蕭條之后美國短期國債利率降到零附近，其引發(fā)的理論和政策爭議也是和金融、財政聯(lián)系在一起。
歐文·費雪（Irving Fisher）是20世紀最杰出的經(jīng)濟學家之一，也是堅定的自由市場學派，相信市場有效配置資源，他在1929年美國股市趨近高峰時宣布股市達到了一個“永久的高原”。股市崩盤和隨后的大蕭條使得他的個人聲譽和財富受到重大打擊，余下的人生在貧困和債務中度過。
有意思的是，費雪爾的反思是加強銀行監(jiān)管，提出100%存款準備金的建議，類似芝加哥學派提出的狹義銀行（narrow banking)，對1933-35年美國銀行法推動分業(yè)經(jīng)營和存款保險機制起到了促進作用。
在更廣層面上，凱恩斯與哈耶克有一個著名的爭論，兩者都認為金融出了問題，但診斷和給出的藥方則有天壤之別。哈耶克認為政府對銀行業(yè)的干預起了壞作用，尤其是1914年成立美聯(lián)儲為銀行業(yè)提供了最后貸款人，導致信貸過度擴張，帶來結(jié)構(gòu)扭曲，最終是經(jīng)濟危機，所以他主張廢除央行，重回金本位制的約束，讓銀行在市場競爭中優(yōu)勝劣汰。凱恩斯則認為金本位制已經(jīng)不適用現(xiàn)代資本主義信用市場經(jīng)濟，是“野蠻時代的遺跡”，主張“大政府、大銀行”，大政府是是指財政，大銀行是指中央銀行，加強金融監(jiān)管。歷史選擇了凱恩斯。
1980年代全球重回金融自由化，理論上講是讓市場在信貸配置中發(fā)揮更大作用，但現(xiàn)實環(huán)境離哈耶克主張的市場紀律約束更遙遠了，銀行追逐利潤的空間增加了，但享受了更多的政府擔保，由此帶來的問題可想而知。全球金融危機后，加強金融監(jiān)管再次成為政策的選擇，在美國甚至有人主張狹義銀行或回到分業(yè)經(jīng)營。
上一輪的政策框架改革的一個重要特征是財政擴張和加強金融監(jiān)管配套。因為監(jiān)管帶來私人部門信用緊縮，財政擴張起到對沖作用，這個變化超越經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)，有更深層次的內(nèi)在要求。這一次財政擴張在應對金融危機的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮了重要作用，近期的發(fā)展顯示財政擴張常態(tài)化的壓力也在增加，現(xiàn)代貨幣理論成為熱門話題是一個體現(xiàn)。
其實，當前環(huán)境下財政擴張的邏輯不需要高深的理論，是基本常識問題，但國債利率顯著低于名義經(jīng)濟增長時，任何政府債務規(guī)模都是可持續(xù)的，因為債務/GDP的比例是收斂的。當?shù)聡梢园l(fā)行零利率的30年國債時，為什么政府不增加赤字，通過減稅和擴支增加私人部門的資源？當國債利率接近零時，財政的負債和央行的負債（基礎(chǔ)貨幣）還有什么區(qū)別？關(guān)鍵是理念的變化。
經(jīng)濟學家往往被詬病只能解釋過去而不能預見未來，歷史顯示，經(jīng)濟學家可能既正確解釋過去又錯誤認知當今（所以不能預見未來），只是對當今的錯誤認知在多少年后才看出來。最著名的例子可能是馬爾薩斯1798出版的《人口原理》，從人口過剩解釋人類幾千年在生存邊緣掙扎。但今天看，這本書出版前后恰恰是勞動生產(chǎn)率開始超過人口增長，開啟生活水平不斷提高的新時代。看近一點，1980年代主流經(jīng)濟學的共識是通脹是最大的宏觀經(jīng)濟危害，現(xiàn)在看通脹在那時恰恰是高點，之后持續(xù)下降。
現(xiàn)在的問題是貨幣政策框架是建立在對戰(zhàn)后30年財政投放貨幣的反思的基礎(chǔ)上，以控制通脹為導向，而現(xiàn)實是信貸投放貨幣的時代，主要問題是資產(chǎn)泡沫和貧富分化。全球金融危機后我們已經(jīng)看到金融監(jiān)管的加強，這在短期內(nèi)加大了貨幣政策穩(wěn)增長的壓力，導致利率下行，未來幾年最值得關(guān)注的必然是主要經(jīng)濟體的財政擴張。我們拭目以待。
作者彭文生系CF40成員，光大集團研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟學家。
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