《三國(guó)演義》第九十二回書中說了這么一個(gè)故事。在諸葛亮第一次北伐中原的時(shí)候，大將魏延獻(xiàn)了一條計(jì)策，愿領(lǐng)兵五千走偏僻的子午谷偷襲長(zhǎng)安，一舉攻下關(guān)中。但諸葛亮并未采納魏延的計(jì)策，而只愿沿斜谷大路進(jìn)兵。在按部就班地與曹軍相爭(zhēng)中，諸葛亮雖六次北伐中原，最終都師老無功。后世對(duì)魏延提出的“子午谷之謀”多有討論。不少人認(rèn)為諸葛亮不聽魏延的建議是大大的失策?！度龂?guó)演義》所講的故事雖然早已遠(yuǎn)去，但其中的道理卻并不過時(shí)。在大路進(jìn)兵難以建功之時(shí)，走小路出奇兵反倒可能收到奇效。
2019年8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布〔2019〕第15號(hào)公告，宣布將改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的形成機(jī)制。在利率市場(chǎng)化改革已啟動(dòng)多年卻難盡全功，貨幣政策傳導(dǎo)主路徑受阻的狀況下，人民銀行的此番舉措可被視為利率市場(chǎng)化改革的“子午谷之謀”，是在常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)的“大路”之外，打造貨幣政策傳導(dǎo)“小路”的嘗試。
LPR改革的措施與目的
所謂LPR，是2013年人民銀行一項(xiàng)改革的產(chǎn)物。初生時(shí)，LPR叫做“貸款基礎(chǔ)利率”（英文名Loan Prime Rate），被設(shè)計(jì)為商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶所執(zhí)行的貸款利率。其他的貸款利率在LPR上加減點(diǎn)生成。剛推出時(shí)，LPR被市場(chǎng)寄予厚望，被視為是新的貨幣政策基準(zhǔn)利率，認(rèn)為它有可能取代貸款基準(zhǔn)利率。但在隨后幾年的運(yùn)行之中，LPR往往參照貸款基準(zhǔn)利率來設(shè)定，走勢(shì)與貸款基準(zhǔn)利率相差不大，因而對(duì)銀行貸款利率定價(jià)行為的影響不大。這使得通過LPR來引導(dǎo)貸款利率的政策初衷未能實(shí)現(xiàn)。（圖表 1）
圖表1 LPR與貸款基準(zhǔn)利率走勢(shì)差異很小
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
根據(jù)人民銀行的公告，LPR現(xiàn)在叫做“貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率”。其形成機(jī)制的改革有四點(diǎn)核心內(nèi)容：（1）LPR與公開市場(chǎng)操作利率掛鉤，LPR主要在中期借貸便利（MLF）利率上加點(diǎn)形成；（2）銀行貸款利率與LPR掛鉤，新發(fā)放的貸款主要參考LPR利率定價(jià)，并要求各銀行不得以任何形式設(shè)定貸款利率的隱性下限；（3）增加LPR的期限品種，在之前已有的“1年期”期限之外，增加“5前期以上”這個(gè)新的期限品種；（4）LPR的報(bào)價(jià)銀行范圍從之前只包含全國(guó)性銀行，擴(kuò)展到還包含城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行，以增加LPR的代表性。
在公告發(fā)布之后的答記者問中，中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋了改革L(fēng)PR形成機(jī)制的原因——總結(jié)起來就是推進(jìn)利率市場(chǎng)化和降低貸款利率。按照人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人的解釋，這一改革是要解決我國(guó)貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌”問題，讓兩軌合為一軌，從而提高利率傳導(dǎo)效率，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。另外，改革L(fēng)PR形成機(jī)制，還可以讓貸款利率更多反映前期市場(chǎng)利率的下降，從而推動(dòng)貸款實(shí)際利率的下降。
貨幣政策傳導(dǎo)路徑的“大路”與“小路”
如何理解此次LPR定價(jià)機(jī)制的改革？這個(gè)改革又會(huì)帶來什么樣的影響？這些問題需要放在貨幣政策傳導(dǎo)路徑的大背景下才能得到透徹解答。
傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑是“中央銀行——銀行間市場(chǎng)短期政策利率——金融市場(chǎng)中其他期限和品類的利率——銀行存貸款利率”。在這個(gè)路徑上，中央銀行直接調(diào)控銀行間市場(chǎng)中的短期政策利率（主要是隔夜利率）。比如，美聯(lián)儲(chǔ)直接調(diào)控隔夜的聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），歐央行直接調(diào)控隔夜的再融資利率（Refi Rate）。中央銀行對(duì)短期政策利率的調(diào)控會(huì)影響到金融市場(chǎng)參與者的行為，從而將中央銀行的政策意圖傳遞到金融市場(chǎng)中其他期限、其他品類的利率上去，形成貨幣政策的傳導(dǎo)。最終，商業(yè)銀行會(huì)根據(jù)金融市場(chǎng)中利率的變化來調(diào)整其存貸款行為，從而將貨幣政策最終傳遞到作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的銀行存貸款利率上。在這樣的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑中，中央銀行對(duì)短期利率之外的其他利率的影響都是通過市場(chǎng)行為間接實(shí)現(xiàn)的。
而在此次LPR定價(jià)機(jī)制改革之后， LPR將成為人民銀行公開市場(chǎng)操作利率（主要是MLF利率）和貸款利率的聯(lián)系紐帶。在過去兩年，人民銀行的MLF操作都是1年期的，對(duì)應(yīng)的MLF利率也就是1年期的中期利率。于是，LPR改革就催生了“中央銀行——銀行間市場(chǎng)中期政策利率（MLF利率）——LPR——銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。與前述的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑相比，這條路徑給予了人民銀行在一定程度上跳過市場(chǎng)而直接影響銀行貸款利率的能力。如果將傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑視為諸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”，那么這條LPR改革形成的新路徑就更像魏延青睞的子午谷“小路”。
利率市場(chǎng)化改革 為何要“兵出子午谷”？
在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的時(shí)候，人民銀行為什么放著“大路”不走，而要走“小路”呢？原因很簡(jiǎn)單——“大路”現(xiàn)在還走起來還不順暢。
構(gòu)建價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控方式是近些年來我國(guó)貨幣政策改革的方向，是利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)。但這一改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于有效的貨幣政策價(jià)格型傳導(dǎo)路徑的構(gòu)建。如果要通過利率這一價(jià)格工具來調(diào)控貨幣政策，貨幣政策傳導(dǎo)路徑上的所有參與者都要對(duì)價(jià)格指揮棒的變化做合理的市場(chǎng)化反應(yīng)。而這種市場(chǎng)化反應(yīng)的形成，又有賴于這些參與者市場(chǎng)化改革的完成。所以，利率市場(chǎng)化改革遠(yuǎn)不止放開利率管制那么簡(jiǎn)單，其實(shí)質(zhì)是貨幣政策傳導(dǎo)路徑上參與主體（包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)）的市場(chǎng)化改革——這可不是中央銀行一家能解決的事情。實(shí)際上，盡管我國(guó)在多年前就已啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，但傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的市場(chǎng)化改革還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成，在傳統(tǒng)路徑上還很難完全實(shí)現(xiàn)價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控。
先來看人民銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)短期利率的調(diào)控。通常情況下，中央銀行會(huì)精確將銀行間市場(chǎng)短期利率（尤其是隔夜利率）調(diào)控到目標(biāo)位置，從而體現(xiàn)出自己的政策意圖。美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等眾多發(fā)達(dá)國(guó)家央行都是如此。但如果將我國(guó)銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率（SHIBOR）與美國(guó)和歐洲的銀行間隔夜拆借利率（LIBOR）做對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)隔夜利率的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐美。除了2015年下半年到2016年上半年這段時(shí)間里，我國(guó)銀行間隔夜拆借利率的波動(dòng)都非常巨大。而在進(jìn)入2019年后，隔夜拆借利率的波動(dòng)還明顯加大。按道理說，如果央行不能將短期利率較為精確地穩(wěn)定在一個(gè)小范圍內(nèi)，市場(chǎng)就很難通過短期利率來掌握央行的貨幣政策態(tài)度，貨幣政策傳導(dǎo)從源頭上就無從談起。（圖表 2）
圖表2 中國(guó)銀行間市場(chǎng)隔夜利率的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)和歐洲
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
對(duì)人民銀行來說，穩(wěn)定短期利率是“非不能也、實(shí)不愿也”。實(shí)際上，在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過“利率走廊”的構(gòu)建來將銀行間短期利率精確調(diào)控在穩(wěn)定的水平。在這段時(shí)間里，短期利率也確實(shí)波動(dòng)很小。但穩(wěn)定的短期利率提升了金融市場(chǎng)短期資金的“安全感”，讓投資者借入短期資金來買長(zhǎng)期資產(chǎn)的加杠桿行為大幅增加。以債券市場(chǎng)為例，在2015到2016年的“利率走廊”時(shí)期，“回購養(yǎng)券”（將買入的債券以回購的方式抵押出去，以借入資金以買入更多債券）的業(yè)務(wù)規(guī)模顯著膨脹。相應(yīng)地，銀行間市場(chǎng)回購成交量與債券市值的比重在這段時(shí)間躍居高位，顯示債市杠桿的高企。（圖表3）
圖表3 2015至2016年間我國(guó)銀行間短期利率的穩(wěn)定助長(zhǎng)了債券市場(chǎng)的加杠桿行為
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
在2015年A股市場(chǎng)因?yàn)楦軛U資金而形成了“股災(zāi)”之后，監(jiān)管者顯然不能允許債市也因?yàn)楦軛U高企而搞出一個(gè)“債災(zāi)”來。所以在2016年下半年，人民銀行有意識(shí)地推升了短期利率的波動(dòng)性，以便通過短期資金的“不安全感”來抑制債市的加杠桿行為。從那之后，短期利率就持續(xù)波動(dòng)至今。在需要抑制金融杠桿率的時(shí)候（比如2019年上半年）其波動(dòng)率還會(huì)明顯上升。
短期利率這個(gè)例子體現(xiàn)出了我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的不成熟。路徑上的市場(chǎng)參與主體并不會(huì)完全按照央行所期望的方式來對(duì)利率指揮棒做反應(yīng)——低利率有可能沒有增加多少銀行信貸投放，反倒是促進(jìn)了金融加杠桿行為。因此，央行無法利用這一路徑來將自己的意圖充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。站在人民銀行的角度來看，我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑“阻塞”了。
2019年的金融監(jiān)管政策還進(jìn)一步增加了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞程度。2019年5月，有鑒于包商銀行所出現(xiàn)的嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，政府接管了包商銀行。這是我國(guó)20年來首次政府對(duì)商業(yè)銀行的接管。在接管的過程中，包商銀行的金融同業(yè)交易對(duì)手蒙受了一定的損失，從而打破了我國(guó)金融同業(yè)業(yè)務(wù)的“剛兌”信仰。隨之而來的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)讓銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金分層現(xiàn)象。城商行及農(nóng)商行由于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因而在通過同業(yè)存單獲取資金時(shí)需要付出比股份制大行更高的利率。這給大銀行向小銀行的貨幣傳導(dǎo)帶來了更大阻力，進(jìn)一步加大了整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)路徑中的摩擦。（圖表 4）
圖表4 2019年5月包商銀行被接管后，城商行相對(duì)股份制銀行的信用利差一直處在高位，表明銀行間市場(chǎng)資金分層現(xiàn)象嚴(yán)重
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當(dāng)然，貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞并不僅僅發(fā)生在金融市場(chǎng)內(nèi)部。金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)阻塞是更嚴(yán)重的問題。2018年，由于社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)顯著放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入了“融資難”的困境。其中，民營(yíng)企業(yè)承受了格外沉重的壓力，民企相對(duì)央企和地方國(guó)企的發(fā)債信用利差大幅擴(kuò)張，上升至歷史高位。在民企融資困局的背后，既有民企在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)偏弱的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，也有深層次的結(jié)構(gòu)性原因。由于這些長(zhǎng)短期的問題并未得到有效化解，所以盡管貨幣政策在2019年明顯放松，社會(huì)融資的增長(zhǎng)顯著加快，寬松政策也并未有效傳導(dǎo)至民營(yíng)企業(yè)，民企的融資困局仍在延續(xù)。（圖表 5）
圖表5 2018年至今，民企相對(duì)央企和地方國(guó)企的信用利差持續(xù)處在歷史高位，貨幣政策向民企的傳導(dǎo)不暢
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在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑因?yàn)榉N種原因而阻塞，人民銀行的政策調(diào)控難以通過這條“大路”傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，“兵出子午谷”，構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)的“小路”是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。這條“小路”的源頭是人民銀行直接控制的中期MLF利率。從過往的利率走勢(shì)可以看出，MLF利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性并不強(qiáng)，而更多決定于人民銀行的政策取向。而且這個(gè)利率是1年期的中期利率，也能避免將短期利率降低后可能帶來的金融市場(chǎng)加杠桿行為（加杠桿的投資者要借的是短期資金而非中長(zhǎng)期資金）。（圖表 6）
圖表6 MLF利率與市場(chǎng)利率并無太強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性更多由人民銀行設(shè)定
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
也恰恰是因?yàn)镸LF利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)系性沒有那么強(qiáng)，所以其歷史走勢(shì)與LPR比較接近。所以將LPR利率掛鉤到MLF利率上會(huì)比較容易，不會(huì)給LPR帶來太大沖擊。而借助LPR這個(gè)橋梁，人民銀行就可以通過調(diào)控中期MLF利率而影響貸款利率，從而很大程度上跳過了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑上的種種干擾。這與魏延提議的通過子午谷直搗長(zhǎng)安有異曲同工之妙。（圖表 7）
圖表7 MLF利率與LPR的走勢(shì)差別不大容易將二者掛起鉤來
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
利率市場(chǎng)化“兵出子午谷”的影響
看清了LPR改革“兵出子午谷”的實(shí)質(zhì)，就知道不能將它簡(jiǎn)單理解為“降息”。這是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑之外的一條新路徑的構(gòu)造，帶給利率和金融市場(chǎng)帶來復(fù)雜的影響。
此次改革將增強(qiáng)央行對(duì)貸款利率的影響力，人民銀行因而更容易引導(dǎo)貸款利率下行。但貸款利率是否真的會(huì)下降，還得看人民銀行的后續(xù)政策態(tài)度。當(dāng)然，考慮到目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行壓力，以及高層領(lǐng)導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策導(dǎo)向，未來貸款名義利率的下行應(yīng)該是大概率事件。不過一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，在答記者問中，人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人說的是“通過改革完善LPR形成機(jī)制，可以起到運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率的效果”。注意，他講的是“貸款實(shí)際利率”而不是“貸款利率”。就字面上來理解，“實(shí)際利率”是名義利率減去通脹的差。實(shí)際利率的下降既可以通過降低名義利率來實(shí)現(xiàn)，也可以通過通脹的上升來達(dá)成?？紤]到當(dāng)前我國(guó)生豬供給瓶頸的顯著收緊，未來CPI通脹走高的可能性不低。因此，人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人所講的“降低貸款實(shí)際利率”究竟在多大程度上意味著貸款名義利率的降低，是一個(gè)見仁見智的問題。
貸款利率雖然大概率會(huì)下行，金融市場(chǎng)的利率卻不能一概而論。在這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑上，人民銀行直接操作的工具是MLF。因此，要發(fā)揮這條傳導(dǎo)路徑的效力，人民銀行的MLF操作應(yīng)該變得更加頻繁，從而使得MLF變成人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的更重要途徑。在過去幾年中，人民銀行MLF操作的期限逐步拉長(zhǎng)。一開始，MLF的操作還只是3月期（人民銀行投放的資金在3月后到期回到人民銀行）。到2016年，6月期和1年期的MLF就開始被頻繁使用。而從2017年下半年至今，MLF操作就只剩1年期這一種期限了?？紤]到未來LPR會(huì)有5年期的期限，MLF未來也可能會(huì)推出期限更長(zhǎng)的操作。因此可以預(yù)期的是，金融市場(chǎng)未來會(huì)通過MLF得到人民銀行更多長(zhǎng)期限資金的注入，這應(yīng)該會(huì)帶來市場(chǎng)里中長(zhǎng)期利率的下行。（圖表 8）
圖表8 過去幾年，MLF操作的期限逐步拉長(zhǎng)
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率會(huì)下降，短期利率卻未必。在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑中，人民銀行一直面臨著一個(gè)兩難：一方面需要降低短期利率來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降；另一方面則需要提高短期利率來抑制金融市場(chǎng)的加杠桿行為。人民銀行的這種糾結(jié)心態(tài)在2019年表現(xiàn)得很充分。在經(jīng)濟(jì)的下行壓力下，人民銀行壓低了銀行間的短期利率，隔夜利率的50日滾動(dòng)均值曾一度創(chuàng)下近3年來的新低。另一方面，為了抑制金融市場(chǎng)的加杠桿行為，隔夜利率的50日滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差上升到了4年來的高位。在LPR改革形成了新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑形成后，人民銀行對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的依賴將會(huì)降低，因而更可能在穩(wěn)增長(zhǎng)與抑杠桿的矛盾中更多偏向于后者。因此，LPR改革后短期利率更可能是上升而不是下降。相應(yīng)地，債券期限利差將很可能收窄，借短買長(zhǎng)的債券套息交易者得加點(diǎn)小心。（圖表 9）
圖表9 2019年，人民銀行壓低了短期利率的中樞，但推升了短期利率的波動(dòng)性
資料來源：萬得，中銀國(guó)際證券
另外，在LPR改革之后，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的整體傳導(dǎo)順暢度會(huì)提升（畢竟多了一條傳導(dǎo)路徑），應(yīng)該會(huì)有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降。而在這條新的傳導(dǎo)路徑中，政策調(diào)控的抓手更多，因而能更有效地降低特定類型企業(yè)的融資成本。比如，緩解民企融資難的政策在過去半年一直很難落地。但在LPR改革之后，貸款的LPR定價(jià)定向減點(diǎn)，以及相配合的MLF定向投放，可以有效將寬松的貨幣政策聚焦到民企身上。因此，LPR定價(jià)改革之后，債券市場(chǎng)的信用利差可能會(huì)收窄，并且在政策重點(diǎn)照顧的企業(yè)身上表現(xiàn)得更明顯。
說完了對(duì)利率的影響，再來談?wù)劥舜胃母飳?duì)整個(gè)利率市場(chǎng)化改革的意義。此次改革雖然是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的“大路”之外又構(gòu)建了一條“小路”，但這條“小路”其實(shí)很容易連回到“大路”。目前，MLF利率更多由人民銀行決定。未來如果貨幣政策傳導(dǎo)的“大路”變得通暢，人民銀行可以將調(diào)控重心轉(zhuǎn)回到銀行間短期利率上，而把MLF利率交由市場(chǎng)決定（MLF操作利率隨行就市，掛鉤市場(chǎng)利率）。這樣，“小路”就并回到了“大路”。從這個(gè)意義上來說，此次LPR改革可被視為利率市場(chǎng)化改革又進(jìn)一步。
不過，不可想當(dāng)然地認(rèn)為L(zhǎng)PR改革打通了利率市場(chǎng)化改革的“最后一公里”。前文的論述應(yīng)該已經(jīng)清楚地表明了，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革離最終目標(biāo)還有不小的差距。貨幣政策傳導(dǎo)“大路”的市場(chǎng)化改革如果持續(xù)滯后，行政色彩更強(qiáng)的“小路”就可能喧賓奪主，成為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主路徑。那樣的話，人民銀行對(duì)金融市場(chǎng)的行政性影響可能會(huì)不降反增，反而將金融市場(chǎng)引向利率市場(chǎng)化改革初衷的反面。
歷史不能假設(shè)，我們沒法知道當(dāng)年諸葛亮如果采納了魏延的“子午谷之謀”，究竟是會(huì)定鼎中原，還是會(huì)如其所擔(dān)心的那樣因兵行險(xiǎn)著而失敗。但奇兵既然已出，局面就必然會(huì)變化，正兵與奇兵，大路與小路之間的相互作用將是分析中國(guó)金融市場(chǎng)必須要考慮的新因素。
作者徐高系CF40青年論壇會(huì)員，中銀國(guó)際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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