結(jié)合對政治局最近一次會議的解讀，我談一下自己的看法。表1比較了這次政治局會議和之前會議對經(jīng)濟政策提法的不同，特別是比較7月30日和4月19日兩次會議，可以發(fā)現(xiàn)最近一次政治局會議指明了經(jīng)濟下行壓力正在加大，同時又提出了宏觀管理的問題，繼續(xù)強調(diào)落實積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但第一次特別提出強調(diào)要“拓展擴大最終需求”。我認為，這可能反映了決策者對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷和未來可能采取的宏觀經(jīng)濟措施。
表1 近年來政治局會議對經(jīng)濟政策的提法
數(shù)據(jù)來源： 新華網(wǎng)等，東吳證券研究所
經(jīng)濟增速持續(xù)下跌是中國面臨最嚴重的挑戰(zhàn)
我認為，中國面臨最嚴重的挑戰(zhàn)是經(jīng)濟增長速度的持續(xù)下跌，尤其要強調(diào)的是“持續(xù)”這兩個字。2010年第一季度GDP增速為12.2%，此后GDP增速一路下跌，僅在2012年第四季度稍有反彈，之后基本沒有反彈?，F(xiàn)在年經(jīng)濟增長速度大概是6.3%，有很多經(jīng)濟學家預測增長速度還會繼續(xù)下降，今年可能會下降到6.2%，甚至有人認為會跌破6%?？偠灾?，經(jīng)濟增速持續(xù)下降的趨勢值得高度關(guān)注。我們過去說中國經(jīng)濟的增長路徑是L型，但是L型的橫桿我們始終沒有達到，經(jīng)濟增速反而在持續(xù)下跌，這是讓人非常擔憂的問題。
圖1 全球金融危機以來中國宏觀經(jīng)濟形勢的基本特征
如何解釋經(jīng)濟增長速度的持續(xù)下跌？我們可以有很多的解釋，例如人口老齡化、環(huán)境制約、規(guī)模效益遞減等。不久前我在講座中談到這幾個因素，我問在座諸位，你們認為我說得對不對？當時我是念了一段話，包含了上述幾個因素，大家說是對的，但我說錯。為什么？因為我念的這一段話是我20年前發(fā)表在《改革》雜志上的。20年前給出的理由居然能解釋20年后的事情，說明20年前說的是沒什么用的廢話，也說明現(xiàn)在這種解釋沒有太大的意義。雖然用這些因素來解釋經(jīng)濟增速的持續(xù)下跌是有一定道理的，但它們是早已存在的長期因素，無法解釋年度的變化、季度的變化，我們現(xiàn)在需要關(guān)注的正是年度的變化、季度的變化，因此我認為應該轉(zhuǎn)變思路。
圖2 投資三大構(gòu)成部分增速變化不能用長期因素解釋
確定經(jīng)濟增速目標應考慮兩大因素：通貨膨脹、財政狀況
現(xiàn)在有一種非常時髦的說法，認為我們首先應該預測或者測定中國潛在的經(jīng)濟增長速度，然后再根據(jù)測算結(jié)果來制定經(jīng)濟增長目標，我認為這種思路是有問題的。國際上有三種方法計算潛在經(jīng)濟增長速度，分別是總量法（Aggregate Approaches）、生產(chǎn)函數(shù)法（Production Function Approaches）和一般均衡模型（DSGE）。這些計算方法都存在嚴重的順周期性的問題，也就是說包括美國在內(nèi)的所有發(fā)達國家，并沒有解決如何計算潛在經(jīng)濟增長速度的問題。
具體到中國來看，權(quán)威人士和機構(gòu)的計算結(jié)果很不相同，總體來看在 5% 到 8%的區(qū)間內(nèi)。如果是一個規(guī)模很小的經(jīng)濟體，5%到8%的計算結(jié)果對它來說差別不大。但中國是16萬億美元的經(jīng)濟體，一個百分點的差別也是很大的。那么到底應該相信誰的計算？誰的計算是更準確的？我認為誰的計算都不是那么可靠，很難確信哪種計算是正確的，還是應該用比較傳統(tǒng)的試錯的方法，也就是說不確定經(jīng)濟潛在增長速度到底是多少，但是有一個大致的估計。
我認為確定經(jīng)濟增長速度目標時應該考慮兩個因素，即通貨膨脹和財政狀況。 如果我們處于嚴重的通貨膨脹中，那么進一步提高經(jīng)濟增速是不對的。即使在通貨膨脹不嚴重的情況下，如果財力不行、花不起錢，那么也很難執(zhí)行擴張性的財政政策。
從圖3可以看出，在2008年金融危機后，CPI基本在2%左右，不到3%。2018年7月CPI值是2.8%，其中還有0.2個百分點是豬肉價格造成的，去掉此項影響后，CPI的值是2.6%。作為發(fā)展中國家，這樣的通脹水平還是比較低的。
圖3 CPI通脹持續(xù)保持低水平
從圖4可以看出，PPI從2012年3月開始，連續(xù)53個月負增長。而目前PPI又持續(xù)下跌，上個月是負增長，我們又進入了PPI負增長的區(qū)間。所以從通貨膨脹角度看，中國現(xiàn)在處于低通貨膨脹時期，并且還面臨著PPI負增長的危險。
圖4 PPI當月同比變化
從國際比較看，中國的財政收入是比較好的（如圖5所示）。
圖5 財政收入的國際比較
數(shù)據(jù)來源：IMF
從財政赤字看，2019年中國的財政赤字占GDP的比重是2.8%，與世界其他大國相比是最低的，并且世界上大部分國家在很長的時期都是突破3%的（如圖6所示）。
圖6 五國平均財政赤字占GDP的比率（2008-2017年）
數(shù)據(jù)來源：中國金融四十人論壇《宏觀政策報告——財政開前門》（2018年第三季度），張斌
從公共債務存量看，中國的公共債務占GDP比不超過48%，從國際比較的角度來說是非常低的（如圖7所示）。
圖7 中國公共債務占GDP的比重（2009-2018年）
從債務占GDP比重國際比較看，地圖上紅色區(qū)域表示債務占GDP比重較高的國家，綠色區(qū)域表示占比較低的國家，中國雖然不是債務占GDP比重最低的國家，但也是屬于占比很低的國家（如圖8所示）。
圖8 30個國家債務占GDP比重
宏觀經(jīng)濟政策組合：增加財政支出 同時壓低利率
剛才我已經(jīng)提到，決定政策方向主要看通貨膨脹和財政狀況。從通貨膨脹和財力這兩個角度來看，我認為中國都是有可能而且應該采取更為擴張性的財政政策和貨幣政策，制止經(jīng)濟進一步下滑。1998年到2002年，我們非常成功地克服了亞洲金融危機的不良影響，克服了通貨緊縮，累積了很多非常好的經(jīng)驗。
貨幣政策現(xiàn)在很難起到推動經(jīng)濟的主角作用，關(guān)鍵還是要靠財政。目前貨幣政策存在目標太多的問題，這些目標包括經(jīng)濟增長（就業(yè)）（Growth (employment)）、通脹（Inflation）、匯率（Exchange rate）、資產(chǎn)價格（Assets prices）、金融資源配置（Financial resource allocation）、金融穩(wěn)定性（Financial stability）；六穩(wěn)也歸央行管。我認為應該明確貨幣政策只有兩個主要目標，一是經(jīng)濟增長，二是通貨膨脹?，F(xiàn)在出現(xiàn)了一種新的貨幣政策叫結(jié)構(gòu)性貨幣政策，這對央行來說也是勉為其難。按照定義，貨幣政策就不是結(jié)構(gòu)性政策，它是個宏觀經(jīng)濟政策。央行的工作就是管水閘，而保證水流到哪里不應該是央行的事，水流到哪里應該靠銀行、靠微觀機制來解決。
我們應該用怎樣的宏觀經(jīng)濟政策組合？簡單來講，在面對加大的經(jīng)濟下行壓力情況下，我們就必須擴大總需求，這也要求我們采取積極的財政政策。積極的財政政策包括減稅和增加政府支出。我認為，不應該把減稅作為政治正確的代名詞。實際上，與增加政府支出相比，減稅對經(jīng)濟的刺激作用是不太明顯的，美國減稅的宏觀經(jīng)濟效果就不怎么樣。中國減稅能否對經(jīng)濟增長起到很大的作用，我也不敢保證。我認為，在減稅降費的同時，我們應該強調(diào)支出政策，2.8%的財政赤字界限是可以突破的。不論是從通貨膨脹角度，還是從財力角度來看，這個界限都是可以突破的。
2008年我們采取了擴張性的財政政策，但很大程度上并不是靠政府增加財政開支，而是要求地方政府建立融資平臺，向商業(yè)銀行借款。我認為這種方式是不對的，擴張性的財政政策應該主要靠政府增加財政支出，由此造成的財政赤字應該靠發(fā)國債來解決。中國的國債市場比較小、比較淺，亟需發(fā)展。只有發(fā)展了國債市場、有了國債收益率曲線，才有可能真正解決金融產(chǎn)品定價問題，推動中國金融市場發(fā)展。
在當前情況下，中國應當增加財政支出、增加政府國債的發(fā)行。中央銀行應該配合財政政策，在不導致通脹的前提下將利率壓低，使國債能夠賣得出去。要吸取歐洲國家的經(jīng)驗教訓，他們在主權(quán)債務危機之前發(fā)債的收益率已經(jīng)達到8%或者9%，那是不行的。我們可以把國債收益率壓低，因為我們有這個條件。我們采取擴張性財政政策，同時保證較低的利率水平，把資金從房地產(chǎn)市場或者其他的資本市場趕出來，讓它進入實體經(jīng)濟。中國的經(jīng)濟下滑完全是可以制止的，而這也恰恰是應對中美貿(mào)易戰(zhàn)的最好武器。
鄧小平說“發(fā)展是硬道理”，我們也可以說“增長是硬道理”。“發(fā)展是硬道理”在過去40年被證明是完全正確，這個基本原則不應該改變。最后我想說明，強調(diào)發(fā)展、強調(diào)擴張性的財政政策、強調(diào)需求管理，并不意味著我們應該忽視結(jié)構(gòu)性改革，忽視其它各個方面更為深刻的改革，這兩者是并行不悖的。我認為，現(xiàn)在正確的政策就是要采取擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策，阻止中國經(jīng)濟下滑。如果做到這一點，中國經(jīng)濟還有保持較高增長十年甚至更長時間的可能性。
作者余永定系CF40學術(shù)顧問，中國社會科學院學部委員。本文系作者在第三屆“中國金融四十人伊春論壇”主論壇上所做演講實錄，未經(jīng)本人審核。未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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