從過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期來看，對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷容易出現(xiàn)極度悲觀或樂觀的情緒。盡管如此，當(dāng)前一個(gè)不爭的事實(shí)特征是中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)是在較高的債務(wù)杠桿情況下運(yùn)行。隨著整體杠桿債務(wù)率的提升，今年一季度以后宏觀政策有所“踩剎車”，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)等方面。
目前從三大需求來看，外需承壓、地產(chǎn)趨弱而基建回升溫和，整體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。無論大家對(duì)債務(wù)杠桿有什么看法，但高質(zhì)量增長并不意味著沒有經(jīng)濟(jì)底線的增長。為實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及明年GDP翻番等目標(biāo)，今年全年維持6.2%左右的經(jīng)濟(jì)增長或是合意的，盡管目標(biāo)區(qū)間下限為6%。
居民杠桿：壓制還是拉動(dòng)消費(fèi)？
在談貨幣和財(cái)政政策之前，先來看看國內(nèi)自身的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能如何。其實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在于每一位老百姓。伴隨著居民杠桿率的高企，近年汽車、房地產(chǎn)銷售似乎趨勢性下滑。改革開放40年來，中國從未出現(xiàn)過這么高的居民杠桿率。然而，比照其他國家類似的發(fā)展階段，我國居民債務(wù)杠桿確實(shí)偏高，但未必是離奇的高。
微觀層面，居民高杠桿對(duì)消費(fèi)的抑制作用是顯而易見的。但宏觀統(tǒng)計(jì)表明，居民杠桿增速較快的地區(qū)其消費(fèi)增速也相對(duì)較快。現(xiàn)階段中國居民杠桿對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)或仍大于抑制。所謂的居民“透支”問題，當(dāng)前似乎并非顛覆式地掣肘消費(fèi)。
此外，對(duì)比日本、韓國在其居民杠桿比我們還高的歷史階段，利率政策等逆周期調(diào)節(jié)仍能發(fā)揮作用，并未產(chǎn)生鈍化。從更長的時(shí)間維度來看，國際經(jīng)驗(yàn)顯示城鎮(zhèn)化進(jìn)程將帶動(dòng)居民杠桿水平的長期上升。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率只有60%左右，預(yù)示著居民杠桿率水平仍有上升空間。
對(duì)于汽車消費(fèi)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于去年低基數(shù)、減稅等原因，今年下半年汽車消費(fèi)可能會(huì)回升。如將貸款加權(quán)平均利率趨勢線向右平移4個(gè)月，其與汽車銷售呈現(xiàn)較好的鏡像關(guān)系。對(duì)此的直觀理解是，利率下降后用貸款來買車的多了，所以汽車消費(fèi)會(huì)上升。
然而，我更愿意從宏觀視角來看待汽車消費(fèi)。利率既可以理解為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起點(diǎn)，也可能是終點(diǎn)，這背后其實(shí)是周期的力量。進(jìn)一步地，隨著銀行間市場利率向信貸端的傳導(dǎo)，未來貸款利率仍有下行空間。
房地產(chǎn)：維穩(wěn)還是抑制？
我們可從多個(gè)維度來理解和預(yù)判中國房地產(chǎn)市場，如資金、土地、因城施策等。這三個(gè)維度其實(shí)都能表征過去一段時(shí)間房地產(chǎn)市場保持韌性的原因。
從利率的維度來看，歷史上銀行間市場利率下降將不斷傳導(dǎo)到房地產(chǎn)貸款這一端，房貸利率對(duì)商品房銷售企穩(wěn)是存在支撐作用的（近期調(diào)控趨嚴(yán)下有所異化）。但棚改的進(jìn)程不太透明，這對(duì)房地產(chǎn)銷售節(jié)奏的判斷產(chǎn)生很大干擾。不過，從年度來講，利率與棚改的正負(fù)作用很大程度上是可以抵補(bǔ)的。
從土地財(cái)政的維度來看，以往一旦土地出讓收入同比增速開始為負(fù)時(shí)，商品房的銷售就開始企穩(wěn)回升。從當(dāng)前情況看，商品房銷售比較慘淡，但離歷史低點(diǎn)還有距離；土地出讓收入同比已經(jīng)為負(fù)，但商品房銷售還未反彈，這或與當(dāng)前政府定力有關(guān)。不過，隨著土地出讓收入的進(jìn)一步低迷，地方政府財(cái)力將更加舉步維艱，此時(shí)商品房銷售難言再大幅下挫。
從因城施策的維度來看，本輪商品房銷售相對(duì)過去明顯平穩(wěn)。2014、2015年，地產(chǎn)政策放松城市數(shù)量居多時(shí)商品房銷售顯著上升，而2016、2017年則反之。地產(chǎn)政策收緊和放松城市數(shù)量的對(duì)比，很大程度上能幫我們判斷全國商品房銷售的情況。最近一兩年在因城施策大框架下，政策收緊和放松的城市數(shù)量相對(duì)均衡，商品房銷售與過去相比是穩(wěn)定的。
盡管如此，今年二季度以來對(duì)房地產(chǎn)融資等政策不斷趨嚴(yán)，勢必將在未來幾個(gè)月使得房地產(chǎn)明顯承壓。中央強(qiáng)調(diào)不通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)，但也未必通過打壓房地產(chǎn)來抑制經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下，過于緊縮的房地產(chǎn)政策或難以持續(xù)。
經(jīng)濟(jì)：下滑還是企穩(wěn)？
過去幾個(gè)月，PMI指數(shù)已持續(xù)在50榮枯線以下。穩(wěn)增長的政策力度或?qū)⒅鸩皆龃螅壳盎ㄍ顿Y等仍存在較大資金缺口。從歷史來看，每當(dāng)出現(xiàn)資金缺口時(shí)都會(huì)有各種創(chuàng)新。未來專項(xiàng)債券擴(kuò)容、基建資本金比率下調(diào)、新一輪債券置換等或值得期待的。基建投資受到債務(wù)等約束，其抬升有些艱難但依然是趨勢。
“車馬未動(dòng)，糧草先行”，貨幣往往是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。今年一季度貨幣社融增速有些抬頭，按照過去經(jīng)驗(yàn)，三季度經(jīng)濟(jì)似應(yīng)有所回升。但綜合考慮債務(wù)、外需的壓力以及地產(chǎn)政策收緊等因素，我們將三四季度實(shí)際GDP增速下調(diào)至6.2%左右。
除了經(jīng)濟(jì)增長，物價(jià)的變化也不容小覷。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，觀察價(jià)格走勢應(yīng)關(guān)注核心CPI，因?yàn)樗芨枚攘靠傂枨?。但我國恩格爾系?shù)并不像發(fā)達(dá)國家那樣低，對(duì)食品價(jià)格的關(guān)注依然重要?，F(xiàn)實(shí)中決策者似更多關(guān)注總體通脹（即標(biāo)題通脹），而非核心通脹。近期2.8%左右的CPI總體通脹不高也不低，預(yù)示著降息的迫切性并不強(qiáng)烈。
值得一提的是，金融危機(jī)過后各央行似乎都在很大程度上汲取教訓(xùn)，開始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。我國銀行間市場利率走勢或也包含資產(chǎn)價(jià)格信息。我們的實(shí)證表明，雖然回歸得出的系數(shù)不大，但房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)顯著性進(jìn)入利率決定方程。目前宏觀經(jīng)濟(jì)比較弱，但價(jià)格中樞并未下降，在此背景下銀行間市場利率短期或難有明顯趨勢。
結(jié)論
當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速已運(yùn)行到6.2%附近，正向目標(biāo)底線逼近。在此背景下，近期政治局會(huì)議已不再提“去杠桿”，宏觀政策的天平正向穩(wěn)增長傾斜，未來房地產(chǎn)政策可能先抑后穩(wěn)。
國際上看，許多國家在經(jīng)濟(jì)還沒有怎么下滑時(shí)就已將貨幣政策轉(zhuǎn)向甚至運(yùn)用到極致。而我國在應(yīng)對(duì)內(nèi)外需挑戰(zhàn)時(shí)，人民幣匯率更趨靈活，以穩(wěn)健貨幣搭配積極財(cái)政政策，整體相對(duì)審慎。
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，隨著三四季度貨幣社融增速有望由反復(fù)震蕩到溫和回升，未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置或?qū)⒔?jīng)歷“先守后攻”的過程。
作者伍戈系CF40成員，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理。
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