最近市場有兩大討論熱點，一是全球似乎又要進入貨幣寬松時期，資產高估值（美國股票、中國房地產）和低通脹形成反差，貨幣寬松能走多遠？二是關于數(shù)字貨幣的討論。兩者都涉及財政與金融的關系。超越經濟的短期波動、從宏觀大背景出發(fā)，我想分享下自己最近在這方面的思考。
回溯中國1990年代以來宏觀經濟格局變化（圖1）。過去二十年里的第一個十年（1990年代中期到2007年），人口紅利是驅動經濟增長的因素，體現(xiàn)為勞動年齡人口增量不斷增加。第二個十年（從全球金融危機后到現(xiàn)在），以勞動力年齡人口增量來看人口紅利在消退，但金融周期上行階段，地產和信貸擴張支撐經濟。未來十年人口紅利進一步消退，不僅勞動年齡人口凈減少，生產者對消費者比例也將下降。金融周期經過十多年的擴張，從2017、18年開始進入下行調整。
未來10年什么是影響中國經濟的新的重大因素呢？我們應該更多關注數(shù)字經濟。數(shù)字經濟并不像主流經濟學想象的那么遙遠，其對宏觀經濟格局的影響已經或正在發(fā)生。
舊格局：人口紅利與金融擴張
首先我們回顧下舊格局。從金融周期視角看（圖2），世界主要經濟體，包括美國歐元區(qū)過去10年都經歷了一輪金融周期的下行調整，現(xiàn)在處在新一輪金融周期的上升階段，中國現(xiàn)在處于金融周期的下行調整期，過去10多年依賴房地產、和信貸擴張的增長模式難以持續(xù)。
人口紅利有兩個概念，一個是勞動年齡人口，勞動力供給影響經濟的潛在增長率；還有一個概念是人口年齡結構，青壯年和單純的消費者老人和小孩的比例，影響經濟的供給和需求的平衡，進而影響儲蓄和投資，影響收入分配。過去通脹比較低、貿易順差高、投資需求強、勞動者報酬較低而資本回報率較高等都是和人口年齡結構有關。
就中國而言，人口紅利的拐點已經發(fā)生。不僅勞動年齡人口進入負增長，生產者/消費者比例也在下降，人口年齡結構的變化越來越不利于儲蓄和投資，不利于資產估值（圖3）。舉個例子，主要經濟體的生產者/消費者比例與實際房價呈正相關（圖4）。金融危機后美國的實際房價有所反彈，但相對于人口紅利高峰期的時候，還是有較大差距。從人口角度看，中國的房地產最好的時光也過去了。
我們綜合從人口結構與金融的視角，總結下過去幾十年對宏觀經濟平衡的影響（圖5）。1950-70年代，育兒負擔重，儲蓄率低、自然利率高，同時金融受壓抑、財政赤字貨幣化，宏觀經濟主要體現(xiàn)為通脹膨脹、金融穩(wěn)定和貧富分化下降，財政起到了調節(jié)收入分配作用。從1980年代到現(xiàn)在屬于人口紅利階段，儲蓄率高、自然利率低，同時金融自由化，銀行信用包括影子銀行信用擴張，通脹消失了，但帶來了資產泡沫、金融危機和貧富分化等問題。
那么如何看待未來呢？從人口視角看，育兒負擔轉變成養(yǎng)老負擔，從金融視角看，從金融自由化轉變?yōu)榻鹑诒O(jiān)管。大方向意味著儲蓄率下降、通脹上升、資產估值下降，金融穩(wěn)定性上升，貧富差距縮小。當然歷史不會簡單重復，老年人不像兒童那樣是單純的消費者，隨著壽命的延長和健康狀況改善，養(yǎng)老安排的不確定性可能使得老年人的儲蓄率不會快速下降。同時，現(xiàn)在的金融監(jiān)管和戰(zhàn)后的金融壓抑不太一樣，相對溫和。
總之，過去幾十年我們面臨的問題包括資產泡沫、金融風險、貧富分化，未來會不會緩解，多大程度、通過什么路徑緩解？一個思考的視角是人口結構和公共政策對金融的態(tài)度這兩個方面，那這其中有沒有影響宏觀格局的新的因素？我認為新的因素就是數(shù)字經濟。
新格局：數(shù)字經濟
隨著互聯(lián)網和移動通信的發(fā)展，數(shù)字技術被廣泛從而對商業(yè)模式和經濟環(huán)境產生根本性的影響，由此產生的新的經濟體系一般稱之為數(shù)字經濟。到目前為止，對數(shù)字經濟的研究主要在微觀層面，比如數(shù)字技術的應用、商業(yè)模式、競爭、定價等，宏觀層面的研究則大為落后。一個原因是一些數(shù)字經濟活動的價值不是通過貨幣化來體現(xiàn)，所以難以納入傳統(tǒng)的宏觀經濟分析框架，涉及定量分析尤其有這個問題。
我們可以從數(shù)字經濟微觀層面的一些規(guī)律性認識出發(fā)，對其在宏觀層面的含義作一些定性分析，這對我們理解宏觀經濟和政策框架的演變有幫助。從微觀層面來講數(shù)字經濟有三個特征值得關注。
一是大數(shù)據降低信息不對稱，在傳統(tǒng)微觀經濟分析里，很多經濟現(xiàn)象都是源自信息不對稱，比如說信貸為什么需要抵押品？因為借貸雙方之間信息不透明、金融機構不能準確評估借款人的還債能力與意愿。信息不對稱增加了交易成本，降低信息不對稱提升效率。
二是數(shù)字經濟和傳統(tǒng)經濟活動比較，規(guī)模效應大。一般來講，生產的邊際成本隨著產量的增加而下降，但對于傳統(tǒng)產品或者有形產品來講，這種規(guī)模效應是有限的，產量超過一定規(guī)模后邊際成本又上升。比如汽車制造廠生產第一輛汽車時邊際成本高（因為產能沒有充分利用），隨后產量增加帶來邊際成本降低，但超出現(xiàn)有的產能后，再增加產量就需要新的投資，邊際成本又增加了。所以傳統(tǒng)經濟的規(guī)模效應是有限的，超額利潤難以持續(xù)。
而數(shù)字經濟的規(guī)模效應在某種意義上是無限的，邊際成本很低甚至是零。傳統(tǒng)經濟活動是競爭性的或者說排他性的（rivalry），北京的空間有限，你買的房子多了，我買房子的價格可能上升。數(shù)字資產具有非競爭性特征（non-rivalry），大家可以共享。舉個例子，比如美團這類APP，一旦開發(fā)出來擴散至它的消費群體的時候，邊際成本幾乎為零。
三是數(shù)字經濟會帶來無形資產壟斷租金。數(shù)字經濟的規(guī)模和網絡效應容易帶來先發(fā)優(yōu)勢，科技巨頭像亞馬遜、google、阿里、騰訊等在發(fā)展階段，non-rivalry下的零邊際成本帶來規(guī)?？焖贁U張。一旦形成先發(fā)優(yōu)勢、知識產權、品牌效應和網絡的外部性后，容易帶來贏者通吃并在邊際成本以上定價，帶來壟斷租金。
數(shù)字經濟的三個微觀特征，引申到宏觀具有什么含義呢？第一個就是前面講的勞動年齡人口減少的問題，大數(shù)據降低信息不對稱，提升資源包括勞動力使用效率，比如機器替代人、人工智能等，實際上增加了勞動力有效供給，有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。
第二個就是信息對稱所帶來的共享經濟可以提升存量資本的產出。比如說私家車的有效使用率大概20%，出租車的有效使用率大概80%，有人曾估算類似滴滴的共享汽車有效使用率大概在60%，所以私家車變成共享車，它的產出會增加，實際上增加了有效的資本供給。這降低了對新增投資的需求，有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降的問題。
第三是負面的結構影響，尤其是收入分配方面加大了貧富分化。比如有一部分勞動者被機器替代后產生失業(yè)問題，贏者通吃、無形資產帶來的壟斷租金、消費者權益保護等問題。
最近我看到NBER有篇文章總結的比較好，認為數(shù)字化創(chuàng)新對經濟的影響有兩方面，一是規(guī)模經濟，導致市場集中，帶來壟斷租金，二是創(chuàng)新的成本變低，帶來創(chuàng)造性破壞（圖6）。比如開發(fā)一個APP成本并不高，創(chuàng)造性破壞更容易。數(shù)字經濟產生兩種相反的力量，一是市場集中度越來越高，另一則是市場參與門檻更低，導致高收益但有高風險，要求風險溢價比較高，加大收入分配問題。
全球價值鏈也使得數(shù)字經濟時代無形資產贏者通吃在全球范圍里獲得壟斷租金。過去一輛汽車在一個地方生產，現(xiàn)在是一輛汽車的產業(yè)鏈分散到全世界。哪個環(huán)節(jié)附加值占比高？研發(fā)、設計和服務占比高（圖7），這些和我們講的無形資產贏者通吃的屬性聯(lián)系在一起。創(chuàng)新帶來的知識產權應該獲得合理回報，但壟斷租金不一定是合理的，加大收入分配差距。
以上是數(shù)字經濟的一些基本概念，從宏觀來講，有三個基本含義。第一是數(shù)字經濟增加有效供給（有效勞動力和有效資本供給），意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率 。這和人口老齡化作用的方向是反的，雖然結構性摩擦可能存在，比如養(yǎng)老是勞動密集型行業(yè)，機器替代人的效果有限，但從整體經濟來看，數(shù)字經濟的發(fā)展意味著供給效率的提升， 抑制人口老齡化可能帶來的物價和利率上升壓力。
第二、數(shù)字經濟加大收入分配差距。數(shù)字經濟環(huán)境下“無形資產”帶來的先發(fā)優(yōu)勢、品牌、知識產權、網絡效應（平臺模式、雙邊市場）等更具有規(guī)模經濟和壟斷性，有效供給提升帶來的收益主要由少數(shù)人獲得。相關的投資者獲得的資本回報率高、關鍵技術人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑制。
第三、上述的特殊資本高回報率和一般利率低水平在大類資產的一個體現(xiàn)就是創(chuàng)新類或者數(shù)字資產高估值和低無風險利率的反差。類似的現(xiàn)象當然不僅在數(shù)字經濟存在，過去40年全球范圍內房地產高估值和低無風險利率廣泛受到關注，一般觀點是低利率（外生的）促進了房地產高估值，但數(shù)字經濟帶來的供給（儲蓄）增加和分配不均意味著低利率和風險資產高估值具有內生、共生的一面。
數(shù)字金融
以上是從實體層面討論數(shù)字經濟的宏觀含義，我們還要關注金融層面，兩者不可分。在舊格局下，人口紅利促進房地產價格上升，從實體層面看有兩個渠道，人口增長帶來的住房消費需求和儲蓄增加帶來的投資需求，房地產價格在一段時間可能虛高，可以稱之為“理性泡沫”，人口紅利消退后，虛高的價格就會回落，對宏觀平衡的沖擊不是很大。但從金融層面看，房地產是信貸的抵押品，帶來金融的順周期性，對宏觀平衡的沖擊就大了。數(shù)字經濟帶來的供給過剩、貧富差距、資產高估值等對宏觀平衡的含義，在相當大的程度也取決于數(shù)字經濟如何影響金融。
那數(shù)字經濟對解決傳統(tǒng)的金融問題有何幫助呢？有兩個方面值得關注。第一是有助發(fā)展普惠金融，互聯(lián)網和移動通訊技術，以及大數(shù)據的應用有助降低信息不對稱對金融信貸的約束。讓弱勢群體享受金融服務是包容性增長的一個重要方面，數(shù)字金融被寄予厚望。
第二、數(shù)字金融降低金融的順周期性。金融周期的驅動機制就是地產作為信貸的抵押品，房地產價格和信貸相互促進帶來在一段時期過度擴張，最終債務和房地產高價格不可持續(xù)，調整沖擊經濟。大數(shù)據的應用降低信貸對抵押品的依賴，有助于減少金融的順周期性。
那么數(shù)字金融能不能達到這些效果呢？數(shù)字金融是增加總量還是改善結構？歷史上我們對金融創(chuàng)新有過多次的期待，但最終都沒達到改善金融結構的目的。數(shù)字金融能否在控制總量的情況下改善結構？我覺得還是有較大的不確定性。一個重要因素是人們對流動性資產的需求。傳統(tǒng)上我們把金融理解為匹配儲蓄和投資，其實現(xiàn)代金融的一個重要功能是創(chuàng)造流動性資產或者說貨幣，而人們對貨幣的的需求幾乎是無限的。
傳統(tǒng)金融過度擴張有兩個因素，房地產作為抵押品和政府信用擔保，對抵押品依賴的降低有助于減少金融的順周期性，但新金融平臺涉及一個公共政策問題，混業(yè)經營還是分業(yè)經營。新金融平臺包括螞蟻金服、騰訊金融、京東金融、百度金融等提供多方面金融服務，F(xiàn)acebook要做的Libra也可能衍生其他金融服務，由此導致的混業(yè)經營的主要風險是把政府對銀行體系的、對間接融資的擔保延伸到資本市場，增加金融的總量和順周期性。
新金融平臺的另一個風險是新型產融結合。最近中國央行剛發(fā)布了加強對金融控股公司監(jiān)管的征求意見稿，對產融結合還是比較忌諱的。歷史上美國花了近百年時間才把產融徹底分開，但Facebook的Libra是否會帶來新的產融結合？新金融平臺是否帶來新型產融結合，新型壟斷產生新型關聯(lián)交易，侵害消費者權益包括隱私，這是我們需要思考的問題。
數(shù)字貨幣：財政還是金融？
回到前面講的宏觀經濟舊格局和我們當前面臨的問題，我認為和貨幣的兩種投放方式有關系。從歷史上看，廣義貨幣有信貸和財政兩種投放方式，對經濟的影響有非常大的差別。財政擴張帶來的問題是通脹、擠壓私人部門，信貸擴張帶來的問題是房地產泡沫、金融危機。由私人部門債務不可持續(xù)導致金融危機的風險大大超過財政擴張，同時財政具有天然的調節(jié)收入分配功能，而金融則是錦上添花而不是雪中送炭，信貸擴張加大貧富差距。
1950-70年代是財政投放貨幣，當時的主要問題是通脹，但金融穩(wěn)定，貧富分化降低。過去40年全球范圍內主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了，但產生了資產泡沫尤其房地產泡沫、金融危機、貧富分化擴大。全球金融危機后金融監(jiān)管得到加強，對減低金融的順周期性有所幫助，但能否從根本上約束金融過度擴張的動能還有待觀察。
同時，數(shù)字經濟在提高有效供給的同時帶來新的挑戰(zhàn)，增加過剩儲蓄和加劇貧富分化，在宏觀層面體現(xiàn)為抑制通脹，降低自然利率。在這樣的宏觀環(huán)境下，維持經濟增長有兩個路徑，一是放松貨幣政策，引導市場利率下行（向自然利率靠齊），進而促進信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放松財政政策，財政擴張直接提升總需求，繞過信貸體系，實際上是提升自然利率。兩者都可以起到穩(wěn)增長的作用，一個是接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率，另一個是提升自然利率本身。兩個政策選項哪個更有效呢？其實這其中并沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題，現(xiàn)在的問題是我們太依賴信貸了，繼續(xù)靠降低市場利率將加大私人部門債務和貧富分化問題，陷入惡性循環(huán)，我們需要從信貸投放貨幣這個極端往后退一些，更多依靠財政投放貨幣。
我們可以從應對人口老齡化的挑戰(zhàn)來看財政擴張的必要性。數(shù)字經濟增加勞動力有效供給，有助緩解人口老齡化問題，但它加大貧富差距。我們的社保有缺口，而社保對一般老百姓對中低收入階層來講是最重要的養(yǎng)老安排。如何彌補社保缺口？靠增加社保繳費或降低退休保障將會加大貧富分化。通過財政彌補社保缺口則有利于對中低收入階層的保障，同時財政擴張帶來的對資金的占用，不利于金融資產的估值，不利于現(xiàn)有的老一代的財富占有者，有助于降低貧富差距。
財政擴張的空間有多大？過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的，后者包括央行和金融體系，在那之前，在戰(zhàn)后的頭30年主流思維是財政和金融是分開的，這里的財政是政府的概念，不僅包括財政部還包括央行，財政擴張和央行的行為緊密相關。近期引起熱議的現(xiàn)代貨幣理論就是強調財政和央行同屬政府的特征，認為在央行印鈔能力的支持下，政府沒有財務約束，在通脹可控的前提下，財政擴張的空間比過去40 年主流經濟學的觀點要大。
財政如何擴張？財政預算赤字增加是一個方式，但在不少國家預算赤字面臨政治上約束，其實央行擴表本質上是一種財政行為。央行擴表可以繞過銀行信貸（包括新金融平臺）投放貨幣，降低貨幣擴張對信貸的依賴，進而緩解由信貸過度擴張帶來的資產泡沫、金融風險和貧富分化問題?，F(xiàn)代貨幣理論認為財政的空間很大，我自己的一個解讀，央行擴表應該是最重要的載體（圖8）。
央行擴表靠什么？在數(shù)字經濟下一個可能是央行發(fā)行數(shù)字貨幣。如果央行對數(shù)字貨幣支付利息，財政部對國債也支付利息，那為什么不通過發(fā)行數(shù)字貨幣來彌補財政赤字？為什么一定要通過發(fā)國債？即使不直接通過數(shù)字貨幣彌補財政赤字，一旦一般投資者參與到央行的數(shù)字貨幣，他們對利率不是那么敏感，政府的融資成本會下降的，實際上把商業(yè)銀行獲取的部分鑄幣稅回歸給政府。
作者彭文生系CF40成員、光大集團研究院副院長，光大證券首席經濟學家。本文系作者在中國金融四十人論壇舉辦首期“金思匯”上演講的記錄整理稿，未經許可不得轉載。
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