經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)面沖擊的時候，市場自發(fā)供求力量驅(qū)使下的貨幣貶值通過多個機(jī)制提振經(jīng)濟(jì)。一是降低以外幣計(jì)價的出口品價格，增加出口；二是提高以本幣計(jì)價的進(jìn)口品價格，增加進(jìn)口替代；三是提升貿(mào)易品價格，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個工業(yè)品價格提升，改善工業(yè)品部門的盈利和投資生產(chǎn)狀況。市場供求驅(qū)動的貨幣貶值，自發(fā)地平衡了外匯市場供求，貨幣政策無需賣出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對獨(dú)立性，為提升國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)留下了政策空間。
有一種普遍的擔(dān)心是貨幣貶值會引發(fā)信心不穩(wěn)定和資本流出，這是一種誤解，沒有區(qū)分貶值和貶值預(yù)期。在貨幣當(dāng)局干預(yù)下，市場供求驅(qū)動的貨幣貶值如果沒有實(shí)現(xiàn)或者沒有充分實(shí)現(xiàn)，貨幣貶值預(yù)期一直存在，購買外幣金融資產(chǎn)將會獲得額外的預(yù)期溢價，償還外幣負(fù)債將獲得額外的預(yù)期補(bǔ)貼，這會激勵資本流出且減少資本流入，資本凈流出提升。這是貶值預(yù)期，而不是貶值本身，驅(qū)動的資本凈流出。如果按照市場供求驅(qū)動實(shí)現(xiàn)了充分的貶值，沒有了進(jìn)一步的貶值預(yù)期環(huán)境下，資本流出沒有額外預(yù)期收益，資本流入也沒有額外預(yù)期補(bǔ)貼，資本凈流出反而更加平穩(wěn)。
對引入浮動匯率的另一種擔(dān)心是市場供求決定下的人民幣匯率會過度貶值?；趪H經(jīng)驗(yàn)來看，出現(xiàn)這種情況的概率非常低。我們將一年累計(jì)貶值超過15%定義為大貶值，我們統(tǒng)計(jì)了布雷頓森林體系解體以來IMF數(shù)據(jù)庫中的大貶值案例。在歷時接近四十年的歷史當(dāng)中，全部52個樣本國家當(dāng)中發(fā)生157次大貶值。以上157次大貶值的案例當(dāng)中，148次大貶值背后都有較高的通貨膨脹或者貿(mào)易赤字，或者二者兼具。只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。這9次大貶值可以分為幾類：1，外向型經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重外部危機(jī)：韓國（2008-2009）、馬耳他（1993）；2，大幅放松貨幣條件，主動引導(dǎo)貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（997）；（4）前期幣值嚴(yán)重高估：日本（1996）荷蘭（1997）；（5）過度信貸和過度外債：印尼（2001）。這些國際經(jīng)驗(yàn)說明，外匯市場并非很多人擔(dān)心的那樣無效。中國經(jīng)濟(jì)目前所處的背景是中高速增長、低通脹、貿(mào)易順差、沒有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國內(nèi)金融體系風(fēng)險總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。從國際經(jīng)驗(yàn)看，這種背景下貨幣出現(xiàn)大貶值的概率非常低。
自由浮動或者寬幅區(qū)間內(nèi)的自由浮動是當(dāng)前比較理想的選擇。浮動匯率并沒有想象中那么可怕，給定社會各界對浮動匯率的普遍擔(dān)心，也可以退一步采取寬幅區(qū)間浮動。即人民幣匯率在一個較寬的區(qū)間內(nèi)可以自由浮動，充分發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器的作用，釋放人民幣貶值或者升值壓力。如果達(dá)到了區(qū)間的上限或者下限，這個上限或者下限被認(rèn)為是嚴(yán)重脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重超調(diào)，匯率背后有大量投機(jī)行為的支撐，貨幣當(dāng)局出面將匯率固定在上限或者下限水平上。具體操作中，是在當(dāng)前人民幣匯率中間價的定價公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅在匯率波動達(dá)到上下限的時候才引入逆周期因子。
做不到自由浮動或者寬幅區(qū)間浮動，在一個特定時期內(nèi)釘住與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致的匯率可作為權(quán)宜之計(jì)。引入浮動匯率總是充滿爭議，如果迫于各方面的壓力短期內(nèi)做不到，權(quán)宜之計(jì)是在一定時期內(nèi)釘住美元。釘住美元就喪失了匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)自動穩(wěn)定器的積極作用，甚至?xí)兄峦稒C(jī)資本沖擊。在人民幣匯率沒有嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣當(dāng)局有充足的政策手段且較高可信度的情況下，投機(jī)資本沖擊無利可圖。2008年全球金融危機(jī)以后，中國在接近兩年的時間里采取了這種策略，這個期間內(nèi)的資本流動基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局沒有面臨太大的資本凈流出或者凈流入壓力。
最糟糕的情景是持續(xù)的漸進(jìn)貶值或者漸進(jìn)升值，需要在人民幣匯率形成機(jī)制設(shè)計(jì)上杜絕這一點(diǎn)。以市場供求為基礎(chǔ)，同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，這兩點(diǎn)在過去人民幣匯率形成機(jī)制中重點(diǎn)考慮的因素合在一起，很容易形成了持續(xù)漸進(jìn)的人民幣升值或者貶值的局面。外匯市場供不應(yīng)求的時候，為了反映市場供求人民幣就要貶值，為了保持匯率基本穩(wěn)定人民幣不能貶值太多。通過市場干預(yù)的延緩匯率貶值節(jié)奏的做法看似兼顧了上面兩個目標(biāo)，然而這種做法帶來了新的嚴(yán)重問題：漸進(jìn)貶值帶來了持續(xù)的貶值預(yù)期，這會進(jìn)一步激勵資本凈流出，而資本凈流出又會加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環(huán)。這部分資本凈流出與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)，純粹來自機(jī)制設(shè)計(jì)缺陷。
作者張斌系CF40高級研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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