現(xiàn)代貨幣理論與很多非主流理論一樣，既存在各種各樣的問題，為主流所不屑，也有其創(chuàng)新突破之處，對主流的理論和政策均有啟發(fā)。下面對現(xiàn)代貨幣理論做一評論性分析。
對現(xiàn)代貨幣理論的批評
現(xiàn)代貨幣理論針對現(xiàn)實中的問題，提出了自己的主張且富有創(chuàng)見，但不是在一般均衡的框架下進(jìn)行的，因此能看到一些理論邏輯與政策主張往往是顧此失彼。比如，強調(diào)充分就業(yè)但忽視刺激政策可能帶來的通脹。強調(diào)政府發(fā)債無約束，但忽視其負(fù)面影響，因為即便不會帶來通脹，也可能帶來資產(chǎn)價格攀升，這和其主張的零利率政策一樣。盡管現(xiàn)代貨幣理論的非主流方法一直為人們所詬病，但批評重點仍在于其“激進(jìn)”的政策主張。下面就其主要的政策主張進(jìn)行剖析。
1. 政府債務(wù)是有邊界的?，F(xiàn)代貨幣理論吸引眼球的地方在于強調(diào)政府發(fā)債可以不受預(yù)算約束。但實際上政府債務(wù)是有邊界的，至少面臨三方面約束：一是通脹約束；二是競爭性貨幣約束；三是金融風(fēng)險約束。
通脹約束是指，財政擴(kuò)張刺激總需求，總需求超過經(jīng)濟(jì)的供給能力，就帶來通脹和對私人部門的擠壓?，F(xiàn)代貨幣理論假定，在非充分就業(yè)情況下政府?dāng)U張不會帶來通脹。但實際上，自然失業(yè)率處在什么水平本身就存在爭議。所以，政策擴(kuò)張往往會帶來通脹壓力。
競爭性貨幣約束是指，在一個開放經(jīng)濟(jì)中，存在著競爭性貨幣，尤其是，當(dāng)這個競爭性貨幣具有更大吸引力的時候（往往是國際儲備貨幣甚至是霸權(quán)貨幣），本幣增發(fā)面臨貶值壓力，從而形成外部的約束。貨幣國定學(xué)說成立的先決條件是一國政府擁有貨幣發(fā)行的主權(quán)，即發(fā)行主權(quán)貨幣的規(guī)模與相對價格只由財政貨幣當(dāng)局決定。這就要求在一個經(jīng)濟(jì)體系中不能存在競爭性貨幣，主權(quán)貨幣既要與黃金脫鉤，也要與外幣脫鉤。歷史上存在過的金本位制和固定匯率制顯然都是與這一前提假設(shè)相沖突的。純浮動匯率制國家并不存在，各國央行出于對外匯儲備充足性及金融體系穩(wěn)定性的考慮，都會對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，從而使得匯率成為影響貨幣供給的重要因素。即使是美國，依然存在黃金這類的替代貨幣。因此，完全意義上的無競爭貨幣是不存在的。
金融風(fēng)險約束在于政府過多發(fā)債可能會加劇金融風(fēng)險。財政赤字貨幣化的本質(zhì)是政府部門可以無限加杠桿，也正是政府的主動加杠桿才使得私人部門獲得凈積累。而本輪國際金融危機(jī)后的一個重要反思就是，政府杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)的破壞作用，政府杠桿率過高既拉低了經(jīng)濟(jì)增速，也推升了發(fā)生金融風(fēng)險的概率（Reinhart & Rogoff，2010）。關(guān)于金融風(fēng)險約束這一點，實際上是明斯基最為強調(diào)的，但在現(xiàn)代貨幣理論中卻常常被忽視（比如下面提到的零利率政策）。
2. 零利率政策并不現(xiàn)實?，F(xiàn)代貨幣理論基于大政府的角度，認(rèn)為高能貨幣等于國債，用不付息的高能貨幣代替國債，政府無利息負(fù)擔(dān)。央行的唯一職責(zé)就是將銀行間隔夜利率一直保持為零。這就是所謂的零利率政策。
零利率貨幣政策是日本自2001年就開始提出的貨幣政策目標(biāo)，全球金融危機(jī)之后美國和歐洲也紛紛開啟了零利率貨幣政策。在面臨凱恩斯所謂“流動性陷阱”的情況下，有時候零利率甚至負(fù)利率政策也都沒有辦法擴(kuò)大需求，于是有了非常規(guī)的貨幣政策（如量化寬松等）?？梢?，零利率政策只能是非常規(guī)時期的權(quán)宜之計，不應(yīng)該成為貨幣政策的常規(guī)目標(biāo)。因為，如果在常規(guī)時期也維持超低利率或零利率，必然會帶來通脹特別是資產(chǎn)價格泡沫，這已經(jīng)被2008年爆發(fā)的金融危機(jī)所證明。
與零利率政策相關(guān)的是央行服從于財政，中央銀行的獨立性完全沒有了。但一個不可忽略的事實是，具有更高獨立性的央行，其通脹問題往往也能控制得更好（Bayoumi et al，2014）。這是因為央行的獨立地位可以有效地限制財政赤字，并在赤字和貨幣之間建立一道防火墻。我們沿著現(xiàn)代貨幣理論的邏輯繼續(xù)推演，不但貨幣當(dāng)局可以與財政當(dāng)局合并在一起，甚至商業(yè)銀行和中央銀行也可以合并，但這完全忽略了不同機(jī)構(gòu)之間的競爭和權(quán)衡關(guān)系，并不具有可行性。
3. 最后雇傭者計劃缺乏理論基礎(chǔ)。最后雇傭者計劃強調(diào)了僅依靠財政政策便實現(xiàn)無通脹環(huán)境下的充分就業(yè)。其理論基礎(chǔ)是全社會由瓦爾拉斯一般均衡決定一套相對價格體系，只要政府可以控制其中一個價格——最后雇傭者計劃下的最低工資水平——整個商品體系的價格便都可以被決定下來，此時通脹水平是可以被政府控制的。但這種推論與菲利普斯曲線產(chǎn)生了明顯的沖突，菲利普斯曲線強調(diào)了失業(yè)率與通脹率之間的反向關(guān)系，隨著失業(yè)率的下降，通脹率無疑都會產(chǎn)生上漲的壓力。但現(xiàn)代貨幣理論框架下卻無法體現(xiàn)出這種關(guān)系，其供給曲線只有零彈性和無限彈性這兩種狀態(tài)，在未實現(xiàn)充分就業(yè)時供給曲線具有無限彈性，總需求的上升只能抬升總產(chǎn)出而并不影響價格水平；但當(dāng)?shù)竭_(dá)充分就業(yè)點后，需求的提升便不能再提高產(chǎn)出，而只能使價格上升。這種供給曲線的假設(shè)方式忽視了現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中的復(fù)雜性，缺乏經(jīng)驗事實的支撐。
現(xiàn)代貨幣理論建議財政當(dāng)局設(shè)立最后雇傭者計劃，將有意愿但在私人部門找不到工作的勞動者全都雇傭到政府部門，并將這個計劃的勞動報酬定在低于普通公共部門勞動者的工資之下。這種政策安排顯然沒有考慮到公共部門相對于私人部門的低效率，大量經(jīng)驗事實已經(jīng)說明了公共部門在經(jīng)濟(jì)活動中的占比越高，整體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率就越低。結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也并沒有被現(xiàn)代貨幣理論所考慮。微觀上的瓦爾拉斯一般均衡要求要素之間既具有完全可替代性，也要能夠充分流動。但現(xiàn)實中不同產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)要素并沒有完全替代性，往往是某些部門已經(jīng)實現(xiàn)了充分就業(yè)，甚至勞動力不夠用，同時另一些產(chǎn)業(yè)還存在大量剩余勞動力。這就使得不同產(chǎn)業(yè)中，充分就業(yè)和非充分就業(yè)并存。在充分競爭的市場環(huán)境下，這部分未就業(yè)勞動力可能會面臨失業(yè)壓力而進(jìn)行職業(yè)培訓(xùn)，以此來適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷升級。但最后雇傭者計劃可能會阻斷這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的動力，造成某些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩。
現(xiàn)代貨幣理論的啟示
雖然存在諸多問題，但現(xiàn)代貨幣理論仍包含很多有價值的內(nèi)容，特別是對于認(rèn)識貨幣的本質(zhì)，豐富和完善宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式，以及解決實際問題方面都具有很重要的啟示。
1.后凱恩斯學(xué)派重視存流量一致的分析方法。存流量一致方法有兩個主要含義。其一，同時強調(diào)經(jīng)濟(jì)存量和經(jīng)濟(jì)流量。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)較為重視消費、投資、GDP等這類經(jīng)濟(jì)流量，而對由流量積累所形成的存量重視不夠。其二，強調(diào)“一致性”，即將整體宏觀經(jīng)濟(jì)看作一個體系后，從流量角度看一筆支出一定對應(yīng)著一筆來源，從存量角度看一筆債務(wù)一定對應(yīng)著相應(yīng)的一筆資產(chǎn)。從全社會角度來看，全部金融資產(chǎn)和負(fù)債是可以相互抵消的?，F(xiàn)代貨幣理論借鑒了后凱恩斯存流量一致的分析方法，用其構(gòu)造了全社會收入支出恒等式和央行的資產(chǎn)負(fù)債表。這種分析方法與IMF所倡導(dǎo)的國家資產(chǎn)負(fù)債表研究方法有異曲同工之妙。一個完整的資產(chǎn)與負(fù)債相對應(yīng)的國家資產(chǎn)負(fù)債表可以展示出傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所不具備的一些經(jīng)濟(jì)特性，尤其是在表現(xiàn)政府和私人部門凈財富的相對地位上更具實際意義（張曉晶、劉磊，2017）。資產(chǎn)負(fù)債表方法的興起也使得存流量一致方法獲得了新的關(guān)注。盡管二者背后的理念不盡相同，但對于資金流量表以及資產(chǎn)負(fù)債表的重視改變了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析范式。只關(guān)注流量忽視存量的分析，以及資產(chǎn)與負(fù)債只顧及一端而未能將二者關(guān)聯(lián)起來的分析，都是非常片面的，對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融的復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性與潛在風(fēng)險將缺乏足夠的理解。這是現(xiàn)代貨幣理論所推崇的存流量一致方法所帶來的重要啟示。
以中國為例，從存流量一致角度出發(fā)，能夠更好地把握和理解現(xiàn)實。國際比較發(fā)現(xiàn)，分部門來看，區(qū)別最大的是政府部門的凈金融頭寸。如圖2所示，當(dāng)前中國政府的凈金融資產(chǎn)已接近GDP的100%，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門凈金融資產(chǎn)均為負(fù)值。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論所給出的國民經(jīng)濟(jì)各部門凈金融積累恒等式：私人部門儲蓄+政府部門儲蓄+國外部門儲蓄=0，由于政府部門有大量的凈金融資產(chǎn)，必然導(dǎo)致私人部門形成負(fù)的金融積累（負(fù)債），這也是中國非金融企業(yè)部門杠桿率過高的原因之一。
根據(jù)存流量一致的原則，存量是流量積累的結(jié)果。中國政府部門形成如此高的凈金融資產(chǎn)的背后必然對應(yīng)著政府歷年的“財政盈余”，政府金融資產(chǎn)增加的規(guī)模高于負(fù)債增加的規(guī)模。這一點可參見圖3?？梢钥闯觯瑥V義政府歷年在負(fù)債方新發(fā)行債券，同時也在資產(chǎn)方新形成了大量金融資產(chǎn)，其中有很大一筆存款和現(xiàn)金沉淀在了政府部門的賬戶中。甚至在很多年份，政府存款的上升規(guī)模要高于新增債券的規(guī)模。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論的推論，在國外部門不能貢獻(xiàn)更多負(fù)儲蓄的環(huán)境下，這意味著私人部門金融資產(chǎn)的凈下降，尤其是非金融企業(yè)部門凈負(fù)債的上升。
2. 銀行從屬財政是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征。現(xiàn)代貨幣理論強調(diào)央行與財政“合體”，從而能更好地實現(xiàn)最后雇傭者計劃。盡管這一說法無視近幾十年來央行獨立性的實踐以及由此帶來的治理通脹的成效，從而顯得有些不接地氣，但如果以歷史的眼光來考察，銀行與財政的合體并不是什么新鮮事，相反，這是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的階段性特征。
Vernengo（2016）對英國大國崛起過程的分析中指出，17世紀(jì)末英格蘭銀行最初成立的目的就是通過掌握貨幣發(fā)行權(quán)而為政府提供融資，這為當(dāng)時英國的軍事擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了非常關(guān)鍵的支持，然而當(dāng)19世紀(jì)中期英國已經(jīng)成為全球制造業(yè)中心后，其轉(zhuǎn)向了平衡財政預(yù)算和金本位制度。因而，發(fā)展中國家應(yīng)充分利用中央銀行所代表的貨幣發(fā)行主權(quán)為經(jīng)濟(jì)趕超提供條件，而不是一味效仿發(fā)達(dá)國家的獨立央行制度。Goodhart（1988）也列舉了各國中央銀行演進(jìn)過程的大量事實來說明其獨立性往往都是在完成了經(jīng)濟(jì)高速增長后才逐步實現(xiàn)的。張曉晶等（2019）也強調(diào)主導(dǎo)信貸配置是發(fā)展型政府的共性。這等于把央行的獨立性拋在一邊了。
如果結(jié)合中國傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)時代的實踐，以及20世紀(jì)八九十年代關(guān)于財政與銀行關(guān)系的探討，就會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代貨幣理論并不陌生，中國甚至將其認(rèn)真付諸了實踐。銀行從屬于財政是中國計劃經(jīng)濟(jì)時代的重要特征。1978年以前，中國實行的是高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟(jì)體制，財政作為實現(xiàn)國家計劃的重要手段，在社會資源配置中充當(dāng)了重要角色。國家財政不但承擔(dān)了從國防、外交、行政到教育、文化、衛(wèi)生等各項政府職能的經(jīng)費，而且社會再生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)都由財政統(tǒng)收統(tǒng)支，擔(dān)負(fù)了國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和定額流動資金供給。人民銀行只提供給企業(yè)超定額流動資金，雖然行政上與財政部是平級關(guān)系，但由于財政在資金、政策上都處于突出地位，銀行只是“總會計、總出納”，長期服從于財政，甚至在“文革”期間被并入財政部，與之合署辦公（王珂敬、于光耀，2011）。
李揚（1999）也指出，中國過去存在著“財政出赤字，銀行發(fā)票子”“財政和銀行穿連襠褲”“財政和銀行是國家的兩個錢口袋”等說法。如果說這些表述非常形象地概括了計劃經(jīng)濟(jì)體制下財政政策和貨幣政策之間關(guān)系的話，那么，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，對之卻應(yīng)當(dāng)重新審視。這是因為，從市場經(jīng)濟(jì)的運行來看，貨幣當(dāng)局的調(diào)控對象——貨幣供求，和財政當(dāng)局的調(diào)控對象——政府收支，并不是同一個層面上的問題。這是從動態(tài)演進(jìn)的角度來看待銀行與財政的關(guān)系，既承認(rèn)了銀行從屬財政的事實，也強調(diào)了新時期需要對于二者關(guān)系重新審視。這也引出二者協(xié)調(diào)配合的重要性。
3. 財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。無論是從主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)，還是從經(jīng)濟(jì)政策的實踐出發(fā)，財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合都是極其重要的，現(xiàn)代貨幣理論只是將這樣的配合推向了極致——合二為一，于是配合的問題可以直接取消了。
現(xiàn)代貨幣理論的這一論調(diào)隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)而得以加強。他們認(rèn)為，歐債危機(jī)表明，財政貨幣要一體，不能截然分開。從歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）的角度來看，財政政策與貨幣政策分開并不是缺陷，而是一個設(shè)計特色——分離的目的是確保沒有成員國可以操縱歐洲央行，使其敲敲鍵盤就可以得到資助。不然，這些國家的預(yù)算赤字可能會肆無忌憚地出現(xiàn)。歐洲貨幣聯(lián)盟相信，如果迫使成員國到市場上去尋求資金，市場規(guī)則會將預(yù)算赤字保持在合理范圍內(nèi)。如果政府想借入的資金過多，利率就會上升，這會迫使政府削減支出，提高稅收。因此，放棄貨幣主權(quán)理應(yīng)有利于遏制某些國家的揮霍無度。但實際上，這樣的市場約束并沒有阻止一些國家（如希臘等）過度借債。結(jié)果是：政府借了很多債（搭了歐元債的便車，因為如果是希臘的本幣債而非歐元債，可能就沒有那么多人買了），卻不能由本幣來償還（因為本幣已經(jīng)沒有，貨幣主權(quán)讓渡給了統(tǒng)一的歐元）。這樣，原來的精致設(shè)計（即將財政與貨幣分開）就出現(xiàn)了矛盾。現(xiàn)在歐元區(qū)貨幣是統(tǒng)一的，但財政卻是分割的。這種現(xiàn)實與理想的矛盾終于導(dǎo)致了歐債危機(jī)的爆發(fā)。事實上，歐洲需要一個統(tǒng)一的財政部，但要實現(xiàn)這一點，還有太長的路要走。本輪歐債危機(jī)對于如何正確對待財政與貨幣間的協(xié)調(diào)提出了新的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)代貨幣理論由此宣稱自己的理論是正確的，財政與貨幣本應(yīng)是一家，這樣就不會產(chǎn)生歐債危機(jī)了。
就國內(nèi)而言，如何推進(jìn)財政、貨幣政策的協(xié)調(diào)，早在20世紀(jì)90年代就有了初步構(gòu)想。王傳綸（1992）認(rèn)為，即使從財政——銀行關(guān)系這一方面來看，政策協(xié)調(diào)也不能僅限于財政政策和貨幣金融政策之間的協(xié)調(diào),涉及的范圍要廣得多。僅僅在中央銀行和財政部門之間達(dá)成一個協(xié)議——如20世紀(jì)40年代美國所做的那樣，是不足以處理好政策協(xié)調(diào)問題的。這樣的協(xié)議往往是暫時的，難以持久，難以認(rèn)真實施。我們是社會主義國家，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)具有良好的條件。吸取經(jīng)驗和教訓(xùn)，有必要在國務(wù)院下設(shè)一個財政金融委員會或辦公室，既在體制上也在日常運行上謀求財政政策和貨幣金融政策以及其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。在這樣的制度前提下，加強中央銀行的獨立性方是可行的，中央銀行方能較好地行使其職能，財政部門和中央銀行工作上的協(xié)調(diào)才可能實現(xiàn)。
最近關(guān)于“財政風(fēng)險金融化”和“金融風(fēng)險財政化”的討論往往成為央行和財政部相互指責(zé)的依據(jù)。這實際上也表明，財政與金融二者是難以分開的，“相互指責(zé)”不過是相互配合不力的鏡像而已。
當(dāng)然，發(fā)展到今天，財政與貨幣（金融）政策的協(xié)調(diào)配合已經(jīng)有了很多升級版。而現(xiàn)代貨幣理論的啟示正在于：以其極端性（即財政央行合二為一），突出了財政、貨幣政策千絲萬縷的聯(lián)系以及充分協(xié)調(diào)的重要性；僅僅強調(diào)央行的獨立性是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性要求央行與財政更加緊密地合作，共同應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運行中的問題和挑戰(zhàn)。
作者張曉晶系CF40特邀成員，社科院經(jīng)濟(jì)研究所副所長。本文系節(jié)選，原文標(biāo)題《現(xiàn)代貨幣理論及其批評 ——兼論主流與非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合與發(fā)展》，發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2019年第7期。
未收藏
