為何消費(fèi)不振？中等收入群體收入增長幾乎等于0
首先，從大家非常熟悉的”三駕馬車”架構(gòu)入手，闡述近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到底怎么樣。2019年上半年中國GDP增速是6.3%，其中一季度是6.4%、二季度是6.2%，從總量上來講，GDP增長維持在正常運(yùn)行區(qū)間，也符合年初政府工作報(bào)告提出的6~6.5%的增長目標(biāo)。
如果用支出法把GDP進(jìn)行分解，從消費(fèi)、投資和進(jìn)出口三項(xiàng)來看的話，首先消費(fèi)增速總體還是下行趨勢(shì)。2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速是9%左右，2019年上半年平均增速降到8.4%。雖然7月份大家看到一個(gè)令人驚奇的數(shù)據(jù)，就是6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速達(dá)9.8%，但這主要是靠汽車來拉動(dòng)，當(dāng)月汽車銷量同比增長17%，在此之前都是負(fù)增長的。之所出現(xiàn)這么大幅度的上漲，原因主要是要把汽車排放標(biāo)準(zhǔn)從國五改成國六，汽車廠商原有國五排放標(biāo)準(zhǔn)的汽車降價(jià)去庫存，銷量陡然上升。
此外，從7月份高頻數(shù)據(jù)來看，汽車銷量再度回落，其他消費(fèi)包括服務(wù)業(yè)還是偏弱，所以上半年國內(nèi)消費(fèi)總體并不樂觀，尤其是可選消費(fèi)品消費(fèi)偏弱，還有，服務(wù)消費(fèi)也是偏弱，比如像服務(wù)業(yè)CPI同比從過去3%降到了2%以下。服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行，也意味著服務(wù)消費(fèi)增速在回落。具體到行業(yè)像餐飲業(yè)、電影票房增速出現(xiàn)明顯回落，這表明居民消費(fèi)能力還是受到一定的限制。
那么消費(fèi)不樂觀的原因在哪里? 其實(shí)還是在收入端，我們發(fā)現(xiàn)居民收入增長的走勢(shì)跟社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的走勢(shì)非常相似，而這幾年居民可支配收入總體往下走，本質(zhì)是結(jié)構(gòu)問題，把2018年不同收入組的居民進(jìn)行分類會(huì)發(fā)現(xiàn)，20%的高收入群體，對(duì)應(yīng)的人口是2.8億。2018年人均可支配收入增長8.8%，而中等收入群體2018年收入增長只有3.2%，如果考慮通脹因素的話，中等收入群體收入增長幾乎等于0， 這也是導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)不振的主要原因。
在消費(fèi)總體不振的情況下，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)分化，高端消費(fèi)品、奢侈品消費(fèi)增長比較快，典型的是高端白酒的消費(fèi)高增長，對(duì)應(yīng)的白酒上市公司的盈利增速維持在30%左右。與之類似的還有2018年國內(nèi)奢侈品消費(fèi)高增長，國內(nèi)消費(fèi)者在全球奢侈品消費(fèi)中占了消費(fèi)總額的1/3，比如豪華車、高端香煙的消費(fèi)增速在乘用車、卷煙銷量下降的情況下，都還是比較快的，這種消費(fèi)分化現(xiàn)象也體現(xiàn)出居民收入的分化。這個(gè)結(jié)構(gòu)性問題短期內(nèi)還一直持續(xù)下去，我認(rèn)為這也是將來要通過改革來解決的。
其次是投資，從上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國固定資產(chǎn)投資中的制造業(yè)投資增速降到3%，說明制造業(yè)投資不振和國內(nèi)需求不足、勞動(dòng)力成本上升等等都是相關(guān)的。房地產(chǎn)投資增速還有10.9%，成為穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增長的主要因素?；ㄍ顿Y增速也比較弱，只有4%多一點(diǎn)，希望2019年通過基建投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長恐怕也不太現(xiàn)實(shí)，核心原因是，地方政府的債務(wù)壓力比較重，靠基建投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長顯得心有余力不足。另外民間投資也不過是5%左右，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行過程中擠出效應(yīng)的影響，民間投資意愿不足，再加上融資成本貴，整體民間投資就是在緩慢回落當(dāng)中。
最后是外貿(mào)，2019年出口總體來講還是疲弱，一季度出口強(qiáng)勢(shì)增長有”搶出口”的因素，二季度出口有一些放緩。在全球經(jīng)濟(jì)增速下行，中美貿(mào)易摩擦加大的情況下出口還是偏弱。
因而，上半年三駕馬車跑的都有點(diǎn)慢，當(dāng)然也沒有失速，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行幅度并不算大，還能保持一個(gè)穩(wěn)中平緩向下的趨勢(shì)。
如何打破僵局？中央政府舉債
針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我的建議還是要側(cè)重解決結(jié)構(gòu)性問題，比如說通過擴(kuò)大無償劃撥國有股權(quán)比例給社保來彌補(bǔ)未來社保資金的缺口。這樣做就能提升居民消費(fèi)信心，提升消費(fèi)率。再有就是減稅降費(fèi)方面還需進(jìn)一步加大力度，尤其是降低民企融資成本，可能力度還要加大。另外，整體利率水平肯定是下行，比如說隔夜回購利率出現(xiàn)大幅下行，但想要向民營企業(yè)傳導(dǎo)還有一定難度，因此，在解決中小企業(yè)融資難融資貴問題上，需要有相應(yīng)的配套政策，而不是只是喊口號(hào)，需要有實(shí)際的舉措。
下半年要維持利率水平下行的局勢(shì)，尤其要讓中小微企業(yè)的實(shí)際融資成本下行。在全球各國央行尤其美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息背景下，中國雖然不會(huì)直接下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但可以通過央行公開市場(chǎng)操作，如增加TMLF、下調(diào)回購利率等來降低金融機(jī)構(gòu)之間的利率水平，使得實(shí)際利率能緩慢向下。
另一方面，相應(yīng)配套政策還是需要的，不只要求銀行必須給中小企業(yè)放貸增長多少，還要對(duì)調(diào)整其考核機(jī)制，比如說不良資產(chǎn)率的容忍度一定要提高。另一方面我之前講到了，經(jīng)濟(jì)增速下行的過程當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)分化，而且這種分化的持續(xù)時(shí)間還會(huì)比較長，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的過程，最終導(dǎo)致結(jié)果就是分化。從全球看，發(fā)現(xiàn)很多國家都提出推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，但實(shí)際上改革成效不太顯著。
我個(gè)人認(rèn)為，全球范圍內(nèi)看，和平時(shí)期越長，經(jīng)濟(jì)的分化會(huì)越厲害。因?yàn)槔娓窬忠呀?jīng)形成并固化，要打破這種利益格局所付出的代價(jià)是比較大的，要承受的壓力非常大的。
從“二戰(zhàn)”到現(xiàn)在為止，和平時(shí)期已持續(xù)近75年，未來分化的現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)下去，有些分化是良性分化，如人口的集中、區(qū)域的集中、產(chǎn)業(yè)的集中、頭部企業(yè)市場(chǎng)份額的提高，這些都是為提高邊際生產(chǎn)率或者實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。還有的分化屬于非良性的分化，如居民收入的分化，就是窮的越窮富的越富，這會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來負(fù)面影響。
中國經(jīng)濟(jì)過去主要靠投資，靠世界工廠和出口導(dǎo)向，今后也要像美國、日本，或印度等大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，靠消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但消費(fèi)的主力是中低收入階層，而不是高收入階層，那么中低收入階層的收入提高，消費(fèi)才有原動(dòng)力。2018年中等收入階層實(shí)際收入增速接近零，而高收入階層收入增長在8%以上，這種不斷加劇的分化對(duì)消費(fèi)增長不利。
因此對(duì)于下一步的政策建議，我提的主要是兩個(gè)方面: 一方面還是要降低實(shí)際利率水平，讓中小微企業(yè)降低融資成本，這樣能夠增加就業(yè)和提高居民收入，尤其中低收入階層的收入。另一方面要通過政府給企業(yè)部門和居民部門的收入轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)相對(duì)平衡的社會(huì)發(fā)展。
目前來講居民部門杠桿率水平在快速上升，企業(yè)部門杠桿水平幾乎是全球最高的。因而我還建議企業(yè)要降杠桿，居民部門要穩(wěn)杠桿。隨著人口老齡化進(jìn)一步加深，全社會(huì)杠桿率水平只會(huì)上升，不會(huì)下降，這種情況下只有通過政府來加杠桿才能夠?qū)_居民和企業(yè)部門債務(wù)率的上升，這也是未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路。
大家會(huì)說地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重了，所以解決辦法就是中央政府舉債，中國的中央政府國債余額占GDP比重只有16%，這在全世界幾乎是最低的，比如美國政府債務(wù)占GDP比重是100%，日本政府債務(wù)占GDP比重是240%。中國的中央政府只有16%，但地方政府整個(gè)杠桿水平大概在40%到60%。相比之下中國中央政府具備加杠桿能力，而且中央政府也好，地方政府也好，可用的資產(chǎn)規(guī)模非常大，比如說國有資產(chǎn)的總值扣除負(fù)債的話，凈資產(chǎn)大概在86萬億左右，沒有一個(gè)國家能達(dá)到中國這么高的水平，這也是制度優(yōu)勢(shì)、制度的紅利。
除了大量國有企業(yè)、國有資本之外，中央政府和地方政府還有土地資源、礦山、水、森林等自然資源，還有行政性資產(chǎn)，還有其他各種資產(chǎn)，這方面任何一個(gè)西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家都沒法跟我們相匹配。既然我們資產(chǎn)端的規(guī)?？梢再x予政府尤其中央政府進(jìn)一步加杠桿的能力，那么為什么不主張讓地方政府繼續(xù)加杠桿？因?yàn)榈胤秸軛U的水平已經(jīng)很高了， 如果再加會(huì)導(dǎo)致地方政府面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如今，不少民營企業(yè)抱怨地方政府給了他們項(xiàng)目，但欠民營企業(yè)的債就不還。這就是地方政府缺乏流動(dòng)性、債務(wù)比例過高的一種表現(xiàn)。要讓地方政府投資活起來，讓民營企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)起來，需要有啟動(dòng)資金，啟動(dòng)資金還是要通過中央政府來加杠桿來獲得。
還有就是要鼓勵(lì)居民消費(fèi)，要使得居民社會(huì)保障能夠得到進(jìn)一步提升?，F(xiàn)在大家都在擔(dān)心自己將來的養(yǎng)老問題怎么解決、小孩的教育問題怎么解決，居民不敢消費(fèi)的原因也正在這里。中國居民的儲(chǔ)蓄率這么高，核心原因還是對(duì)于未來社會(huì)福利保障的擔(dān)憂。中國的社保還是非常弱的，整個(gè)社保還是有缺口，更何況企業(yè)部門的保障，就是個(gè)人賬戶保障方面還沒有做好足夠的準(zhǔn)備，尤其是未來五年內(nèi)社保保障缺口可能會(huì)產(chǎn)生，我覺得應(yīng)該擴(kuò)大社會(huì)國有資本無償劃撥給全國社保、地方社保的比重，比如說現(xiàn)在是10%，以后提高到15%。同時(shí)還要給社?；鹳Y本支配權(quán)，也就是他不僅能夠獲得分紅收益，僅僅靠分紅收益來彌補(bǔ)社保缺口是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因?yàn)閲衅髽I(yè)的分紅的比例太低，還要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來獲得轉(zhuǎn)讓收益，就相當(dāng)于土地拍賣收益。
如果實(shí)施的話，那么補(bǔ)社保缺口也就不愁了，正好可以一舉三得: 第一，可以彌補(bǔ)社保的缺口；第二，可以推進(jìn)國企改革，因?yàn)閲泄蓹?quán)轉(zhuǎn)讓之后，對(duì)國企的改革還有推動(dòng)作用；第三，可以給民間資本更多投資機(jī)會(huì)。我覺得將來可以下這步棋，且遲早肯定要下，因?yàn)橹挥羞@樣才能把經(jīng)濟(jì)大體系活躍起來，補(bǔ)上地方政府流動(dòng)性缺口，讓地方政府償還對(duì)民營企業(yè)欠債，整體就盤活了。
具體評(píng)估下來，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增速下行過程中，政府穩(wěn)增長的工具還是充足的，韌性還是比較大。
有個(gè)數(shù)據(jù)可能大家沒注意到：在公共財(cái)政收入，公共財(cái)政收入增速下降的同時(shí)，非稅收入出現(xiàn)大幅度上升，非稅收入高達(dá)1.5萬億，比2018年同期增長21.4%。這個(gè)數(shù)據(jù)恐怕有很多人不解，既然2019年要減稅降費(fèi)，前五個(gè)月減稅降費(fèi)規(guī)模達(dá)到9000億左右，全年目標(biāo)是近2萬億了。那為什么上半年非稅收入會(huì)增加那么多呢？
這實(shí)際上是對(duì)特定企業(yè)加征利潤所得，那么哪些特定企業(yè)呢？主要是單一的國有大股東的央企和金融機(jī)構(gòu)，對(duì)他們加征利潤的話不會(huì)影響民營企業(yè)利益，反而給民營企業(yè)減稅降費(fèi)提供資金來源。估計(jì)目標(biāo)規(guī)模應(yīng)該是1萬億左右，也就是2019年減稅降費(fèi)近2萬億，但國家財(cái)政2019年實(shí)際多付出近1萬億左右。為什么能夠從這些國有企業(yè)加征那么多的利潤呢？這也是中國的國企優(yōu)勢(shì)所在。我們有這么大的國有資源，既然利潤可以多上繳，那么未來一旦中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)其他需求，比如說社保缺口，也可以通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式來補(bǔ)上。
對(duì)于下半年貨幣政策，盡管上半年流動(dòng)性相對(duì)充裕，但民間利率水平還是居高不下，主要原因還是當(dāng)前整個(gè)信用創(chuàng)造能力比較弱，信用收緊導(dǎo)致銀行不敢把錢貸給部分實(shí)體企業(yè)，尤其貸給中小民營企業(yè)。類似于2008年美國的次貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)開啟整個(gè)量化寬松貨幣政策，第一輪量化寬松成效不大，第二輪量化寬松也成效有所顯現(xiàn)，第三輪量化寬松成效明顯。實(shí)際上我們現(xiàn)在也面臨類似情況，需要源源不斷地注入流動(dòng)性來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后傳導(dǎo)到民企，讓全社會(huì)信用慢慢擴(kuò)張。
我建議下半年進(jìn)一步降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)，我們目前的法定準(zhǔn)備金率在全球來看還是偏高，有進(jìn)一步下行的空間。其他方面我也是提了一些建議，如要擴(kuò)大直接融資比重，現(xiàn)在直接融資比重還是偏低，股權(quán)融資占比5%，債權(quán)融資占比10%，加在一起15%，這樣一個(gè)融資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)加大?，F(xiàn)在銀行估值水平偏低，實(shí)際上就隱含著對(duì)未來銀行不良資產(chǎn)率的上升的擔(dān)憂。
前不久發(fā)生的包商銀行事件所反映的就是大家對(duì)這些中小銀行負(fù)債資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂，由于監(jiān)管部門通過該事件釋放出了打破剛兌的信號(hào)，這就引發(fā)大銀行對(duì)中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而使得同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了大幅收縮，中小銀行的資金來源減少之后，它們給中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升，直接的后果就是市場(chǎng)的信用利差擴(kuò)大。
對(duì)此，我覺得還要通過金融改革來解決此類問題，如果為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，不開展大幅度改革，這類問題會(huì)越來越固化，形成剛性泡沫。但就目前而言，一定要有啟動(dòng)資金來打破僵局，如在鼓勵(lì)消費(fèi)消費(fèi)方面，政府更多地應(yīng)該從增加居民收入或擴(kuò)大補(bǔ)貼的角度去努力，而不是一味去鼓勵(lì)居民多花錢，或者采取一些小打小鬧的政策，因?yàn)橹袊壳皝砜聪M(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還是偏弱。中國消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)還不到60%，其中10%左右是政府消費(fèi)，而印度消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到70%，美國在80%以上。
現(xiàn)在我們面臨投資動(dòng)力不足、出口潛力也不足的壓力，所以剩下的就是靠消費(fèi)拉動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)增長的模式跟其他這些高消費(fèi)的國家慢慢接軌。今后的政策重點(diǎn)在于如何提高中國的消費(fèi)占比、擴(kuò)大消費(fèi)范圍等等，這背后的支撐還是居民收入。對(duì)于居民收入分化過大的現(xiàn)象，應(yīng)該要采取一個(gè)措施來可以解決。
當(dāng)前，值得重視的是，在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，就業(yè)率成為衡量經(jīng)濟(jì)好壞的重要依據(jù)，比如說像一些互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)拉動(dòng)就業(yè)效果很好，2019年上半年就業(yè)增長大概新增就業(yè)730多萬人。此外，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，負(fù)面清單管理，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新等這些年來成功案例很多。
本文作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，本文根據(jù)作者應(yīng)巴曙松教授主持的“全球市場(chǎng)與中國連線”欄目邀請(qǐng)、所作的電話演講，來源于微信公眾號(hào) lixunlei0722。
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