數(shù)字經(jīng)濟(jì)改變我們的生活，幾乎在所有領(lǐng)域都有體現(xiàn)，貨幣金融自然也不例外。數(shù)字貨幣一般指以數(shù)字為載體的新的貨幣形式，與流通中現(xiàn)鈔不同，其交易與儲(chǔ)存以電子記賬與轉(zhuǎn)賬的方式完成。具體什么是數(shù)字貨幣則有爭(zhēng)議，市場(chǎng)比較關(guān)注的有比特幣（加密“貨幣”的代表）、與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣、央行數(shù)字貨幣。Facebook最近提出的libra穩(wěn)定幣計(jì)劃成為全球熱點(diǎn)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣的可能也因此受到更大關(guān)注。我想就數(shù)字貨幣的發(fā)展?jié)摿捌鋵?duì)金融生態(tài)的影響談一點(diǎn)思考。
商品貨幣回歸，還是國(guó)家貨幣升級(jí)？
反映技術(shù)進(jìn)步和制度環(huán)境的變化，貨幣形式不斷演變。從近代歷史來(lái)看，我們思考貨幣的形式和內(nèi)涵，有兩個(gè)維度：是商品貨幣還是信用貨幣，是私人貨幣還是國(guó)家貨幣。金幣銀幣是商品貨幣，其作為貨幣的功能依存于其作為商品的內(nèi)在價(jià)值。金匠發(fā)行以黃金儲(chǔ)存為抵押的匯票，提升了支付的效率，后來(lái)金匠發(fā)行沒有100%準(zhǔn)備金支持的鈔票或存款憑證，是部分銀行信用貨幣，再后來(lái)銀行存款基本由貸款為抵押品就變成完全的銀行信用貨幣了。
信用貨幣的背后是負(fù)債，私人部門負(fù)債或政府負(fù)債。以銀行貸款（信用）為抵押的銀行存款（負(fù)債）是私人貨幣，央行發(fā)行的貨幣則以政府信用背書，是政府貨幣或者國(guó)家貨幣。在當(dāng)代，央行發(fā)行的貨幣主要是流通中現(xiàn)金和商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金，被稱為基礎(chǔ)貨幣或本位幣。銀行存款是廣義貨幣，制度安排演變到今天，存款保險(xiǎn)制度、央行最后貸款人角色、疊加金融監(jiān)管使得當(dāng)今的商業(yè)銀行是公私合營(yíng)機(jī)構(gòu)，銀行存款也不再是單純的私人貨幣，而是有政府信用的支持。
從以上兩個(gè)維度來(lái)看，比特幣近似商品貨幣，雖然沒有內(nèi)在價(jià)值但一些投資者相信它可以是一種token（代幣），起到作為交易工具的作用。按照Facebook的白皮書，Libra和主要可兌換法定貨幣掛鉤，可以說(shuō)是政府貨幣的衍生品。后續(xù)在Libra作為支付與儲(chǔ)值工具的基礎(chǔ)上如果演變成信用創(chuàng)造，則可能產(chǎn)生類似銀行存款的信用貨幣。央行數(shù)字貨幣是法定貨幣的一個(gè)新的形式，是簡(jiǎn)單替代央行發(fā)行的現(xiàn)鈔，還是提升基礎(chǔ)貨幣作為支付與儲(chǔ)值手段的功能，要看具體設(shè)計(jì)。
我們?cè)谟懻摂?shù)字貨幣的發(fā)展時(shí)，一個(gè)重要的問(wèn)題是未來(lái)我們是回到商品貨幣社會(huì)，私人信用貨幣得到更大的發(fā)展，還是數(shù)字貨幣將擴(kuò)大法定貨幣的流通范圍與功能呢？是商品貨幣或者說(shuō)私人貨幣回歸，還是國(guó)家貨幣升級(jí)，這將對(duì)金融的生態(tài)、體系和結(jié)構(gòu)都有重要含義。簡(jiǎn)要回顧貨幣的功能和演變歷史有助于我們思考這個(gè)問(wèn)題。
教科書告訴我們貨幣有三大功能，支付手段、儲(chǔ)值工具和記賬單位。在決定什么是貨幣的問(wèn)題上這三個(gè)功能哪個(gè)最重要？在數(shù)字貨幣上如何體現(xiàn)呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)有商品貨幣論和國(guó)家貨幣論兩大流派。
商品貨幣論認(rèn)為貨幣最重要的功能是支付手段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最終決定何種商品擔(dān)負(fù)支付手段，支付手段的廣泛流通有助于其成為儲(chǔ)值工具與記賬單位?？春帽忍貛诺娜耍话阏J(rèn)為政府信用貨幣和銀行信用貨幣都超發(fā)了，帶來(lái)很多經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)使得商品貨幣比如黃金、比特幣回歸。
國(guó)家貨幣論則認(rèn)為貨幣最重要的功能是記賬單位（價(jià)值尺度），有了這一功能，人們才愿意用它做儲(chǔ)值手段進(jìn)行跨期財(cái)富轉(zhuǎn)移，愿意用它做支付手段完成商品交易和債權(quán)債務(wù)交割的清算。記賬單位特征是其名義價(jià)值不會(huì)變化，一塊錢人民幣永遠(yuǎn)是一塊錢人民幣，一美元永遠(yuǎn)是一美元。國(guó)家貨幣論認(rèn)為是記賬單位來(lái)源于公權(quán)力，即使在原始社會(huì)也是部落首領(lǐng)決定記賬單位，貨幣從來(lái)就是政府公權(quán)力的產(chǎn)物。
按照國(guó)家貨幣論，比特幣、Libra能否成為貨幣，最終取決于政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于貨幣起源的爭(zhēng)議我們可以放在一邊，現(xiàn)代貨幣金融體系的演變是符合國(guó)家貨幣論的邏輯的，要改變國(guó)家貨幣體系不容易，但這不代表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、私人部門創(chuàng)新不會(huì)在貨幣未來(lái)的演變中發(fā)揮作用。政府和私人部門的互動(dòng)是關(guān)鍵，最近Libra計(jì)劃在美國(guó)引發(fā)的爭(zhēng)議和討論凸顯了數(shù)字貨幣的公共政策視角，對(duì)我們思考相關(guān)問(wèn)題也有啟發(fā)。
Facebook Libra的是與非
按照Facebook的白皮書，Libra的使命是建立一套簡(jiǎn)單、超越國(guó)界的貨幣和金融基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)普惠金融。Libra 是一個(gè)類似穩(wěn)定幣的機(jī)制。Libra不是和某一個(gè)法定貨幣掛鉤，而是和一籃子貨幣聯(lián)系，消費(fèi)者可以用法定貨幣購(gòu)買Libra，也可以用Libra 換回法定貨幣。Libra以賦予其內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)儲(chǔ)備為后盾，由Libra協(xié)會(huì)（一個(gè)獨(dú)立的會(huì)員制組織）負(fù)責(zé)治理機(jī)制。Libra計(jì)劃公布以來(lái)引起很大的反響和爭(zhēng)議，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部高層，美國(guó)國(guó)會(huì)和總統(tǒng)都發(fā)表了評(píng)論，其他國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界也都抱有很大的興趣在觀望和討論。
目前Libra僅是個(gè)計(jì)劃，卻引來(lái)如此高的關(guān)注度，主要原因在于數(shù)字經(jīng)濟(jì)下科技巨頭平臺(tái)公司和貨幣的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)有協(xié)同效應(yīng)。平臺(tái)公司有龐大的網(wǎng)絡(luò)和場(chǎng)景應(yīng)用，帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，使用的人越多，邊際成本越低，進(jìn)而用的人更多，存在一個(gè)自我強(qiáng)化機(jī)制。美國(guó)的Facebook和中國(guó)的微信都有很大的社區(qū)，中國(guó)的阿里和美國(guó)的Amazon也有龐大的電商用戶。貨幣也有網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)，使用的人越多，交易的邊際成本越低，就吸引更多的人使用，其貨幣性就越強(qiáng)。這就使得和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相比，F(xiàn)acebook發(fā)展數(shù)字貨幣有較大的優(yōu)勢(shì)。
支付手段
我們可以從貨幣的三個(gè)功能來(lái)分析Libra的發(fā)展前景和可能的影響。作為支付手段，Libra最大的優(yōu)勢(shì)就是可以依靠社交平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)推廣使用，F(xiàn)acebook社交平臺(tái)和微信類似，用戶都是個(gè)人，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是和零售支付、小額支付聯(lián)系在一起的。我們可以想象它可以采取類似微信紅包的激勵(lì)措施來(lái)吸引使用者，平臺(tái)的龐大的用戶群體可能使得Libra的起步很快。
但是Libra 作為支付手段也有劣勢(shì)。Libra與法定貨幣掛鉤，但非一對(duì)一的透明聯(lián)系，是和一籃子貨幣掛鉤，這就在兩個(gè)方面增加了交易成本。一是匯率波動(dòng)，使得美元和Libra之間來(lái)回互換有交易成本。那么在美國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)商品以Libra標(biāo)價(jià)呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)叫menu cost即標(biāo)價(jià)成本。商店要標(biāo)兩套價(jià)格體系，Libra價(jià)格每天波動(dòng)帶來(lái)更改成本。當(dāng)然，以美元標(biāo)價(jià)，用Libra 結(jié)算是一個(gè)可能，但Libra和美元之間轉(zhuǎn)換仍然有交易成本。所以，在美國(guó)本土Libra 作為支付手段的空間應(yīng)該有限。
但是上述的貨幣轉(zhuǎn)換帶來(lái)的交易成本在跨境支付上并不是新的問(wèn)題，而且，從技術(shù)層面來(lái)講 Facebook可以利用其全球網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)降低跨境支付成本。正因?yàn)檫@樣，跨境支付或者匯款被認(rèn)為是Libra的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域和突破口。但跨境支付費(fèi)用高不僅有技術(shù)因素還有監(jiān)管成本。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在評(píng)論Libra時(shí)特別強(qiáng)調(diào)反洗錢、反恐融資等問(wèn)題，從一些新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)看也可能有跨境資本賬戶管制問(wèn)題。這些監(jiān)管成本不會(huì)因?yàn)橹Ц都夹g(shù)進(jìn)步就可以消除。
假設(shè)Libra在跨境支付上有較大的突破，形成一定的規(guī)模效應(yīng)，那么Libra 能否由此在一些發(fā)展中國(guó)家拓展支付手段的角色呢？也就是用于當(dāng)?shù)氐闹Ц丁ibra和一籃子發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣掛鉤，人們對(duì)它的信心應(yīng)該超過(guò)一些發(fā)展中國(guó)家貨幣。一般情況下人們?cè)诨ㄥX的時(shí)候都愿意把幣值不穩(wěn)定的貨幣先花出去、流通中貨幣更多是劣幣，也就是所謂的劣幣驅(qū)逐良幣。所以Libra如果把希望寄托在那些本幣不穩(wěn)定的發(fā)展中國(guó)家中起到貨幣作用，從支付手段來(lái)講有疑問(wèn)。
儲(chǔ)值工具
在一個(gè)方面的劣勢(shì)，換一個(gè)角度可能就是優(yōu)勢(shì)?？催h(yuǎn)一點(diǎn)，Libra最有發(fā)展?jié)摿Φ牡胤?，是作為?chǔ)值工具。儲(chǔ)值工具是良幣驅(qū)逐劣幣，幣值較穩(wěn)定的更易成為儲(chǔ)值工具。Libra作為儲(chǔ)值工具，可能對(duì)一些發(fā)展中國(guó)家的貨幣產(chǎn)生擠壓。由于本身金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施落后，加上本幣幣值不穩(wěn)，在一些發(fā)展中國(guó)家獲得流動(dòng)性高的安全性資產(chǎn)難度較大、交易成本高。依賴其龐大的網(wǎng)絡(luò)，Libra可能為一般居民提供交易成本較低的流動(dòng)性資產(chǎn)。
Libra作為流動(dòng)性資產(chǎn)，其基礎(chǔ)是和主要的可兌換貨幣掛鉤。Libra的設(shè)計(jì)類似SDR，但 SDR主要是一個(gè)記賬單位，其作為流動(dòng)性資產(chǎn)只適用IMF會(huì)員國(guó)家之間的官方機(jī)構(gòu)，而且即使會(huì)員國(guó)之間交易也是小范圍。Libra的潛在優(yōu)勢(shì)在于其持有人是一般居民而不是少數(shù)政府機(jī)構(gòu)，其應(yīng)用場(chǎng)景有廣度和深度，和私人部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊密相連。
按照這個(gè)邏輯推演，Libra可能在某些高通脹或匯率有較大貶值預(yù)期的國(guó)家受歡迎，對(duì)當(dāng)?shù)鼐用駚?lái)講多了一種安全性資產(chǎn)的選擇，但由此對(duì)這些國(guó)家的貨幣體系產(chǎn)生沖擊，貨幣替代降低貨幣政策的有效性?？梢韵胂螅琇ibra會(huì)遭到一些政府或貨幣當(dāng)局的抵制。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，溫和通脹難以導(dǎo)致大規(guī)模的貨幣替代，只有高通脹國(guó)家出現(xiàn)所謂的美元化，即美元替代本幣。
記賬單位
Libra作為記賬單位阻力不小，比其作為支付手段和儲(chǔ)值手段面臨的障礙大。因?yàn)橛涃~單位一般是政府規(guī)定的。Libra不像支付寶和和微信支付完全依附人民幣，它是一籃子貨幣的衍生品，跟美元比并不透明，很難成為記賬單位。在少數(shù)國(guó)家出現(xiàn)過(guò)同一件商品有兩個(gè)價(jià)格、兩個(gè)計(jì)量單位，比如美元是多少，本幣是多少，這是極少數(shù)本幣幣值高度不穩(wěn)情況下發(fā)生的。我們可以想象Libra在少數(shù)法定貨幣幣值不穩(wěn)定的國(guó)家發(fā)揮記賬單位的作用，出現(xiàn)“雙貨幣體系”，但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們這種雙貨幣體系很難持續(xù)。
如何維持Libra幣值穩(wěn)定？
就Libra作為貨幣的流動(dòng)性與安全性來(lái)看，兩個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注。一是Libra的價(jià)格會(huì)不會(huì)隨儲(chǔ)備資產(chǎn)公允價(jià)值的波動(dòng)而波動(dòng)。持有IMF 的SDR是有利息收入的，其利率是一籃子貨幣的官方利率的加權(quán)平均值。支付利息無(wú)疑會(huì)提升Libra 作為流動(dòng)性資產(chǎn)的吸引力，按照白皮書，雖然儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于一籃子貨幣對(duì)應(yīng)的高等級(jí)債券比如國(guó)債和銀行存款，但Libra不支付利息。
有市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為L(zhǎng)ibra的價(jià)格會(huì)隨著儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)而波動(dòng)，我認(rèn)為這個(gè)可能性不大， Libra本身的價(jià)格應(yīng)該是穩(wěn)定的，也就是今天持有一個(gè)Libra明天應(yīng)該還是一個(gè)Libra，但換算成其他貨幣比如美元其價(jià)格會(huì)隨美元與其他貨幣之間匯率的變化而變化。我們應(yīng)該區(qū)分給本金支付利息比如存款和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比如債券，前者比后者的流動(dòng)性更高。
另一個(gè)問(wèn)題是Libra保值的機(jī)制。Libra的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于安全性高的政府債券和銀行存款，正常情況下是能夠起到保值的作用的。Libra不給持有者支付利息，隨著時(shí)間的推移基金累積的投資收益將會(huì)提供超過(guò)一對(duì)一的備付支持。有些評(píng)論提到儲(chǔ)備基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)托管、網(wǎng)絡(luò)安全等，但這些在技術(shù)層面都有辦法應(yīng)對(duì)，尤其在規(guī)模不大的時(shí)候。
那么Libra的規(guī)模會(huì)有多大？有沒有過(guò)度發(fā)行的問(wèn)題？一個(gè)基本的概念是，在沒有衍生信用創(chuàng)造之前，Libra的發(fā)行量是由交易需求決定的，也就是被動(dòng)由消費(fèi)者的需求決定的。可以把Libra理解為現(xiàn)金，現(xiàn)金并不是央行想發(fā)多少就能發(fā)多少，超過(guò)交易需求的現(xiàn)金就會(huì)被退回央行，因?yàn)楝F(xiàn)金沒有利息，一般人不會(huì)在錢包里放很多現(xiàn)金，持有量完全由交易需求決定。
Libra的發(fā)行和退出機(jī)制有點(diǎn)類似港元的貨幣發(fā)行局制度，在聯(lián)系匯率制下，當(dāng)交易需求增加時(shí)，人們從銀行提取港幣現(xiàn)鈔，銀行庫(kù)存現(xiàn)鈔不夠的話，可以拿美元按7.8 港元的匯率從香港金管局換取港幣現(xiàn)鈔，在金管局的資產(chǎn)負(fù)債表上就體現(xiàn)為負(fù)債端現(xiàn)鈔發(fā)行憑證（技術(shù)上講是三大發(fā)鈔行發(fā)鈔，但本質(zhì)是金管局發(fā)鈔）和外匯儲(chǔ)備同時(shí)增加，交易需求反向變化時(shí)，金管局的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)縮表，現(xiàn)鈔的存量和增量的變化都有美元資產(chǎn)的一對(duì)一變化支持，這個(gè)保值的機(jī)制是有效的。
但是，我們觀察到在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)有投資者擔(dān)心港元聯(lián)系匯率制能否維持，1997年亞洲金融危機(jī)期間一些對(duì)沖基金做空港元。這是因?yàn)橄愀鄣慕鹑隗w系和金融生態(tài)無(wú)論是規(guī)模和復(fù)雜程度都大大超越了上述的簡(jiǎn)單的貨幣發(fā)行局機(jī)制，尤其是銀行體系通過(guò)信用創(chuàng)造港幣存款，其背后沒有美元資產(chǎn)的一對(duì)一的支持。即使這樣，香港的聯(lián)系匯率制經(jīng)受住了國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊，包括亞洲和全球金融危機(jī)，雖然付出了一定的代際，就是香港經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。對(duì)照Libra，在其起步階段，上述的簡(jiǎn)單的發(fā)行機(jī)制應(yīng)該有效工作。如果Libra的發(fā)展衍生信用創(chuàng)造，問(wèn)題將會(huì)變得復(fù)雜（下面有進(jìn)一步的討論）。
總之， Libra作為貨幣的潛力，我的判斷是在起步階段，支付手段可能是突破口，但發(fā)展到一定規(guī)模后，儲(chǔ)值手段的作用更重要，是推動(dòng)Libra 真正成為一個(gè)貨幣的主要力量。從歷史看，一個(gè)新型貨幣的流通呈現(xiàn)非線性的特征，起步初期很難，因?yàn)闆]人使用，但一旦到了某個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，有一定的使用規(guī)模后，進(jìn)展加速（圖1）。Libra現(xiàn)在是0，按照常理起步會(huì)比較慢，但我們不能低估其社區(qū)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。關(guān)鍵還是要看監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何在支持創(chuàng)新和監(jiān)管之間平衡，這里面涉及很多新的問(wèn)題，部分在中國(guó)的大型科技平臺(tái)的電子貨幣上已經(jīng)體現(xiàn)。
圖1：新型貨幣使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：非線性特征
資料來(lái)源：作者整理
大型科技平臺(tái)（BigTech）電子貨幣
我認(rèn)為市場(chǎng)把注意力過(guò)多放在比特幣、Libra和央行數(shù)字貨幣，其實(shí)大型科技平臺(tái)的電子貨幣及金融服務(wù)在中國(guó)已經(jīng)開花結(jié)果，包括螞蟻金服、騰訊、百度金融、京東金融等。我們已經(jīng)看到支付衍生的金融服務(wù)。比如余額寶背后的貨幣基金，其它金融產(chǎn)品如保險(xiǎn)分銷，甚至是信用創(chuàng)造，螞蟻金服和騰訊都有類似銀行的機(jī)構(gòu)，雖然不吸收零售存款，但通過(guò)資產(chǎn)證券化融資。Libra的發(fā)展也有類似的訴求，不僅是支付手段，而是新的金融基礎(chǔ)設(shè)施，提供其他金融服務(wù)。
Libra計(jì)劃公布后，很多人想到支付寶和微信支付，兩者有相似的地方，都是建立在現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通訊支撐的大型科技平臺(tái)上，都是以提供便捷、低成本的支付服務(wù)為起點(diǎn)，都是和法定貨幣掛鉤，幣值比較穩(wěn)定，可以統(tǒng)稱為“穩(wěn)定幣”。支付寶和微信支付已經(jīng)取得了巨大的成就，提高了支付效率，便利了消費(fèi)者，可以說(shuō)Facebook設(shè)立了一個(gè)成功的樣板。但Libra似乎野心更大，Libra依附于一籃子貨幣，一旦成功將是一個(gè)新的全球性貨幣。
Libra未來(lái)發(fā)展有多快，相當(dāng)大的程度上取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何看待其演變和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)更廣泛的影響，中國(guó)的螞蟻金服和騰訊在支付和金融服務(wù)領(lǐng)域走在前面，對(duì)我們思考Libra 未來(lái)的發(fā)展又參考意義。同時(shí)，Libra的出現(xiàn)也可能促使中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新審視大型科技平臺(tái)的金融服務(wù)模式和監(jiān)管問(wèn)題。大型科技平臺(tái)的金融服務(wù)既有好的一面，發(fā)展普惠金融、提高支付效率，但也帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)和新的挑戰(zhàn)，需要監(jiān)管認(rèn)真對(duì)待。有五個(gè)方面的問(wèn)題值得關(guān)注。
第一、支付體系穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。支付寶和微信支付百分之百的備付金存放在央行，以保證支付的安全性。Libra有類似的安排，但不是和一個(gè)法定貨幣掛鉤，不是存放在央行。不管怎樣，支付體系的穩(wěn)定最終和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定緊密相連。從金融穩(wěn)定的角度看，科技平臺(tái)金融服務(wù)的影響有兩個(gè)方面，一是對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式的沖擊，二是本身混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)監(jiān)管效率的挑戰(zhàn)。
第二、鑄幣稅。傳統(tǒng)銀行體系的盈利來(lái)源是什么？銀行貸款創(chuàng)造存款，其獲得的利差有兩部分，一是管理信用風(fēng)險(xiǎn)（信貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和管理）的收益，另一部分是通過(guò)提供銀行存款這類流動(dòng)性資產(chǎn)獲得的收益。流動(dòng)性資產(chǎn)類似即時(shí)的購(gòu)買力，幫助我們應(yīng)對(duì)難以預(yù)計(jì)的沖擊，為了流動(dòng)性我們?cè)敢夥艞壊糠质找?，這就是鑄幣稅。傳統(tǒng)上政府通過(guò)發(fā)行現(xiàn)鈔獲得鑄幣稅，銀行通過(guò)創(chuàng)造存款獲得鑄幣稅，現(xiàn)在增加了一個(gè)新的鑄幣稅受益人。當(dāng)然，把銀行獲得的鑄幣稅部分轉(zhuǎn)移給其他機(jī)構(gòu)本身不一定就是壞事，沒有理由說(shuō)這個(gè)稅就一定應(yīng)該由銀行獲得，有競(jìng)爭(zhēng)總是好事，但問(wèn)題是大型科技平臺(tái)有天然的壟斷屬性。
第三、新型產(chǎn)融結(jié)合和壟斷。Facebook和騰訊是大型社交平臺(tái)，阿里是大型電商平臺(tái)，這些大型平臺(tái)既改善了我們的生活，提高了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效率，也帶來(lái)贏者通吃的壟斷。這些平臺(tái)參與金融服務(wù)，也有效率與公平的平衡問(wèn)題，這種新型壟斷實(shí)際上是新的產(chǎn)融結(jié)合，銀行和實(shí)業(yè)的結(jié)合。傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合的典型例子是前面開店后面開廠，銀行把吸收的存款貸給自己的大股東的實(shí)業(yè)公司。美國(guó)的金融體系花了差不多100年的時(shí)間，尤其戰(zhàn)后的70年時(shí)間才實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)融分離。歷史當(dāng)然不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)， Facebook Libra可能導(dǎo)致新型產(chǎn)融結(jié)合，既開銀行，開社交平臺(tái)。新型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)中國(guó)的電商平臺(tái)和社交平臺(tái)來(lái)講已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。
第四、新型產(chǎn)融結(jié)合與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。最近美國(guó)國(guó)會(huì)針對(duì)Libra的聽證中，消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)尤其隱私保護(hù)是焦點(diǎn)之一。隨著科技平臺(tái)規(guī)模的擴(kuò)大和對(duì)消費(fèi)者活動(dòng)影響的深化，隱私保護(hù)等消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)將成為突出問(wèn)題，在中國(guó)尤其如此。
第五、貨幣國(guó)際化。Libra白皮書發(fā)布之后，有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)支持，因?yàn)轭A(yù)計(jì)美元將占Libra一籃子貨幣最大權(quán)重，Libra有利于強(qiáng)化美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。也有觀點(diǎn)把Libra和人民幣國(guó)際化聯(lián)系起來(lái)思考，認(rèn)為L(zhǎng)ibra在國(guó)際上將成為支付寶和微信支付的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。貨幣國(guó)際化和競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)視角不宜夸大，貨幣國(guó)際化不應(yīng)該以損害內(nèi)部金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)為代價(jià)。
Libra的負(fù)責(zé)人在美國(guó)國(guó)會(huì)聽證時(shí)說(shuō)，“如果美國(guó)無(wú)法引領(lǐng)數(shù)字貨幣創(chuàng)新，其他國(guó)家就會(huì)搶先美國(guó)去做”，這句話很吸引眼球。同理，中國(guó)的大型科技平臺(tái)也可以說(shuō)類似的話。和傳統(tǒng)金融一樣，數(shù)字貨幣和金融的發(fā)展也將面臨監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和套利問(wèn)題。這種競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)調(diào)可能還不限于私人機(jī)構(gòu)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣也受到很大關(guān)注。
央行數(shù)字貨幣
央行數(shù)字貨幣，基本上可以理解為類似于持有人在央行的存款?，F(xiàn)在我們持有央行發(fā)行的現(xiàn)鈔，以后可以直接用數(shù)字貨幣記賬和轉(zhuǎn)帳，類似央行的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)所有人開放。當(dāng)然，技術(shù)上可以有其他模式，央行可以通過(guò)代理人機(jī)構(gòu)比如商業(yè)銀行來(lái)實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣的交易，商業(yè)銀行替非金融企業(yè)和個(gè)人代持央行數(shù)字貨幣，實(shí)際效果類似100%的存款準(zhǔn)備金。就央行數(shù)字貨幣對(duì)宏觀金融和經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)講，這兩個(gè)模式的效果是類似的。
央行發(fā)行的現(xiàn)金是匿名的，央行數(shù)字貨幣是否是匿名或者加密貨幣呢？假如技術(shù)允許，央行會(huì)愿意做嗎？現(xiàn)金交易帶來(lái)的不法行為一直是一些央行試圖解決的問(wèn)題，比如退出大額現(xiàn)鈔。估計(jì)不少央行會(huì)借此機(jī)會(huì)解決這個(gè)問(wèn)題，也就是發(fā)行非匿名的數(shù)字貨幣。但對(duì)于居民來(lái)講，匿名是很重要的一個(gè)考慮，匿名并不一定代表保護(hù)犯罪而是保護(hù)個(gè)人隱私。這是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。
另一個(gè)重要問(wèn)題是央行是否對(duì)數(shù)字貨幣付利息。如果不付息，央行數(shù)字貨幣的主要效果只是替代現(xiàn)金，提升支付效率。但單純作為支付工具央行數(shù)字貨幣和支付寶、微信支付等電子貨幣比較優(yōu)勢(shì)并不明顯。如果央行對(duì)數(shù)字貨幣付息，其作為流動(dòng)性資產(chǎn)的屬性就會(huì)上升，對(duì)貨幣金融格局可能產(chǎn)生重大影響。
央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響
首先看央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響，這里加個(gè)引號(hào)，是指對(duì)現(xiàn)有的利益格局的沖擊，這種沖擊不一定是不好的。央行數(shù)字貨幣如果付息的話，就和銀行存款類似，嚴(yán)格來(lái)講是比銀行存款安全性更高的流動(dòng)性資產(chǎn)，可能引發(fā)居民把部分銀行存款轉(zhuǎn)化為央行數(shù)字貨幣。這樣的話部分鑄幣稅就從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到中央銀行了，或者說(shuō)回歸本源。從現(xiàn)狀看，商業(yè)銀行獲得的鑄幣稅有多大呢？圖2是我們估算的中國(guó)和美國(guó)過(guò)去近十年的鑄幣稅，每年中國(guó)的銀行拿到的鑄幣稅大概占GDP的2%，美國(guó)低一點(diǎn)，1%左右，兩者之差主要反映中國(guó)的銀行業(yè)相對(duì)于GDP的規(guī)模比美國(guó)大。
圖2：商業(yè)銀行“鑄幣稅”估算
資料來(lái)源：FRED，Wind，光大證券研究所。凈息差為扣除了信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行存貸利差，數(shù)據(jù)為2011Q1至2019Q1均值。
央行發(fā)行數(shù)字貨幣導(dǎo)致銀行存款減少，進(jìn)而使得信貸受到擠壓，銀行獲得的鑄幣稅少了，但這不代表銀行的盈利模式就喪失了，銀行仍然可以從期限轉(zhuǎn)換和信貸配置中獲利。大型科技平臺(tái)公司的金融服務(wù)受到的沖擊可能比傳統(tǒng)銀行更大些，因?yàn)檠胄袛?shù)字貨幣在支付效率上會(huì)形成對(duì)電子貨幣的直接競(jìng)爭(zhēng)。
我們可以想象一種極端的情形（圖3），個(gè)人和機(jī)構(gòu)在銀行的存款全部轉(zhuǎn)為央行數(shù)字貨幣，央行用這個(gè)資金給商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行以央行的貸款來(lái)發(fā)行對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的貸款。也就是說(shuō)，所有的流動(dòng)性資產(chǎn)都由央行數(shù)字貨幣來(lái)承擔(dān)，商業(yè)銀行變成一個(gè)資金的分銷機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行盈利來(lái)自貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理，而不是提供流動(dòng)性資產(chǎn)，所有的鑄幣稅收歸央行。這種極端情形現(xiàn)實(shí)中不太可能發(fā)生，但有助于我們思考央行數(shù)字貨幣規(guī)模發(fā)展壯大以后對(duì)銀行及其商業(yè)模式的影響。
圖3：央行數(shù)字貨幣?狹義銀行：一個(gè)極端情形假設(shè)
資料來(lái)源：作者繪制
那么央行數(shù)字貨幣會(huì)不會(huì)影響金融穩(wěn)定？首先，從金融結(jié)構(gòu)來(lái)講，央行數(shù)字貨幣增加流動(dòng)性資產(chǎn)供給，將減少銀行信貸創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)的動(dòng)能，降低私人部門的杠桿率，這有利于金融穩(wěn)定。但是央行數(shù)字貨幣也為擠兌銀行存款提供了一個(gè)更有效更便捷的渠道，所以有觀點(diǎn)認(rèn)為央行數(shù)字貨幣加大了市場(chǎng)恐慌時(shí)出現(xiàn)銀行擠兌的可能，從而增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
問(wèn)題并沒有這么簡(jiǎn)單，因?yàn)槟軌驍D兌本身就給了我們對(duì)銀行的信心。我們?cè)敢獍彦X放在銀行存款，是因?yàn)槲覀兿嘈拍茈S時(shí)提取現(xiàn)金。想象一下，假設(shè)支付寶和微信支付導(dǎo)致無(wú)現(xiàn)金社會(huì)出現(xiàn)，我們沒有辦法從銀行提取現(xiàn)金，那我們還放心把錢存在銀行嗎？如果央行數(shù)字貨幣替代了現(xiàn)金，在需要的時(shí)候我們總可以把銀行存款專為央行數(shù)字貨幣，可能反而增加消費(fèi)者對(duì)銀行穩(wěn)定的信心。所以央行數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊可能不像有些直觀理解的那么簡(jiǎn)單。
央行數(shù)字貨幣的“建設(shè)性”影響
從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看（圖4），負(fù)債端本來(lái)包括流通中現(xiàn)金和銀行存款準(zhǔn)備金，未來(lái)會(huì)增加央行數(shù)字貨幣一項(xiàng)，持有人是非金融部門的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。在資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是外匯資產(chǎn)或者國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，央行可以通過(guò)買外匯、國(guó)債或者再貸款把數(shù)字貨幣發(fā)出去。央行的貨幣政策增加了一個(gè)操作工具，央行可以通過(guò)調(diào)整數(shù)字貨幣的量或價(jià)格，作為政策操作的標(biāo)的，而且因?yàn)閿?shù)字貨幣是由非金融部門的個(gè)人和企業(yè)持有，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制繞過(guò)了商業(yè)銀行，傳導(dǎo)的效率和調(diào)控的精準(zhǔn)度將增加。
另一個(gè)重要影響是降低政府融資成本。財(cái)政部可以通過(guò)央行發(fā)行數(shù)字貨幣來(lái)彌補(bǔ)赤字，而不一定要發(fā)國(guó)債。即使這種直接的財(cái)政赤字貨幣化有障礙，央行數(shù)字貨幣也會(huì)間接降低國(guó)債發(fā)行成本。通過(guò)央行數(shù)字貨幣支付體系和相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，國(guó)債市場(chǎng)會(huì)有更多的參與者，尤其是零售的個(gè)人參與者。個(gè)人投資者對(duì)利率變化不那么敏感，其參與的增加有利于降低國(guó)債發(fā)行利率。
圖4：央行資產(chǎn)負(fù)債表
資料來(lái)源：作者繪制
由此央行數(shù)字貨幣將增加財(cái)政和貨幣的聯(lián)系。近期，現(xiàn)代貨幣理論引起較大爭(zhēng)議，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為本質(zhì)上財(cái)政和央行是一家，可以通過(guò)央行發(fā)行貨幣來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，所以本幣債不太可能違約，在通脹可控情況下，財(cái)政赤字和政府負(fù)債的空間比過(guò)去幾十年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的要大?，F(xiàn)代貨幣理論之所有受到關(guān)注，是因?yàn)槿藗兎此歼^(guò)去幾十年銀行信貸（包括影子銀行）成為貨幣投放的主要渠道帶來(lái)的問(wèn)題。其實(shí)想一想，央行數(shù)字貨幣可能是現(xiàn)代貨幣理論落地的機(jī)制和操作工具，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可以直接或間接降低國(guó)債的發(fā)行成本，增加財(cái)政擴(kuò)張的空間。
此外，如果央行發(fā)行數(shù)字貨幣，比如美元或者人民幣，其他國(guó)家居民愿意持有，會(huì)增加貨幣國(guó)際化。很明顯，大國(guó)的貨幣和可兌換貨幣更受益于數(shù)字化技術(shù)對(duì)貨幣在國(guó)際貿(mào)易和金融中使用的促進(jìn)作用。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)可能成為央行數(shù)字貨幣的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，小國(guó)的央行可能通過(guò)有差異的手段來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如發(fā)行匿名的數(shù)字貨幣?？傊胄袛?shù)字貨幣也有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)調(diào)的問(wèn)題。
流動(dòng)性偏好是關(guān)鍵
總結(jié)以上討論，我們應(yīng)該如何思考數(shù)字貨幣對(duì)金融生態(tài)和金融結(jié)構(gòu)的影響？
從貨幣的起源來(lái)看，商品貨幣論認(rèn)為支付手段最重要，國(guó)家貨幣論認(rèn)為記賬單位最重要，但是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中貨幣影響經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的最重要載體是儲(chǔ)值工具。儲(chǔ)值工具是跨期保值和轉(zhuǎn)移財(cái)富的手段，房地產(chǎn)、股票可以起到這種作用，但貨幣作為儲(chǔ)值工具有兩個(gè)特殊優(yōu)勢(shì)，第一是安全性，名義價(jià)值在存續(xù)期比較穩(wěn)定，第二是流動(dòng)性，也就是能夠即時(shí)轉(zhuǎn)換為支付手段而不必承受損失。長(zhǎng)期國(guó)債是安全性資產(chǎn)，但不是流動(dòng)性資產(chǎn)，因?yàn)榈狡谥白儸F(xiàn)的話可能有損失。傳統(tǒng)的流動(dòng)性資產(chǎn)包括現(xiàn)金，銀行存款，短期國(guó)債等，未來(lái)數(shù)字貨幣將成為流動(dòng)性資產(chǎn)的新類別。
為什么流動(dòng)性資產(chǎn)重要呢？隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，現(xiàn)代社會(huì)越來(lái)越富裕，產(chǎn)出超過(guò)當(dāng)期消費(fèi)帶來(lái)儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)財(cái)富跨期轉(zhuǎn)移，其中一部分必然是流動(dòng)性和安全性高的資產(chǎn)。流動(dòng)性資產(chǎn)幫助消費(fèi)者應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的收入和財(cái)富的負(fù)面沖擊，以平滑消費(fèi)。從生產(chǎn)端來(lái)看，如果沒有流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)保值以應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的沖擊，每個(gè)人都以保存實(shí)物的形式以備未來(lái)的消費(fèi)，整個(gè)社會(huì)就會(huì)出現(xiàn)投資不足、資源利用不充分的問(wèn)題。這是因?yàn)橐话闱闆r下只有一部分人面臨負(fù)面沖擊，那些沒有受到?jīng)_擊的人儲(chǔ)存的實(shí)物就是無(wú)效的資源利用。
怎么定義安全和流動(dòng)性資產(chǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)有個(gè)概念，叫no question asked（NQA）無(wú)須問(wèn)任何問(wèn)題。我支付你一百塊錢現(xiàn)金，你不會(huì)問(wèn)我這一百元是不是安全的，我銀行轉(zhuǎn)賬一百元，你也不會(huì)問(wèn)是不是安全的。但如果有人推薦買一只股票，你會(huì)問(wèn)這個(gè)上市公司效益怎樣？股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)有多大？那些沒有私人信息能套利的，就是安全性資產(chǎn)。就上市公司股票而言，研究有助于掌握更多有關(guān)公司基本面的信息，甚至有人知道內(nèi)幕消息，這些私人信息產(chǎn)生價(jià)值，但對(duì)于大部分人來(lái)講難以獲得，所以股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
沒有人對(duì)央行發(fā)行的現(xiàn)鈔有私人信息，獲得對(duì)銀行存款的私人信息也很難。銀行存款的抵押品或者說(shuō)支持資產(chǎn)是眾多貸款，一般投資者很難研究分析這些貸款壞賬率是多少，生產(chǎn)私人信息的成本太高。但正因?yàn)闆]人做得了，反而是安全的。過(guò)去幾年銀行理財(cái)也是一樣，類似銀行存款，大家搞不清楚它背后的底層資產(chǎn)是什么，沒人有能力有足夠時(shí)間去研究，所以它變成安全性比較高的資產(chǎn)。
當(dāng)然這樣的安全性是脆弱的，是一種信仰，而這種信仰是一把雙刃劍，一旦有新的不利信息，一家銀行出問(wèn)題可能導(dǎo)致大家懷疑所有銀行的穩(wěn)健，因?yàn)橐话阃顿Y者沒有能力區(qū)分優(yōu)劣。這是為什么面對(duì)小投資者的非凈值型理財(cái)產(chǎn)品很難打破剛性兌付，這些理財(cái)產(chǎn)品要么是類似存款的安全性資產(chǎn)，要么就是打破剛性兌付導(dǎo)致擠兌甚至帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。解決這種脆弱性的辦法是政府擔(dān)保，但政府擔(dān)保又帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致過(guò)度擴(kuò)張，所以需要政府監(jiān)管。
明斯基把現(xiàn)代貨幣體系描繪為一個(gè)金字塔（圖5）。在最高層是財(cái)政部或央行發(fā)行的本位幣，安全性流動(dòng)性最高。第二層是銀行信用貨幣，在正常情況下銀行存款是安全的，但一般來(lái)講其安全性低于政府發(fā)行的本位幣。在現(xiàn)行機(jī)制安排下，得益于政府擔(dān)保，即使銀行出了問(wèn)題，零售儲(chǔ)戶的存款受到保障。第三層是某些非銀行信用所衍生的流動(dòng)性資產(chǎn)，比如以未來(lái)現(xiàn)金流作抵押品所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)證券化將未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)成短期的流動(dòng)性資產(chǎn)。
圖5：貨幣金字塔
資料來(lái)源：作者歸納整理
在以上的框架下，我們比較一下傳統(tǒng)貨幣和數(shù)字貨幣，有三個(gè)基本的觀察。
第一、比特幣不是貨幣，將來(lái)也很難成為貨幣。比特幣現(xiàn)在不是貨幣應(yīng)該沒有爭(zhēng)議，價(jià)格波動(dòng)大，很少人用比特幣作為支付、儲(chǔ)值用途，更談不上作為記賬單位。未來(lái)也很難想象比特比成為有些人所希望的代幣（token），其供給有限是最大障礙。和黃金類似，本位幣供給彈性低會(huì)促使銀行信用擴(kuò)張創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)，加大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，所以凱恩斯把金本位制稱為“野蠻時(shí)代的遺跡”。當(dāng)然有很多種類似比特比的“加密貨幣”，供給是無(wú)限的，但背后沒有任何實(shí)體資產(chǎn)支持的供應(yīng)無(wú)限是傳銷而不可能是貨幣。過(guò)去上百年時(shí)間政府本位幣和銀行信用貨幣在不同時(shí)期經(jīng)歷過(guò)度擴(kuò)張，帶來(lái)高通脹或者資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)問(wèn)題。就過(guò)去40年來(lái)講，在財(cái)政審慎、金融自由化的大環(huán)境下，由財(cái)政與央行提供的流動(dòng)性資產(chǎn)不足，促使商業(yè)銀行和影子銀行通過(guò)信用擴(kuò)張來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果是資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)。數(shù)字貨幣將會(huì)加大還是降低現(xiàn)代金融體系的失衡呢？
第二、依附于或者衍生于法定貨幣的數(shù)字貨幣有提高支付效率的一面，但作為貨幣的角色主要取決于其如何改變流動(dòng)性資產(chǎn)的供給與需求。Libra可能為發(fā)展中國(guó)家提供一類新的流動(dòng)性資產(chǎn)，但其底層資產(chǎn)是主要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債和銀行存款，也就是增加了全球?qū)γ绹?guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)的需求。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，由此導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺將促使銀行（影子）信貸擴(kuò)張以生產(chǎn)更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)Libra 衍生信用創(chuàng)造，更有可能自己生產(chǎn)流動(dòng)性資產(chǎn)。支付寶和微信支付已經(jīng)衍生了包括螞蟻金服的余額寶、騰訊的零錢通，和以貸款為抵押的資產(chǎn)支持債券在內(nèi)的流動(dòng)性資產(chǎn)。
第三、央行數(shù)字貨幣是本位幣的一個(gè)新的形式，是安全性和流動(dòng)性最高的資產(chǎn)。人們對(duì)流動(dòng)性的需求波動(dòng)大，非政府信用支持的流動(dòng)性資產(chǎn)有一個(gè)最大的問(wèn)題是，當(dāng)大家都追求流動(dòng)性時(shí)“總量流動(dòng)性是不存在的”（凱恩斯語(yǔ)），在私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降時(shí)，政府成為唯一的交易對(duì)手，只有政府才能提供足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)。從改善金融結(jié)構(gòu)、維護(hù)金融穩(wěn)定的角度看，央行發(fā)行數(shù)字貨幣至關(guān)重要。
最后，數(shù)字貨幣對(duì)金融市場(chǎng)有怎樣的含義呢？主要有三方面，一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，比如前面講到的降低國(guó)債發(fā)行成本，Libra增加對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，更廣意義來(lái)講，貨幣國(guó)際化可能會(huì)帶來(lái)大國(guó)受益小國(guó)受損，如果更多海外的人持有中國(guó)央行發(fā)行的數(shù)字貨幣，會(huì)降低中國(guó)國(guó)債的利率。二是一些發(fā)展中國(guó)家的匯率可能面臨新增的貶值壓力。三是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，商業(yè)銀行信貸受到擠壓，貸款供給減少使得銀行通過(guò)價(jià)格來(lái)分配更加稀缺的貸款。同時(shí)，像螞蟻金服騰訊這種新金融平臺(tái)通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)更好地做到貸款的信用管理，信貸對(duì)抵押品的依賴下降，信用層級(jí)更加分明。
私人部門創(chuàng)新，政府監(jiān)管
未來(lái)的數(shù)字貨幣形式到底是政府/國(guó)家貨幣還是私人部門貨幣？其實(shí)兩者不是完全相互排斥的，既有競(jìng)爭(zhēng)也是互補(bǔ)的關(guān)系。創(chuàng)新的動(dòng)力來(lái)自私人部門，但私人部門創(chuàng)新發(fā)展到一定程度，具有系統(tǒng)性重要性時(shí)，就需要政府監(jiān)管來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)外部性。
貨幣演變的歷史就是這樣的，金幣銀幣的出現(xiàn)在當(dāng)時(shí)是創(chuàng)新，有利于支付交易，但有人制造金銀含量不足的硬幣來(lái)獲利，導(dǎo)致人們對(duì)該類貨幣喪失信心，甚至引發(fā)金融危機(jī)。怎么辦？政府給金幣蓋章，通過(guò)政府的驗(yàn)收與證明增加人們對(duì)貨幣體系的信心。
銀行存款一開始成為貨幣也是創(chuàng)新，后來(lái)的演變是準(zhǔn)備金比例越來(lái)越低，銀行用貸款做抵押來(lái)發(fā)行銀行鈔票/存款，帶來(lái)很多問(wèn)題，包括銀行危機(jī)。怎么辦？政府通過(guò)干預(yù)來(lái)增加非金融部門的個(gè)人和機(jī)構(gòu)對(duì)銀行存款作為貨幣的信心。政府干預(yù)體現(xiàn)為存款保障機(jī)制、央行最后貸款人角色，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)享受政府擔(dān)保的代價(jià)是接受監(jiān)管。
今天，F(xiàn)acebook Libra啟動(dòng)后可能很快具有系統(tǒng)重要性，需要監(jiān)管未雨綢繆。支付寶和微信支付都是對(duì)社會(huì)有益的金融創(chuàng)新，有利于普惠金融的發(fā)展，但其規(guī)模具有系統(tǒng)重要性，尤其是衍生的金融服務(wù)包括混業(yè)經(jīng)營(yíng)和新型產(chǎn)融結(jié)合可能對(duì)金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)有影響，所以需要加強(qiáng)監(jiān)管。歷史上有很多監(jiān)管趕不上私人部門創(chuàng)新導(dǎo)致系統(tǒng)性問(wèn)題的例子，我們?cè)谒伎紨?shù)字貨幣發(fā)展時(shí)需要特別關(guān)注其公共政策視角。
本文作者中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、光大集團(tuán)研究院副院長(zhǎng)、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生，文章是根據(jù)他近期有關(guān)數(shù)字貨幣的交流發(fā)言的記錄整理稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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